2018年生鮮電商行業(yè)深度分析報(bào)告

1、2018年生鮮電商行業(yè)深度分析報(bào)告1. 生鮮行業(yè)：空間廣闊，電商發(fā)展迅速 51.1 市場(chǎng)空間大，生鮮電商煥新機(jī)51.2 生鮮電商發(fā)展歷程71.3 新零售背景下，生鮮電商煥新機(jī) 92. 為何生鮮電商加速轉(zhuǎn)型步伐？ 122.1 剛需+高頻消費(fèi)品，生鮮引流作用強(qiáng)大 122.2 線上無明顯成本優(yōu)勢(shì)，新零售轉(zhuǎn)型成趨勢(shì) 122.3 生鮮電商純B2C模式的不經(jīng)濟(jì) 143. 老牌生鮮電商的行業(yè)探索之路 163.1 我買網(wǎng)：中糧旗下專注線上的電子商務(wù)平臺(tái) 163.2 易果生鮮：背靠阿里，全渠道、供應(yīng)鏈和物流齊發(fā)力 173.3 本來生活：以內(nèi)容營(yíng)銷打造B2B+B2C+O2O 一站式生鮮平臺(tái) 203.4 京東生鮮：

2、多方布局，強(qiáng)大物流供應(yīng)鏈助力飛速發(fā)展 213.5 天天果園：依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，探索全渠道 234. 行業(yè)又出現(xiàn)了哪些新玩法？ 244.1 盒馬鮮生：數(shù)據(jù)化、規(guī)?；?、平臺(tái)化，樹新零售標(biāo)桿 244.2 超級(jí)物種：迭代創(chuàng)新，合伙人制度保障效率 264.3 食行生鮮：C2B2F模式下專注“到柜自提” 275. 結(jié)論及投資建議28圖目錄圖1我國(guó)人均可支配收入、增速及 GDP增速(2010-2016) 6圖2最終消費(fèi)占 GDP比重(%, 2001-1H2017 ) 6圖3我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易總額(2012-2018E ) 6圖4我國(guó)生鮮農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸, 2005-2015 ) 6圖5我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模和互聯(lián)網(wǎng)普及

3、率(2006-2016 ) 6圖6網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模及滲透率(2011-2018E ) 6圖7我國(guó)生鮮電商市場(chǎng)規(guī)模及增速(2012-2019E) 7圖8生鮮電商占農(nóng)產(chǎn)品零售的比例(%, 2012-2018E ) 7圖9生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群年齡分布(%) 7圖10生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群學(xué)歷分布(%) 7圖11生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群性別分布(%) 7圖12生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群從事工作情況(%) 7圖13中國(guó)生鮮電商市場(chǎng) AMC發(fā)展模型 9圖142017年生鮮網(wǎng)購(gòu)用戶在各電商購(gòu)買頻次占比 12圖15京東單個(gè)活躍用戶貢獻(xiàn)毛利 VS營(yíng)銷費(fèi)用(元,2011-16) 13圖16阿里單個(gè)活躍

4、用戶貢獻(xiàn)毛利 VS營(yíng)銷費(fèi)用(元,2011-16) 13圖17中國(guó)冷庫(kù)各地區(qū)容量占比 14圖18 農(nóng)產(chǎn)品、水產(chǎn)品冷鏈流通率(%, 2014-2015 ) 14圖19我國(guó)公路冷鏈運(yùn)輸車保有量及增速(2011-2016 ) 15圖20我國(guó)冷庫(kù)容量及增速(2011-2016 ) 15圖212016年全球各國(guó)冷庫(kù)保有量(百萬立方米) 15圖222016年全球各國(guó)城市居民人均冷庫(kù)保有量(立方米/人)15圖23我買網(wǎng)分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)(2014-1H2017) 17圖24我買網(wǎng)分產(chǎn)品毛利率(2014-1H2017 ) 17圖252017年7月生鮮電商 APP與綜合電商APP用戶重合分析 19圖26本來生活發(fā)展史

5、20圖27褚橙包裝盒20圖28京東物流倉(cāng)儲(chǔ)詳情 22圖30盒馬鮮生的戰(zhàn)略梳理：數(shù)據(jù)化、平臺(tái)化、規(guī)?；?25圖31食行生鮮自提柜28表目錄表12016-2017 年度生鮮電商倒閉 /轉(zhuǎn)型名單 8表2生鮮電商轉(zhuǎn)型之路 9表 3資本涌入生鮮電商行業(yè) 10表4各模式特點(diǎn) 11表5對(duì)線下開店VS線上投放的性價(jià)比測(cè)算假設(shè) 13表6線下開店/線上增量收入（倍）對(duì)線下坪效、線上客單價(jià)的敏感度分析 14表7我買網(wǎng)2014-1H2017銷售管理費(fèi)用拆分，以及對(duì)比盒馬、永輝 16表8我買網(wǎng)客單價(jià)、每單毛利及配送費(fèi)等（2014-1H2017 ） 17表9易果融資詳情 18表10盒馬鮮生單店盈利模型測(cè)算（1-12月）

6、26表11福州已開業(yè)4家超級(jí)物種迭代升級(jí)情況 27秋風(fēng)起，蟹腳癢，大閘蟹又開始“橫行”千家萬戶的餐桌，一年一度的金秋蟹戰(zhàn)正 式打響，京東、阿里、順豐、EMS 等電商和物流紛紛瞄準(zhǔn)大閘蟹市場(chǎng)。京東聯(lián)合陽澄湖、太湖、洪澤湖等11 個(gè)大閘蟹產(chǎn)區(qū)的政府及協(xié)會(huì)成立“京東大閘蟹產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”，推出“死蟹包賠險(xiǎn)”，打造“大閘蟹協(xié)同倉(cāng)”模式，專門新增近 20 條航空路線及大規(guī)模冷鏈運(yùn)輸車，覆蓋全國(guó)近30 個(gè)省市約300 個(gè)城市， 僅 9 月 23 日京東物流已有約1.2 萬張訂單；阿里聯(lián)手EMS 急速鮮，EMS 廣泛的網(wǎng)點(diǎn)資源及冷鏈運(yùn)輸能力，有效彌補(bǔ)安鮮達(dá)在物流上的不足，同時(shí)雙方攜手于陽澄湖畔新建2 個(gè)面積共70

7、00 平米的獨(dú)立產(chǎn)地倉(cāng)，9 月 21 日天貓大閘蟹預(yù)售1 分鐘內(nèi)賣出14 萬只；順豐新增100 多條大閘蟹專項(xiàng)干線線路，僅泛陽澄湖區(qū)域便出動(dòng)7 架全貨機(jī)保證大閘蟹出水后迅速運(yùn)至周邊8個(gè)機(jī)場(chǎng)，每天可支持近170噸的運(yùn)輸量從源頭至配送，今年的蟹戰(zhàn)全面升級(jí)，愈加火熱的生鮮市場(chǎng)越來越成為各路企業(yè)和資本爭(zhēng)相搶奪的重要領(lǐng)地。1 .生鮮行業(yè)：空間廣闊，電商發(fā)展迅速電商的高速發(fā)展，打破了傳統(tǒng)零售渠道中信息不對(duì)稱和區(qū)域市場(chǎng)分割的阻隔，高性價(jià)比和高效率讓消費(fèi)者真正獲得“足不出戶，買遍天下”的極致購(gòu)物體驗(yàn)； 作為消費(fèi)者餐桌上的?？?，生鮮需求剛性、高頻，而生鮮品質(zhì)要求高而其保質(zhì)期又較短，因而擁有極高的復(fù)購(gòu)率和極強(qiáng)的體

