上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析

1、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析吳壽康（南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所，天津 300071）摘要：本文基于大股東所屬產(chǎn)權(quán)類型從理論和實(shí)證兩方面就我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行研究，試圖克服目前國內(nèi)相關(guān)研究“股權(quán)分類不徹底、股東持股比例計(jì)算方法不合理、ROE度量企業(yè)價(jià)值不合理”的缺陷。研究結(jié)果表明，第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈倒U形態(tài)；較之于其他類型，私營產(chǎn)權(quán)控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響要顯著很多。本文還分析了股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的新變化。關(guān) 鍵 詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；股權(quán)分置改革作者簡(jiǎn)介：吳壽康，聯(lián)合證券研究所所長，南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所博士生。中

2、圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)是否支撐企業(yè)價(jià)值擴(kuò)展是影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響和我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體系中“國退民進(jìn)”改革戰(zhàn)略、融資格局改善等重大宏觀政策緊密相關(guān)。股權(quán)分置改革是彌補(bǔ)我國證券市場(chǎng)制度缺陷、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大舉措?？傊?，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，特別是全流通環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其機(jī)制有什么變化具有非常重要的意義。文獻(xiàn)回顧國外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究起步較早，研究成果很多，最早在該領(lǐng)域開展研究的是美國的Berle和Means，他們首先研究了控制權(quán)和所有權(quán)分離命題，其結(jié)論是：公司股權(quán)越分散，經(jīng)營業(yè)績?cè)讲睿?/p>

3、司股權(quán)越集中，經(jīng)營業(yè)績?cè)胶谩４撕笠话阊芯拷Y(jié)論是股權(quán)分散和股權(quán)集中兩種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和績效會(huì)產(chǎn)生兩種不同的效應(yīng)。有部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值是線性正相關(guān)，主要觀點(diǎn)有：Grossman和Hart(1980)證明，如果公司股權(quán)高度分散，小股東便會(huì)沒有足夠的激勵(lì)來監(jiān)督管理者，因此股權(quán)集中有利于更好地監(jiān)督管理者來降低代理成本。McConnell和Servaes (1990) 利用不同時(shí)期的樣本，也研究了大股東持股與機(jī)構(gòu)持股對(duì)托賓Q 的影響，發(fā)現(xiàn)大股東、機(jī)構(gòu)持股水平與托賓Q 之間正的相關(guān)關(guān)系。提出線性負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)的有： Shleifer和Vishny（1997）比較世界主要資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)

4、為在大股東有效控制公司的同時(shí)，他們更傾向于利用控制權(quán)侵占中小股東利益。后來La Porta et al.（1998）和Morck et al.（1999）研究了大股東與小股東之間的利益沖突后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東能夠有效控制公司時(shí)，他們?cè)跊Q策時(shí)通常會(huì)侵占小股東的利益。還有少部分學(xué)者綜合了正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是曲線的，股權(quán)從分散走向集中時(shí)，大股東的有效監(jiān)督機(jī)制會(huì)發(fā)生正面作用，但股權(quán)太集中時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生大股東的利益侵占效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值（績效）影響主要針對(duì)中國具體國情，從股權(quán)屬性展開的。大多數(shù)研究成果認(rèn)為，國有股持股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，法人股比例則與企業(yè)價(jià)值

5、是正相關(guān)的。許小年（1997）以扣除行業(yè)、規(guī)模等因素后影響的深滬兩市上市公司19931995年業(yè)績進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國有股比例越高的公司績效越差，法人股比例越高的公司績效越好，個(gè)人股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。Xu和Wang（1999）發(fā)現(xiàn)公司盈利能力和法人股比例正相關(guān)，與國家股比例負(fù)相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)。Qi，Wu 和 Zhang (2000)發(fā)現(xiàn)上市公司的利潤水平與法人股所占的比例正相關(guān)，與國有股所占的比例負(fù)相關(guān)。張紅軍（2000）以1998年數(shù)據(jù)為研究平臺(tái)，以托賓Q值作為度量公司績效的指標(biāo)，認(rèn)為法人股股東持股比例與Q值正相關(guān)，國家股股東持股比例與Q值負(fù)相關(guān)，社會(huì)公眾股股東持股比例與Q值正相關(guān)

