分析股票價(jià)格對(duì)投資的影響的實(shí)證

1、分析股票價(jià)格對(duì)投資的影響的實(shí)證一、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的提出及含義眾所周知，托賓Q效應(yīng)是資產(chǎn)價(jià)格,包括股票價(jià)格影響投資的重要渠道。 托賓Q效應(yīng)是分析那些在股票市場(chǎng)上融資的在股票價(jià)格發(fā)生變化時(shí)投資如何變 化,但是除了在股票等資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資外，還可以依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行 內(nèi)部融資和從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款而進(jìn)行間接融資，因此，研究股票價(jià)格對(duì)投資的影響還應(yīng)考慮股票價(jià)格變化對(duì)內(nèi)部融資和間接融資，進(jìn)而對(duì)投資的影響。股票價(jià)格的變化對(duì)內(nèi)部融資的影響是間接的，而且影響也不大，所以，理論界很少 去討論和研究這一問題。但是對(duì)于股票價(jià)格的變化對(duì)間接融資的影響卻是理論界 一直研究的熱點(diǎn)問題，即所謂的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。資

2、產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)又稱凈財(cái)富效應(yīng)，或金融加速子機(jī)制。對(duì)這一效應(yīng)最全面 的研究當(dāng)屬 Berna nke,Gertler & Gilchrist（1998）的研究。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是指股票價(jià)格的變化會(huì)引起凈值的變化，由于從銀行獲得的貸款大部分是抵押貸款， 所以凈值的變化會(huì)影響從銀行獲得抵押貸款的能力，進(jìn)而影響其利用間接融資進(jìn)行投資的能力和愿望，這種影響具有乘數(shù)效應(yīng)，因此,又稱為金融加速子機(jī)制，另 外，這種影響是通過影響和銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，即凈資產(chǎn)值而發(fā)生作用的，因此, 也稱為資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。二、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的作用機(jī)理（一）融資方式的選擇進(jìn)行投資所需的資金，主要來自于兩個(gè)方面：一是內(nèi)部資金，主要

3、是的留 存資金,即的現(xiàn)金流，它是的收入減去成本、稅收及所有者收益后的差額；另一個(gè)是外部資金，包括通過在股票等資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資獲得的資金和從銀行等 金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資獲得的資金。在選擇上述融資方式時(shí)，主要依據(jù)的是成本收益法，即哪種融資方式所帶來的成本最小就選擇哪種融資方式。在內(nèi)部融資和 外部融資之間，盡管內(nèi)部資金也有機(jī)會(huì)成本（一般是用市場(chǎng)利率計(jì)算的利息來衡 量），但相對(duì)而言，內(nèi)部融資的成本或邊際成本還是相對(duì)比較低的，因此，從理論上 講,會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資方式。在直接融資和間接融資之間，的選擇相對(duì)比較復(fù)雜，一般而言，在市場(chǎng)主 導(dǎo)型的國(guó)家，直接融資要優(yōu)于間接融資，這是因?yàn)槭袌?chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家的金融

4、市場(chǎng)比 較發(fā)達(dá)、完善,居民參與度較高，直接融資相對(duì)比較容易；在銀行主導(dǎo)型國(guó)家，間接融資要優(yōu)于直接融資，一方面因?yàn)檫@些國(guó)家的金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá) ，居民參與度 較低,直接融資相對(duì)比較困難，另一方面，銀行主導(dǎo)型國(guó)家的銀行體系比較健全， 功能較為完備，而且與已經(jīng)建立起了較為密切的銀企關(guān)系 ，進(jìn)行間接融資相對(duì)比 較容易。從成本和收益的角度看，會(huì)傾向于選擇直接融資方式，因?yàn)?無論是發(fā)行 股票還是債券，其成本相對(duì)于銀行的貸款利息而言還是比較低的，而且也不會(huì)受到銀行的監(jiān)督和貸款配給的限制（當(dāng)然直接融資也有很多缺點(diǎn)，比如稀釋所有權(quán)、 融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大等）。盡管直接融資有許多方面優(yōu)于間接融資，但是對(duì)于那些 無法

