危機(jī)深化中的博弈

1、來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)危機(jī)深化中的博弈基于金融危機(jī)的黃金市場(chǎng)分析引言開始于 2007 年夏季的美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)在 2008 年繼續(xù)演繹并進(jìn)一步深化。覆蓋面上，危機(jī)從美國(guó)市 場(chǎng)擴(kuò)散到歐洲市場(chǎng)和新興經(jīng)濟(jì)體，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)陷入技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退。從縱深上，危機(jī)的擴(kuò)散從最 初的場(chǎng)外信用衍生品逐步擴(kuò)散到整個(gè)金融市場(chǎng)，并且已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生嚴(yán)重的侵蝕。性質(zhì)上，可以認(rèn)為 此次信用問題所引發(fā)的動(dòng)蕩是繼 29-33年大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)之一。全球商品市場(chǎng)在這場(chǎng)危機(jī)中經(jīng)歷了數(shù)十年來(lái)最大幅度的一次價(jià)值重估。從危機(jī)初期的大幅上漲到危機(jī) 深化時(shí)的重度下挫，商品市場(chǎng)在這一年半的時(shí)間里表現(xiàn)出幾個(gè)突出的特點(diǎn)：所有商品的波

2、動(dòng)率急劇上升；商品間相關(guān)關(guān)系全部打亂；經(jīng)濟(jì)因素主導(dǎo)整個(gè)商品經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。危機(jī)深化后，對(duì)未來(lái)商品需求的憂慮成為 價(jià)值重估最主要的動(dòng)因。黃金市場(chǎng)和其他商品市場(chǎng)具有很多相似之處，但也在本輪危機(jī)中表現(xiàn)出一些較為特殊的性質(zhì)。本文通過(guò)重點(diǎn)分析黃金的金融屬性方面的影響因素，結(jié)合黃金自身的商品屬性影響因素， 對(duì)金價(jià)在此次危機(jī)中的表現(xiàn)做深入剖析，并對(duì)未來(lái)黃金市場(chǎng)的走向做出一定的判斷。 I /、I i I正文第一部分、行情回顧金融危機(jī)下黃金市場(chǎng)的行情演繹分為兩個(gè)階段，時(shí)間點(diǎn)上以2008 年 3 月中下旬為分野。第一階段始于2007 年 7 月中下旬，第二階段從 2008 年 3 月份至今。第一階段的行情走牛市，而第二

3、階段行情的主基調(diào)為 震蕩下跌。第一階段行情啟動(dòng)的導(dǎo)火索是次貸危機(jī)的第一次集中爆發(fā)，投行貝爾斯登破產(chǎn)是標(biāo)志性事件。 次貸危機(jī)的集中爆發(fā)導(dǎo)致投資者和普通民眾意識(shí)到目前金融市場(chǎng)所隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)?；?、投行和普通投資者紛紛從信用市場(chǎng)撤離，轉(zhuǎn)而投入債券和商品等相對(duì)避險(xiǎn)的投資工具。由于黃金自身價(jià)值較為穩(wěn)定，并且具有準(zhǔn)貨幣 的性質(zhì)，是天然的避險(xiǎn)工具。這一階段，金價(jià)在避險(xiǎn)功能的主導(dǎo)下，一路從680 美元穩(wěn)步上漲至 1030 美元,漲幅達(dá) 51.5%,期間僅歷時(shí) 8 個(gè)月。圖 Au-1第二階段的行情演化和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)。投資者和普通民眾對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的憂慮以及資本在全球范圍內(nèi)的重新配置是金價(jià)的主導(dǎo)因素。這一階段