8、驗(yàn)需求，市場(chǎng)空間巨大，也成為商家必爭(zhēng)之地。自 2005 年易果生鮮成立起，眾多電商紛紛聚焦生鮮行業(yè)，生鮮電商也一直是資本關(guān)注的重要細(xì)分領(lǐng)域，生鮮電商自身也經(jīng)歷了探索、啟動(dòng)、高速發(fā)展和洗牌期。近兩年來，生鮮電商經(jīng)歷爆發(fā)增長(zhǎng)和洗牌轉(zhuǎn)型，已具有更為理性的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展路徑，同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)備應(yīng)用等快速迭代創(chuàng)新，消費(fèi)者也更加成熟和習(xí)慣于網(wǎng)購(gòu)，以及新零售趨勢(shì)之下，巨頭越來越關(guān)注和參與等，生鮮電商正迎來更蓬勃更高質(zhì)量的發(fā)展期。1.1 市場(chǎng)空間大，生鮮電商煥新機(jī)收入增長(zhǎng)以及農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量提升，為生鮮行業(yè)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，人均收入不斷上升，2016 年城鎮(zhèn)居民可支配

9、收入達(dá)3.36 萬元，2010-2016 年 CAGR 達(dá) 9.9% ，同時(shí)最終消費(fèi)占GDP 的比重也從2001 年的 49% 提升至 2016 年的 64.6% ，收入的提升使得消費(fèi)進(jìn)入品質(zhì)消費(fèi)時(shí)代，消費(fèi)者者越來越注重食品安全、健康和便捷等，對(duì)生鮮的需求持續(xù)提升。另一方面，我國(guó)生鮮總產(chǎn)量不斷提升，從 2005 年的 8.92 億噸逐年穩(wěn)步提升至2015年的 12.8 億噸， 2005-2015 年 CAGR 為 3.68% 。同時(shí)，據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)4.8 萬億元，同比增長(zhǎng)24.8% ，預(yù)計(jì) 2018 年穩(wěn)步增長(zhǎng)至11.2 萬億元。供給端和需求端的雙重提

10、升，為生鮮電商的發(fā)展提供了較為良好基礎(chǔ)。圖1我國(guó)人均可支配收入、增速及 GDP增速( 2010-2016 )35025 3M25 25025 如025 16025 100255C25 252W0 2011 2012 2 0 13 2014 2。15 201資料來源：wind,海通證券研究所圖4我國(guó)生鮮農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸，2005-2015 )圖3我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易總額(2012-2018E )資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物日益成熟以及較低的生鮮電商滲透率，生鮮電商未來空間廣闊。隨著互聯(lián)網(wǎng)的日益普及，我國(guó)網(wǎng)民數(shù)從 2006年的1.37億人增加至 20

11、16年的7.31億人，2016 年互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)53.2% o互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展促使網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物日益發(fā)展成熟，2015年網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模達(dá) 3.8萬億元，預(yù)計(jì)2018年交易規(guī)模將穩(wěn)步提升至7.5萬億元。其中，2016年生鮮電商市場(chǎng)交易規(guī)模 913.9億元，增速達(dá) 68.6% ,預(yù)計(jì)2019年交易規(guī)模達(dá) 3506億元。此外，雖生鮮電商交易規(guī)模占農(nóng)產(chǎn)品零售額呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，但2015年占比僅為3.4%,未來占比有望不斷提升，市場(chǎng)潛力無限。圖5我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模和互聯(lián)網(wǎng)普及率(2006-2016 ) 圖6網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模及滲透率(2011-2018E )中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模(億人 ，左軸) 環(huán)比( ,右軸)上 中國(guó)互聯(lián)

12、網(wǎng)普及率(,右軸)資料來源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，海通證券研究所2U11 2D12 2U13 2014 2Mb 2u1fc 201/L 2018bBO70005040 前20100資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所B.07.0005.04030201.00C資料來源：易觀智庫(kù)，海通證券研究所圖7我國(guó)生鮮電商市場(chǎng)規(guī)模及增速（2012-2019E ）圖8生鮮電商占農(nóng)產(chǎn)品零售的比例（, 2012-2018E ）資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所年輕用戶&高學(xué)歷人群促進(jìn)生鮮電商發(fā)展。據(jù)奇虎研究院2016年垂直生鮮電商行業(yè)研究報(bào)告的統(tǒng)計(jì)顯示，生鮮 PC端和移動(dòng)端的用戶年齡集中在19-34歲之間，

13、占總?cè)巳旱?0-90% ;學(xué)歷主要集中在本科及以上，其中 PC端和移動(dòng)端的本科學(xué)歷占比分 別為65.7%和40% ,且大多為女性用戶（均超過 55% ）;從從事的工作來看，互聯(lián)網(wǎng)、 金融、護(hù)理等行業(yè)的占比較大，該類人群經(jīng)濟(jì)實(shí)力較好且擁有相對(duì)自由的可支配時(shí)間。隨著80后、90后逐漸進(jìn)入消費(fèi)高峰期，線上生鮮消費(fèi)將出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，未來優(yōu)質(zhì)的 服務(wù)和商品將顯得尤為重要。圖9生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群年齡分布（%）圖10生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群學(xué)歷分布（ %）圖11生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群性別分布（%）圖12生鮮電商PC端和移動(dòng)端人群從事工作情況（%）25 -資料來源：奇虎研究院，海通證券研究所資料

14、來源：奇虎研究院，海通證券研究所2119 32D -1.2 生鮮電商發(fā)展歷程2005年首家生鮮電商易果生鮮成立，隨后多利農(nóng)場(chǎng)、莆田網(wǎng)、天天果園等定位本地市 場(chǎng)的生鮮電商相繼出現(xiàn)，但受限于消費(fèi)市場(chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等，發(fā)展較為緩慢。2008年前后，以淘寶、京東為代表的電商憑借便利、便宜、品類齊全等優(yōu)勢(shì)迅速成為消費(fèi)者購(gòu)物的首選，網(wǎng)購(gòu)渠道逐漸改變了消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣，中糧我買網(wǎng)、本來生活等生鮮電商迅速發(fā)展，該階段（2005-2015年前后）以線上渠道、自建物流為主。行業(yè)龍頭天天果園和易果生鮮 2015年底前均以線上業(yè)務(wù)為主，并未進(jìn)行線下渠道的開拓，且他們均重 視自有物流冷鏈系統(tǒng)的建設(shè)，借此提升配送效率、增加行