5、通過直接融資獲得足夠資金進(jìn)行投資的（比如一些小、非股份制等）而言，間 接融資就成為其唯一的選擇。（二）銀企之間信息非對(duì)稱及其最優(yōu)解決方案從銀行的角度看，資產(chǎn)的運(yùn)用是其經(jīng)營(yíng)的重要方面，也是其獲得利潤(rùn)的重 要源泉，但是由于信貸市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，銀行作為資金的提供方無法或很難以 較低的成本獲得資金需求方即的資信狀況，因此，在這樣一種“檸檬市場(chǎng)”中，銀 行在信息方面處于劣勢(shì)。為了避免或減少因隱瞞真實(shí)的資信狀況而產(chǎn)生的逆向選 擇問題和因違規(guī)使用信貸資金而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題給銀行造成的損失，銀行需要提供足夠的擔(dān)保品或抵押品，否則銀行可能會(huì)提高貸款利率或進(jìn)行貸款配給。要求提供足夠的擔(dān)保品或抵押品不僅有利于解

6、決銀行和之間的信息不對(duì) 稱問題,而且也有利于維護(hù)的利益，因?yàn)?對(duì)于那些主要依賴銀行貸款進(jìn)行投資的， 如果銀行不采取抵押貸款，勢(shì)必要提高貸款利率或進(jìn)行貸款配給，這樣就使得或 者增加了間接融資成本，或者無法獲得足夠的信貸資金，從而影響其正常投資。因 此,實(shí)行抵押貸款或完全抵押貸款（即抵押物的凈值大于或等于貸款金額）是符合 銀企雙方共同利益的最優(yōu)選擇，也是解決信貸市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱造成的逆向選 擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的最佳方案。（三）股票價(jià)格的變化對(duì)借款能力的影響由于信貸市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱，銀行要求在借款時(shí)提供擔(dān)保品或抵押品， 因此，從某種程度上講，的借款能力是用能為銀行提供擔(dān)保品或抵押品的價(jià)值來 衡量的。為

7、銀行提供的擔(dān)保品或抵押品，從理論上講，可以是的生產(chǎn)要素及其收益， 包括勞動(dòng)要素和資本要素及其收益，因此,為銀行提供的擔(dān)保品或抵押品不僅包 括的原材料、機(jī)器設(shè)備、廠房以及所持有的股票、債券等有價(jià)證券，而且還包括的收益或利潤(rùn)，即的現(xiàn)金流。也就是說,為銀行提供的擔(dān)保品或抵押品應(yīng)包括兩部 分：一部分是的現(xiàn)金流；另一部分是的資產(chǎn)減去負(fù)債的差額，即的資產(chǎn)凈值。但從 實(shí)踐中看，向銀行提供的擔(dān)保品或抵押品只能是的資產(chǎn)凈值 ，這是因?yàn)?，?duì)于的現(xiàn) 金流，銀行很難進(jìn)行觀察和監(jiān)督。因此，股票價(jià)格的變化對(duì)借款能力的影響實(shí)際上 就是股票價(jià)格的變化對(duì)能向銀行提供的擔(dān)保品或抵押品價(jià)值的影響，即對(duì)的資產(chǎn) 凈值的影響。股票價(jià)格的

8、變化會(huì)影響到的資產(chǎn)凈值，因?yàn)?，?duì)于上市，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值 就是的股票市值，當(dāng)?shù)墓善眱r(jià)格發(fā)生變化時(shí)，的資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)隨之變化，在負(fù)債價(jià) 值不變的情況下，的資產(chǎn)凈值就會(huì)隨著發(fā)生變化。對(duì)于非上市，如果這些進(jìn)行了股 票投資,則股票價(jià)格的變化會(huì)影響其短期投資或長(zhǎng)期投資，進(jìn)而影響其資產(chǎn)價(jià)值。 另外,股票價(jià)格的變化還會(huì)通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及總供求等 影響的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)供求狀況，進(jìn)而影響購(gòu)置資產(chǎn)的成本或資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn) ， 比如,股票價(jià)格的下跌可能促使或加劇宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)而經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，此時(shí) 可能被迫出售資產(chǎn)，但由于股票價(jià)格下跌導(dǎo)致總供給大于總需求 ，即市場(chǎng)包括資 產(chǎn)市場(chǎng)狀況趨于供過于求，不得