4、中，歐元區(qū)和美元區(qū)先后陷入經(jīng)濟(jì)衰退的泥沼中，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng) 濟(jì)也出現(xiàn)不同程度的下滑。資本開始回縮戰(zhàn)線，并重新配置投資組合。由高息貨幣轉(zhuǎn)向低息貨幣，由風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)轉(zhuǎn)移到相對(duì)安全的資產(chǎn)。金價(jià)在這一階段從1030 美元回落到 700-800 美元這一價(jià)格區(qū)間，歷時(shí)也為 8 個(gè)月。這一階段的行情由于影響因素眾多，表現(xiàn)較為復(fù)雜。我國(guó)黃金期貨在 2008 年 1 月 9 號(hào)上市。這一時(shí)間點(diǎn)距離第一階段行情結(jié)束僅兩個(gè)月。由于這一品種剛剛 上市，較為不成熟，基本淪為紐約盤黃金的影子價(jià)格。這兩個(gè)因素決定了我國(guó)黃金期貨在上市后的一年時(shí)間 內(nèi)，主要基調(diào)是空頭市場(chǎng)。我國(guó)的黃金期貨并未和全球市場(chǎng)接軌實(shí)行24 小時(shí)交易，因此

5、價(jià)格走勢(shì)上出現(xiàn)跳躍和間斷，加大投資難度。鑒于我國(guó)黃金期貨目前獨(dú)立性較差。本文分析的側(cè)重點(diǎn)集中在國(guó)際黃金市場(chǎng)的影 響因素上。金融危機(jī)下黃金市場(chǎng)的走勢(shì)具有較為明顯的兩階段特征，因此第二部分對(duì)黃金市場(chǎng)的影響因素的剖析也將米用兩階段分析的模式。來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)第二部分、影響因素剖析信用市場(chǎng)危機(jī)以后的黃金市場(chǎng)影響因素與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。傳統(tǒng)上對(duì)黃金市場(chǎng)有重大影響的因素有： 美元指數(shù)；物價(jià)水平（CPI、PPI）;貨幣供應(yīng)量；黃金供需等。而在信用危機(jī)的背景下，更多的因素開始對(duì) 黃金價(jià)格施加影響：房屋市場(chǎng)表現(xiàn)（次貸之源）；資本的全球流動(dòng)；全球商品需求狀況等。本文從以下三個(gè) 方面深入分析黃金價(jià)格走勢(shì)多種影響因素相互博

6、弈脈絡(luò)。一、美元區(qū)經(jīng)濟(jì)體逐步陷入衰退是金價(jià)演化的根本原因美國(guó)作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的好壞對(duì)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響巨大。主要表現(xiàn)在：美元在全 球范圍內(nèi)流通是美元區(qū)經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)施加影響的關(guān)鍵因素；美國(guó)資本在全球范圍內(nèi)的配置是是美國(guó)經(jīng)濟(jì)體和世界經(jīng)濟(jì)體之間相互影響的紐帶；美國(guó)強(qiáng)大的消費(fèi)能力的變動(dòng)也通過(guò)一定途徑反映到要素市場(chǎng)（勞動(dòng)和原材料）。國(guó)際黃金主要以美元為計(jì)價(jià)單位；其價(jià)格變動(dòng)受國(guó)際資本（主要是短期資本）影響；并反應(yīng)總體物價(jià)水平，因此，國(guó)際黃金價(jià)格的變動(dòng)根本上受美元區(qū)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)的影響。（一）、美國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)陷入衰退？按照技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退的定義，經(jīng)濟(jì)衰退是指某一國(guó)家和地區(qū)的GDP 連續(xù)兩個(gè)季度增

7、長(zhǎng)率（季度率）為負(fù)值。按照這個(gè)定義，歐洲經(jīng)濟(jì)在 2008 年度的最后一個(gè)季度開始陷入衰退，而美國(guó) GDP 增長(zhǎng)率僅在第三季度 出現(xiàn)輕微的負(fù)值，為-0.3%,第一季度和第二季度分別為 0.6%、1.9%。表現(xiàn)好過(guò)歐洲經(jīng)濟(jì)體，而不應(yīng)認(rèn)為其 已經(jīng)陷入經(jīng)濟(jì)衰退。但是如果不僅僅考慮 GDP 增長(zhǎng)率，而將就業(yè)、收入以及零售業(yè)等多個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)包含在內(nèi)，美國(guó) 全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局認(rèn)為，上一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的頂點(diǎn)在2007 年 12 月份，歷時(shí) 73 個(gè)月。這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年12 月份已經(jīng)陷入衰退。美國(guó)金融市場(chǎng)是一個(gè)經(jīng)過(guò)上百年發(fā)展的成熟市場(chǎng)，因此可以假定金融市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)能夠有效反應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。從股票市場(chǎng)的