15、業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。在單一線上模式的風(fēng)口過后，生鮮電商行業(yè)進(jìn)入洗牌期。據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心統(tǒng)計(jì)，2016-17年有14家生鮮電商倒閉或者轉(zhuǎn)型，2010年上線的吉哆生鮮主打鮮食、熟食等生活品，現(xiàn)已轉(zhuǎn)型成醫(yī)療相關(guān)網(wǎng)站；本來生活旗下本來便利上線不足1年面臨收縮，并入本來生活網(wǎng)；前身為“正大天地”的美味七七初期發(fā)展順利，最終因資金流問題而暫停營(yíng)業(yè)。表 1 2016-2017年度生鮮電商倒閉/轉(zhuǎn)型名單公司上線時(shí)間發(fā)展階段模式吉哆生鮮2010.01發(fā)展成長(zhǎng)期主打生鮮食品、熟食等生活物品的綜合電商網(wǎng)站，現(xiàn)已轉(zhuǎn)型為醫(yī)療相關(guān)網(wǎng)站菜管家2011.05初創(chuàng)期一個(gè)食品銷售配送平臺(tái)，集基地生產(chǎn)、市場(chǎng)采購(gòu)、食品加工、即時(shí)配送、團(tuán)

16、購(gòu)、食 品類商家聯(lián)盟銷售等服務(wù)鮮品會(huì)2012.10初創(chuàng)期為熱愛生活的人們提供生活服務(wù)的創(chuàng)新機(jī)構(gòu)，通過原產(chǎn)地文化復(fù)原、體驗(yàn)活動(dòng)引導(dǎo) 相結(jié)合的方式提供原產(chǎn)地食材套裝、禮盒以及特色旅游路線，為廣大用戶在不同生 活場(chǎng)景輸送新鮮內(nèi)容美味七七2013.05初創(chuàng)期服務(wù)于上海、江蘇、浙江三地的生鮮電商，以親切健康生活化的品牌形象，致力于 傳達(dá)從美味到舌尖乃至心靈的美好體驗(yàn)花樣生活2013.08初創(chuàng)期以花為中心的社區(qū)和電商網(wǎng)站正源食派果蔬幫2013.08初創(chuàng)期水果蔬菜配送服務(wù)商，為北京地區(qū)餐館提供采購(gòu)?fù)泄芊?wù)，覆蓋時(shí)令果蔬、商務(wù)禮 品等后廚網(wǎng)2013.12初創(chuàng)期是一個(gè)主打農(nóng)副產(chǎn)品、后廚用品的移動(dòng)商城青年菜君20

17、14.03初創(chuàng)期售賣半成品凈菜為主的O2O企業(yè)特土網(wǎng)2014.05初創(chuàng)期主打全國(guó)土特產(chǎn)商品的電商網(wǎng)站，產(chǎn)品有各地土特產(chǎn)、美食、小吃、農(nóng)副產(chǎn)品等果食幫2014.06初創(chuàng)期提供品質(zhì)鮮果、進(jìn)口食品、進(jìn)口日護(hù)、鮮花、蛋糕等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和配送服務(wù)，倡導(dǎo) “一鍵即吃，2H速達(dá)”的掌上果實(shí)生活采購(gòu)兄弟2014.08初創(chuàng)期面向供貨商和餐飲企業(yè)的B2B在線交易平臺(tái)，提供各類生鮮食品采購(gòu)服務(wù)搶鮮購(gòu)2014.08初創(chuàng)期生鮮垂直電商品牌壹桌2015.06初創(chuàng)期以線上生鮮購(gòu)物為切入點(diǎn)，買手團(tuán)隊(duì)尋找優(yōu)質(zhì)食材，自建配送隊(duì)伍，向上海以及蘇 浙地區(qū)的客戶提供服務(wù)本來便利-12015.08初創(chuàng)期可在1小時(shí)內(nèi)為用戶配送生鮮水果、休閑零

18、食、冰飲乳品、水產(chǎn)海鮮、生活用品等 多種商品一資料來源：中國(guó)電子商務(wù)研究中心，海通證券研究所整理因而，2016年前后，生鮮電商紛紛尋求轉(zhuǎn)型，拓展業(yè)務(wù)模式，開啟線下線上聯(lián)動(dòng)發(fā)展的新零售時(shí)代。例如，本來生活首家線下旗艦店于2017年7月7日在成都開業(yè)，采用“線上+線下、餐飲+超市”的模式;每日優(yōu)鮮首創(chuàng)前輅倉(cāng)模式,全品類精選 + “前輅 倉(cāng)”的模式，降低冷鏈成本的同時(shí)提升了配送效率；生鮮電商一米鮮與線下百果園合并，采取雙品牌運(yùn)營(yíng)策略，集聚百果園線下門店優(yōu)勢(shì)和一米鮮線上流量?jī)?yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)線上線下協(xié)同發(fā)展。表2生鮮電商轉(zhuǎn)型之路本來生活向B2B+O2O轉(zhuǎn)型本來果坊、本來集市創(chuàng)立，專注于 B端用戶，打造集水果和

19、便利店模式下在線批發(fā) 和物流配送業(yè)務(wù)平臺(tái)，同時(shí)2017年7月首家線下實(shí)體店落戶成都，以“零售+輕食 +社交”為核心，配合APP實(shí)現(xiàn)自主買單，線上線下融合。易果生鮮向B2C +B2B綜合運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型全面接受蘇寧生鮮版塊“蘇鮮生”運(yùn)營(yíng)權(quán)，并持有華聯(lián)超市21.17%股權(quán)，背靠阿里，依靠自身平臺(tái)和供應(yīng)鏈等優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行全渠道布局，目前已由B2C生鮮電商全面 轉(zhuǎn)型為生鮮平臺(tái)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)包括前端全渠道的運(yùn)營(yíng)、后端管理以及全國(guó)布局的物流。多點(diǎn)線上線下深度合作與物美合作，對(duì)物美的線下倉(cāng)儲(chǔ)進(jìn)行改造，并重點(diǎn)發(fā)力物流和配送，確保用戶線上線 下購(gòu)物體驗(yàn)的無縫對(duì)接，堅(jiān)持2小時(shí)送達(dá)，2016年雙十一期間以94.49%的妥投率 贏

20、得贊譽(yù)。每日優(yōu)鮮全品牌精選+前輅倉(cāng)模式憑借“全品類精選+前輅倉(cāng)”的創(chuàng)新模式，每日優(yōu)鮮目前服務(wù)已覆蓋北京 (含燕郊)、 上海、廣州、深圳、天津等 11個(gè)核心城市，降低冷鏈成本并確保時(shí)效性，同時(shí)精 選600個(gè)sku,每周保持10%的品類更新，復(fù)購(gòu)率達(dá)80%。天天果園向全渠道運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型目前已形成移動(dòng) APP、電商網(wǎng)站、電視購(gòu)物、第三方平臺(tái)及與線下門店(2017年 開始與城市超市合作)的全渠道網(wǎng)絡(luò)，雖 2016年中關(guān)閉線下門店，2017年3月牽 手上海城市超市，城市超市有望成為其體驗(yàn)店，實(shí)現(xiàn)線上線下同品銷售。同時(shí)自成 立起注重供應(yīng)鏈建設(shè)，實(shí)現(xiàn)水果電商平臺(tái)前端和后端的無縫對(duì)接。一米鮮與百果園合并，采取線

