現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(共22頁)

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上現(xiàn)金流量折現(xiàn)法什么是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：是對企業(yè)未來的及其進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的，將未來的折合成。 使用此法的關(guān)鍵確定：第一，預(yù)期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個合理的公允的，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的折現(xiàn)率就越高；反之亦反之。 在實(shí)際操作中現(xiàn)金流量主要使用實(shí)體現(xiàn)金流量和現(xiàn) 金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部擁有的現(xiàn)金流量總和。實(shí)體現(xiàn)金流量通常用來折現(xiàn)。 股權(quán)現(xiàn)金流量是指實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與相 聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量通常用來折現(xiàn)，而權(quán)益資本成本可以通過來求得。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 價值 其中：n為資產(chǎn)的年

2、限； CFt為 t年的現(xiàn)金流量； r為包含了預(yù)計(jì)的折現(xiàn)率。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用前提現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場基礎(chǔ)之上的,它應(yīng)用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、并且是可以的, 包括： （1）是有效率的,資產(chǎn)的價格反映資產(chǎn)的價值。企業(yè)能夠按照資本市場的, 籌集足夠數(shù)量的資本市場可以按照所 承擔(dān)的市場提供。 （2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測,得出的結(jié)論會接近企業(yè)的實(shí)際,即科學(xué)的預(yù)測模型可以有效防止經(jīng)營 環(huán)境的不確定因素,從而使預(yù)測變得更加科學(xué)。 （3）企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的,、具有不可更改性,一旦做出, 做便無法更改。同時企業(yè)滿足,沒有特殊情況,企業(yè)將無限期地經(jīng)

3、營下去。 （4）投資者的估計(jì)是無偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行,對于同一企業(yè),不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性由于目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法存在種種假設(shè)前提,而現(xiàn)實(shí)的資本市場和投資者素質(zhì)往往無法達(dá)到其要求的條件,因此在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評估時 會出現(xiàn)各種問題,主要表現(xiàn)在： （1）沒有反映現(xiàn)金流量的動態(tài)變化由于企業(yè)的現(xiàn)金流量時刻處干變化之中,而且現(xiàn)金流量是時間、等參數(shù)的變化函數(shù),必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的也處于動態(tài)變化之中。但是在前面的評估模型中,忽視了現(xiàn)金流量的動態(tài)變化,單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量, 使評估結(jié)果更多地表現(xiàn)為

4、靜態(tài)結(jié)論。 （2）不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動態(tài)變化由于企業(yè)在經(jīng)營中會根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和,引起的波動,從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動。一般情況下,這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映。但是目前 的評估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價值評估,忽視了這種財(cái)務(wù)杠桿和的變化。 （3）現(xiàn)金流量的預(yù)測問題 目前的是將現(xiàn)金流量與銷售收人和的增長聯(lián)系起來,雖然從表面上看兩者具有相關(guān)性,但是在實(shí)際中,凈利潤與現(xiàn)金流量是相關(guān)的,這其中主要是企業(yè)對的調(diào)整以及等 手段的運(yùn)用,出現(xiàn)凈利潤、銷售收人與現(xiàn)金流量不配比的現(xiàn)象。現(xiàn)金流量的波動與企業(yè)的經(jīng)營活動、戰(zhàn)略和活 動中,影響現(xiàn)金流量的是付現(xiàn)銷售收入和付現(xiàn),因此

5、,在具體預(yù)測現(xiàn)金流量時,應(yīng)該以付現(xiàn)的收人和為 基礎(chǔ),而不應(yīng)該以銷售收入為基礎(chǔ)。 （4）折現(xiàn)率的確定問題 目前的評估方法,對折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)的基礎(chǔ)上,考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評估企業(yè)價值時,一般會以靜止的方法確定折算率,以目前下的折現(xiàn)率進(jìn)行,即折現(xiàn)率是固定的。但是在實(shí)際中,由于企業(yè)經(jīng)營活動發(fā)生變化,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處干變化之中, 導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變化,進(jìn)而影響到資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來源的權(quán)重,導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動,從而引起企業(yè)價值評估結(jié)果出現(xiàn)變化。 為了克服上述缺陷,必然要對現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對現(xiàn)金流量的預(yù)測要考慮其動態(tài)波動性,要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化對企 業(yè)價值評估