8、直觀表現(xiàn)來(lái)看，道瓊斯工業(yè)指數(shù)最近一波上漲持續(xù)5 年時(shí)間，從 2003 年年初至 2008 年第一季度末。從 2008 年第二季度開始，道瓊斯指數(shù)開始大幅回落，回到2003 年起漲點(diǎn)附近，跌幅達(dá) 44%。這一牛熊轉(zhuǎn)換間是經(jīng)濟(jì)走向衰退的最直接體現(xiàn)，并得到經(jīng)濟(jì)指標(biāo)系統(tǒng)的支持。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的研究成果也表明經(jīng)濟(jì)體在 2008 年 4 月份前后進(jìn)入衰退，認(rèn)同指數(shù)走勢(shì)表現(xiàn)出來(lái)的時(shí)間點(diǎn)。圖 Au-2圖 Au-3（二）、金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)衰退中黃金市場(chǎng)完成牛熊轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期的時(shí)間點(diǎn)判斷是理解黃金市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)化的過(guò)程和 黃金市場(chǎng)的兩個(gè)階段性走勢(shì)相互對(duì)應(yīng)。信用危機(jī)初始，金融市場(chǎng)，尤其是

9、OTC 市場(chǎng)損失慘重，但實(shí)體經(jīng)濟(jì) 并未受到?jīng)_擊，僅處于風(fēng)暴核心的房屋市場(chǎng)受到較大影響。此時(shí)，黃金的避險(xiǎn)需求占主導(dǎo)作用。但是危機(jī)逐漸深化后，工業(yè)和制造業(yè)部門等基礎(chǔ)部門的數(shù)據(jù)開始表現(xiàn)不佳，最終損及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)體有著較為完備的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系。因此對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退和黃金市場(chǎng)的關(guān)系的深入分析有必要借助該指標(biāo)體系中一些重要部門的指標(biāo)。從黃金市場(chǎng)的分析要素來(lái)看，以下一些部門和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)黃金市場(chǎng)有較大的影響：金融市場(chǎng)；物價(jià)水平；房屋部門；就業(yè)部門；制造業(yè)部門等。其中影響最大的是房 屋部門和物價(jià)水平兩個(gè)因素。1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和黃金市場(chǎng)這部分分析依然不采取 GDP 作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)的理由和上文所

10、述理由相同，在綜合考慮國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門的因素之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)顯示出良好的特性，易于分析并且對(duì)工業(yè)和制造業(yè)部門的變動(dòng)表現(xiàn)敏感。道瓊斯指數(shù)的變動(dòng)反應(yīng)金融危機(jī)是否蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而工業(yè)生產(chǎn)的減緩和經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于黃金價(jià)格影響是根本性的。這種影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：黃金作為準(zhǔn)貨幣和硬通貨，具有價(jià)值尺度的功能，對(duì)于 經(jīng)濟(jì)衰退所導(dǎo)致的社會(huì)總體財(cái)富的下降將有所反應(yīng)，首先對(duì)于工業(yè)產(chǎn)出的下降會(huì)有所反應(yīng)。 工業(yè)生產(chǎn)放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體對(duì)于大宗原材料的需求下降， 導(dǎo)致原材料市場(chǎng)上物價(jià)水平的下滑， 而由于經(jīng)濟(jì)衰退所導(dǎo)致的失業(yè) 率上升，居民收入水平下降，則會(huì)體現(xiàn)在消費(fèi)品市場(chǎng)的低迷不振上。圖 Au-4圖 Au-5第一個(gè)傳導(dǎo)