21、上線下雙品牌運(yùn)一米鮮與線下水果零售商百果園以交叉持股方式合并，合并后采取雙品牌運(yùn)營(yíng)策略，百果園基于好吃戰(zhàn)略和果品標(biāo)準(zhǔn)體系的水果產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)(SaaS、B2B2C、供應(yīng)鏈金融、標(biāo)準(zhǔn)化種植與品類品牌、水果產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)平臺(tái))；而一米鮮繼續(xù)面向年 輕且有品質(zhì)追求的消費(fèi)者，打造品類品牌。營(yíng)策略資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，騰訊新聞，海通證券研究所整理圖13中國(guó)生鮮電商市場(chǎng) AMC發(fā)展模型市場(chǎng)認(rèn)可度探索期(2005-2009 )市場(chǎng)啟后期(2009 2012 )鹿速發(fā)莪跖(2012 2017)而用成熟期(2Q17-)中國(guó)食品安全事件骯發(fā),人們對(duì) 高品偵宦品的需求迫切定位小 去乳本%市場(chǎng)的”羊電荔逐瞽興 超，因消當(dāng)汽場(chǎng)的不

22、成熟和電商 環(huán)境等原因第一波“浪事”通快退主電子商務(wù)快速殿展百整者對(duì) 陽的凄漸認(rèn)可并產(chǎn)生砌.以 我矍網(wǎng)為代患的生鮮電商斗4 i 正速L：國(guó),模式逐斑成熟.順豐優(yōu)選嘀鮮生本來生活網(wǎng)1生鮮電商在起伏中前進(jìn)，成熟 期的生整電商在彥業(yè)里式、插沱沱工社T田麗二響會(huì)買同三只松鼠諾心神多利農(nóng)莊m伏荒網(wǎng)伴嚙* *»橙與本來無舌網(wǎng)的利模式、品牌菊S度、資本實(shí) 事件營(yíng)鴇，生釁電商再次破掛上方等方面都將具有一就的. 風(fēng)口浪尖，資本大入.大型 購(gòu)物平臺(tái)紛紛萌足物分生鮮電商 品類.時(shí)間資料來源：易觀智庫(kù)，海通證券研究所1.3 新零售背景下，生鮮電商煥新機(jī)自2016年馬云提出新零售概念，新物種、新業(yè)態(tài)紛至沓來。

23、以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為線下賦能，以供應(yīng)鏈和業(yè)態(tài)組合提升效率、優(yōu)化體驗(yàn)，新零售更加強(qiáng)調(diào)線下布局，“效率”、“體驗(yàn)”和“性價(jià)比”尤為重要。在新零售的風(fēng)口下，生鮮電商積極尋求改變，以期獲得更好地發(fā)展。從目前落地的生鮮電商模式來看，均是利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，圍繞消費(fèi)者體 驗(yàn)，實(shí) 現(xiàn)高效配送、智能運(yùn)營(yíng)、多元業(yè)態(tài)，主要的變化可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面：(1)主要玩家變化：阿里京東等巨頭入局，行業(yè)戰(zhàn)火升級(jí)2016年9月，中國(guó)農(nóng)業(yè)生鮮電商發(fā)展論壇的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)共有4000余家生鮮電商，實(shí)現(xiàn)盈利的僅占近1%,剩余4%持平、95%處于虧損狀態(tài)，其中 7%是巨額虧損。2016年生鮮業(yè)績(jī)下滑、 虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，大量生鮮電商宣告破產(chǎn)倒

24、閉，行業(yè)進(jìn)入“兩超多強(qiáng)”發(fā)展階段，其中兩超為京東和阿里，多強(qiáng)為中糧我買網(wǎng)、本來生活、每日優(yōu)鮮等企業(yè)。阿里的戰(zhàn)略更多的是基于平臺(tái)和分享思維。以淘生生鮮、天貓生鮮、天貓超市生鮮區(qū)以及瞄鮮生四大業(yè)務(wù)為線上切入口，加入生鮮電商戰(zhàn)扃。同時(shí)，自2013年起多輪投資垂直電商龍頭易果生鮮，作為天貓超市的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)商，易果生鮮憑借供應(yīng)鏈及“安鮮 達(dá)”冷鏈物流配送等優(yōu)勢(shì)打理阿里的生鮮流量；2016年11月阿里為線下生鮮運(yùn)營(yíng)鋪路。此外，作為阿里新零售排頭兵的“盒馬鮮生” ，對(duì)標(biāo)消費(fèi)者需求，發(fā)揮技術(shù)、供應(yīng)鏈與用 戶端優(yōu)勢(shì)，以營(yíng)造消費(fèi)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)引流，發(fā)揮最后 3公里價(jià)值。京東的戰(zhàn)略則以自有物流和供應(yīng)鏈為核心，將線上自營(yíng)優(yōu)勢(shì)

25、延伸至線下，保證產(chǎn)品品質(zhì)和高效配送。2015年4月成立京東到家，同年 8月入股永輝超市，2016年4月合并達(dá)達(dá)，6月收購(gòu)1號(hào)店，和沃爾瑪?shù)膽?zhàn)略合作也愈發(fā)深入，此外，投資天天果園和錢大媽社區(qū)生鮮超市等，并于2017年初成立“秘密部隊(duì)”，專門用于籌備線下生鮮店，預(yù)計(jì)京東生鮮店最早將于 2017年底落地。此外，2017年6月亞馬遜宣布以137億美元現(xiàn)金收購(gòu)全食超市。作為亞馬遜歷史上最大一筆收購(gòu)，本次收購(gòu)是其拓展生鮮業(yè)務(wù)的重要里程碑。全食超市擁有461家高質(zhì)量線下網(wǎng)點(diǎn)，其中美國(guó)擁有 440家門店、11個(gè)物流中心、3個(gè)海鮮處理中心和 4個(gè)面包 中央烘烤房等，收購(gòu)之后將為亞馬遜提供數(shù)量充足的線下消費(fèi)、體驗(yàn)

26、和服務(wù)場(chǎng)景，并為 其提供前輅門店倉(cāng)，配合亞馬遜高度發(fā)達(dá)的倉(cāng)儲(chǔ)物流能力，提升末端配送效率。同時(shí)， 全食超市的生鮮品類齊全、品質(zhì)高標(biāo)準(zhǔn)，這將有效彌補(bǔ)亞馬遜生鮮短板。預(yù)計(jì)未來亞馬 遜將逐步整合全食在生鮮方面的優(yōu)勢(shì)，并借助其自身強(qiáng)有力的線上優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)生鮮電商 的線上線下的融合發(fā)展。除阿里、京東和亞馬遜等綜合性電商平臺(tái)外，中糧集團(tuán)旗下的中糧我買網(wǎng)2015年獲得泰康人壽領(lǐng)投、百度跟投的2.2億美元融資，2017年擬在香港上市；騰訊已連續(xù)三 輪跟投每日優(yōu)鮮，2017年每日優(yōu)鮮宣布已在一線城市實(shí)現(xiàn)整體盈利。本來生活以B2C電商業(yè)務(wù)+本來果坊+本來集市+O2O業(yè)務(wù)+線下旗艦店為主進(jìn)行全渠道運(yùn)營(yíng)，2016年獲九陽

