資本市場發(fā)展風險防范與司法調(diào)整方法前瞻（二）

1、    資本市場發(fā)展風險防范與司法調(diào)整方法前瞻（二）發(fā)布日期：2009-02-25    文章來源：互聯(lián)網(wǎng) 二、以保護投資者權(quán)益促進資本市場發(fā)展投資者是資本市場的主要參與者，特別是在金融服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，客戶作為投資者主體，更是金融服務(wù)業(yè)服務(wù)的主要對象。市場法律關(guān)系的組成，即投資者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，成為現(xiàn)代民商法調(diào)整的主要內(nèi)容。資本市場的健康發(fā)展，離不開投資者的積極參與，保護投資者合法權(quán)益，就是對資本市場發(fā)展的有力促進。（一）證券市場投資者法律保護要旨1、有效保護投資者合法權(quán)益的法律保障投資者關(guān)系，說到底，是上市公司（亦包括擬上市公

2、司）與公司的股權(quán)、債權(quán)投資人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。當然這種關(guān)系有時還表現(xiàn)為上市公司與資本市場相關(guān)專業(yè)機構(gòu)（諸如證券監(jiān)管機構(gòu)、交易所、保薦人、律師、會計師）的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及資本市場中相關(guān)專業(yè)機構(gòu)與相關(guān)投資人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。投資者關(guān)系形式之法治化，投資者關(guān)系內(nèi)涵之法律化，是市場經(jīng)濟、商品社會的基本和起碼要求，是一個完善的資本市場的當然標志和內(nèi)在要求。在當今中國，將投資者關(guān)系提升至法律層面，強化其法律內(nèi)涵，對保障中國資本市場的持續(xù)和諧、穩(wěn)定與繁榮，對強化中國資本市場在整個國有經(jīng)濟中的應(yīng)有地位，相當重要和十分關(guān)鍵。上市公司是投資者的投資對象，上市公司股票是投資者的投資客體，一旦投資關(guān)系締結(jié)、投資行

3、為成立，上市公司與投資者間的關(guān)系則成為特殊的法律關(guān)系。應(yīng)當看到，在當前和今后一段時期內(nèi)，在機構(gòu)投資者尚不是十分成熟，機構(gòu)投資者還尚未整體成為證券市場主導(dǎo)或主體力量時，要求所有的中小投資者都放棄“投機”理念，是難以做到和極不現(xiàn)實的。投資者關(guān)系的法律屬性主要體現(xiàn)和表現(xiàn)為投資者權(quán)利與權(quán)益的法律屬性方面。投資者的權(quán)利與權(quán)益相對于國家的權(quán)利與權(quán)益而言，國家的權(quán)利與權(quán)益被視為“公益權(quán)”。投資者關(guān)系中投資者的權(quán)益則是一種私益權(quán)，常常體現(xiàn)三個特點：一是這種私益權(quán)必須和應(yīng)當受到公益權(quán)的保障和保護（有時這種保障和保護不當和異化，則變成了限制和鉗制）；二是這種私益權(quán)在理論上是一種統(tǒng)一的權(quán)利，而在實踐上難以形成“同權(quán)

4、”和“共權(quán)”，在更多的情形下僅僅表現(xiàn)為一種“個權(quán)”和“他權(quán)”；三是國家或上市公司的公益權(quán)與投資者的私益權(quán)時而統(tǒng)一，時而分離，時而對抗的情形，勢必使得證券市場無法從根本上擺脫波浪式、政策市、恩賜市等情形的不時出現(xiàn)和反復(fù)出現(xiàn)?？傊?，在當今中國，投資者尤其是中小投資者（包括個人投資者和機構(gòu)投資者）無論在證券市場中的政治地位、經(jīng)濟地位和文化地位乃至法律地位，還是處于弱者地位，基本上屬于“弱勢群體”。除內(nèi)幕信息、操縱市場進行投機交易的投資者以外。作為證券市場的兩大基石法律公司法和證券法已經(jīng)對投資者與上市公司之間的權(quán)利與義務(wù)作出一系列的明確規(guī)定。公司法突出地表現(xiàn)在通過公司治理保護投資者權(quán)益，而證券法著重通

