利率平價(jià)理論

1、利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論(Interest Rate Parity Theory)認(rèn)為兩個(gè)國(guó)家 利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額。由凱恩斯和愛因齊格提出的遠(yuǎn)期匯率決 定理論。他們認(rèn)為均衡匯率是通過國(guó)際拋補(bǔ) 套利所引起的外匯交易形成的。在兩 國(guó)利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取 利潤(rùn)。但套利 者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)。套利者往往將套利與 掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，保證無虧損之虞。大量掉期外匯交易的結(jié)果 是，低利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上?。桓呃蕠?guó)貨

2、幣的現(xiàn)匯匯率上 浮，期匯匯率下浮。遠(yuǎn)期差價(jià)為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國(guó)貨幣 就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國(guó)貨幣則會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期 貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn) 行，遠(yuǎn)期差價(jià)就會(huì)不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這時(shí)拋補(bǔ) 套利活動(dòng)就會(huì)停止，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó) 利差，即利率平價(jià)成立。因此我們可 以歸納一下利率評(píng)價(jià)說的基本觀點(diǎn)：遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國(guó)利率差異決定的，并且高 利率國(guó)貨幣在期匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國(guó)貨幣在期匯市場(chǎng)上必定升水。編輯利率平價(jià)理論核心觀點(diǎn)通過利率同即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系來說明匯率的決定與變動(dòng)的原因。該學(xué)說認(rèn)為遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國(guó)利差決定的，(遠(yuǎn)期匯率的升水、貼水率約

3、等于兩國(guó)間的利率差異)并且高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn) 期市場(chǎng)上必為升水，在沒有交易成本(transaction cost )的情況下，遠(yuǎn)期差價(jià) 等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)(in terest parity )成立。編輯利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容2利率平價(jià)理論可分為 無拋補(bǔ)利率平價(jià) (Uncovered Interest Rate Parity , UIRP)和拋補(bǔ)的利率平價(jià) (Covered Interest Rate Parity , CIRP)兩種。此兩 者的不同之處在于對(duì) 投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好所做的假定上。對(duì)于投資者按風(fēng)險(xiǎn)分類：風(fēng)險(xiǎn)厭惡者需要獲得一定的 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬才愿意持有風(fēng) 險(xiǎn)

4、資產(chǎn)；與此相反，風(fēng)險(xiǎn)愛好者愿意獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利，但其會(huì)付出一定代價(jià)； 而風(fēng)險(xiǎn)中立者則愿意在沒有風(fēng)險(xiǎn)收益的情況下承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。(一)無拋補(bǔ)利率平價(jià)定義：在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的條件下，投資者的套利行為使得 國(guó)際金 融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致 ，也就是說，套利資本的 跨國(guó)流動(dòng)保證了“ 一價(jià)定律”適用于國(guó)際金融市場(chǎng)。決定機(jī)制：利率的變化取決于無風(fēng)險(xiǎn)條件下投資者的投機(jī)決策，即(1) 在年終若持有單位本幣的 存款與收益額大于持有 外幣存款與收益額按(1 +r) > (1 I r*) 預(yù)期匯率 折算成的本幣款，即，則在本國(guó)存款；(2) 在年終若持有單位本幣的存款與收益額小于持有

5、外幣存款與收益額按(1 + r) < (1 +預(yù)期匯率 折算成的本幣款，即，則在外國(guó)存款；(3) 在年終若持有單位本幣的存款與收益額等于持有外幣存款與收益額按(l+r) = (l + r*)預(yù)期匯率 折算成的本幣款，即，貝恠任何一國(guó)存款均可。其中，r表示以本幣計(jì)價(jià)的 資產(chǎn)收益率(年率)，r*表示外幣計(jì)價(jià)的相似 資產(chǎn)的平均收益率，S表示即期匯率(直接標(biāo)價(jià))，S表示預(yù)期將來某個(gè)時(shí)點(diǎn)(比 如年末)的預(yù)期匯率。并且這里假設(shè)投資者是 風(fēng)險(xiǎn)中性(Risk Neutral )。本國(guó)居民持有一單位本國(guó)貨幣，既可以將其存放于國(guó)內(nèi)銀行按國(guó)內(nèi)利率取得 收益，也可以將其按即期匯率S兌換成外國(guó)貨幣投放國(guó)外銀行，按