27、股份、鼎輝資本等投資1.17億美元，2017年7月首家旗艦店落座成都。資本和電商的雙重驅(qū)動(dòng)下，競(jìng)爭(zhēng)越來越集中于行業(yè)龍頭之間，戰(zhàn)火不斷升級(jí)。表3資本涌入生鮮電商行業(yè)模式:中糧我買網(wǎng)2008B2C電商2015.10C輪泰康人壽、百度等2.2億美元盒馬鮮生2016生鮮+餐飲+超市2016.3A輪阿里巴巴數(shù)千萬美元2016.3C輪阿里巴巴、KKR2.6億美元易果生鮮2005全品類覆蓋+多渠道布局2016.11C+輪蘇寧、高盛集團(tuán)、中銀國(guó)際等5億美元2017.8D輪天貓3億美元本來生活2012B2C+本來果坊+本來集市+O2O2016.5C、C+輪中城投資、九陽股份等1.17億美元天天果園2009O2O

28、模式2016.8D+輪張江高科等1億元愛鮮蜂2014專注最后一公里配送的O2O2016.112017.2D輪被收購(gòu)美團(tuán)中商惠民數(shù)千萬美元 不詳我廚2015主打生鮮和免洗免切凈菜的B2C2016.12B輪LB樂博等數(shù)千萬美元每日優(yōu)鮮2015城市分選中心+社區(qū)配送中心2017.1C輪聯(lián)想創(chuàng)投、浙商創(chuàng)投等1億美元資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，各公司官網(wǎng)；海通證券研究所整理(2)場(chǎng)景與模式變化：從單一的網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)向多元化的體驗(yàn)過渡“四不像”的盒馬鮮生基于“吃”的場(chǎng)景定位，既是生鮮超市、便利店，又是餐飲店,也是送貨上門的電商品牌；我廚致力于提供都市餐桌一站式的解決方案，主打生鮮和免洗免切凈菜，解決消費(fèi)者在家吃飯買、洗

29、、燒的場(chǎng)景痛點(diǎn)；超級(jí)物種采用“超市 飲”形式，店內(nèi)按照生活場(chǎng)景布局，既可直接購(gòu)買新鮮食材，也可提供烹調(diào)服務(wù)。通過分析現(xiàn)有的生鮮電商，我們發(fā)現(xiàn)單一的線上購(gòu)物被日益多元化的消費(fèi)場(chǎng)景所替代從模式上看，從純電商模式向 B2B、O2O、C2B、C2F等模式轉(zhuǎn)變。自 2015年中 起，生鮮電商改變傳統(tǒng)只走線上的模式，轉(zhuǎn)而開始尋求線下發(fā)展道路。多種模式各有特色,滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求。其中，O2O模式下，通過整合線下資源，從距離消費(fèi)者最近的門店發(fā)貨，最快能夠?qū)崿F(xiàn)附近三公里半小時(shí)送達(dá)的極速配送效率,同時(shí)線下門店可提供現(xiàn)場(chǎng)加工和堂食等多元化服務(wù)（如盒馬鮮生、超級(jí)物種等），線下體驗(yàn)加之線上極速送貨上門，深得消費(fèi)者喜

30、愛。而C2B （消費(fèi)者定制）和C2F （農(nóng)場(chǎng)定制）模式借助互聯(lián)網(wǎng)定制消費(fèi)者的生鮮需求， 專屬 化的定制產(chǎn)品更加符合年輕一代對(duì)個(gè)性化消費(fèi)的追求,同時(shí)該模式可以以銷定采，降低生鮮積壓和耗損率，提高效率。4特點(diǎn)O2O模式線上流量+線下門店，能夠?qū)崿F(xiàn)極速配送服務(wù)Dmall、京東到家、天天果園、愛鮮蜂等B2B模式通過網(wǎng)絡(luò)向企業(yè)客戶提供產(chǎn)品天天果園、本來生活、易果生鮮、新發(fā)地生鮮等C2B模式消費(fèi)者通過網(wǎng)絡(luò)向供應(yīng)商定制個(gè)性化產(chǎn)品拼好貨、許鮮等C2F模式消費(fèi)者通過網(wǎng)絡(luò)直接向農(nóng)場(chǎng)定制個(gè)性化產(chǎn)品五百家、食行生鮮等B2C模式中糧我買網(wǎng)、易果生鮮、我廚等從倉(cāng)儲(chǔ)看，由集中式倉(cāng)儲(chǔ)向分布式、前輅式倉(cāng)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變。生鮮具有即時(shí)性消

31、費(fèi)需求，在追求效率的今天，消費(fèi)者越來越注重時(shí)效性，因而快速送達(dá)成為生鮮體驗(yàn)的另一重要因素O以前的集中式倉(cāng)儲(chǔ)模式下，僅在重要節(jié)點(diǎn)建立大型的倉(cāng)儲(chǔ)配送中心，極度依賴末端宅配,配送的時(shí)效性較差。而分布式倉(cāng)儲(chǔ)則是在大型倉(cāng)之外建立小倉(cāng)庫(kù)，小倉(cāng)庫(kù)坐落在消費(fèi)者密集地區(qū)，縮短與消費(fèi)者之間的距離。前輅式倉(cāng)儲(chǔ)模式是在分布式倉(cāng)儲(chǔ)的基礎(chǔ)上,更進(jìn)一步的貼近消費(fèi)者，即在社區(qū)周邊布局面積更小的前輅微倉(cāng)，消費(fèi)者下單后從前輅倉(cāng)發(fā)貨，盡可能較少冷鏈的使用，滿足生鮮的即時(shí)性，降低配送成本。此外，食行生鮮創(chuàng)造性的采用自提柜模式，下單后次日按區(qū)域配送至自提柜，消費(fèi)者在指定時(shí)間段前往自提柜自提，雖前期投入大，日常維護(hù)及電費(fèi)等費(fèi)用高,但大幅

32、降低物流成本和菜品損耗率，目前蘇州地區(qū)已實(shí)現(xiàn)全城范圍內(nèi)的規(guī)模性盈利。（3）消費(fèi)需求變化：生鮮消費(fèi)進(jìn)入品質(zhì)時(shí)代。隨著生活條件的好轉(zhuǎn)和人均收入的不斷提升，越來越的消費(fèi)者關(guān)注消費(fèi)的品質(zhì)和健康，生鮮消費(fèi)也隨之進(jìn)入品質(zhì)時(shí)代。從標(biāo)準(zhǔn)化程度看，非標(biāo)品逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品過渡。由于我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品主要以個(gè)體戶為主,生產(chǎn)集中度較低，而不同生鮮產(chǎn)品的特征存在明顯差異，即使是同一品種也難以在品相、口感等方面完全一致，因而我國(guó)生鮮產(chǎn)品呈現(xiàn)出較高的非標(biāo)準(zhǔn)化。為打造生鮮品牌，不少電商企業(yè)以品質(zhì)和安全為內(nèi)核試水生鮮標(biāo)準(zhǔn)化。以京東到家的煙臺(tái)櫻桃為例，除通過技術(shù)手段科學(xué)化管理和監(jiān)控外，京東還和煙臺(tái) 當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)合作，把控生鮮源頭，監(jiān)督