11、過(guò)程是由黃金的準(zhǔn)貨幣屬性決定的。從長(zhǎng)期圖表上看，黃金和工業(yè)產(chǎn)出值之間的相關(guān)度高達(dá)來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)0.85,表明兩者之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。由于黃金的每年的供應(yīng)量保持在相對(duì)穩(wěn)定的4000 噸左右，黃金需求決定黃金的市場(chǎng)價(jià)格。黃金作為準(zhǔn)貨幣（美元標(biāo)價(jià)）和社會(huì)財(cái)富的衡量，經(jīng)濟(jì)總量和工業(yè)產(chǎn)出的下降會(huì)減低黃 金的內(nèi)在價(jià)值。無(wú)論從工業(yè)產(chǎn)出值還是指標(biāo)性的道瓊工業(yè)指數(shù)都可以看出，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體在2008 年第一季度之前運(yùn)行良好，僅房屋部門和金融系統(tǒng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，這一階段，是由避險(xiǎn)需求和通貨膨脹決定黃金價(jià)格。第二階段是經(jīng)濟(jì) 危機(jī)階段，我們可以看到，08 年第三季度開始，工業(yè)產(chǎn)出指標(biāo)開始大幅下滑，道瓊工業(yè)指數(shù)反應(yīng)了整個(gè)經(jīng) 濟(jì)體的狀況

12、，從二季度開始大幅下滑。進(jìn)入本次危機(jī)之后，工業(yè)產(chǎn)出值和黃金價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)有所下降，因更多因素在黃金價(jià)格的走勢(shì)上相互博弈。房屋市場(chǎng)數(shù)據(jù)的季節(jié)性表現(xiàn)在一定程度上提振金價(jià)年中時(shí)候的走勢(shì)，但制造業(yè)數(shù)據(jù)在第二季度開始大幅走弱，而通脹數(shù)據(jù)在 08 年年初的時(shí)候開始掉頭向下對(duì)金價(jià)形成持續(xù)性的打壓。因此，金價(jià)在第二階 段主要受經(jīng)濟(jì)衰退和 PPI 數(shù)據(jù)下滑而大幅回落，但諸多因素的博弈促使金價(jià)的下行不斷出現(xiàn)反復(fù)，呈現(xiàn)劇烈 震蕩下行的特征。2、物價(jià)水平和黃金市場(chǎng)物價(jià)水平和黃金價(jià)格長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，2000 年以來(lái)的黃金價(jià)格和 PPI 數(shù)據(jù)之間的相關(guān)度高達(dá)0.96,盡管在次貸危機(jī)來(lái)臨之后，兩者的相關(guān)系數(shù)有所

13、下降，但依然保持在0.75 附近。圖 Au-6PPI 和黃金價(jià)格之間的關(guān)系集中體現(xiàn)其他商品價(jià)格和黃金價(jià)格之間高度的相關(guān)性。但是在本次金融危機(jī) 過(guò)程中，大宗商品和黃金價(jià)格之間也表現(xiàn)出較大的差異。這主要是由大宗商品本身的供需關(guān)系決定的。在金 融危機(jī)想經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)體對(duì)于大宗原材料和能源動(dòng)力的需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的減少。以圖1-5 的汽油消費(fèi)為例，2007 年金融危機(jī)開始后，汽油消費(fèi)受到的影響并不大，維持在 2002 年以來(lái)的平均水準(zhǔn)之上，而只有到了2008 年 4-5 月份之后，汽油的月度消費(fèi)明顯較往年大幅下降，回歸到2001 年的水準(zhǔn)。9 月份的消費(fèi)數(shù)量更是創(chuàng)出了 1997 年以來(lái)的同月份

14、最低水平。這充分說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨之后，商品需求受到極大 的影響。在價(jià)格上反映出來(lái)的狀況是，在 2008 年第二季度末筑頂之后，原油價(jià)格一路狂瀉，從140 美元/桶回落至 40 美元/桶附近，跌幅達(dá) 71.5%。圖 Au-7同期盡管黃金價(jià)格受到經(jīng)濟(jì)衰退和物價(jià)水平回落的影響，震蕩回落，但幅度上要比其他商品市場(chǎng)小。金 價(jià)從 1030 美元高點(diǎn)跌至 700 美元后，目前價(jià)格在 800 美元附近，跌幅僅 22.3%。第二階段黃金價(jià)格和物價(jià) 水平出現(xiàn)一定的背離的原因在于：房屋市場(chǎng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)季節(jié)性回暖；避險(xiǎn)需求在某些時(shí)段出現(xiàn)一定程度的強(qiáng)化。避險(xiǎn)需求在第一階段主導(dǎo)黃金市場(chǎng)的行情，但是在第二階段，由于經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)