6、的影響,由于預(yù)測數(shù)據(jù)直接影響評估結(jié)果是否客觀和準(zhǔn)確,影響到評估價值的高低,因此必須慎重。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估價分析企業(yè)估值就是對中的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行的， 其目的是幫助投資者和當(dāng)局制定和改善決策。企業(yè)估值是的重要組成部分，自20世紀(jì)80年代以來，隨著的不斷發(fā)展和深入，企業(yè)價值理論已成為西方的核心內(nèi)容。對企業(yè)進(jìn)行估值是企業(yè)一切的前提和依據(jù)，對于而言，在進(jìn)行投資與融資決策之前，要對企業(yè)價值進(jìn)行評估，采納可使企業(yè)價值達(dá)到最大化的，對于投資者而言，做出是否投資于某企業(yè)的依據(jù)是對該企業(yè)的估值。Pabfo（2001）把企業(yè)估值的用途歸 納為以下方面：確定企業(yè)（）的價格；創(chuàng)造基礎(chǔ)上的項(xiàng) 目；確定主要的

7、來源；為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中的行 為提供決策參考，幫助制定階段性計(jì)劃；用于企業(yè)的買賣動作，并為提供價值基礎(chǔ)；對估值，以確定是否持有， 尋找被市場的企業(yè)進(jìn)行投資。本文主要介紹現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)估值中的應(yīng)用。 一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 價值 其中：n為資產(chǎn)的年限； CFt為 t年的現(xiàn)金流量； r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。 公司價值一詞有兩個涵義：一是公司的股權(quán)價值，即對公司股東而言公司的價值；二是包括、等 公司的整體價值，即對公司普通股股東、優(yōu)先股股東和這些公司的而言的公司價值。公司價值的涵義不同使得模型中的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流也不同。 一是企業(yè)估價模型。企業(yè)價值是通過對企業(yè)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流以加權(quán)資本成本進(jìn)

8、行折現(xiàn)來計(jì)算的。企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流是滿足了所有運(yùn)營費(fèi)用和、，但在債務(wù)支付之前的剩余現(xiàn)金流。它將用于滿足所有投資者分配的需要，包括支付債券人和， 支付給股東及等。 公司價值= 其中：CF為公司現(xiàn)金流 二是股權(quán)估價模型。股權(quán)價值的取得是通過對股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流以股權(quán)的成本即公司所要求的回報(bào)率進(jìn)行的折現(xiàn)。根據(jù)資產(chǎn)索償權(quán)的次序，股東只能對債權(quán)人履行債權(quán)后的剩余資產(chǎn)進(jìn)行分配，是索償權(quán) 的最后一個分配環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流量首先在滿足企業(yè)所有費(fèi)用、資本支出、稅務(wù)義務(wù)、本金以后才能屬于股權(quán)持有人，股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量。 為了和股權(quán)現(xiàn)金流相匹配，折現(xiàn)率選擇股權(quán)資本成本。 股權(quán)價值 SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流

9、量 CEP:為權(quán)益資本成本 以上兩個模型在使用中應(yīng)特別注意現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的匹配使用，如果股權(quán)現(xiàn)金流以折現(xiàn)將導(dǎo)致對股權(quán)價值的高估（因?yàn)樾∮跈?quán)益成本，所以加權(quán)成本小于權(quán)益成本），而如果以股權(quán)成本對公司現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)將導(dǎo)致對公司價值的低估偏 差。 二、折現(xiàn)率 在預(yù)測未來現(xiàn)金流的時候往往根據(jù)企業(yè)預(yù)算的進(jìn)行計(jì)算，而預(yù)算是 以為起點(diǎn)的，根據(jù)前幾年的銷售情況來確定未來的?？紤]到加權(quán)資本成本，本文從股權(quán)成本、債權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)三個方面來估算折現(xiàn)率。 （1）股權(quán)成本。股權(quán)成本是投資者向一個公司投資所要求的回報(bào)率，、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)模型是估計(jì)股權(quán)成本的兩種方法，如資本資產(chǎn)定價模型。 Ri = Rf + (Rm Rf)