6、，但是影響效果不顯著。鄭德埕、沈華珊(2002)的研究結(jié)果是國有股比例和公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司價(jià)值正相關(guān)，公眾股比例與公司價(jià)值無顯著關(guān)系。宋敏，張俊喜和李春濤（2004）認(rèn)為國家控股的上市公司，其效率明顯低于法人控股的公司；發(fā)行外資股的公司，其業(yè)績高于僅僅發(fā)行國內(nèi)股份的公司。國內(nèi)現(xiàn)有研究的缺陷主要在于：第一，大部分研究采用的股權(quán)屬性分類并不徹底，很容易引起混淆。第二，股權(quán)集中度和控股股權(quán)持股比例計(jì)算存在錯(cuò)誤。基于上市公司年報(bào)、中報(bào)等的計(jì)算方法沒有考慮實(shí)際控制人對(duì)上市公司所有權(quán)和控制權(quán)的影響。第三，企業(yè)價(jià)值度量上，多數(shù)研究傾向于使用不同的財(cái)務(wù)收益率作為業(yè)績指標(biāo)。在計(jì)算托賓Q的時(shí)候，忽視

7、了國內(nèi)非流通股份的定價(jià)問題，把非流通股份當(dāng)作和流通股份擁有相同的市場(chǎng)價(jià)格，從而產(chǎn)生高估。本文在對(duì)以上國內(nèi)研究文獻(xiàn)缺陷的克服之上研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)類型對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究樣本與描述性統(tǒng)計(jì)一、樣本選取本文采用的研究樣本是20042005年按照一定標(biāo)準(zhǔn)選擇的A股上市公司，這些標(biāo)準(zhǔn)主要包括：按照國際通例剔除金融類上市公司，剔除ST類、凈資產(chǎn)為負(fù)、扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為負(fù)上市公司。2004年和2005年共有A股上市公司樣本2677個(gè)，按照上述標(biāo)準(zhǔn)剔除后保留樣本2156個(gè)，即保留了81%的樣本。此外，本文還從以上A股上市公司樣本中剔除了非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的A股上市公司樣本，其中非競(jìng)爭(zhēng)性

8、行業(yè)的選取標(biāo)準(zhǔn)為：行業(yè)準(zhǔn)入程度和競(jìng)爭(zhēng)程度，企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)能力，是否符合國退民進(jìn)改革方向；據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，石油和天然氣開采業(yè)、電力、蒸汽和熱水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、自來水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、煤氣的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延業(yè)、有色金屬冶煉及壓延業(yè)、石油化工及煉焦業(yè)、郵政服務(wù)業(yè)、采掘服務(wù)業(yè)屬于非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。剔除非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)后保留競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)樣本1914個(gè)，即總樣本中71.3%是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。選擇20042005年的原因在于以下幾點(diǎn)：第一，這兩年距離本文研究時(shí)間最近，貼近現(xiàn)實(shí)；第二，2004年屬于股市的熊市，2005年開始股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，步入牛市；第三，2005年5月為解決全流通推行股

9、權(quán)分置改革，具有重大的制度變革意義，本文樣本不能忽略這一對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)有重要影響的歷史事件；而且這一制度變革對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量也發(fā)生了深刻變革。二、第一大股東持股比例總體統(tǒng)計(jì)和區(qū)間統(tǒng)計(jì)表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，第一大股東持股平均持股比例約43%，中位數(shù)與算術(shù)平均值接近表明基本沒有偏離均值的異常值；出現(xiàn)頻率相對(duì)較多的持股比例是29%；最小持股比例為0.12%，最大持股比例為85%；標(biāo)準(zhǔn)差為16.53，也表明樣本的第一大股東持股比例波動(dòng)較小。表1 樣本上市公司第一大股東持股比例總體統(tǒng)計(jì) （單位：%） 算術(shù)平均值中位數(shù)眾數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差42.7542.17290.128516.53本文按照第一大股東持股比例高