15、致的證券市場(chǎng)大幅回落和金融機(jī)構(gòu)資金鏈問題，市場(chǎng)陷入流動(dòng)性緊張之中，大量機(jī)構(gòu)和投資者開始清算黃金市場(chǎng)上的頭寸以彌補(bǔ)其他 市場(chǎng)上的虧損，大規(guī)模的避險(xiǎn)資金撤出黃金市場(chǎng)使得避險(xiǎn)需求因素讓位于經(jīng)濟(jì)衰退主導(dǎo)因素。但是金融市場(chǎng)出現(xiàn)的短暫企穩(wěn)和政策性的流動(dòng)性釋放，對(duì)金價(jià)均形成短期提振，因此在回落的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)不斷反復(fù)。房屋市場(chǎng)的狀況在第三個(gè)因素中將具體說(shuō)明。3、房屋部門和黃金市場(chǎng)房屋市場(chǎng)作為本次危機(jī)的起源和核心，對(duì)黃金市場(chǎng)的影響較為直接。事實(shí)上，黃金價(jià)格在本次次貸危機(jī) 之前（2000 年-2006 年）的相關(guān)關(guān)系僅為 0.3,關(guān)聯(lián)度并不大，但是在次貸危機(jī)發(fā)生前后，該相關(guān)系數(shù)大幅 上升至-0.72，在黃金價(jià)格演

16、繹的第一階段，該相關(guān)系數(shù)更是達(dá)到0.8。表明在次貸危機(jī)中，黃金價(jià)格在很大程度上受次貸危機(jī)的影響。圖 Au-8圖表上看，新屋開工數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的季節(jié)性，一般在一月份附近處于相對(duì)低點(diǎn)，而在七月份達(dá)到相對(duì)高 點(diǎn)。2007 年次貸危機(jī)之后，機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)危機(jī)之源的房屋市場(chǎng)的變動(dòng)較為敏感，因此新屋開工的數(shù)據(jù)變 動(dòng)反映在資金動(dòng)向上即：在房屋開工有所下降時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求高漲，金價(jià)高企，反之，金價(jià)回落。盡管房 屋市場(chǎng)長(zhǎng)期看并不是影響金價(jià)的關(guān)鍵因素。但是在金融危機(jī)中成為主導(dǎo)避險(xiǎn)需求的主因，從而對(duì)金價(jià)施加巨大影響。但是在經(jīng)濟(jì)衰退開始后，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂超過(guò)避險(xiǎn)動(dòng)因，金價(jià)和房屋市場(chǎng)數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)開 始回落。這

17、表明，房屋市場(chǎng)數(shù)據(jù)（危機(jī)之源）在金融危機(jī)階段對(duì)避險(xiǎn)資金和黃金價(jià)格的影響力較大，而在第 二階段經(jīng)濟(jì)衰退階段影響較小。但是由于新屋開工具有明顯的季節(jié)性特征，因此在經(jīng)濟(jì)衰退階段，新屋開工 數(shù)據(jù)的季節(jié)性回暖依然會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生一定來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)的提振作用。二、資本的全球流動(dòng)對(duì)黃金市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生直接的影響任何市場(chǎng)的波動(dòng)都是由資本的流動(dòng)直接引起的。資本流動(dòng)受兩個(gè)基本因素影響：資本價(jià)格和相對(duì)價(jià)格。市場(chǎng)間內(nèi)部收益率和風(fēng)險(xiǎn)的衡量。 前者決定市場(chǎng)在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間和銀行市場(chǎng)間的流動(dòng)，后者決定資本在各個(gè)市場(chǎng)間的流動(dòng)。資本的價(jià)格一般是指央行的利率水平。資本的相對(duì)價(jià)格是指各經(jīng)濟(jì)體不同利率的比價(jià)關(guān)系。資本的相對(duì) 價(jià)格決定國(guó)際間的資本