10、Rf為，一般選擇或國內(nèi)一年期央票利率；Rm為 平均風(fēng)險(xiǎn)股票；為股票的beta值；表示該股票相對于的 倍數(shù)。該模型的關(guān)鍵是的確定。估計(jì)的過程是根據(jù)歷史資料將股票回報(bào)（ri） 對市場回報(bào)（rm）做回歸，求出。以歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)投資者對該股票風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度即值時，需要假設(shè)投資者長期以來以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方式保持風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度 沒有變，（風(fēng)險(xiǎn)組合）的風(fēng)險(xiǎn)性在測算期或?qū)頉]有改變。另外，還應(yīng)該對值進(jìn)行分解，值是企業(yè)超過市場風(fēng)險(xiǎn)的倍 數(shù)，越大說明投資者認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。從上看，如果一個公司的中的比率越高，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，該公司的就越高；從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，公司采用的越 多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，公司的值也越高。通

11、過分析來調(diào)整，使其更接近真實(shí)值。根據(jù)取得的值，預(yù)測未來的每期或長期的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場報(bào)酬 率，帶入資本資產(chǎn)定價模型，即可求出每期或長期的股權(quán)成本。 （2）。 加權(quán)平均資本成本=負(fù)債額占總資本的比重×稅前×（1-所得稅稅率）+股票額占總資本比重×股權(quán)成本 稅前債務(wù)資本成本取決于未來債務(wù)的利率、 發(fā)行溢價，如果沒有進(jìn)一步的數(shù)據(jù)，債務(wù)成本經(jīng)常以目前的負(fù)債情況來進(jìn)行計(jì)算。 三、未來現(xiàn)金流量的預(yù)測 企業(yè)現(xiàn)金流量是指一定時期內(nèi)產(chǎn)生的潛在地可供股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金流量，其中包括可以支付給投資者的或股票回購； 可以支付給債權(quán)人的利息或本金?，F(xiàn)金流量是企業(yè)在滿足經(jīng)營生產(chǎn)需要支付

12、了各種稅費(fèi)（不包括支付利息和本金），經(jīng)營資產(chǎn)投入，資本投資后剩余的現(xiàn)金流量，可 以供股東和債權(quán)人使用，但是這并不意味著這些會在滿足債權(quán)人需要后，就能夠以股利的形式發(fā)放給股東，為了滿足不時之需，多數(shù)公司實(shí)際支付的股利 金額都低于他們能夠支付的金額，管理層偏向于持有流動儲備以便于靈活管理。企業(yè)現(xiàn)金流量是債權(quán)人尚未分配的現(xiàn)金，因此在計(jì)算中不應(yīng)扣減，所以選擇息；下收入費(fèi)用的計(jì)量與實(shí)際收付現(xiàn)金在時間上的不一致，造成息稅后利潤中扣減了沒有實(shí)付的費(fèi)用，如與， 在計(jì)算現(xiàn)金流量時應(yīng)將這些不需支付的費(fèi)用加回，同時企業(yè)以往的應(yīng)收應(yīng)付款、為了擴(kuò)大而進(jìn)行的資本支出并不在中 反映，因此自由現(xiàn)金流的計(jì)算應(yīng)考慮增加和資本支出

13、的影響。 企業(yè)現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出 股權(quán)現(xiàn)金流是指在一定時期內(nèi)產(chǎn)生的潛在的可供股東分配的現(xiàn)金流量，其金額等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減去債權(quán)人自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)自由現(xiàn)金 流量在債權(quán)人進(jìn)行分配后的余額。嚴(yán)格意義上看，對于的股權(quán)投資的投資者所能獲得的唯一現(xiàn)金流是這一股票將支付的股利。但事實(shí)上的股利是由公司的經(jīng)理層決定的，比 可以支付的股利要低的多，當(dāng)事實(shí)上的股利比可以支付的股利少時，使用股利作為將 低估公司股權(quán)的真實(shí)價值。 股權(quán)現(xiàn)金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出-現(xiàn)金流 債權(quán)人現(xiàn)金流=利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù) 股權(quán)價值 SCF:為股權(quán)現(xiàn)

14、金流量 CEP:為權(quán)益資本成本 CEC:股權(quán)資本成本 PGR:永續(xù)增長率 評估企業(yè)穩(wěn)定期前的年份，即公式中的n，需要根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢、全球經(jīng)濟(jì)背景以及公司來作出判斷。70年代后期，人們對基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)估值思想的批評越來越多，認(rèn)為這一方法在很多情況 下會導(dǎo)致對企業(yè)價值的低估，忽視了根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整項(xiàng)目的， 當(dāng)環(huán)境變化時取消項(xiàng)目或擴(kuò)張項(xiàng)目的情況沒有予以考慮。在現(xiàn)實(shí)情況下，管理者可以根據(jù)具體的作出靈活決策，而現(xiàn)金流量不能反映這種靈活性的價值，在高度不確定性的環(huán)境下不能對企業(yè)進(jìn)行正確的估值。因 此，許多學(xué)者提出用期權(quán)方法對企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對于高度不確定性的企業(yè)和項(xiàng)目，如研究開發(fā)項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)

