私募股權(quán)投資公司風(fēng)險(xiǎn)管理控制淺析--風(fēng)險(xiǎn)管理論文

1、私募股權(quán)投資公司風(fēng)險(xiǎn)管理控制淺析在中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了從2009年下半年開始，市場(chǎng)整體的價(jià)格在10倍市盈率以上，甚至出現(xiàn)了以20倍市盈率入股的項(xiàng)目的瘋狂之后。私募股權(quán)投融資現(xiàn)已是資本市場(chǎng)重要的投融資方式，但也由于其投資周期長(zhǎng)，環(huán)節(jié)多，因此投資風(fēng)險(xiǎn)較大。本文將私募股權(quán)的概念及國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)現(xiàn)狀談起，著重闡述私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制策略兩部分內(nèi)容，并對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行展望。一、 私募股權(quán)的概念及國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)現(xiàn)狀 私募股權(quán)，又譯為私人權(quán)益資本或未上市股權(quán)資本，是相對(duì)于上市公開發(fā)行股票而言的。美國(guó)全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)和美國(guó)兩家最重要的研究機(jī)構(gòu)將其定義為，所有的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、管理層收購(gòu)（MBO）， 以及夾

2、層投資（mezzanine investment），“基金的基金”（funed of funds）投資和二級(jí)投資。這是從私募股權(quán)運(yùn)作項(xiàng)目不同類型的角度考察給出的定義。如果從運(yùn)作特征上考察， 私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE），是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式 。從投資方式角度看，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。私募股權(quán)投資作為一個(gè)真正的產(chǎn)業(yè)是在美國(guó)20世紀(jì)80年代初產(chǎn)生并不斷發(fā)展起來的，在90年代形成一個(gè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和

3、企業(yè)舉足輕重的金融產(chǎn)業(yè)。國(guó)際私募股權(quán)投資基金經(jīng)過50多年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國(guó)際私募股權(quán)投資基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣闊，資金來源廣泛，參與機(jī)構(gòu)多樣。西方國(guó)家私募股權(quán)投資基金占其GDP份額已達(dá)到4%5%。迄今為止，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司。我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展變遷軌跡大體可分為三個(gè)階段，且每個(gè)階段都有其獨(dú)特的市場(chǎng)背景和特點(diǎn)。1、行業(yè)發(fā)展初期階段，形成全新投資概念1999年，國(guó)際金融公司(IFC)入股上海銀行標(biāo)志著私募股權(quán)投資的模式開始進(jìn)入中國(guó)，這對(duì)于當(dāng)時(shí)的中國(guó)來說是一個(gè)非常新的投資概念。首批成立的主要還是外資投資基金，投資風(fēng)格以風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)模式為主，受當(dāng)時(shí)

4、全球IT行業(yè)蓬勃發(fā)展的影響，外資對(duì)中國(guó)的IT業(yè)的發(fā)展較為認(rèn)可,投資的項(xiàng)目也主要集中在IT行業(yè)。2、行業(yè)快速發(fā)展階段，內(nèi)資股權(quán)基金迅猛發(fā)展從A股股權(quán)分置改革開始，我國(guó)股權(quán)投資基金進(jìn)入了快速發(fā)展的階段。一是上市公司股權(quán)分置改革基本完成。二是人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈。三是政策對(duì)外資基金的限制。這短短的三年時(shí)間，國(guó)內(nèi)貨幣政策相對(duì)寬松，外資基金發(fā)展受到抑制，給內(nèi)資股權(quán)投資基金騰出了快速發(fā)展的空間和機(jī)會(huì)，是內(nèi)資股權(quán)投資基金發(fā)展的春天，大量的人民幣股權(quán)投資基金出現(xiàn)了，并取得了快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)數(shù)量迅速增加，基金規(guī)模逐漸放大。在該階段，市場(chǎng)整體入股價(jià)格在6-10倍市盈率，略微高于國(guó)際水平。3、行業(yè)發(fā)展過熱甚至瘋狂從20

5、09年下半年開始，一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)高溫，市場(chǎng)整體的價(jià)格在10倍市盈率以上，甚至出現(xiàn)了以20倍市盈率入股的項(xiàng)目，這在國(guó)外是非常罕見的，可見市場(chǎng)的瘋狂程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了市場(chǎng)理性?，F(xiàn)如今，私募股權(quán)已經(jīng)成為新興企業(yè)、未上市的中小企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)甚至是尋求并購(gòu)資金支持的上市公司的重要資金來源。而其中對(duì)新興的、迅速發(fā)展且蘊(yùn)含巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的高科技企業(yè)的權(quán)益投資就是大家所熟悉的風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。二、 私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)私募股權(quán)投資是一種高收益的投資方式，伴隨著高收益的是高風(fēng)險(xiǎn)。在投資階段，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要完成對(duì)被投資的初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評(píng)估，并與被投資企業(yè)簽署相關(guān)的投資協(xié)議。由于存在較高