10、低把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為分散、分散控股、相對(duì)控股和絕對(duì)控股四種，持股比例分區(qū)參見表2，從該表可以得到以下結(jié)論：首先，在所有行業(yè)中，股權(quán)分散（第一大股東持股比例低于15%）的公司很少，第一大股東持股在25-51%之間的相對(duì)控股型公司最多，占到樣本總體的51%，其次是持股比例在51-100%之間的絕對(duì)控股型，占樣本總體的35%，持股在15-25%之間的分散控股型公司占樣本總體的11%。表2 第一大股東持股比例的區(qū)間分布統(tǒng)計(jì) （單位：%）股權(quán)分布類型分散分散控股相對(duì)控股絕對(duì)控股股權(quán)分布區(qū)間0,15)15,25)25,51)51,100)公司個(gè)數(shù)632391096758占比2.9311.1050.9135.2

11、1三、各種類別第一大股東持股分布統(tǒng)計(jì)第一大股東可分為國家股、國有企業(yè)、私營產(chǎn)權(quán)和外資四個(gè)類別，如表3所示，第一大股東為國有企業(yè)的最多，達(dá)到1255家，占到整體的58%，平均持股比例也最高，達(dá)到46%。其次是國家股，數(shù)量少了一半多，為491家，占比為23%，平均持股略低于國有企業(yè)，為44%。第一大股東為私營產(chǎn)權(quán)的公司有390家，占比18%，平均持股32%，是持股比例最低的。公司個(gè)數(shù)最少的是外資股，只有20家，但持股比例接近于國家股。表3 按照股權(quán)性質(zhì)分類的第一大股東持股情況統(tǒng)計(jì) （單位：個(gè)，%）統(tǒng)計(jì)指標(biāo)國家股國有企業(yè)私營產(chǎn)權(quán)外資公司個(gè)數(shù)491125539020占比22.7758.2118.090

12、.93平均持股比例43.5845.8732.3142.43四、第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值分組統(tǒng)計(jì)繼續(xù)按照第一大股東持股比例高低把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為分散、分散控股、相對(duì)控股和絕對(duì)控股四種，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4。依據(jù)該表，隨著第一大股東持股比例的增加，即控股程度越來越高，托賓Q代表的企業(yè)價(jià)值先增加，然后下降，在15-25%的分散控股和25-51%的相對(duì)控股區(qū)間，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。表4 第一大股東持股比例、控股程度和企業(yè)價(jià)值的統(tǒng)計(jì)關(guān)系股權(quán)分布類型股權(quán)分散分散控股相對(duì)控股絕對(duì)控股股權(quán)分布區(qū)間0,15)15,25)25,51)51,100)公司個(gè)數(shù)632391096758占比2.9311.1050.9135.21

13、托賓Q值1.21.241.231.21五、第一大股東性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值分組統(tǒng)計(jì)按照第一大股東性質(zhì)把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為國家股、國有企業(yè)、私營產(chǎn)權(quán)和外資四種，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5。依據(jù)該表，首先，國有企業(yè)和私營產(chǎn)權(quán)的企業(yè)價(jià)值最高。其次，國家股控股的企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)一般；第三，國有企業(yè)控股的企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)總體尚可，這表明國有企業(yè)控股的企業(yè)中，如果企業(yè)價(jià)值和業(yè)績不好，并不完全是產(chǎn)權(quán)的原因。表5 第一大股東類型與企業(yè)價(jià)值的分組統(tǒng)計(jì)股東類型國家股國有企業(yè)私營產(chǎn)權(quán)外資公司個(gè)數(shù)491125539020占比22.7758.2118.090.93托賓Q值1.161.211.241.14實(shí)證結(jié)果與分析一、研究變量本文選用托賓Q作為度量企