15、企業(yè)、高科技企業(yè)等，這一方法也為我們從另一角度 來探討企業(yè)估值提供了有益的思路。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)中的運(yùn)用所謂價值評估，指買賣雙方對標(biāo)的做出的價值判斷。在活動中，對的估價是決定交易是否成交的價值基礎(chǔ)。估價主要取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價，而 是有一定的科學(xué)方法可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標(biāo)企業(yè)估值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目 標(biāo)企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（weston）模

16、型估價法是最具代表性的 一種估價方法，目前在歐美國家企業(yè)并購活動中已得到廣泛采用。 用折現(xiàn)評估目標(biāo)企業(yè)價值，同一般分析相似：估計(jì)后 增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價格。如果實(shí)際高于這個價格，兼并不但沒有給兼并企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。 一、 NCF=X（1-T）-I 其中：NCF； X（）或（）； T； I投資。 二、 在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮后，兼并方要求的最低，也就是該項(xiàng)投資的。但這里的資本成本是兼并于目標(biāo)企業(yè)的資本的，而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來自兼并企業(yè)和被兼并

17、企業(yè)的，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。的成本可用（）求得，而則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這2 者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（WACC），即： WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 T)(B / V) 其中：B企業(yè)向外舉債； S企業(yè)動用自有資金數(shù)量； V企業(yè)的市場總價值； Ks企業(yè)股東對此次投資要求的收益率； Kb債務(wù)的利率； T兼并后企業(yè)的。 三、目標(biāo)企業(yè)的價值評估（Weston） 目標(biāo)企業(yè)的價值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為： 其中：FV目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價值； Vo； NCFt 第t年的現(xiàn)金凈流量； K資本邊

18、際成本； n年數(shù)，即投資期限。 在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經(jīng)濟(jì)體系成長率；企業(yè)中期的成長 率等于經(jīng)濟(jì)體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個經(jīng)濟(jì)體系成長率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長時期的假定基礎(chǔ)之上，模型雖然簡單，但經(jīng)過變更后 卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要，其中最常用的有3個基本模型。 這3個基本模型是：；。 （一）： （二）： （三）： 式中：X（NOI）或（）； gs營業(yè)凈利或 息稅前盈余增長率； k加權(quán)資金成本 bs稅后或投資機(jī)會； n增長持續(xù)期； T。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例A企業(yè)是一個以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)

19、備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會缺乏，決定收購某企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會與獲利的增長。在眾多企業(yè) 中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會；C企業(yè)是一家軟件，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1. 表1基本資料 每股價值貝他系數(shù)盈利率增長率 A企業(yè)105.450.31.20.040.10.004 B企業(yè)4011.710.31.40.121.50.18 C企業(yè)409.8810.31.60.141.00.14 補(bǔ)充資料包括：（）為6%（RF）， 期望市場報(bào)酬率為11%（RM），為10%，所得稅率為50%，超常增長時

20、期為10年。 根據(jù)以上資料，可以編制3個企業(yè)的簡易（見表2） 表2 收購前的資產(chǎn)負(fù)債表 （單位：百萬元） ABC 負(fù)債151212 504040 總資產(chǎn)655252 用內(nèi)部盈利率除以（1-所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出營業(yè)凈收入，繼而求出每股市價和資產(chǎn)總市價，其計(jì)算過程如表3. 表3 每股市價 ABC 1.總資產(chǎn)655252 2.盈利率r÷（1-T）0.080.240.28 3.營業(yè)凈收入5.212.4814.56 4.負(fù)債利息1.51.21.2 5.3.711.2813.36 6.1.855.646.68 7.稅后凈利1.855.646.68 8.511 9.普通股0.375