6、的委托代理成本和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不確定性等原因，私募股權(quán)投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。 1、委托代理問題在私募股權(quán)投資基金中，主要有兩層委托代理關(guān)系：第一層是投資基金管理人與投資者之間的委托代理，第二層是私募股權(quán)投資基金與企業(yè)之間的委托代理。第一層委托代理問題的產(chǎn)生主要是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)的不健全和信息披露要求低，這就不能排除部分不良私募股權(quán)投資基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對(duì)倒操作等侵權(quán)、違約或者違背善良管理人義務(wù)的行為，這將嚴(yán)重侵害投資人的利益。第二層委托代理問題主要是“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，由于投融資雙方的信息不對(duì)稱，被投資方作為代理人與投資人之間存在利益不一致的情況，這就產(chǎn)生了委托代理

7、中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，可能損害投資者的利益。這一風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上可以通過在專業(yè)人士的幫助下，制作規(guī)范的投融資合同并在其中明確雙方權(quán)利義務(wù)來進(jìn)行防范，如對(duì)投資工具的選擇、投資階段的安排、投資企業(yè)董事會(huì)席位的分配等內(nèi)容作出明確約定。一般認(rèn)為，非上市企業(yè)投資中所具有的委托代理問題相對(duì)要更高一些。其可能的原因如下：一是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可信度：由于作為私募股權(quán)投資對(duì)象的企業(yè)大多是處于非上市階段，其企業(yè)的會(huì)計(jì)制度一般不是十分健全，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量也不很高，因而信息不對(duì)稱的程度相對(duì)較高，從而相應(yīng)帶來較高的代理成本。二是市場(chǎng)前瞻能力：由于私募股權(quán)投資的對(duì)象都是特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)，判斷被投資企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)需要相應(yīng)

8、的專業(yè)知識(shí)以及對(duì)特定市場(chǎng)未來發(fā)展趨勢(shì)的把握，而在這方面，被投資方顯然比私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擁有更大的優(yōu)勢(shì)。這也相應(yīng)地增加了出現(xiàn)委托代理問題的可能性。三是處于初創(chuàng)期的科技企業(yè)，其核心管理團(tuán)隊(duì)往往具有較豐富的科技專業(yè)背景而不是企業(yè)管理背景，這一點(diǎn)對(duì)于技術(shù)與產(chǎn)品的開發(fā)比較有利，而對(duì)于企業(yè)整體的未來發(fā)展卻未必有利，此外，缺乏企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)也降低了企業(yè)家與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)溝通的質(zhì)量，從而可能增加了信息不對(duì)稱的程度。 、私募股權(quán)的投資價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)在私募股權(quán)投資過程中，對(duì)被投資項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，過高的評(píng)估價(jià)值將導(dǎo)致投資的收益率下降。風(fēng)險(xiǎn)投資中融資方在其商業(yè)計(jì)劃書中美好的

9、盈利前景描述和并購(gòu)?fù)顿Y中并購(gòu)方盲目的追求協(xié)同效應(yīng)都可能將使得私募股權(quán)投資的價(jià)值出現(xiàn)高估。但由于私募股權(quán)投資的流動(dòng)性差、未來現(xiàn)金流入和流出不規(guī)則、投資成本高以及未來市場(chǎng)、技術(shù)和管理等方面可能存在很大的不確定性，使得投資的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)成為私募股權(quán)投資基金的直接風(fēng)險(xiǎn)之一。3 、知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面存在的風(fēng)險(xiǎn)這一點(diǎn)對(duì)科技型企業(yè)具有特殊意義，私募股權(quán)投資尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資看重的是被投資企業(yè)的核心技術(shù)，若其對(duì)核心技術(shù)的所有權(quán)上存在瑕疵(如該技術(shù)屬于創(chuàng)業(yè)人員在原用人單位的職務(wù)發(fā)明)，顯然會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入，甚至承擔(dān)違約責(zé)任或締約過失責(zé)任。對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一定要通過專業(yè)人士的評(píng)估，確認(rèn)核心技術(shù)的權(quán)利歸屬。4、退出

10、過程中的風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)境內(nèi)主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對(duì)上市公司的股本總額、發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和無形資產(chǎn)比例都有嚴(yán)格的要求;中小企業(yè)難于登陸主板市場(chǎng)，而新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“僧多粥少”，難于滿足企業(yè)上市的需求;產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)性質(zhì)功能定位不清，缺乏統(tǒng)一、透明、科學(xué)的交易模式以及統(tǒng)一的監(jiān)管，這無疑又為特定私募股權(quán)投資基金投資者增加了退出風(fēng)險(xiǎn)。三、 私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制策略 隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的不斷發(fā)展，已經(jīng)形成了許多行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方法。1、投資人優(yōu)先保護(hù)的合同條款在私募股權(quán)投資中，投資方最主要的風(fēng)險(xiǎn)控制策略都包括在雙方簽署的投資協(xié)議中。投資協(xié)議是一份具有法律約束力的合同，其中合同制約的風(fēng)險(xiǎn)