5、過強制性的信息披露保護投資者在證券市場上的權(quán)利，其法律責任加大且司法介入的力度也得以有效體現(xiàn)。自2005年起進行的股權(quán)分置改革，其根本目的在于真正實現(xiàn)“同股同權(quán)”，徹底根除上市公司或大股東利用利益輸導(dǎo)損害中小股東的弊端，達到公司價值由市場決定的根本目的。在今后相當長的一段時間內(nèi)，應(yīng)按照物權(quán)法等法律規(guī)定精神，弘揚私益權(quán)。對于一個民主、文明、和諧的社會主義國家而言，對私益權(quán)與公益權(quán)予以同樣保護，才是振興民族經(jīng)濟，實現(xiàn)強國富民偉大方略的實質(zhì)所在。2、建立投資者信息、資源的共享與分享制度要做到信息披露的及時性、準確性、完整性，除在規(guī)定媒體上公開披露信息外，還需按照治理準則的要求落實接待來訪、回答咨詢、

6、聯(lián)系股東、向投資者提供公司公開披露的資料等信息披露服務(wù)，確實讓公司依法公開、透明規(guī)范運作。雖然我國有關(guān)中小投資者保護的法律制度業(yè)已初步形成，但仍有待于不斷完善和強化之空間。對投資者關(guān)系及投資者關(guān)系管理尤其是對中小投資者權(quán)益的保護將隨著證券市場的發(fā)展成為每一家上市公司的重要課題，其根本意義和目的在于完善上市公司法人治理，倡導(dǎo)積極股東主義。只有這樣才能真正使得證券市場發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)機制，使得證券市場恢復(fù)和保持融資功能，將證券市場做大做強。倡導(dǎo)投資者在一定階段或基于特定事物和行為實施“同權(quán)”或“共權(quán)”策略，以維護自身權(quán)益。目前，公司應(yīng)按照滬深兩市的上市公司投資者關(guān)系管理指引的規(guī)定，不斷健全和完善公司與

7、投資者之間的關(guān)系，通過各種方式的投資者關(guān)系活動，加強公司與投資者和潛在投資者之間的溝通，增進投資者對上市公司的了解?，F(xiàn)在，有許多上市公司都與專門從事投資者關(guān)系管理業(yè)務(wù)的財經(jīng)公關(guān)公司簽署了投資者關(guān)系顧問專項服務(wù)協(xié)議，就是履行投資者關(guān)系管理的一個重要方面，當然，尚需進一步展開對投資者進行延深服務(wù)的各種活動。在自由市場條件下，投資者不僅能夠以自己的條件來充分發(fā)揮自己掌握的資源，而且能夠?qū)ψ约核x擇的行為承擔責任。這就是市場經(jīng)濟及證券市場的魅力所在，也是改革開放以來中國經(jīng)濟得以成功的根本所在。3、證券公司破產(chǎn)處置措施對投資者的保護在美國，證券公司破產(chǎn)時，托管人代表投資者客戶，把證券公司的財產(chǎn)接管過來，

8、最大化地保護投資者客戶的利益。絕大多數(shù)的投資者客戶能在一至三個月內(nèi)收到通過清算程序還給自己的證券或現(xiàn)金。目前，對進入風險處置的證券公司，我國司法機關(guān)在破產(chǎn)受理前采取了“三中止”（對被處置金融機構(gòu)為被告的民事案件，暫緩受理、中止審理、中止執(zhí)行）的司法保護措施，以保證全體債權(quán)人在破產(chǎn)程序中公平受償，避免因為個別債權(quán)人在破產(chǎn)前行政處置階段的強制執(zhí)行帶來的對其他債權(quán)人的不公，所以，在特別立法尚未出臺的情況下，“三中止”作為人民法院為配合國家整頓金融秩序、保障金融安全、維護社會穩(wěn)定而采取的重要措施，發(fā)揮了積極作用。我國證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會實施行政接管、托管經(jīng)營等強制性監(jiān)管措施時，保護基金