21、.646.68 10.5.411.79.88 11.每股市價×26666 12.資產(chǎn)總市價×106666 表4 收購對A企業(yè)每股盈余的影響 A與BA 與C合并 1.新增加股本3333 2.已有普通股本55 3.總普通股本3838 4.稅后凈利5.646.68 5.加：A企業(yè)稅后凈利1.851.85 6.總稅后凈利7.498.53 7.每股盈余÷0.1970.224 8.減：A企業(yè)原每股盈余0.370.37 9.影響程度（0.173）（0.146） 10.沖稀比率÷47%39% 用自然對數(shù)回歸的方法可以確定NOI和gs、 b，計(jì)算結(jié)果如表5. 表5 自然對

22、數(shù)回歸法的分析結(jié)果 NOIbgs A收購B180.90.14 A收購C160.90.13 下面即利用估價公式進(jìn)行分析： （一）計(jì)算收購后的 對于每種方案，以收購前每個企業(yè)資產(chǎn)總市價占兩個企業(yè)總市價的比例為權(quán)數(shù)對每個企業(yè)的貝他加權(quán)，計(jì)算綜合貝他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（系數(shù)），由貝他系數(shù)即可得出收購后的資金成本。 Ks(AB) = RF + RM RFAB （二）用債務(wù)成本與資金成本，求收購后的加權(quán)平均資金成本（WACC） 表6 收購后的資產(chǎn)負(fù)債表 ABAC 負(fù)債（B）2727 所有者權(quán)益（S）7676 總資產(chǎn)（V）103103 WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 T)(B / V) 根據(jù)估

23、價公式，將上述已知變量分別代入，求出收購后價值。 =10.57+126.44=137.01 （三）利用計(jì)算結(jié)果，將兩方案進(jìn)行比較（見表7） 表7兩種方案比較表 ABAC 收購后的價值13798 減：2727 所有者權(quán)益11071 減：A企業(yè)收購前價值1010 收購后所有者權(quán)益增值10061 減購買市價6666 收購利得（損失）34（5） 比較結(jié)果顯示，收購B企業(yè)帶來3 400萬元的收益，而A、C企業(yè)的合并卻發(fā)生500萬元的收購損失。盡管這一計(jì)算過程存在一定的誤差，但它至少可以證明A企業(yè)收購B企業(yè)較收購C企業(yè)更為 理性、科學(xué)。 本法為企業(yè)收購決策提供了一種更為簡潔的估價方法，收購企業(yè)為達(dá)到理性收

24、購，必須估計(jì)合理的與風(fēng)險(xiǎn)；對不同的收購方案進(jìn)行比較以檢驗(yàn)不同的和環(huán)境因素的結(jié)合對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點(diǎn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)注意的兩點(diǎn)： 第一，由于未來收益存在不確定性，發(fā)行價格通常要對上述每股凈現(xiàn)值折讓20%-30%。 第二，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法定價的公司，其市盈率往往高于市場平均水平，但這類公司發(fā)行上市時套算出來的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間 不具可比性。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的價值現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值在 理論上最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果

25、往往是檢驗(yàn)其 他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權(quán)衡為收購而投入的現(xiàn)金量這一投資所有未來能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量和時間（扣除、 營運(yùn)需要等）來計(jì)算的。這一計(jì)算可得出（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)值時所得到的內(nèi)涵折現(xiàn)率。 另外，未來現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。這一計(jì)算得出的是（），即在現(xiàn)值條件下支出和預(yù)期金額之間的差。 不管是內(nèi)部收益還是凈現(xiàn)值，折現(xiàn)現(xiàn)金流量都要求估算出一個最終的價值額（利用不同的增長模型），年限一般是710年以上。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測的固有的不確定性。由于必須對許多的有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)

26、濟(jì)狀 況、利率之類作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)樗炎⒁饬械阶钪匾募俣ê筒淮_定性上，尤其是將它 用于為買方確定最高定價時，其結(jié)果具有重要的參考價值。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在我國企業(yè)價值評估中也受到一定的限制?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法 中要求對未來現(xiàn)金流量做出預(yù)測，而我國現(xiàn)行的很難準(zhǔn)確地做到這一點(diǎn)。從理論上講只有當(dāng)市場完善，會計(jì)制度健全，能夠較為真實(shí)的反映企業(yè)的過去和現(xiàn)狀時，運(yùn)用這種方法才最為合理。雖然我國目前還沒有達(dá)到理想的適用條件，但 不論是理論界還是實(shí)務(wù)界都已經(jīng)開始嘗試這種方法。從長遠(yuǎn)發(fā)展趨勢看鼓勵這種方