18、流動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)體總體的資本存量影響較大。美元和其他貨幣之間的比價(jià)關(guān)系是國(guó)際間 資本流動(dòng)的重要表現(xiàn)。資本流進(jìn)美元區(qū)則美元指數(shù)上漲，資本相對(duì)看好美元區(qū)經(jīng)濟(jì)或某個(gè)市場(chǎng)。反之則看淡 相關(guān)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體。圖 Au-9圖 Au-10美元指數(shù)從 07 年夏天開始一路下挫，至 08 年 3 月份開始筑底，7 月份開始一路上行，和黃金的相關(guān)關(guān) 系盡管在這場(chǎng)危機(jī)中有所下降，但總體走勢(shì)和黃金價(jià)格以及其他商品市場(chǎng)相反。在金融危機(jī)之前，由于經(jīng)濟(jì) 發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，美元和其他貨幣之間的比價(jià)關(guān)系主要體現(xiàn)各經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率的比價(jià)關(guān)系和利率的比價(jià)關(guān) 系。這從美元指數(shù)和 PPI 指數(shù)的走勢(shì)圖就能看出， 兩者從 2000年開始的長(zhǎng)期相關(guān)系

19、數(shù)高達(dá)0.85,而聯(lián)邦基 金利率對(duì)于美元走勢(shì)在總體上的走勢(shì)也和美元的走勢(shì)圖相反。但是在本次金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美元受到更多的因素干擾，其關(guān)鍵因素是各經(jīng)濟(jì)體間的風(fēng)險(xiǎn)收益比 的調(diào)整。盡管本次次貸危機(jī)起源于美國(guó)，但危機(jī)擴(kuò)散開來(lái)之后，美國(guó)本土卻成為相對(duì)較為安全的經(jīng)濟(jì)體，理 由如下：美元在連續(xù)降息之后，目前已經(jīng)成為低息貨幣，對(duì)國(guó)際資本而言，由于低息貨幣繼續(xù)降息的風(fēng)險(xiǎn) 較小，因而相對(duì)安全；美國(guó)作為世界第一大國(guó)，即使出現(xiàn)金融危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是發(fā)生主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的可 能性較?。幻绹?guó)經(jīng)濟(jì)體作為成熟經(jīng)濟(jì)體，抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較好。發(fā)生在美國(guó)的次貸危機(jī)，美國(guó)自身發(fā) 生技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間晚于歐盟地區(qū)，這反映出美國(guó)經(jīng)

20、濟(jì)體在結(jié)構(gòu)上要比歐洲經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定。因此在金融危機(jī)階段，危機(jī)核心風(fēng)暴在美國(guó)，在 2007 年 7 月份到 2008 年年初，資金恐慌性逃離美元區(qū)， 但是在危機(jī)向全球各經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散的時(shí)候，由于美兀區(qū)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，尤其是其國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在，因此大批資金開始回流，對(duì)美元指數(shù)的走勢(shì)形成強(qiáng)有力的提振。而美元走勢(shì)和黃金市場(chǎng)的走勢(shì)是高度負(fù)相關(guān)。從資金流向上說(shuō)，由于資金逃離美元資產(chǎn)，勢(shì)必尋求較為 安全的投資市場(chǎng)，而在 2008 年第二季度之前，由于金融危機(jī)并未引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，商品市場(chǎng)成為絕佳的避風(fēng) 港，而黃金所獨(dú)有的避險(xiǎn)功能和準(zhǔn)貨幣屬性成為對(duì)沖美元貶值的首選工具。但是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，由于擴(kuò) 散效應(yīng)在全世界范

21、圍出現(xiàn)，歐洲經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)比美國(guó)經(jīng)濟(jì)體更差，新興國(guó)家有出現(xiàn)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的可能，因此， 大量資金回流。這一資金回流現(xiàn)象和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的大幅上漲密切相關(guān)，表明資金回流有很大一部分流入美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)。圖 Au-11圖 Au-12在經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段，資金尋求主權(quán)保護(hù)（投資國(guó)債市場(chǎng)）以及證券市場(chǎng)的大幅回落使得金融市場(chǎng)上資金非 常緊張。由于美國(guó)大多數(shù)市場(chǎng)均實(shí)行保證金制度，因此，每一次證券市場(chǎng)的下跌都伴隨著商品市場(chǎng)和黃金市 場(chǎng)結(jié)清頭寸以彌補(bǔ)其他市場(chǎng)的保證金追加。這種資金的市場(chǎng)間流動(dòng)受收益率和風(fēng)險(xiǎn)的影響。商品市場(chǎng)經(jīng)過(guò) 07 年下半年牛市之后，收益-波動(dòng)率比率已經(jīng)下降，風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，相對(duì)于商品市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)，國(guó)債市場(chǎng)