33、其選種、施肥、灌溉、抽檢、摘取等全過程，從源頭把控生鮮品質(zhì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。從品類看，生鮮電商從“大而全”時(shí)代步入“小而美”& “大而全”共存的時(shí)代。生鮮電商發(fā)展早期，為吸引更多流量，覆蓋更廣人群，大多生鮮電商采用全品類戰(zhàn)略， 解決消費(fèi)者一站式購(gòu)物需求。大而全模式對(duì)品質(zhì)監(jiān)控和品類管理要求高，需要企業(yè)擁有 強(qiáng)大的資本和供應(yīng)鏈支撐，因而部分電商采用差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，專注生鮮某一細(xì)分領(lǐng)域，以 創(chuàng)新和極致為消費(fèi)者帶來特色精致產(chǎn)品，提高用戶粘性。例如，每日優(yōu)鮮基于滿足用戶餐桌一切關(guān)于“吃的”需求，精選 500-600sku ;拼好 貨專注于社交場(chǎng)景，用戶通過發(fā)起和親朋好友的拼團(tuán)，以低價(jià)購(gòu)買優(yōu)質(zhì)生

34、鮮；我廚主打免洗免切的凈菜，通過流通端的粗加工，節(jié)省消費(fèi)者做飯時(shí)間，同時(shí)提升商品毛利等。2 .為何生鮮電商加速轉(zhuǎn)型步伐？線上商業(yè)經(jīng)歷多年粗放式擴(kuò)張規(guī)模、燒錢買流量的階段之后，正面臨流量紅利消退、流 量成本上升、盈利變現(xiàn)壓力等現(xiàn)狀；與此同時(shí)，線下商業(yè)泡沫擠壓，以用戶為中心，也在回歸商品及服務(wù)本質(zhì)。電商與線下從對(duì)立走向統(tǒng)一， 以期打造更可持續(xù)的商業(yè)模式。在新零售背景下，生鮮高頻消費(fèi)、易損耗等特性，使其一方面具有優(yōu)良的聚客效應(yīng)，另一方面也使得線上線下融合的商業(yè)模式較為合理，在巨頭的參與和推動(dòng)下，生鮮電商迎來加速轉(zhuǎn)型。2.1 剛需+高頻消費(fèi)品，生鮮引流作用強(qiáng)大生鮮商品易腐爛， 消費(fèi)者需求剛性，具有較高

35、的復(fù)購(gòu)率。據(jù)金準(zhǔn)數(shù)據(jù)2017中國(guó)線上生鮮食品消費(fèi)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者在各主流生鮮電商的購(gòu)買頻次相差不大，其中每周購(gòu)買1次及以上頻次的用戶占比均超過50%,每月購(gòu)買2-3次及以上的用戶占比均在80%左右。同時(shí)，據(jù)麥肯錫2015中國(guó)數(shù)字消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó) 消費(fèi)者的生鮮網(wǎng)購(gòu)頻次達(dá) 24次/年，遠(yuǎn)高于母嬰用品、服飾等，位居首位。圖142017年生鮮網(wǎng)購(gòu)用戶在各電商購(gòu)買頻次占比資料來源：金準(zhǔn)數(shù)據(jù)2017中國(guó)線上生鮮食品消費(fèi)報(bào)告，海通證券研究所同時(shí)，作為高頻易耗消費(fèi)品，生鮮具有強(qiáng)有效的引流作用，可明顯帶動(dòng)其他品類的消費(fèi)。據(jù)BCG消費(fèi)洞察智庫(kù)（CCI）對(duì)超過4200名消費(fèi)者的調(diào)研結(jié)果顯示，約有

36、 60%的 消費(fèi)者在購(gòu)買生鮮產(chǎn)品的同時(shí)購(gòu)買了包括食品飲料、日用雜品、個(gè)人及家庭清潔用品等日消品。2.2 線上無明顯成本優(yōu)勢(shì)，新零售轉(zhuǎn)型成趨勢(shì)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量及 GMV增速放緩，線上流量紅利逐漸消退，營(yíng)銷成本不斷上升。根據(jù)我們此前新零售的邏輯、案例與展望 報(bào)告對(duì)阿里京東獲客成本的測(cè)算發(fā)現(xiàn)：京東的單個(gè)用戶貢獻(xiàn)毛利逐年增加，可有效覆蓋增量營(yíng)銷費(fèi)用,但利潤(rùn)空間已現(xiàn)收窄趨勢(shì)；阿里新增單 個(gè)活躍用戶的營(yíng)銷費(fèi)用增幅更大，且從2015年開始已超其毛利貢獻(xiàn)，或在定程度上印證了隨著活躍用戶數(shù)增幅放緩、流量成本上漲，營(yíng)銷投入漸顯不經(jīng)濟(jì)。圖15京東單個(gè)活躍用戶貢獻(xiàn)毛利 VS營(yíng)銷費(fèi)用（元，2011-16）圖16阿里單個(gè)活

37、躍用戶貢獻(xiàn)毛利VS營(yíng)銷費(fèi)用（元，2011-16）注：2016年因收購(gòu)優(yōu)酷土豆、Lazada產(chǎn)生增量費(fèi)用，按50%簡(jiǎn)單折算，因 此以虛線表示。資料來源：公司年報(bào)及招股書，海通證券研究所新增單個(gè)活躍用戶的營(yíng)銷費(fèi)用單個(gè)活躍用戶貢獻(xiàn)的毛利新增單個(gè)活躍用戶的廣告費(fèi)用資料來源：公司年報(bào)及招股書，海通證券研究所進(jìn)一步，我們測(cè)算了線上營(yíng)銷投放以及線下開店的性價(jià)比，發(fā)現(xiàn)：在相對(duì)保守假設(shè)下,線下開店年收入（7500萬元）約為同等金額線上投放帶來增量收入（6840萬元）的1.1倍，即當(dāng)前時(shí)點(diǎn)通過在線下開店?duì)I造消費(fèi)場(chǎng)景，同時(shí)產(chǎn)生廣告效應(yīng)，在正常經(jīng)營(yíng)水平下，對(duì)銷售端的貢獻(xiàn)比線上投放可能更有效（且尚未考慮線上高企的配送費(fèi)

38、用）表5對(duì)線下開店VS線上投放的性價(jià)比測(cè)算假設(shè)線下門店假設(shè)線上投放假設(shè)面積（平米）坪效（萬元/平米/年）50001.5營(yíng)銷費(fèi)用（萬元）新增單個(gè)活躍用戶的營(yíng)銷費(fèi)用（元）2850200年均收入（萬元）7500新增活躍用戶（萬）14.25初始投入（萬元）1500人均購(gòu)買次數(shù)（次）4費(fèi)用率（）18%客單價(jià)（元）120新增活躍用戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入（萬元）6840線下門店收入/線上增量收入（倍）1.10資料來源：海通證券研究所我們對(duì)線下坪效和線上客單價(jià)做敏感性分析（表6）,結(jié)論是：在目前獲客成本仍持 續(xù)上漲的情況下，線上投放性價(jià)比的提升只能來源于更高的客單價(jià)或復(fù)購(gòu)率；但在行業(yè)趨勢(shì)上，因電商滲透領(lǐng)域已從高客單價(jià)