27、法的運(yùn)用。 自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)作為一種的新概念、理論、方法和體系，最早是由、等 學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以、等 為代表的之前在中利潤指標(biāo)完美無暇的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。 什么是自由現(xiàn)金流?自由現(xiàn)金流的定義 自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的。 指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給(和)的最大現(xiàn)金額。 自由現(xiàn)金流在經(jīng)營活動的基礎(chǔ)上考慮了資本型支出和支 出。盡管你可能會認(rèn)為股息支出并不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，

28、而且是一現(xiàn)金支付的。自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營活動現(xiàn)金。 自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品、增加股息支付。同時，豐富的自由現(xiàn)金流也使得公司成為對象。 自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、需 要和之 后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于 計(jì)算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤折舊投資”。 自由現(xiàn)金流的計(jì)算教授(

29、1990)更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的(即將公司不包括利息收支的扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及等非現(xiàn)金支出，再減去的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括和。” 自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)一(+營運(yùn)資本增加) 凈營運(yùn)利潤 - = 稅后凈營運(yùn)利潤 - 凈投資 - 營運(yùn)資金變化凈值 = 自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:(, Free Cash Flow of Equity)和(, Free Cash Flow of Firm)

30、, FCFE是公司支付所有，再投資支出，所得稅和支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為: FCFE=+折舊-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 是 公司支付了所有營運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的與投資后可以向所有分派的稅后。是公司所有權(quán)利要求者，包括股東、股東和的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為: FCFF= (1-)+ 折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本 自由現(xiàn)金流的評估程序1.選定預(yù)測期間 根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營原則，預(yù)測期為n年，但通常，分析人員往往以5-10年作為預(yù)測期間，且以5年最為常見。 2.確定各年的自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量的具體計(jì)算方法又有兩種:無

31、債法(DebtFree Mothod)和杠桿法(Leverage Method)，差別在于現(xiàn)金的定義和計(jì)算公式上。 無債法假使公司在預(yù)測期間不承擔(dān)債務(wù)，其運(yùn)用的現(xiàn)金流量無須考慮債務(wù)融資成本對現(xiàn)金流量的影響。無債法確定的自由現(xiàn)金流量是: 息稅前收人(EBIT)-利息費(fèi)用(f)=稅前收人(EBT） 稅前收入（EBT）-稅款支出=凈收入（NI） 凈收入（NI）-投資（I）=自由現(xiàn)金流量（FCF） 杠桿法是()，以目前的為出發(fā)點(diǎn)，在現(xiàn)金流量的計(jì)算中考慮了債務(wù)融資成本對現(xiàn)金流量的影響。該種方法確定的自由現(xiàn)金流量為: 凈收入(NI)+稅后利息f(1-T)=經(jīng)營現(xiàn)金收入×(1-T) 經(jīng)營現(xiàn)金收入&

32、#215;(1-T)-投資(I)=自由現(xiàn)金流量(FCF) 3.測定公司的。無債法以為，而杠桿法使用的貼現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。 4.對現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)并匯總現(xiàn)值。需要指出的是，在無債法下，分析人員按加權(quán)平均資本成本對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，加總后即為公司 總資本的。該市值包括股權(quán)和債權(quán)。因此，如按此法計(jì)算股東的那部分公司價值，則應(yīng)扣除公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)現(xiàn)值。 自由現(xiàn)金流量評估模式以為例，對被投資企業(yè)進(jìn)行價值評估一般應(yīng)按以下步驟進(jìn)行。 1、預(yù)測績效與自由現(xiàn)金凈流量包括:計(jì)算扣除調(diào)整后的與投資成本;計(jì)算價值驅(qū)動因素;分析;了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產(chǎn)品的;制訂績效前景;預(yù)測個別詳列科目;檢驗(yàn)總體預(yù)測的合理性和

33、真實(shí)性。應(yīng)該說，將企業(yè)經(jīng)過審計(jì)的進(jìn)行分別明細(xì)科目的細(xì)化分析，結(jié)合的歷史、現(xiàn)狀和所得出的企業(yè)，應(yīng)該具有相鄒雖的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。 2、估測折現(xiàn)率包括:權(quán)益性估算;負(fù)債性資金成本估算;確定目標(biāo)市場價值權(quán)數(shù);估計(jì)不同行業(yè)的企業(yè)的報(bào)酬率隨整個變動的“已系數(shù)”或根據(jù)機(jī)會成本要求最低。從而合理選定。 3、估測連續(xù)價值包括:選擇預(yù)測期限;估計(jì)參數(shù);連續(xù)價值折現(xiàn)。 價值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行仔細(xì)的分析、認(rèn)真的預(yù)測。選擇正確的方法是價值評估過程 中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財(cái)務(wù)、，采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析

