企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策管理(共37頁(yè)).pptx

1、17-117-2u傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法u總價(jià)值原則總價(jià)值原則u市場(chǎng)缺陷的存在和激勵(lì)問(wèn)題市場(chǎng)缺陷的存在和激勵(lì)問(wèn)題u稅收的影響稅收的影響u稅和市場(chǎng)缺陷相結(jié)合稅和市場(chǎng)缺陷相結(jié)合u融資信號(hào)融資信號(hào)17-3u關(guān)注融資組合對(duì)證券價(jià)格的影響關(guān)注融資組合對(duì)證券價(jià)格的影響.u假定假定: (1) 企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變 (2) 只考慮債務(wù)和權(quán)益融資只考慮債務(wù)和權(quán)益融資.17-4每年的債務(wù)利息每年的債務(wù)利息發(fā)行在外的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)行在外的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值IB=假定假定: 每年支付利息每年支付利息 債務(wù)是永久的債務(wù)是永久的 永久債券的估價(jià)永久債券的估價(jià) 不存在所得稅不存在所得稅

2、(Note: 集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題上問(wèn)題上.)17-5ES=假定假定: 預(yù)期收益不增長(zhǎng)預(yù)期收益不增長(zhǎng) 股利支付率為股利支付率為100% Results in the valuation of a perpetuity17-6OV=I+E企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值假定假定: V = B + S O = I + E17-7- 用來(lái)確定一系列的期望未來(lái)現(xiàn)用來(lái)確定一系列的期望未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率.BB + SSB + S=+當(dāng)杠桿當(dāng)杠桿B/S增加時(shí)，增加時(shí)， , , 和和 會(huì)有什么變化會(huì)有什么變化?17-8假定假定:uEBIT= $1,350

3、u債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值= $1,800 ，利率，利率= 10%u綜合資本化率綜合資本化率= 15%營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論17-9= O / ko= / .15= 權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= V - B= - = *= ( - ) / = * B / S = $1,800 / $7,200 = .2517-10= O / ko= / .15= 權(quán)益市場(chǎng)價(jià)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)= V - B= - = = E / S = ( - ) / = * B / S = $3,000 / $6,000 = .5017-11B / S0.00 0.25 0.50 1.00 2.00 Calculated in slid

4、es 9 and 1017-120 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 (B / S).25.20.050資本成本資本成本 (%)17-13u假定假定 ko 保持不變保持不變.u隨著低成本的債務(wù)資金的增加，隨著低成本的債務(wù)資金的增加， ke也會(huì)增加也會(huì)增加.u只要只要 ki 保持不變保持不變, ke 隨隨B/S呈線性增長(zhǎng)呈線性增長(zhǎng).u因此因此, .17-14- 使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu). - 認(rèn)為存在一個(gè)認(rèn)為存在一個(gè) 而且管理當(dāng)而且管理當(dāng)局可以通過(guò)適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來(lái)增

5、加企業(yè)的總價(jià)值局可以通過(guò)適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來(lái)增加企業(yè)的總價(jià)值的一種資本結(jié)構(gòu)理論的一種資本結(jié)構(gòu)理論.17-15財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 (B / S).25.20.050資本成本資本成本 (%)17-16u資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu).u開(kāi)始時(shí)開(kāi)始時(shí), 加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到增加而下降，這是由于是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金的增加并不能完全抵消使用更便宜的債務(wù)資金所帶來(lái)的好處所帶來(lái)的好處.u但過(guò)了一定點(diǎn)之后，但過(guò)了一定點(diǎn)之后， ke的增加就完全抵消并超過(guò)了在資的增加就完全抵消并超過(guò)了在資本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金

6、的好處，從而本結(jié)構(gòu)中使用更便宜的債務(wù)資金的好處，從而ko開(kāi)始上開(kāi)始上升，一旦升，一旦ki 開(kāi)始增加開(kāi)始增加， ko就會(huì)進(jìn)一步增加就會(huì)進(jìn)一步增加.u因此因此, 存在存在 當(dāng)當(dāng) ko 最低時(shí)最低時(shí).u這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn)這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn) (折現(xiàn)率為折現(xiàn)率為 ko時(shí)時(shí)).17-17u認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營(yíng)業(yè)收認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營(yíng)業(yè)收益法所解釋的益法所解釋的.u在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率化比率 ko 保持不變保持不變.u企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本結(jié)企業(yè)所有證券持有人

7、的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化構(gòu)的改變而變化.u因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等然相等.17-18 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 ($65M)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 ($35M)企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值 ($100M)uM&M 假定不存在稅收其他市場(chǎng)缺陷假定不存在稅收其他市場(chǎng)缺陷.u投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)代替公司的財(cái)務(wù)杠桿投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)代替公司的財(cái)務(wù)杠桿. 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 ($35M) 權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 ($65M)企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值 ($100M)u對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的改變，企