6、外國(guó)利率取得 收益，用圖一1、圖一2來表示：投資于本國(guó)本國(guó)外國(guó)(1+r)（桂月即日）圖一1本國(guó)什刖日）投資于外國(guó)外國(guó)* M 夕 1 / W1(1 +r) Se/S(12R31H)Ww (1 /S 2月 31 6)圖一2最終兩者的收益趨于相等:在風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下，投資者只需比較一下兩種資產(chǎn)的收益：如果收益不 等，投資者就會(huì)涌向一種資產(chǎn)，資本涌入國(guó)會(huì)因投資的增加而收益率遞減，而流 出國(guó)的收益率則可能會(huì)抬高，最終兩者的收益趨于相等：（1 +）=（1 +盧）善如果預(yù)期匯率的變動(dòng)率為aS,貝U：=1 I ASC那么式（1）可表述為：（1 + r） = （1 + r * ）（1 + A Se） = 1 +

7、 r * + A Se + r * a Se。其中，r*A S是兩個(gè)比率的積，是一個(gè)“二階小量”，忽略不計(jì)，于是上式 變?yōu)椋篈 Se = r - r*（3）無拋補(bǔ)利率平價(jià)的含義：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨 幣的預(yù)期貶值（升值）幅度。（二）拋補(bǔ)的利率平價(jià)定義：拋補(bǔ)利率平價(jià)，與無拋補(bǔ)利率平價(jià)相比，拋補(bǔ)的利率平價(jià)并未對(duì)投資 者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出假定，即套利者在套利的時(shí)候，可以在期匯市場(chǎng)上簽訂與套利 方向相反的遠(yuǎn)期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時(shí)所使用的匯率水平。通過簽訂遠(yuǎn)期外匯合同，按照合同中預(yù)先規(guī)定的期遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行交易，以達(dá) 到套期保值的目的。由于套利者利用 遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)固定

8、了未來交易時(shí)的匯率,避 免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，整個(gè)套利過程可以順利實(shí)現(xiàn)。套利者如果在即期達(dá)成一筆 一年期外匯交易，用數(shù)學(xué)表達(dá)是：H + 5(4)其中，F(xiàn) （Forward rate）表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比 如12月31日）交割的遠(yuǎn)期匯率。它實(shí)際上是替代了公式（1 ）中的Se （Expected Future Spot rate ）。若令f （Forward premium）表示遠(yuǎn)期的升水（或貼水）， 即一國(guó)的遠(yuǎn)期匯率超過（低于）即期匯率的比率，則有F-S那么，拋補(bǔ)的利率平價(jià)可更為清楚地表達(dá)為(5)f = r - r *（6）在推算中，r * f同樣被作為二階小量被省去。拋補(bǔ)

9、利率平價(jià)含義：（1） 本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的 遠(yuǎn)期貼水（升 水）。（2）高利率國(guó)的貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國(guó)的貨幣在該市 場(chǎng)上必定升水。如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際利率水平，資金將流入國(guó)內(nèi)牟取利潤(rùn)。（3）拋補(bǔ)利率平價(jià)中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考慮由于 匯率 變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。結(jié)論：在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的前提下， 拋補(bǔ)與無拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告 訴我們：如果本國(guó)利率上升，超過利率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期貶值； 反之，則升值。編輯利率平價(jià)理論的發(fā)展利率平價(jià)理論的思想起源可以追溯到19世紀(jì)60年代。19世紀(jì)90年代，研 究遠(yuǎn)期外匯理論的德國(guó) 經(jīng)濟(jì)學(xué)家