34、和預(yù)測，才能避免誤區(qū)，得到真實(shí)可靠的結(jié)論。 自由現(xiàn)金流量模型的基本公式自由現(xiàn)金流量法的基本思想是建立在資本預(yù)算的基礎(chǔ)上的將持續(xù)經(jīng)營期間的各年凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)，即可得到公司的估價。其最基本的公式是 ,n(1) 參數(shù)說明： Xn是第n年稅前營 業(yè)收入；T是；K是資本成本；In是 第n年的投資額. 自由現(xiàn)金流量模式的四種基本類型對于一個持續(xù)經(jīng)營的公司來說，其，大致可以假設(shè)歸納為四種基本類型即: 零增長;增長;超常增長后的零增長;超常增長后的固定比率增長 現(xiàn)在，說明如何推導(dǎo)以上四種類型的公司估價模式 參數(shù)設(shè)定: （1） b的含義為稅后現(xiàn)金流量要位的投資，簡稱為。它的定義是建立在這樣的一個認(rèn)識的基礎(chǔ)上的:

35、前一期的投資會引起當(dāng)期和未來各期凈營業(yè)收人的增加;如果公司不進(jìn) 行營運(yùn)資本存量和積累的投資，稅后現(xiàn)金流量就不可能實(shí)現(xiàn)增長。 （2），g的含義為凈現(xiàn)金流量的。 （3）假定最初的X0以比例g逐期 增長。這是最簡單的，也是最被廣泛使用的假定。 將It = bXt(1 T)和XT = X0(1 T)(1 + g)t代入公式（1）中得： (2) 根據(jù)公式（2），只要明確了增長率g的具體情況，就可以很容易地得到全部類型的估價公式 1.零增長情況 即g=0時，說明企業(yè)稅后現(xiàn)金流量沒有增長，依前面的假設(shè)條件可以推知，企業(yè)自前一期起沒有再進(jìn)行投資，因而b=0。于是公式（2）式可變?yōu)槿?下公式（3）： (3) 公

36、式(3)中的結(jié)果是對一系列水平固定，且將永遠(yuǎn)持續(xù)下去的收人或現(xiàn)金流量進(jìn)行估價的常見公式，是對或無到期日的債務(wù)進(jìn)行估價的標(biāo)準(zhǔn)表達(dá)式，它也同樣適用于零成長的的估價。 2.固定比率增長 目標(biāo)公司以固定比率增長，即g0，則(2)式可簡化為: (g<K)（4） 公式(4)是當(dāng)K>g時估價的一般表達(dá)式，適用于以固定比率g永續(xù)增長的現(xiàn)金流量，可用此公式來評估以固定比率增長的公司的價 值。 3.超常增長后的零增長 即公司以g0。的速度增長n期后，增長速度變?yōu)榱?，存續(xù)無限期，公式為: (5) 有下標(biāo)s的b和g都是持續(xù)n期超常增長階段中相應(yīng)的增長率與投資率。公式中的第一項(xiàng)表示持續(xù)n期的超常增長率階段各

37、年現(xiàn)金流量折現(xiàn)之 和。 第二項(xiàng)表示在第n+1期開始的固定現(xiàn)金流量Xn(1 T)(1 + g)n + 1的折現(xiàn)值，也就是說，讓Xn(1 T)增長n+1期， 除以K(n+l)期后各年都是零增長，即每年的現(xiàn)金流量相同，相當(dāng)于永續(xù)年金折現(xiàn)到第n期期末)以計(jì)算在第n期期末的價值，接下來用其進(jìn)行折現(xiàn)，從而獲得第二項(xiàng)的現(xiàn)值。兩項(xiàng)相加得到V0。 4.超常增長后的固定比率增長 至此，很容易通過已有的公式進(jìn)行結(jié)合，來建立目標(biāo)公司在超常增長后的固定比率增長情況下的表達(dá)式。使用公式(5)中的第一項(xiàng)，并利用等式(4) 作為第二項(xiàng)的基礎(chǔ)。并請記住在第二項(xiàng)中，要讓X0以gs的比率增長n+1期，然后將以固定gs。增長的現(xiàn)金流