14、業(yè)價(jià)值的因變量，但是在計(jì)算的時(shí)候，本文克服了以往把不可流通的非流通股價(jià)格等同于流通股價(jià)格的缺陷，本文做如下區(qū)分，在沒有完成股權(quán)分置改革前（即沒有實(shí)現(xiàn)全流通前），非流通股價(jià)格參考當(dāng)年非流通股公開轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值情況，對(duì)于在2005年已經(jīng)完成股權(quán)分置改革（即實(shí)現(xiàn)全流通）的公司，由非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)橛袟l件限售流通股的價(jià)格參照流通股價(jià)格，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革完成后，非流通股已經(jīng)獲得了流通權(quán)，這時(shí)候應(yīng)該采用每股市價(jià)來計(jì)算原非流通股、現(xiàn)限售流通股的價(jià)值。依據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，2004年全年滬深兩市總計(jì)轉(zhuǎn)讓國有股53.11億股，涉及金額158.75億元，平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格2.99元/股；同期2004年三季度加權(quán)平均凈資

15、產(chǎn)值為2.52元/股，溢價(jià)率為18.7%。2005年由于全流通的即將實(shí)現(xiàn)和外資高溢價(jià)收購，平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率上升到25%。根據(jù)以上數(shù)據(jù)資料，本文對(duì)2004年的非流通股價(jià)格采用1.15倍的每股凈資產(chǎn)倍率，對(duì)2005年沒有完成股權(quán)分置改革的上市公司的非流通股價(jià)格采用1.25倍的每股凈資產(chǎn)倍率。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文采用第一大股東持股比例（SHARE）及其平方（SHARE2）來度量，但采用的是合并關(guān)聯(lián)股東后的指標(biāo)。為了研究股東性質(zhì)和公司所屬行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在建立模型之前，先對(duì)股東類型和行業(yè)類別建立虛擬變量，具體變量名稱和含義如下：對(duì)于股東類型，設(shè)國家股變量為GJG，當(dāng)上市公司第一大股東為國家股

16、時(shí)，GJG取1，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國家股時(shí)，GJG取0；同理，設(shè)國有企業(yè)變量為GYQY，當(dāng)上市公司第一大股東為國有企業(yè)時(shí)，GYQY取1，當(dāng)為非國有企業(yè)時(shí)，取0；設(shè)私營產(chǎn)權(quán)變量為CYCQ，變量取1和0的含義與GJG、GYQY兩個(gè)變量邏輯一致。同理，對(duì)于行業(yè)類別，本文從是否屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)來設(shè)定虛擬變量INDUS，如果屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，則取1，如果不屬于，則取0。為了衡量除股權(quán)結(jié)構(gòu)之外的因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文設(shè)定了一些控制變量，包括上市公司盈利能力（凈資產(chǎn)收益率（ROE），主營業(yè)務(wù)利潤率（MLL）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）；經(jīng)營效率（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（YSZK）；存貨周轉(zhuǎn)率（CHZZL）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（

17、ZCZHOU）、成長能力（主營業(yè)務(wù)收入增長率（SRZZL）、凈利潤增長率（LRZZL）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ZCZZL）；償債能力（流動(dòng)比率（LDBL）、資產(chǎn)負(fù)債率（ZCFZL）；每股指標(biāo)（每股凈資產(chǎn)（MGJZC）、每股收益（EPS）；規(guī)模指標(biāo)（流通股市值（LTSZ）、總資產(chǎn)（ZZC）、總股本（ZGB）角度引入16個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中，規(guī)模指標(biāo)中采用的對(duì)數(shù)值。本文所有變量均采用年度指標(biāo)，所有原始樣本數(shù)據(jù)來自萬德公司開發(fā)的Wind資訊系統(tǒng)。行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類法，選用的是二級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。二、實(shí)證檢驗(yàn)本文計(jì)劃建立的回歸模型一般形式如下式（1），其中，模型右邊以為系數(shù)、X為變量的部分為股權(quán)結(jié)構(gòu)虛擬變量集，