9、不折價(jià)出售其資產(chǎn)，從而遭受資產(chǎn)價(jià)值的損失?？傊?，股票價(jià)格上升會(huì)增加的資產(chǎn)凈值，進(jìn)而增加向銀行可提供的擔(dān)保品 或抵押品的價(jià)值，即提高了向銀行的借款能力；反之，股票價(jià)格的下跌會(huì)減少的資 產(chǎn)凈值,進(jìn)而減少向銀行可提供的擔(dān)保品或抵押品的價(jià)值 ，即降低了向銀行的借 款能力。（四）股票價(jià)格變化對(duì)間接融資成本的影響進(jìn)行融資方式的選擇主要依據(jù)的是融資成本的大小。在進(jìn)行間接融資，即向銀行借款時(shí)，如果間接融資的成本很高，已經(jīng)超過了用其進(jìn)行投資的預(yù)期收 益,即使有足夠的借款能力而且也沒有其他融資選擇，也會(huì)放棄融資或者說放棄該項(xiàng)投資,從而導(dǎo)致投資的減少。因此,分析股票價(jià)格的變化對(duì)利用間接融資進(jìn)行 投資的影響不僅要考慮

10、股票價(jià)格的變化對(duì)借款能力的影響，還應(yīng)考慮股票價(jià)格的 變化對(duì)間接融資成本的影響。的間接融資成本與的內(nèi)部融資成本有一定的，即的間接融資成本等于的內(nèi)部融資成本與外部融資成本溢價(jià)之和。 的內(nèi)部融資成本主要是內(nèi)部資金的機(jī)會(huì) 成本,包括資金的市場(chǎng)利率（也稱為資金的平均利潤(rùn)率或無風(fēng)險(xiǎn)利率）和的風(fēng)險(xiǎn)調(diào) 整成本（即根據(jù)自身情況而進(jìn)行調(diào)整后的成本增加額）。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本與的經(jīng) 營(yíng)情況和最近幾年的資金利潤(rùn)率有關(guān)，如果的經(jīng)營(yíng)情況好，最近幾年的資金利潤(rùn) 率比較高，則的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本就比較低；反之，就比較高。外部融資成本溢價(jià)，又稱為代理成本，是指銀行為避免或減少由于信貸 市場(chǎng)信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題給自身

11、造成的損失，而向索要的高于內(nèi)部融資成本的額外費(fèi)用。外部融資成本溢價(jià)之所以又稱為代理成本，是因?yàn)樵谛刨J市場(chǎng)上，銀企之間形成了某種事實(shí)上的委托代理關(guān)系，而外部融資成 本溢價(jià)正好反映了作為委托人支付給作為代理人的銀行的代理費(fèi)用或代理成本。 外部融資成本溢價(jià)的高低取決于銀行貸款給的風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn) 的可能性,這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用的財(cái)務(wù)杠桿，即所貸金額與的資產(chǎn)凈值（即可向 銀行提供的擔(dān)保品或抵押品的價(jià)值）之比來衡量。因此，外部融資成本溢價(jià)就是財(cái) 務(wù)杠桿的增函數(shù)。綜上所述，的間接融資成本就應(yīng)該包含三部分成本：資金的市場(chǎng)利率、的 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本和外部融資成本溢價(jià)。因此，分析股票價(jià)格的變化對(duì)間接融

12、資成本 的影響就是分析股票價(jià)格的變化對(duì)這三部分成本的影響。首先，股票價(jià)格的變化 會(huì)通過以下兩種方式影響資金的市場(chǎng)利率 ：第一，股票價(jià)格的變化通過影響宏觀 經(jīng)濟(jì)政策，比如貨幣政策，影響資金的市場(chǎng)利率，即股票價(jià)格大幅上升，央行或者 貨幣當(dāng)局為防止出現(xiàn)股市泡沫而實(shí)施緊縮的貨幣政策，資金的市場(chǎng)利率上升，反之,資金的市場(chǎng)利率下降；第二，股票價(jià)格的變化通過影響股票投資者對(duì)未來股票 價(jià)格變化的預(yù)期影響貨幣需求，進(jìn)而影響資金的市場(chǎng)利率，比如,當(dāng)股票價(jià)格上升 時(shí),人們會(huì)預(yù)期股票價(jià)格將繼續(xù)上升而增加對(duì)股票的持有，從而減少對(duì)貨幣的需求（即對(duì)貨幣的投機(jī)需求減少）,導(dǎo)致資金的市場(chǎng)利率下降。上述兩種方式的作用 方向是相反