39、的百貨家電逐漸延伸至低客單價(jià)的生鮮及食品用品,此品類結(jié)構(gòu)的變化，以及電商品質(zhì)化趨勢(shì)（強(qiáng)調(diào)性價(jià)比，更多的是通過供應(yīng)鏈管理，而不是提價(jià)來要毛利）均或拉低線上客單價(jià)。隨著線上流量成本上漲，營(yíng)銷投放的性價(jià)比不如往年了，而同時(shí)線下雖然租金、人 工、 水電費(fèi)用剛性，但并未大幅上漲；渠道權(quán)衡之下，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)在線下做生意更劃算。表6線下開店/線上增量收入（倍）對(duì)線下坪效、線上客單價(jià)的敏感度分析80線上各單切（兀）100120150200線下坪效 線下坪效1萬生平米，存活躍用1萬阮平米M個(gè)以用戶的獲客成本20元戶的獲客成本10%1.01.31.00.90.70.51.51.61.31.10.90.72.01.91

40、.51.31.00.82.52.11.71.41.10.83.02.21.81.51.20.95.02.62.11.71.41.01.00.70.50.40.30.31.50.80.70.50.40.32.00.90.80.60.50.42.51.00.80.70.60.43.01.10.90.70.60.45.01.31.00.90.70.5資料來源：海通證券研究所2.3 生鮮電商純B2c模式的不經(jīng)濟(jì)生鮮保質(zhì)期短，對(duì)運(yùn)輸要求高，“大農(nóng)業(yè)、小農(nóng)戶”的農(nóng)產(chǎn)品格局拉長(zhǎng)了生鮮的流通環(huán)節(jié)，而較低的流通率和較落后的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)導(dǎo)致長(zhǎng)距離生鮮運(yùn)輸損耗率高居不下。冷庫(kù)分布不均&配送服務(wù)不規(guī)范，我國(guó)冷

41、鏈流通率遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模2250億元，冷鏈物流總額近 4萬億，但冷鏈流通率較低。2015年果蔬、肉類、水產(chǎn)的冷鏈流通率各為 22%、34%和41% ,遠(yuǎn) 低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家95%-98%的比重，冷鏈流通效率較低。而從冷庫(kù)分布地區(qū)來看，2016年超過50%的冷庫(kù)資源集中在東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，而果蔬產(chǎn)地集聚的西南、西北地區(qū)冷庫(kù)資源相對(duì)稀缺（占比僅為15%）,生產(chǎn)源頭的冷鏈缺失造成冷鏈運(yùn)輸?shù)牡托?。同時(shí)，部分冷鏈物流企業(yè)為降低成本，在城市配送過程中，以泡沫箱代替保溫箱，服務(wù)的不規(guī)范加劇了冷鏈物流的低效。圖17中國(guó)冷庫(kù)各地區(qū)容量占比資料來源：中國(guó)

42、物流和采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，海通證券研究所圖18農(nóng)產(chǎn)品、水產(chǎn)品冷鏈流通率（, 2014-2015 ）資料來源：中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，海通證券研究所我國(guó)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施保持較高增速，但仍遠(yuǎn)低于歐美等國(guó)。2016年我國(guó)冷庫(kù)容量達(dá)4200噸，同比增長(zhǎng) 12.3% , 2011-2016 年CAGR 達(dá)19.25% ; 2016年公路冷鏈運(yùn)輸車 保有量 11.5萬輛，同比增長(zhǎng) 23.13% , 2011-2016 年CAGR 達(dá)20.07%。然而，2016年我國(guó)冷庫(kù)容量達(dá) 1.07億立方米，居全球第三，但人均冷庫(kù)容量?jī)H為0.143立方米，遠(yuǎn)低于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至不足印度的一半。圖20我國(guó)冷庫(kù)容量及增速（2011-

43、2016 ）圖19我國(guó)公路冷鏈運(yùn)輸車保有量及增速（2011-2016 ）資料來源：中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，海通證券研究所圖21 2016年全球各國(guó)冷庫(kù)保有量（百萬立方米）4500 1r 4020112012201420152010資料來源：中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，海通證券研究所圖22 2016年全球各國(guó)城市居民人均冷庫(kù)保有量（立方米/人）資料來源：GCCA ,海通證券研究所1.2資料來源：GCCA,海通證券研究所因而，在純電商模式下，不考慮生鮮產(chǎn)品的損耗和退貨等特殊情形，我們按100元客單價(jià)、30%毛利率簡(jiǎn)單測(cè)算，毛利約為30元，而冷鏈物流對(duì)倉(cāng)庫(kù)和車輛有特殊要求， 投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本遠(yuǎn)高于普通物流

44、，每單物流成本至少40元甚至更高，隨著線上獲客成本的進(jìn)一步增加，純電商模式下的毛利無法覆蓋所有營(yíng)運(yùn)成本。因而生鮮電商紛紛 轉(zhuǎn)型，尋求更為合理的發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí)，據(jù)此前我們 新零售的邏輯、案例與展望 中對(duì)盒馬鮮生、我買網(wǎng)以及永輝 超市的費(fèi)用率拆分：（A）我買網(wǎng)主要費(fèi)用率為物流、人工、廣宣費(fèi)， 2016年費(fèi)用率各11.57%、6.65% 和7.77% ,合計(jì)占比銷售管理費(fèi)用率超80% ; （B）盒馬物流、人工費(fèi)用率各 4.2%、8% ,物流費(fèi)用率較我買網(wǎng)低7個(gè)多百分點(diǎn)，且單筆配送費(fèi)（估計(jì) 5-10元）也遠(yuǎn)低于我買網(wǎng)（20-301元），印證其“倉(cāng)-用戶”模式相比純生鮮電商的物流成本優(yōu)勢(shì)；（C）永輝費(fèi)用

45、率中，2016年人工、租金、水電費(fèi)用率各7.6%、2.75%、1.4% ,運(yùn)費(fèi)僅 0.9% （與線上占比較少有關(guān)），整體銷管費(fèi)用率 17.17% ,均顯著低于我買網(wǎng)和盒馬，因此 與實(shí)體 超市相比，生鮮電商實(shí)現(xiàn)盈利必須要求更高毛利率以覆蓋更高費(fèi)用率。但根據(jù)我們的了解和測(cè)算，單用戶貢獻(xiàn)的毛利本身就很難覆蓋單訂單物流成本。但 若 采用倉(cāng)到店，而以門店為中心服務(wù)周邊1-3公司里的線上線下用戶，覆蓋面更廣更精準(zhǔn)，給到用戶的服務(wù)體驗(yàn)更優(yōu)（更新鮮、更豐富、更快） ，成本也更低，從而越來越成為當(dāng)前巨頭參與和生鮮電商轉(zhuǎn)型的最佳路徑，一個(gè)愈發(fā)清晰的、可持續(xù)的可盈利商業(yè)模式正在形成。表7我買網(wǎng)2014-1H2017

46、銷售管理費(fèi)用拆分，以及對(duì)比盒馬、永輝2014201520161H20161H2017盒馬鮮生測(cè)算永輝超市2016員工報(bào)酬費(fèi)用（）7.977.846.656.885.427.947.61配送開支（）14.7213.2911.5710.497.804.170.90租金及公用事業(yè)費(fèi)（）1.461.170.830.840.685.362.75水電費(fèi)（）1.801.40宣傳及廣告開支（）11.1311.217.779.174.280.32技術(shù)開發(fā)開支（）3.122.952.331.961.65折舊開支（）0.770.790.610.550.543.311.90其他（）3.833.982.231.702.