11、控制策略是制定投資人優(yōu)先保護(hù)條款，這主要包括：陳述和保證、承諾、違約補(bǔ)救等；控制風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要方法是股份調(diào)整及分段投資方式。 （）陳述與保證：是對(duì)企業(yè)過去的行為做出的保證，該條款明確規(guī)定融資企業(yè)所提供給投資人的所有財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息是真實(shí)、確定、充分、完全的，是按照有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定的，這些信息涉及公司的資本、股東權(quán)益、資產(chǎn)、或有負(fù)債、未決訴訟、未定專利權(quán)等。這種書面保證的目的是明確不管投資有沒有做盡職調(diào)查、做到什么程度，他們所做出的決策從法律上來說取決于企業(yè)提供的資訊，對(duì)于投資人根據(jù)融資方提供的錯(cuò)誤信息所做出的投資決策，融資方必須承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這就為投資人提供了充分的保護(hù)，避免了融資方利用虛假

12、或不確定的信息圈錢。 （）承諾：是對(duì)企業(yè)在融資后的營(yíng)運(yùn)模式、 營(yíng)運(yùn)目標(biāo)、應(yīng)該做或不應(yīng)該做的行為、目標(biāo)、結(jié)果做出的肯定性和否定性條規(guī)。例如肯定性條規(guī)中規(guī)定企業(yè)應(yīng)定時(shí)提供詳細(xì)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)報(bào)告，又如經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表、銷售月報(bào)、現(xiàn)金流量表，規(guī)定公司必須在不同時(shí)期達(dá)到一定的盈利目標(biāo)，維持一定的流動(dòng)資金、凈資產(chǎn)和流動(dòng)比率等；再如否定性條規(guī)中限制企業(yè)未經(jīng)投資方同意做出變更企業(yè)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)的交易，如企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)重組等。 （）違約補(bǔ)救：是指私募股權(quán)投資人有權(quán)對(duì)管理層施加壓力，如果經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化，甚至?xí)庸苷麄€(gè)董事會(huì)，調(diào)整公司和管理層。由于在私募股權(quán)投資一開始，投資者一般處于少數(shù)股東的地位，而企業(yè)家處

13、于控股地位。當(dāng)企業(yè)管理層不能按照業(yè)務(wù)計(jì)劃的各項(xiàng)目標(biāo)來經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)，私募股權(quán)投資就有權(quán)實(shí)施上述的違約補(bǔ)救措施，以實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。私募股權(quán)投資家往往與企業(yè)家簽訂一份投票權(quán)協(xié)議來給予私募股權(quán)投資在一些重大問題上的特別投票權(quán)。如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)違反投資協(xié)議，或是提供的信息存在明顯錯(cuò)誤，或是疏忽成誤導(dǎo)，或是發(fā)現(xiàn)大量負(fù)債，企業(yè)家都要承擔(dān)責(zé)任。同時(shí)投資家會(huì)對(duì)企業(yè)管理層提出更高的要求，并可能采取如下違約補(bǔ)救措施：一是調(diào)整優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例；二是提高投資者的股份比例，或減少企業(yè)家個(gè)人的股份；三是投票權(quán)和董事會(huì)席位轉(zhuǎn)移到私募股權(quán)投資家手中；四是調(diào)整或解雇公司管理層。 、股份調(diào)整私募股權(quán)投資控制風(fēng)險(xiǎn)的另一重要的策略是：股份

14、調(diào)整。所謂股份調(diào)整，是指在私募股權(quán)投資過程中，調(diào)整投資家優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例或投資家、企業(yè)家在公司股份中的比例等所有與股份變動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制方法。其運(yùn)用過程中，具體的方式包括：（）反稀釋股法：所謂股權(quán)稀釋是指，當(dāng)企業(yè)由于分段投資的策略再追加投資時(shí)，后期投資者的股票價(jià)格低于前期投資者，或產(chǎn)生配股、增轉(zhuǎn)紅股而沒有相應(yīng)的資產(chǎn)注入時(shí)，前期投資者的股票所包含的資產(chǎn)值被稀釋了，即股權(quán)稀釋。在私募股權(quán)投資過程中發(fā)生股權(quán)稀釋時(shí)，必須增加前期投資成優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的最后所獲得股票數(shù)來平衡，即調(diào)整轉(zhuǎn)換比例，是前期投資者的股票價(jià)格與所有融資過程中所發(fā)行股票的加權(quán)平均價(jià)或最低價(jià)相同。在可能存在有后期投資者的情況下，私募