13、的，由于貨幣政策制定和實(shí)施的決定因素非常復(fù)雜，而且目前各國(guó)央行或者貨幣當(dāng)局對(duì)股票價(jià)格變化的關(guān)注程度比較低，因此,股票價(jià)格的變化通過貨幣政策對(duì)資金市場(chǎng)利率的影響程度要小于通過貨幣需求對(duì)市場(chǎng)利率的影響。也就是說,從理論上講，股票價(jià)格與資金的市場(chǎng)利率負(fù)相關(guān)，即股票價(jià)格上升，資金 的市場(chǎng)利率下降，在其他條件不變的情況下，間接融資成本就會(huì)降低；反之，則反 之。其次,股票價(jià)格的變化會(huì)影響的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本。 的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本取決于自 身的經(jīng)營(yíng)狀況，因此,對(duì)于上市而言，股票價(jià)格的上升會(huì)通過降低其融資成本而改 善其經(jīng)營(yíng)狀況，從而降低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本；對(duì)于非上市，股票價(jià)格的上升會(huì)增加進(jìn) 行股票投資的成本和收益，至于是否

14、會(huì)改善其經(jīng)營(yíng)狀況則是不確定的 ，因而對(duì)的 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本的影響也是不確定的；但是,無論是上市還是非上市，股票價(jià)格的上 升都會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)改善的銷售狀 況，進(jìn)而改善其經(jīng)營(yíng)狀況，因而，股票價(jià)格的變化會(huì)降低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本 ，從而減 少其間接融資的成本。最后，股票價(jià)格的變化也會(huì)影響的外部融資成本溢價(jià)。如前所述 ，外部融 資成本溢價(jià)的高低取決于的財(cái)務(wù)杠桿，即所借金額與資產(chǎn)凈值之比。對(duì)于上市 ， 股票價(jià)格上升，在股票市場(chǎng)上融資的成本就會(huì)下降，也比較容易融資，因此，在股 票市場(chǎng)上籌集的資金應(yīng)該比較多，用于投資所需的資金缺口就比較少，向銀行借 款的金額就比較少，在資產(chǎn)凈值

15、不變的情況下，的財(cái)務(wù)杠桿就比較低，外部融資成 本溢價(jià)就比較低；反之，外部融資成本溢價(jià)就比較高。對(duì)于非上市，用于投資 的資金主要來源于間接融資，因此,股票價(jià)格的變化對(duì)向銀行借款的金額沒有直 接影響，但卻有間接影響，即股票價(jià)格的上升會(huì)增加對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期 ， 進(jìn)而增加的投資愿望，從而增加向銀行借款的金額。因此，從股票價(jià)格的變化對(duì)所 借金額的影響看，上市和非上市的方向正好相反，很難判斷其綜合作用方向，也就 是說,很難從股票價(jià)格的變化對(duì)所借金額的影響來判斷股票價(jià)格變化對(duì)財(cái)務(wù)杠桿 進(jìn)而對(duì)外部融資成本溢價(jià)的影響。股票價(jià)格的變化對(duì)資產(chǎn)凈值的影響在前面已經(jīng) 討論過,即股票價(jià)格的上升會(huì)增加的資產(chǎn)凈值，進(jìn)

16、而減少的財(cái)務(wù)杠桿，從而降低外 部融資成本溢價(jià)；反之,股票價(jià)格的下跌會(huì)減少的資產(chǎn)凈值，增加的財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn) 而提高的外部融資成本溢價(jià)。綜合而論,從理論上講,股票價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù) 杠桿的下降和外部融資成本溢價(jià)的降低，從而減少的間接融資成本。綜上所述,股票價(jià)格的變化對(duì)的間接融資成本具有負(fù)面影響，即股票價(jià)格 上升,的間接融資成本減少；反之，股票價(jià)格下跌，的間接融資成本增加。（五）資產(chǎn)負(fù)債表的乘數(shù)效應(yīng)上述分析表明，股票價(jià)格的上升增加了的借款能力，減少了進(jìn)行間接融資 的成本，從而提高了從銀行借款的能力和愿望，增加了投資。但是這種通過改善的 資產(chǎn)負(fù)債狀況而增加其通過間接融資進(jìn)行投資的效應(yīng)并不是封閉、靜止的