47、342.002.29銷售管理費(fèi)用率（）43.0141.2432.0031.5922.7224.5717.17注：我買網(wǎng)2017上半年費(fèi)用率顯著卜降，與新墻貿(mào)易業(yè)務(wù)收入有關(guān)。 資料來源：我買網(wǎng)招股說明書，海通證券研究所3 .老牌生鮮電商的行業(yè)探索之路冷鏈物流、供應(yīng)鏈和專業(yè)化經(jīng)營(yíng)是制約生鮮電商發(fā)展的三大因素，隨著資本和巨頭的進(jìn)入，有完善資源和競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭將贏得更大的市場(chǎng)份額。阿里投資的易果生鮮、京東旗下的京東到家、背靠中糧集團(tuán)的我買網(wǎng)以及全渠道運(yùn)營(yíng)的本來生活網(wǎng)等，雖大部分龍頭電商仍處于虧損狀態(tài)，但在發(fā)展中形成各自獨(dú)有的特色。3.1 我買網(wǎng)：中糧旗下專注線上的電子商務(wù)平臺(tái)2009年，中糧集團(tuán)創(chuàng)立生鮮

48、電商平臺(tái)“中糧我買網(wǎng)” ，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和中糧集 團(tuán)充足的資源支持，起步較早的我買網(wǎng)迅速發(fā)展，成為行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)之一。據(jù)弗若斯特 沙利文報(bào)告，按總收入、2016年移動(dòng)應(yīng)用軟件的每日及每月平均活躍用戶數(shù)量，以及于2017年5月網(wǎng)站總瀏覽人數(shù)計(jì)算，我買網(wǎng)是中國(guó)最大的專門食品和飲料電子商務(wù)公司。背靠中糧集團(tuán)，擁有強(qiáng)有力的股東支持。公司控股股東中糧集團(tuán)是國(guó)資委直接擁有并管理的大型國(guó)有企業(yè)之一，經(jīng)營(yíng)包括糧油、食品、房地產(chǎn)、金融及電子商務(wù)，是中國(guó)領(lǐng)先的食品制造商和貿(mào)易商，集農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)、貿(mào)易、物流和加工能力于一身，同時(shí)也是消費(fèi)者心目中“優(yōu)質(zhì)食品”的代名詞。作為中糧集團(tuán)下的電子商務(wù)平臺(tái)，我買網(wǎng)采用更為嚴(yán)格的食

49、品安全標(biāo)準(zhǔn)，并利用中糧豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的資金支持，樹立起優(yōu)質(zhì)的品牌形象。強(qiáng)大的采購(gòu)能力促使產(chǎn)品供應(yīng)優(yōu)質(zhì)齊全。作為中糧集團(tuán)旗下銷售食品、飲料及其他的唯一電子商務(wù)平臺(tái)，利用集團(tuán)的影響力，現(xiàn)已在日本、歐洲等地設(shè)有采購(gòu)辦事處，2017年3 月收購(gòu)中糧歐洲、中糧日本和中糧英國(guó)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司全球采購(gòu)的實(shí)力，實(shí)現(xiàn)“買全球、賣全球”的戰(zhàn)略布局。自成立以來，公司銷售包含糧油、 生鮮、零食等在內(nèi)的21種產(chǎn)品超過25000個(gè)sku, 其中，生鮮食品超過 3500種，包含肉類、海鮮、蔬菜、水果等，個(gè)人衛(wèi)生用品、家居 清潔用品等非食品產(chǎn)品超過7300中，能夠滿足消費(fèi)者一站式購(gòu)物需求。此外，公司大力發(fā)展自有品牌和海

50、外直購(gòu)產(chǎn)品，截止 2017年6月30日，擁有悠采、初萃、凌鮮等 14個(gè)自有品牌，以及沃爵速溶咖啡、高尾制面等9家海外供應(yīng)商的獨(dú)家銷售權(quán)。從財(cái)務(wù)來看，自有品牌及特色品牌是主要收入毛利來源。公司2016年收入23.22億元，其中自有品牌及特色品牌占比 37%,普通產(chǎn)品占比 63% ; 2017上半年收入15.81 億元，自有及特色品牌占比 29.5% ,普通產(chǎn)品占比 40.9% ,其他占比29.6%。2017上半年綜合毛利率 7.35% ,逐漸恢復(fù)至2014年高點(diǎn)。其中自有品牌毛利率最 高，1H2017達(dá)16.93% ,相較2016年的10.2%大幅提升；普通產(chǎn)品毛利率相對(duì)穩(wěn)定，1H2017 僅為

51、 2.13%1H2017為4.2% ;其他類（貿(mào)易業(yè)務(wù)）的毛利率最低,圖23我買網(wǎng)分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)（2014-1H2017 ）資料來源：中糧我買網(wǎng)招股說明書，海通證券研究所自有品牌及特色產(chǎn)品其他普通產(chǎn)品綜合毛利20圖24我買網(wǎng)分產(chǎn)品毛利率（2014-1H2017 ）16.931510.9110.2010&96_7.41:一_ _6.35_6.567.3555.65-. 4.204.504.43* 2.1302014201520161H2017資料來源：中糧我買網(wǎng)招股說明書，海通證券研究所大力建設(shè)自有配送基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，嚴(yán)格把控質(zhì)量和配送時(shí)效性。配送效率是電商的生命線，而生鮮易損耗、需冷運(yùn)的

52、特征使得物流配送對(duì)生鮮電商更為重要。公司大力發(fā)展自有物流，現(xiàn)擁有北京、上海、廣州等10個(gè)倉(cāng)庫(kù)，總面積達(dá) 9萬平米，冷藏庫(kù)面積約1.5萬平米。在自有物流未覆蓋的區(qū)域，以第三方快遞公司作為補(bǔ)充，目前公司的冷鏈配送覆蓋全國(guó)317個(gè)地級(jí)市及區(qū)域。2017年北京、上海、天津及深圳全面推廣次日 達(dá)服務(wù)，整個(gè)冷鏈配送過程均采用控溫手段，較為完備的配送物流設(shè)施有助于公司更好地實(shí)現(xiàn)品質(zhì)監(jiān)控。雖公司收入增速較快，但費(fèi)用率高企致虧損率超20% o公司收入保持快速增長(zhǎng)，2015-1H2017 年收入各 14.64 億、23.22 億、15.81 億，同比增長(zhǎng) 35.64%、58.57% 以 及37.4% o雖銷售費(fèi)用率逐年改善，但仍居高位（超 20% ）,而毛利率僅6%-7.5% ,致 使經(jīng)營(yíng)虧損率均超過 20% o同時(shí)因稅前損失規(guī)模不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致凈虧損率高居不下， 1H2017 達(dá) 53.5%。單筆訂單的毛利無法覆配送費(fèi)。從單筆訂單來看，測(cè)算毛利僅10-15元（1H17達(dá)28元主要是新增貿(mào)易業(yè)務(wù)所致），而癡誦已送費(fèi)在 20-30元，即毛利僅配送費(fèi)一半，百證生鮮電商的低毛利率、高物流成本特征。純電商模式下，毛利難以覆蓋高成本，因而我買網(wǎng)目前積極尋求出路，2017年8月提交初步招股說明書，擬赴香港上市。上市募集的資金將