18、分別是GJG、GYQY和CYCQ；模型右邊以為系數(shù)、Y為變量的部分為財(cái)務(wù)指標(biāo)變量集，包括表6中的16個(gè)自變量， 是隨機(jī)誤差項(xiàng)。（1）為了避免模型（1）產(chǎn)生異方差，對(duì)上述三個(gè)規(guī)模變量的原始數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。本文采用的實(shí)證分析軟件是計(jì)量軟件Eviews3.1。實(shí)證研究過程如下：針對(duì)上述方程（1）做逐步回歸，回歸方法是經(jīng)典的OLS法。按照自變量t-指標(biāo)值是否大于臨界值，即是否顯著確定是否要在模型中保留該變量，經(jīng)過多次試驗(yàn)運(yùn)行，模型（1）從最初的22個(gè)自變量變成只有12個(gè)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著性影響的自變量。OLS回歸法具有的前提假設(shè)是模型（1）中最后的隨機(jī)誤差項(xiàng)非自相關(guān)，且為同方差，所以還得對(duì)通過t-統(tǒng)計(jì)

19、量檢驗(yàn)的模型結(jié)果進(jìn)行自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)，前者的檢驗(yàn)方法主要是DW指標(biāo)，后者主要方法有ARCH指標(biāo)。經(jīng)過逐步回歸估計(jì)，模型（1）的最后輸出結(jié)果如下表6，即所有能夠通過檢驗(yàn)的、對(duì)企業(yè)價(jià)值影響顯著的自變量及其回歸系數(shù)已經(jīng)反映在該表上半部分中，同時(shí)該模型的檢驗(yàn)指標(biāo)也反映在該表下半部分。表6 股東結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型輸出結(jié)果變量名稱變量含義回歸系數(shù)t-統(tǒng)計(jì)量值概率值C常數(shù)1.228.260SHARE第一大股東持股比例0.022.030.05SHARE2第一大股東持股比例平方-0.042.390.02GJG國家股第一大股東0.071.680.09GYQY國有企業(yè)第一大股東0.071.650.1SYCQ私

20、營企業(yè)第一大股東0.12.430.02ZYLRL主營業(yè)務(wù)利潤率0.0013.580ZCZHOU資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0026.340LRZZL利潤增長率0.0014.840ZCFZL資產(chǎn)負(fù)債率0.00031.520.11NAPS每股凈資產(chǎn)0.00024.030LTSZ流通市值0.3442.90ZZC總資產(chǎn)對(duì)數(shù)-0.36-50.050R20.68F統(tǒng)計(jì)量概率0調(diào)整R20.67DW1.85s.e.0.14ARCH3.73F統(tǒng)計(jì)量242.17ARCH概率0.097除GJG（國家控股）、GYQY（國有企業(yè)控股）、ZCFZL（資產(chǎn)負(fù)債率）三個(gè)自變量外，其他所有自變量均通過5%顯著性水平下的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)；其中，前面

21、三個(gè)變量均能通過10%顯著性水平下的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，只有ZCFZL的t-統(tǒng)計(jì)量值對(duì)應(yīng)的概率為11%，考慮到資產(chǎn)負(fù)債率提高確實(shí)對(duì)提高企業(yè)業(yè)績和價(jià)值有正面作用，所以可以視為弱通過。因此，t-統(tǒng)計(jì)變量值和F統(tǒng)計(jì)量值通過10%顯著性水平臨界值，表明表6中自變量的回歸系數(shù)顯著，即對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的影響作用。該模型的擬合優(yōu)度（R2）為68%，即以股權(quán)結(jié)構(gòu)為主導(dǎo)的該模型可以解釋企業(yè)價(jià)值變化的68%?？紤]到中國股市處于宏觀經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境變化非?？斓沫h(huán)境和階段中，而且成長時(shí)間較短，本文樣本相對(duì)有限，該擬合優(yōu)度可以接受。DW用來檢驗(yàn)回歸殘差是否存在自相關(guān)，模型的DW為1.85，對(duì)應(yīng)12個(gè)解釋變量和2156個(gè)樣本，1.