8、業(yè)的總價(jià)值會(huì)保持不變對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)保持不變 (整張餅整張餅的大小不變的大小不變).17-19 僅僅在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全相同的兩家企業(yè)相同的兩家企業(yè)必然必然具有相同的價(jià)值具有相同的價(jià)值.否則否則, 就成為可能，而套利的發(fā)生又會(huì)就成為可能，而套利的發(fā)生又會(huì)使這兩家企業(yè)最終在市場(chǎng)上按相同的總價(jià)值使這兩家企業(yè)最終在市場(chǎng)上按相同的總價(jià)值出售出售.17-20考慮兩家完全一樣的公司考慮兩家完全一樣的公司 : u公司公司 NL - 無(wú)財(cái)務(wù)杠桿無(wú)財(cái)務(wù)杠桿u公司公司L - 有有$30,000的利率為的利率為 12% 的債券發(fā)行在外的債券發(fā)行在

9、外u公司公司 L 的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)等于它的面值的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)等于它的面值 u權(quán)益報(bào)酬率權(quán)益報(bào)酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%u每個(gè)公司的每個(gè)公司的EBIT= $10,00017-21= = O - I = - $0= = E / ke = / .15 = = + $0= = B/S = 017-22= = O - I= - $3,600= = E / ke = / .16 = = + $30,000= = B/S = .7517-23假定你假定你 擁有公司擁有公司L 1% 的股票的股票 (權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值 = $400).你將你將:1. 出售公司出

10、售公司 L的股票獲得的股票獲得 $400.2.按按 12% 的利率借入的利率借入$300 (= 公司公司 L 1% 的債務(wù)的債務(wù))，現(xiàn)，現(xiàn)在你可用于投資的總資本為在你可用于投資的總資本為$700.3. 購(gòu)買(mǎi)購(gòu)買(mǎi) 1%的的 公司公司NL的股票，花掉的股票，花掉 $666.67. 還有還有 $33.33 可用于其他投資可用于其他投資 ($400 + $300 - $666.67).17-24$400 x 16% = $64后實(shí)施套利交易的收益為：后實(shí)施套利交易的收益為：u$666.67 x 15% = u$300 x 12% = ( - )和和 .也就是說(shuō)，你只要花也就是說(shuō)，你只要花 $666.6

11、7 就可賺就可賺 $64.當(dāng)然你會(huì)當(dāng)然你會(huì)更愿意投資更愿意投資NL公司公司17-25u公司公司NL的普通股價(jià)格上升由于股票需求增加的普通股價(jià)格上升由于股票需求增加.u公司公司 L的普通股價(jià)格下降由于股票需求降低的普通股價(jià)格下降由于股票需求降低.u套利過(guò)程持續(xù)直到套利過(guò)程持續(xù)直到 公司公司NL和和 L的總價(jià)值相等的總價(jià)值相等.u投資者使用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿代替公司財(cái)務(wù)杠桿投資者使用個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿代替公司財(cái)務(wù)杠桿.17-26兩家完全一樣的公司兩家完全一樣的公司 : u公司公司 ND - 無(wú)債無(wú)債, 預(yù)期報(bào)酬率為預(yù)期報(bào)酬率為16% u公司公司 D - 有利率有利率12%的債務(wù)的債務(wù)$5,000u兩家公司的稅

12、率都是兩家公司的稅率都是 40%u兩家公司的兩家公司的EBIT都是都是 $2,000適當(dāng)利用適當(dāng)利用 可對(duì)公司的總估價(jià)產(chǎn)生可對(duì)公司的總估價(jià)產(chǎn)生有利的影響有利的影響.17-27 = = - I = - $0 = ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + 0= (Note: 無(wú)債無(wú)債)17-28= = - I = - $600= ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + $600 = * (Note: 有債有債)* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)

13、17-29*=( ) ( ) ( )= ( ) ( )* 永久債務(wù)永久債務(wù), 按永久年金處理按永久年金處理* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=() () = *17-30= $1,200 / .16= *= + = = + * Assuming zero growth and 100% dividend payout17-31u財(cái)務(wù)杠桿越大財(cái)務(wù)杠桿越大, 公司的資本成本越低公司的資本成本越低.u調(diào)整后的調(diào)整后的 M&M 認(rèn)為認(rèn)為 最優(yōu)策略是最優(yōu)策略是 .這與實(shí)這與實(shí)際情況不符際情況不符.u舉債越多舉債越多, 避稅好處越多，避稅好處越多， 公司價(jià)值越大公司價(jià)值越大.17-32u代理成本代理成本 (Slide 28)u債務(wù)和對(duì)效率管理的激勵(lì)債務(wù)和對(duì)效率管理的激勵(lì)u機(jī)構(gòu)性的限制機(jī)構(gòu)性的限制u交易成本交易成本u破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本 (Slide 27)17-33財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 (B / S)Required Rate of Returnon Equity (ke)17-34u監(jiān)督監(jiān)督 包括用契約對(duì)代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)包括用契約對(duì)代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和