38、量折回n期。還要注意的是增長 率固定為gs。的各個階段有不同于前 n+1期的投資率，用bs表示。由此可 得到第四種情況下的估價表達(dá)式(6) 自由現(xiàn)金流較其他企業(yè)價值評估指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的財(cái)富，并且涵蓋了來自三大報(bào)表的資料，與利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo)存在很大差別。下面 就人為操縱、時間價值、信息綜合性5個方面來自由現(xiàn)金流量較其他財(cái)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)。 1.人為操縱方面由于會計(jì)上遵循，收人不需以收到現(xiàn)金來確認(rèn)，損失可被掛賬或以謹(jǐn)慎為由以準(zhǔn)備形式產(chǎn)生，財(cái)務(wù)操縱利潤有較大的空間。自 由現(xiàn)金流量則是根據(jù)確定的，認(rèn)準(zhǔn)的是是否收到或支付現(xiàn)金，一切調(diào)節(jié)利潤的手法都對它毫無影

39、響。此外，自由現(xiàn)金流量認(rèn)為只有 在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營業(yè)利潤才是保證企業(yè)的源泉，而所有因非正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益(利得)是不計(jì)人自由現(xiàn)金流量的。它只計(jì)算營業(yè)利 潤而將非經(jīng)常性收益剔除在外，反映了企業(yè)實(shí)際節(jié)余和可動用的資金，不受的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補(bǔ)利潤等指標(biāo)在反映公司真實(shí)上的缺陷，是企業(yè)在扣除了所有和當(dāng)年投資之后剩下來的現(xiàn) 金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業(yè)的投資者，包括股權(quán)投資者和債權(quán)投資者。 2.股權(quán)投資方面核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權(quán)投資成本。會計(jì)方法上盡管將的成本在計(jì)算時以的形式扣除了，但通常不扣減因益資本而產(chǎn)生的成本，認(rèn)為

40、、通過發(fā)獲 得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業(yè)的經(jīng)營者根本不重視資本的有效配置。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流進(jìn)，更是沒 考慮到股東的資本成本。關(guān)于的問題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將 這部分由企業(yè)核心收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人的最大紅利，是的客觀衡量依據(jù)，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實(shí)價值。 3.持續(xù)經(jīng)營方面自由現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營為前提，是指將經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于 支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的

41、現(xiàn)金，它旨在衡量公司未來的成長機(jī)會。而擁有了穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付 J息、能力較強(qiáng)、良好，用于再投資、償債、發(fā)放的 余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢就會越好。經(jīng)營者也可將它作為經(jīng)營者判斷財(cái)務(wù)健康狀況的依據(jù)，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時，就說明企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)不順暢，可 能也是即將來臨之日。自由現(xiàn)金流量還可以作為經(jīng)營者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化， 說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量，增大了?？傊杂涩F(xiàn)金流量可為投資者、和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來一段時間內(nèi)發(fā)展的指向。 4.時間價值方面利潤在計(jì)算過程中采用，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購建時發(fā)生的進(jìn)行核算，并在

42、以后的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現(xiàn)金流量則考慮 到了資本的連續(xù)運(yùn)動過程，任何資金使用者把資金投入用以購買與勞動力相結(jié)合以后，都會生產(chǎn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造新的價值，帶來利潤，實(shí)現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)反映了資本 的時間價值，為指標(biāo)使用者帶來一個更可信的價值。 5.信息綜合性方面利潤來自干損益表中，來自于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計(jì)算局限于各自所在的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征。自由現(xiàn)金流量則涵蓋了來自、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營成效，并通過各種信息的結(jié)合，甩開上市公司各項(xiàng) 衡量指標(biāo)的“水分”，去偽存真。 綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司 業(yè)績上的不足，并結(jié)合多方信息，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的因素，有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿ΑＷ杂涩F(xiàn)金流量無愧于是評價衡量上市 公司的有效工具，具有長盛不衰的生命力。 自由現(xiàn)金流量運(yùn)用的局限性自由現(xiàn)金流量法估價的基石是未來的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。但它的使用要有一定的假設(shè):公司在被估價時有正的現(xiàn)金流，并且未來的現(xiàn)金流可以較可靠 地加以估計(jì)，同時，又能根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折