22、85落在沒有自相關(guān)的區(qū)間，故不存在自相關(guān)。ARCH用于檢驗(yàn)是否存在異方差，表明模型不存在異方差，而且規(guī)模變量均采用了對(duì)數(shù)，這也降低了模型的異方差。三、結(jié)論及其解釋從實(shí)證研究的結(jié)果可以得到如下結(jié)論：首先，第一大股東持股比例和企業(yè)價(jià)值呈先遞增而后遞減的倒U形態(tài)，即在起初階段，企業(yè)價(jià)值隨第一大股東持股比例上升而增加，到一定程度后，將隨第一大股東持股比例上升而下降，可見，對(duì)于我國目前上市公司的企業(yè)價(jià)值來說，控股股東持股比例還是需要適度，過高和過低的持股比例都不利于提高企業(yè)價(jià)值，這與前文描述性統(tǒng)計(jì)的基本結(jié)論是一致的。其次，私營產(chǎn)權(quán)控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響要比國家股控股股東和國有企業(yè)控股股東顯著很多，而且

23、對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面推進(jìn)作用也要強(qiáng)很多。私營產(chǎn)權(quán)持股每上升1%，企業(yè)價(jià)值將上升0.1%，而國家股和國有企業(yè)股只有0.07%。第三，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)從強(qiáng)到弱排列分別是：總資產(chǎn)、流通市值、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營利潤率和利潤增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)?？梢?，要提高一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，在財(cái)務(wù)上，非常有必要從降低總資產(chǎn)成本、提高公司股票市值、提高經(jīng)營效率和增加企業(yè)利潤上努力。我國上市公司產(chǎn)生這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值U型關(guān)系的原因主要在于：有關(guān)公司治理方面的法律法規(guī)還不健全，已有法律法規(guī)執(zhí)行效果不理想；同時(shí)，缺乏一個(gè)具有高度流動(dòng)性的公司控制權(quán)市場(chǎng)，因此外部治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用不明顯，主要需靠內(nèi)部治

24、理發(fā)揮作用。而在過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，內(nèi)部治理效果受到抑制，因?yàn)槊總€(gè)股東持有股份很小，任何一個(gè)股東投入治理資源可能都得不償失，“搭便車”動(dòng)機(jī)嚴(yán)重影響了股東對(duì)管理層的監(jiān)督，導(dǎo)致內(nèi)部人控制和經(jīng)理人代理問題突出，從而影響了企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和提高。而大股東股權(quán)比例提高，大股東有動(dòng)力投入治理資源去監(jiān)督管理層，同時(shí)大股東的潛在接管威脅也將迫使管理層提高經(jīng)營努力。但是大股東股權(quán)集中到一定程度以后，大股東可能出于自身利益侵占中小股東和上市公司利益，產(chǎn)生大股東占款等隧道效應(yīng)，抑制和降低企業(yè)價(jià)值。此外，絕對(duì)控股往往帶來過度監(jiān)督，從而降低管理層積極性。大股東股權(quán)比例比較均衡的相對(duì)控股公司，通過股權(quán)制衡，可以避免上述弊

25、端。股改后上市公司不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)價(jià)值新變化我國上市公司的股權(quán)分置改革是指將不能流通的國有和法人股轉(zhuǎn)化為可流通的股份，這種改革不僅意味著實(shí)現(xiàn)了全流通，還將通過股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理進(jìn)步提升上市公司企業(yè)價(jià)值。一、絕對(duì)控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)上文分析結(jié)論表明：國家股控股在所有行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)一般，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)要比所有行業(yè)差，表明國家資本應(yīng)該退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，但是應(yīng)該在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)控股。私營產(chǎn)權(quán)控股在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，遠(yuǎn)高于其他類型控股股東的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)。上述結(jié)論給我們的啟示在于：（1）在關(guān)系國計(jì)民生的非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，需要保持國家股和國有企業(yè)股的絕對(duì)控股地位。而在股權(quán)分置改革