10、沃爾塞洛茨提出了利差與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系問 題。20世紀(jì)初期，凱恩斯第一個(gè)建立了古典利率平價(jià)模型，得出以下結(jié)論：1、決定遠(yuǎn)期匯率的基本因素是貨幣短期存款利率之間的差額。2、遠(yuǎn)期匯率圍繞利率平價(jià)上下波動(dòng)。3、不論遠(yuǎn)期匯率與其利率平價(jià)偏離多大程度，獲得足夠 利潤(rùn)的機(jī)會(huì)使套利 者把資金轉(zhuǎn)移到更有利的 金融中心。4、如果外匯交易被少數(shù)集團(tuán)控制，或在主要交易人之間達(dá)成交易協(xié)議，那 么，掛牌匯率可能偏離其利率平價(jià)。5套利資金有限，常常不能大到足以使遠(yuǎn)期匯率調(diào)整到其利率平價(jià)水平上。&在不兌換紙幣的條件下，銀行利率變化直接促使遠(yuǎn)期匯率重新調(diào)整20世紀(jì)30一 40年代，保羅艾因齊格 運(yùn)用動(dòng)態(tài)均衡思想，發(fā)展了

11、利率平 價(jià)的動(dòng)態(tài)理論。經(jīng)過羅伯特 z 阿利布爾等人的進(jìn)一步完善，現(xiàn)代利率平價(jià)理 論框架趨于成熟?，F(xiàn)代利率平價(jià)理論的代表人物主要有 特森格魯貝爾、沃費(fèi)克爾和威利特等 人。與傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論不同的是，利率平價(jià)的現(xiàn)代理論認(rèn)為，套利者對(duì)遠(yuǎn)期 外匯的超額需求不具有完全彈性 (傳統(tǒng)理論認(rèn)為是呈完全彈性)。這就是說，遠(yuǎn) 期匯率不僅受套利者行為的影響，而且也受到貿(mào)易商、投資者和中央銀行等諸多 外匯市場(chǎng)的參與者的影響。因此，遠(yuǎn)期匯率就不僅由套利決定，而且與套利者對(duì) 即期匯率的預(yù)期有關(guān)。編輯對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)2自20世紀(jì)20年代利率平價(jià)被首次提出后，利率平價(jià)受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重 視。它與購買力平價(jià)所不同的是考

12、察資本流動(dòng)(而不是商品流動(dòng))與匯率決定之 間的關(guān)系，它從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因一一資本在國(guó)際間的流動(dòng)， 利率 平價(jià)同樣并非是一個(gè)完善的 匯率決定理論，對(duì)其的批評(píng)主要有：1利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國(guó)際金融市場(chǎng)上的“一價(jià)定律”，但現(xiàn)實(shí)中，不僅完善的外匯市場(chǎng)沒有普遍存在，而且許多國(guó)家實(shí)際對(duì)外匯實(shí)行管制并對(duì)資本流 動(dòng)進(jìn)行限制。“一價(jià)定律”的先決條件是:(1) 有效的且處于完全自由競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的外匯市場(chǎng)。即需要一個(gè)有組織的即 期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)的信息能夠非常有效地流通，從而消除可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì) 利潤(rùn)；(2) 無市場(chǎng)壁壘，資本在國(guó)際間的流動(dòng)不受任何限制；(3) 交易成本很低或可以基本忽略不計(jì)。2 在利率平

13、價(jià)的關(guān)系式當(dāng)中，并未能表明到底是利率平價(jià)決定匯率，還是 即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差距來決定利率。3 忽視利率結(jié)構(gòu)問題利率平價(jià)理論的缺陷利率平價(jià)說沒有考慮 交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。如果各 種交易過高，就會(huì)影響 套利收益，從而影響匯率與利率的關(guān)系。如果考慮交易成 本，國(guó)際間的拋補(bǔ)套利活動(dòng)在打到利率平價(jià)之前就會(huì)停止。利率平價(jià)說假定補(bǔ)存在資本流動(dòng)障礙，假定資金能順利，不受限制地在國(guó)際 間流動(dòng)。但實(shí)際上，資金在國(guó)際間流動(dòng)會(huì)受到外匯管制和外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素 的阻礙。目前，只有在少數(shù) 國(guó)際金融中心才存在完善的期匯市場(chǎng)，資金流動(dòng)所受 限制也少。利率平價(jià)說還假定套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不