9、公司按照國家有關(guān)政策規(guī)定對債權(quán)人予以償付。實踐中，保護基金公司一般在證券公司破產(chǎn)受理前就已基本完成個人債權(quán)和投資者交易結(jié)算資金收購工作，正常投資者經(jīng)紀業(yè)務(wù)也已轉(zhuǎn)至其他公司，投資者在破產(chǎn)前已實際得到保護。（二）金融衍生市場風險防范近30年來，全球金融市場的一個重要趨勢就是金融產(chǎn)品的衍生化，與此同時，由其引起的企業(yè)倒閉個案時有發(fā)生，加州奧蘭治縣政府破產(chǎn)、巴林銀行倒閉、長期資本管理公司倒閉乃至中航油事件都令人記憶猶新，然而這些個案中的受創(chuàng)者多為企業(yè)或華爾街金融產(chǎn)品購買者，在博弈中或因?qū)I(yè)能力或因信息渠道略遜一籌，他們往往成為大鱷的盤中餐，每當有人破產(chǎn)，總會有華爾街機構(gòu)在背后大把數(shù)錢。此次美國次貸危機

10、主要發(fā)端于一直被華爾街金融機構(gòu)吹噓為風險管理工具的衍生品市場。衍生工具在關(guān)鍵時刻不但沒能成功管理風險，反而成為不折不扣的風險放大器。一大批主流金融機構(gòu)重創(chuàng)于次貸市場，甚至一些機構(gòu)已陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地，在金融史上可謂第一次。1、衍生市場風險發(fā)生原因分析以次貸為代表的衍生市場危機發(fā)生的原因是多方面的。（1）交易內(nèi)部化導(dǎo)致了風險聚集。不可否認，金融衍生工具確實能交易、對沖和轉(zhuǎn)移風險，但不管期貨期權(quán)還是信用違約互換（CDS），設(shè)計再精巧復(fù)雜也改變不了零和博弈的本質(zhì)。華爾街向來擅長以風險管理為借口向局外人兜售五花八門的衍生品，也從中賺取巨額利潤，但此次情況有所不同，以次貸為例，除了少數(shù)歐洲和亞洲機構(gòu)牽

11、涉其中外，交易大多數(shù)發(fā)生在美國金融機構(gòu)之間，一旦房地產(chǎn)等經(jīng)濟基本面逆轉(zhuǎn)并傳導(dǎo)到金融市場，風險就全部聚集在金融體系中，并在內(nèi)部擴散，根本無法向外界轉(zhuǎn)移。也就是說，一旦沒有了金融體系以外的冤大頭買單，就只能由華爾街自己來消化。下一個危險的領(lǐng)域信用違約互換也主要集中在金融體系內(nèi)部，一旦其風險引爆，沖擊將會不亞于次貸。（2）衍生品改變了傳統(tǒng)的風險評估程序，成為危機被放大的關(guān)鍵。仍以次貸市場為例，很多金融機構(gòu)一邊不斷將自己的資產(chǎn)打包賣出，一邊在不斷地買入其他公司發(fā)行的次貸產(chǎn)品。誠然，根據(jù)不同時點上的資產(chǎn)負債和風險承受意愿交易這些產(chǎn)品，從理論上沒有錯，然而它忽視了一個致命的問題，就是隨著產(chǎn)品的標準化，市場

12、規(guī)模越來越大，交易越來越頻繁，標的資產(chǎn)與衍生品之間的聯(lián)系已在無形中被切斷，市場買賣雙方都無法評估也完全不關(guān)心對應(yīng)資產(chǎn)的真實風險狀況，只是簡單地借助第三方的評級，而建立在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的評級，在市場發(fā)生異常時完全失去意義也就不難想象。由于衍生品徹底改變了銀行傳統(tǒng)的風險管理程序，因此，此次問題的爆發(fā)具有一定的必然性。由于衍生品交易大多在表外進行，市場大幅波動時無法定價，外界根本無法判斷交易對手的損失有多大，其直接后果就是同業(yè)拆借交易極度萎縮，流動性空前緊張。美聯(lián)儲通過拍賣方式向市場注入流動性，機構(gòu)們熱烈響應(yīng)，而開放貼現(xiàn)窗時卻少人問津，說明各家機構(gòu)仍然對自己的財務(wù)狀況諱莫如深，這種情況下流動性難免趨

13、于干涸，其引起的信貸緊縮也將會成倍放大。（3）熱衷于設(shè)計和推銷衍生品的另一重要原因是為了規(guī)避監(jiān)管，以少量資本賺取更多倍利潤，滿足股東和銀行高管們的貪婪欲望。由于巴塞爾條約對銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)有著嚴格的資本要求，通過結(jié)構(gòu)投資工具（SIV）進行衍生品交易，既可賺取高額利潤，又規(guī)避了對資本的嚴格要求。正如格羅斯所言，充滯著巨量衍生品的現(xiàn)代銀行體系，其資本充足率水平，實際上已遠遠低于傳統(tǒng)銀行，承受風險的能力也遠低于傳統(tǒng)銀行。而不對稱的股權(quán)激勵制度大大刺激了金融高管們進行高風險的交易。據(jù)統(tǒng)計，目前全球金融衍生工具總量高達500萬億美元，接近全球銀行體系總資產(chǎn)的一半。前所羅門公司研究總監(jiān)、有“悲觀博士”之稱的亨