26、完成后，由于所有股份是可以流通的，因此，對(duì)于國有資本控股的上市公司，一方面控股股東為了保持控制權(quán)，必須對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)保持足夠的關(guān)注；另一方面大股東必須關(guān)注上市公司市值，因?yàn)槭兄嫡瞧髽I(yè)價(jià)值、國有資產(chǎn)增值保值的主要度量指標(biāo)。目前，在造船、港口等非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，一些上市公司的國有資本控股大股東已經(jīng)開始把其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中，扶持上市公司做大做強(qiáng)主業(yè)，擴(kuò)大上市公司資產(chǎn)和市值。（2）按照國退民進(jìn)的國有產(chǎn)權(quán)改革戰(zhàn)略，國有企業(yè)必須從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中退出來，本文的統(tǒng)計(jì)和計(jì)量研究結(jié)論也再次證明了這一點(diǎn)。股權(quán)分置改革完成后，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的國家股、國有企業(yè)股一股獨(dú)大現(xiàn)象應(yīng)該逐步糾正，堅(jiān)決執(zhí)行“國退民進(jìn)”的國有企業(yè)

27、重新布局戰(zhàn)略，該行業(yè)中的國有股應(yīng)該逐步減持和退出，控制權(quán)讓渡給更有利于企業(yè)價(jià)值提高的法人、機(jī)構(gòu)投資者等民營資本投資主體。二、相對(duì)控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)上文分析結(jié)論均表明：無論在所有行業(yè)還是在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，隨著第一大股東持股比例的增加，即控股程度越來越高，托賓Q代表的企業(yè)價(jià)值先增加，然后下降。股權(quán)分置改革完成后，值得注意的是，公司控制權(quán)市場(chǎng)有望被激活，所有股份均可上市流通，此時(shí)，如果是15-30的相對(duì)控股型公司，很有可能會(huì)產(chǎn)生幾個(gè)大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，爭(zhēng)奪戰(zhàn)的后果可能是將導(dǎo)致上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降，甚至是價(jià)值毀滅。由此推廣，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)絕對(duì)控股的國有股股權(quán)減持、走向相對(duì)控股股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中，也很有可

28、能發(fā)生毀滅價(jià)值的情況。大股東利益侵占不受懲罰、或者懲罰成本很低將會(huì)使得相對(duì)控股地位的大股東具有獲得利益侵占的控制權(quán)的激勵(lì)。要避免股權(quán)分置改革之后的這種可能弊端，應(yīng)該加大外部環(huán)境改善的力度。包括：促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育成熟，創(chuàng)造公平、有效的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提高政府治理水平，加強(qiáng)對(duì)外部投資者保護(hù)的法規(guī)體系建設(shè)。其中，對(duì)于法律保護(hù)建設(shè)來說，如果對(duì)中小股東權(quán)利的法律保護(hù)水平較高，中小股東投資公司、參與治理的積極性就會(huì)高，股權(quán)較為分散的弊端也會(huì)少很多；法律通過對(duì)兼并收購的限制和股權(quán)流動(dòng)性的規(guī)定可以影響到控制權(quán)市場(chǎng)的有效性；破產(chǎn)法制度的建立和完善會(huì)影響到公司破產(chǎn)清算制度的完善，并最終影響到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的有效性。參

29、考文獻(xiàn)：1 Berle, A. and Means G. (1932), The Modern Corporation and Private Property, Macmillan, New York.2 Hart,Oliver, 2001, Financial Contracting, NBER Working paper Holderness,C.G.and D.P.Sheehan,1988,The role of majority shareholders in publicly held corporations, Journal of Financial Economics, Vol.20.3 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer. Corporate Ownership around the W