22、相對(duì)確定的收益率在第二階段更受資金青睞。由于商品市場(chǎng)由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，自身需求下降，因而相對(duì)于 黃金市場(chǎng)間歇性的避險(xiǎn)需求和保值需求，更多資金從其他商品市場(chǎng)撤離，尤其是工業(yè)品和能源化工品?？傮w上看，資本的全球市場(chǎng)流動(dòng)在金融危機(jī)階段逃離美兀資產(chǎn)轉(zhuǎn)向非美兀資產(chǎn)以及商品和黃金市場(chǎng)。在危機(jī)進(jìn)一步深化之后，商品市場(chǎng)和物價(jià)水平也受到影響開始回落，資本尋求更為穩(wěn)健的避險(xiǎn)和保值工具，轉(zhuǎn) 向收益率相對(duì)確定，風(fēng)險(xiǎn)更小的債券市場(chǎng)。這一資金的流動(dòng)路徑和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的變動(dòng)是相符合的。對(duì)黃金市 場(chǎng)的影響上，第一階段提振黃金價(jià)格，第二階段對(duì)金價(jià)形成利空影響。第三部分、黃金市場(chǎng)后市解析2009 年黃金市場(chǎng)的表現(xiàn)依然取決于整個(gè)宏觀

23、經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。美國(guó)經(jīng)濟(jì)體從經(jīng)濟(jì)危機(jī)中擺脫的時(shí)間長(zhǎng) 度是黃金市場(chǎng) 2009年走勢(shì)的關(guān)鍵。表 Au-1兩次經(jīng)濟(jì)衰退比較項(xiàng)目 11973-1975 年經(jīng)濟(jì)衰退2007 年年末至今的經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)危機(jī)起因石油價(jià)格高漲OTC 市場(chǎng)信用衍生品衰退程度連續(xù)兩年 GDP 下降。1974(-0.5%)； 1975 (-1.9%)已衰退，程度未知PPI 1月度 PPI 年率一度高達(dá) 19%，平均超過(guò) 12%未發(fā)生明顯上升工業(yè)產(chǎn)出-8.9目前為止-2.8%，預(yù)計(jì)將持續(xù)。失業(yè)率9%目前為止為 6.70%持續(xù)時(shí)間16 個(gè)月未知，但已經(jīng)過(guò) 8 個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)局，良時(shí)期貨研究中心制作從簡(jiǎn)單的危機(jī)周期上看，

24、二戰(zhàn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)持續(xù)時(shí)間平均為10.4 個(gè)月，最長(zhǎng)時(shí)間為 16 個(gè)月，而此次危機(jī)從程度上說(shuō)，市場(chǎng)普遍認(rèn)可為 29-33 年大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)之一，這一判斷主要是基 于華爾街金融機(jī)構(gòu)的損失程度和制造業(yè)數(shù)據(jù)的下滑幅度。就相似程度而言，本次危機(jī)的深度和1973 年-1975年的衰退相類似，而那次危機(jī)的持續(xù)時(shí)間為最長(zhǎng)的16 個(gè)月。因此，在持續(xù)時(shí)間的判斷上，認(rèn)為至少將持續(xù)16 個(gè)月，之前對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)始點(diǎn)的判斷是 2008 年 4 月-6 月份，因此 16 個(gè)月后是在 2009 年的第三季度。也就 是說(shuō)，本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)至少將持續(xù)至 2009 年第三季度。但是由于這種簡(jiǎn)單的推斷并不是基于對(duì)目前