15、股權(quán)投資家們通常都是采用反稀釋股權(quán)法來防范自身股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)的。 （）變現(xiàn)方法調(diào)整：可能存有這樣的情況，即企業(yè)原本可以上市或被其他大的企業(yè)收購(gòu)，而企業(yè)家卻不愿意這么做。在這種情況下，投資者只能通過企業(yè)回購(gòu)股票來實(shí)現(xiàn)退出和變現(xiàn)，這時(shí)候須調(diào)高優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例。同時(shí)，企業(yè)必須允許投資人向企業(yè)出售更多的股份。通過變現(xiàn)調(diào)整法，投資方可以有效控 制其投資的退出變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。 （）盈利目標(biāo)法：即將雙方持股比例和股價(jià)的確定與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)掛鉤。根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的完成情況，通過調(diào)整轉(zhuǎn)換比率來調(diào)整雙方的持股比例。投資協(xié)議中可能規(guī)定企業(yè)達(dá)到的某一盈利目標(biāo)，企業(yè)可以持有的最多股份或達(dá)不到目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)投資家可以擁

16、有的最多股份等，通過調(diào)整轉(zhuǎn)換比率來調(diào)整雙方最后的股份比例，因此實(shí)現(xiàn)了股份價(jià)格和雙方比例與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和及時(shí)完成目標(biāo)掛鉤，從而也實(shí)現(xiàn)了投資家有效防范企業(yè)管理層經(jīng)營(yíng)不力的風(fēng)險(xiǎn)。 （）分段投資中的股份調(diào)整：是指前一輪投資后企業(yè)如果沒有達(dá)到規(guī)定的盈利目標(biāo)，下一輪投資的轉(zhuǎn)換比例就會(huì)增大。這樣可以促使經(jīng)營(yíng)層在下一輪投資前務(wù)實(shí)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)既定盈利目標(biāo)。從而也控制了投資方的風(fēng)險(xiǎn)。 以上諸多股份調(diào)整的策略配合使用，靈活多樣，主要都是鼓勵(lì)企業(yè)家在尋求投資中做出一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)的盈利預(yù)期、業(yè)務(wù)目標(biāo)和預(yù)算方案，同時(shí)也有效地激勵(lì)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家去追求企業(yè)增長(zhǎng)的最大化。 、其他策略除了上述投資者優(yōu)先保護(hù)條款及股份調(diào)整措施外，投資家們通

17、常還使用如下風(fēng)險(xiǎn)控制的策略。 （）分段投資法：私募融資的企業(yè)有相當(dāng)大的失敗比例，因此私募股權(quán)投資家們每次投入的資金量是足夠讓被投資的企業(yè)發(fā)展到下一階段所需要的資金，嚴(yán)格控制預(yù)算，保留放棄解散企業(yè)的權(quán)力，來減少損失。 （）組合投資：投資多個(gè)企業(yè)、多個(gè)行業(yè)來分散風(fēng)險(xiǎn)，避免因行業(yè)周期性和市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 （）聯(lián)合投資：是指投資家為與其他私募股權(quán)投資家一起分享信息、評(píng)估考察企業(yè)、提高決策水準(zhǔn)，充分利用幾個(gè)私募股權(quán)基金的人力資源、網(wǎng)絡(luò)資源和業(yè)務(wù)專長(zhǎng)，以減小每家投資公司的資金壓力，少量投資，多投資企業(yè)，通過組合投資來減小風(fēng)險(xiǎn)?！盎鸬幕稹本褪且环N典型的聯(lián)合投資形式，它是指在基金中募集基金已通過聯(lián)

18、合投資來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資組織創(chuàng)新形式。 （）管理咨詢：私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理們通過參與組建董事會(huì)、監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、策劃營(yíng)銷方案、追加融資和培育管理層來有效地監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營(yíng)，消除信息不對(duì)稱和代理人風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提供增值服務(wù)，支持推動(dòng)企業(yè)的順利發(fā)展，確保投資收益的實(shí)現(xiàn)。 毫無疑問，在私募股權(quán)投資中，最為關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)控制方法還是遴選出真正具有投資價(jià)值的項(xiàng)目。只有在具有投資價(jià)值的項(xiàng)目上投資，才能實(shí)現(xiàn)資本的逐利的目的，避免項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)；也只有在此基礎(chǔ)上，上述的風(fēng)險(xiǎn)控制措施才能發(fā)揮其預(yù)期的、可能的風(fēng)險(xiǎn)控制功能。四、 私募股權(quán)投資的展望近幾年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持高速平穩(wěn)增長(zhǎng)，創(chuàng)造出一批優(yōu)秀的企業(yè)，因而也產(chǎn)生了利用資本市場(chǎng)繼續(xù)做大