17、，而是開放、動(dòng)態(tài)的過程，即具有乘數(shù)效應(yīng)。股票價(jià)格的上升，一方面通過增加的間接融 資增加了投資，投資的增加又通過投資乘數(shù)效應(yīng)增加了的收入，從而增加了的現(xiàn)金流;另一方面,股票價(jià)格的上升直接導(dǎo)致了資產(chǎn)凈值的增加。 現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值 的增加又增加了向銀行借款的能力和降低了間接融資成本 ，從而進(jìn)一步提高了其 從銀行借款的能力和愿望，這樣就形成了股票價(jià)格上升、投資增加、收入（現(xiàn)金流） 和資產(chǎn)凈值增加、投資增加等循環(huán)往復(fù)的過程，而且每一次循環(huán)都導(dǎo)致更高的投 資和收入,從而形成了資產(chǎn)負(fù)債表的乘數(shù)效應(yīng)。（六）家庭和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)上述資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是股票價(jià)格的變化通過改變的資產(chǎn)負(fù)債狀況來實(shí)現(xiàn) 的狹義資產(chǎn)負(fù)債

18、表效應(yīng)，即的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。廣義的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)還應(yīng)包括 家庭的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。家庭的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是指股 票價(jià)格的變化通過影響家庭的股票財(cái)富來影響家庭的資產(chǎn)負(fù)債狀況，進(jìn)而影響家庭從銀行獲得以抵押為特征的消費(fèi)信貸的能力和愿望，從而影響家庭依靠消費(fèi)信 貸進(jìn)行消費(fèi)的數(shù)量。家庭的收入可能是不固定的，經(jīng)常會(huì)發(fā)生波動(dòng)，但是每一個(gè)家 庭都希望平滑自己一生的消費(fèi)，也就是要使每一個(gè)時(shí)期的消費(fèi)不要出現(xiàn)較大的波 動(dòng),因此，家庭就可能面臨流動(dòng)性約束或較多的流動(dòng)性。 解決的辦法就是在面臨流 動(dòng)性約束時(shí)從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，在流動(dòng)性較為充裕時(shí)，將過多的流 動(dòng)性儲(chǔ)存起來。而銀行等金融機(jī)構(gòu)為了

19、避免或減少由于信息非對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向 選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)給自己造成的信貸損失，一般會(huì)要求家庭向其提供足額的擔(dān)保品 或抵押品，這樣,股票價(jià)格的變化就可能通過影響家庭的借款能力和融資成本影 響家庭的消費(fèi)。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是指股票價(jià)格的變化會(huì)通過影響銀行給家庭或發(fā) 放的抵押貸款的質(zhì)量而影響銀行發(fā)放新的抵押貸款的能力和愿望，甚至?xí)绊懫鋵?duì)已發(fā)放貸款的處理，進(jìn)而影響家庭的消費(fèi)和的投資。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，家庭和 從銀行借款的擔(dān)保品或抵押品的價(jià)值就會(huì)增加，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就會(huì)得到改善， 銀行就愿意發(fā)放更多的貸款或者延長(zhǎng)已發(fā)放貸款的還款期限，從而刺激家庭的消 費(fèi)和的投資。反過來,當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，家庭和從銀行借款的擔(dān)保品或抵押品的 價(jià)值就會(huì)減少，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就會(huì)惡化，銀行就會(huì)減少貸款的發(fā)放，甚至要求家 庭和提前歸還已發(fā)放的貸款，從而抑制家庭的消費(fèi)和的投資。家庭和銀行的資產(chǎn) 負(fù)債表效應(yīng)同的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)一樣，都具有乘數(shù)效應(yīng)。三、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)研究的不足到目前為止，有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的研究主要是一些理論模型和實(shí)證研 究,得出的觀點(diǎn)也比較零散，也沒有有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)相關(guān)研究的綜合評(píng)述。 上 述對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的論述是本文綜合各類有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)研究文獻(xiàn)2-13的零散觀點(diǎn)，摻進(jìn)了自己的觀點(diǎn)、思想和評(píng)論，并運(yùn)用自己的邏輯整理出來的。根據(jù)本文對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)相關(guān)研究的分析，其中有些理論