25、危機(jī)動(dòng)態(tài)進(jìn)行精確分析后得出，只是一種大致推算。推斷危機(jī)結(jié)束點(diǎn)的作用在于對(duì)于各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和因素在危機(jī)結(jié)束之后的狀況做出推斷，以決定2009 年黃金市場(chǎng)的走勢(shì)?；谖覀兊呐袛?，2009 年第三季度之前，金價(jià)依然受前面分析的影響因素所決定，經(jīng)濟(jì)衰退依然會(huì)牽 制黃金價(jià)格的進(jìn)一步上漲。但是盡管經(jīng)濟(jì)在 09 年上半年不會(huì)走出衰退的陰影，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)衰退進(jìn)一步加深 的可能行較小，總體將維持在低迷狀態(tài)。在這種狀況下，上半年黃金市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求可能再度出現(xiàn)，以對(duì) 抗經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)黃金市場(chǎng)的影響，因此在第三季度之前，黃金市場(chǎng)將在各種因素的博弈中繼續(xù)震蕩的行情，區(qū) 間大致在 700-100 美元左右。偏多或者偏空取決于經(jīng)濟(jì)

26、衰退演化的程度和避險(xiǎn)需求的水平。資金的緊張程度 也是黃金市場(chǎng)在三季度前的重要影響因素。而在第三季度末第四季度初，若經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，并且有意外的導(dǎo)火索（如中國(guó)大幅增加黃金儲(chǔ)備 等）那么黃金市場(chǎng)可能會(huì)啟動(dòng)一波較大的上漲行情。這種行情的出現(xiàn)主要是由金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段，政 府大量釋放流動(dòng)性所引起的。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段，這部分流動(dòng)性有助于緩和危機(jī)的嚴(yán)重程度，但是在經(jīng)濟(jì)開始 復(fù)蘇后，這一部分流動(dòng)性將成為引發(fā)新一輪商品價(jià)格上漲和通貨膨脹的根源。政府釋放流動(dòng)性的措施有：連續(xù)性降息，目前聯(lián)邦基金利率僅1%;7000 億美元救市計(jì)劃，大量投放流動(dòng)性；向海外發(fā)行債券，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和緩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這些措施在經(jīng)

27、濟(jì)危機(jī)過(guò)后將產(chǎn)生嚴(yán)重的 貨幣供應(yīng)過(guò)剩。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性的過(guò)程是逐步而謹(jǐn)慎的。因此我們可以推測(cè)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束 后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，流動(dòng)性將開始泛濫。而從長(zhǎng)期來(lái)看，排除危機(jī)的影響，黃金和PPI 幾乎是線性相關(guān)的。因此黃金價(jià)格在流動(dòng)性過(guò)剩的時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)相當(dāng)?shù)臐q幅是毫無(wú)疑問的。但必須承認(rèn)，即使經(jīng)濟(jì)回暖，流動(dòng)性釋放的過(guò)程需要一個(gè)過(guò)程，如果沒有相應(yīng)的導(dǎo)火索，黃金行情的啟動(dòng)可能是跨年度行情，甚至推遲到 2010 年才會(huì)開始演繹。第四部分、技術(shù)分析一、圖表分析長(zhǎng)期技術(shù)圖標(biāo)上看，黃金牛市從 2002 年開始到 2008 年，歷時(shí) 6 年，從 300 美元一路上漲至 1030 美元 的歷史高點(diǎn)。從 2008 年 3 月開始的回調(diào)最低探至 700 美元附近，為這一長(zhǎng)期上漲行情的黃金分割回撤位和 06 年 5 月份開始的整理區(qū)間的上沿。觸及到這一位置之后，最近兩個(gè)月開始強(qiáng)勁反彈，表明黃金市場(chǎng)長(zhǎng)期依然看好，目前的大幅回落從長(zhǎng)期看僅是一次回調(diào)。盡管目前震蕩整理仍沒有結(jié)束，但只要不突破700-740美元一線，金價(jià)長(zhǎng)期仍處于長(zhǎng)期的牛市中。從波浪理論上看，由 2002 年開始的這一波黃金大牛市中，在經(jīng)過(guò) 2007-2008 年第三浪拉升之后，目前 進(jìn)入第四浪復(fù)雜的調(diào)整過(guò)程，盡管牛市未改，但是走出第五浪拉升需要第四浪作出一個(gè)較為充分的震蕩整理