14、利?？挤蚵缭谑昵熬蛯鹑跈C構(gòu)不負責任地大量創(chuàng)造衍生工具以及監(jiān)管部門無所作為憂心忡忡，如今機構(gòu)投資家們嘗到了惡果，衍生品市場風險得到集中爆發(fā)，其后果是十分嚴重的。從總體上看，我們應(yīng)認識到，衍生工具雖然可以將風險轉(zhuǎn)移，為個體提供對沖工具（例如高盛就是此次危機中的唯一贏家），但無法消滅風險，也無法減少風險總量。本質(zhì)而言，風險來自經(jīng)濟基本面與金融面的脫節(jié)。以次貸為例，只要房價發(fā)生泡沫并破裂，風險就一定會蔓延到金融領(lǐng)域。保持經(jīng)濟虛擬面與基本面大致動態(tài)的平衡才是預(yù)防和控制風險的關(guān)鍵，這也是宏觀決策層面的責任。2、面對衍生風險的應(yīng)對措施具體說，應(yīng)做到如下幾點：（1）加強機構(gòu)投資者教育，特別是風險較大的金

15、融衍生品交易，個人投資者不宜介入；要避免盲目交易，適當控制風險；（2）加強衍生工具與現(xiàn)貨市場的聯(lián)系，防止衍生品市場風險無限擴大；（3）加強監(jiān)管，從制度設(shè)計到交易規(guī)則，以及法律風險調(diào)控，應(yīng)當加強交易所一線監(jiān)管機構(gòu)職責，從根本上防范風險；（4）及時研究市場法律難點，由司法機關(guān)及時完善處理相關(guān)案件的司法政策，調(diào)節(jié)市場交易風險，推動衍生品交易市場穩(wěn)健發(fā)展。（三）以市場發(fā)展回報投資者從發(fā)達國家美國、日本等發(fā)展的歷程表明，資本市場是財富的中心，是最大的無煙工廠。如何看待資本市場發(fā)展中的問題，充分利用資本市場的財富功能，將金融資產(chǎn)、各類實物資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗟慕疱X財富，將是我國資本市場發(fā)展的一個重要目標

16、。一是應(yīng)當建立符合行業(yè)發(fā)展要求的各類產(chǎn)權(quán)交易市場。將國有資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)投入到產(chǎn)權(quán)交易市場，掛牌進行交易，既可以解決企業(yè)的融資問題，又可以及時變現(xiàn)企業(yè)財產(chǎn)的價值，確保按照物權(quán)法規(guī)定的精神，以及十七大的精神，保障企業(yè)、公民財富的實質(zhì)性增加。二是通過中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場交易系統(tǒng)，讓更多的中小企業(yè)盡快發(fā)行股票上市交易、流通，通過資產(chǎn)證券化，為企業(yè)融資打開方便之門。從中小板市場運行看，企業(yè)經(jīng)營有效，運行平穩(wěn)，且不少企業(yè)已經(jīng)創(chuàng)造了很大的財富。創(chuàng)業(yè)板的開通，必將為更多的中小企業(yè)打開發(fā)展之門，在一個更大的平臺上發(fā)展，為資本市場發(fā)展作出貢獻。三是讓更多的大型國有企業(yè)上市流通。我國的許多特大型企業(yè)通過改制重組，形成了核心競爭力，成為行業(yè)龍頭，但卻未能實現(xiàn)上市交易的目標。有的僅僅是將某個子公司上市交易，其融資數(shù)量有限。今后一個時期內(nèi)，將更多的大型國有企業(yè)推到A股市場是必然趨勢，既可以為國家創(chuàng)造更多的財富，也可以實現(xiàn)投資者獲得改革開放實際收益的目的，可謂實現(xiàn)多贏。并且，隨著質(zhì)量上佳的國企進入A股市場，A股市值將會猛增，