14、斷進(jìn)行 拋補(bǔ)套利， 直到利率平價(jià)成立。但事實(shí)上，從事拋補(bǔ)套利的資金并不是無限的。這是因?yàn)椋号c持有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)相比較，持有國(guó)外資產(chǎn)具有額外的風(fēng)險(xiǎn)。隨著套利資金的遞 增，其風(fēng)險(xiǎn)也是遞增的。套利還存在機(jī)會(huì)成本，由于套利的資金數(shù)額越大，則為預(yù)防和安全之需而持 有的現(xiàn)金就越少。而且這一機(jī)會(huì)成本也是隨套利資金的增加而遞增的。 基于以上 因素，在現(xiàn)實(shí)世界中，利率平價(jià)往往難以成立。假如A貨幣利率為10%,B貨幣利率20%（雖然這里利率差較為夸張，但事實(shí)上每 種貨幣的利率都不一樣，有利率差的存在）即期匯率A=2B（這里不考慮買入與賣出價(jià)，為簡(jiǎn)便起見）就有一種可能：借1A貨幣（借期一年，存與貸利率一樣）,即期兌換成2

15、B貨幣,存款 （存期一樣，利率20%）, 一年以后連本帶利取出，再兌換成A貨幣，以償還借1A的本 利，如果一年取出的匯率不變，不計(jì)交易費(fèi)用，在這過程中，就可賺?。?*（1+20%）/2-1*（1+10%）=1*10%=0.1A（ 如果是 1 億，賺取 1000 萬 A）（公式一）由于貨幣利差的事實(shí)存在，但都沒有這么做，因?yàn)楫?dāng)一年后（遠(yuǎn)期）B本利取出時(shí)，兌 換成A的匯率改變了，市場(chǎng)處于均衡，理論上可以計(jì)算出均衡匯率 R2*（1+20%）/R=1*（1+10%） ,R=2.1818顯然R增大了，也就是說B貨幣貶值（經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的利率平價(jià)理論主要意思就 是即期利率高的貨幣遠(yuǎn)期貶值）理論上，當(dāng)遠(yuǎn)期（

16、在這里是一年）匯率小于2.1818時(shí)，低息貨幣兌換成高息貨幣存款 有利可圖（套取了利差）賺取:2*（1+20%）/R-1*（1+10%） > 0當(dāng)遠(yuǎn)期（在這里是一年）匯率小于2.1818時(shí)，則是高利率貨幣兌換成低利率貨幣有 利可圖賺取:1*（1+10%）-2*（1+20%）/R > 0取決于交易貨幣的國(guó)在外匯中， 掉期是一種未平倉頭寸轉(zhuǎn)移到第二天。掉期可以是負(fù)數(shù)和正數(shù)， 家利率差 .掉期計(jì)算示例 讓我們考慮一個(gè)歐元兌美元貨幣對(duì)的交易。串連，歐洲的利率是 4.25 ，而美國(guó)是 3.5 。您打 開一個(gè)一手的歐元兌美元空頭寸并賣出 100,000 歐元，借款年利率為 4.25 ，美元存款年利率 為 3.5 。歐洲的利率率比美國(guó)高，所以掉期將是負(fù)數(shù)并且掉期費(fèi)用會(huì)從您的帳戶收取。在相反 的情況，掉期將存入您的帳戶 .掉期還包括一個(gè)經(jīng)紀(jì)傭金用于傳輸您的頭寸到第二天 .因此，掉期為 4.25 - 3