對(duì)我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的幾點(diǎn)思考

1、對(duì)我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的幾點(diǎn)思考發(fā)展金融衍生產(chǎn)品對(duì)于我國金融市場效率的提高、金融市場功能的完善，金融市場廣度和深度的提高具有重要意義。對(duì)于金融衍生產(chǎn)品，國內(nèi)外沒有統(tǒng)一而明確的定義。國際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）將金融衍生產(chǎn)品描述為“衍生產(chǎn)品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí)交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定”，這里所描述的主要是合約型金融衍生品，是指交易雙方在未來的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)某種金融資產(chǎn)按約定價(jià)格進(jìn)行交易的合約，主要包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等傳統(tǒng)金融衍生產(chǎn)品。一些專家學(xué)者將金融衍生產(chǎn)品分為合約型和證券型兩種，認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品不僅包括傳統(tǒng)的合約

2、型產(chǎn)品，而且包括資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)換債券等證券型金融資產(chǎn)，擴(kuò)展了傳統(tǒng)金融衍生品的范疇。為了本文研究和分析的需要，考慮到金融衍生產(chǎn)品價(jià)值依賴于基本標(biāo)的金融資產(chǎn)價(jià)格變化的本質(zhì)特征，我們嘗試按照原生金融資產(chǎn)的不同對(duì)各種金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行全面的概括和分類。按照原生金融資產(chǎn)的不同，可以將金融衍生產(chǎn)品分為股權(quán)類衍生產(chǎn)品、貨幣（外匯）衍生產(chǎn)品、利率衍生產(chǎn)品、信用衍生產(chǎn)品、證券型衍生產(chǎn)品以及金融衍生產(chǎn)品的衍生品。 一、我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展主要階段 改革開放以來，我國金融業(yè)堅(jiān)持市場化的改革方向，金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系不斷完善，金融配置資源功能不斷增強(qiáng)。與金融其它領(lǐng)域的改革與發(fā)展相比，我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展雖然起

3、步較晚，但是近年來取得了快速的發(fā)展，市場規(guī)模不斷增大，產(chǎn)品品種不斷豐富，促進(jìn)了我國金融市場效率的提高和功能的增強(qiáng)。 （一）金融衍生產(chǎn)品在我國的起步階段 1992年由上海證券交易所推出的國債期貨是我國首個(gè)真正意義上并且至今規(guī)模最大的金融衍生產(chǎn)品。國債期貨的發(fā)展提高了國債的流動(dòng)性、活躍了整個(gè)金融市場、有力地推動(dòng)了國債的發(fā)行，但由于對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)的監(jiān)管重視不夠，國債期貨市場發(fā)生了以“3.19”、“3.27”國債事件為代表的一系列的違規(guī)事件。1995年5月17日，中國證監(jiān)會(huì)下文暫停全國國債期貨交易。5月31日，全國14個(gè)國債期貨交易所平倉清場完畢，全國國債期貨交易暫停。雖然國債期貨市場發(fā)展的探索歸

4、于失敗，但是為我國金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，為其它金融衍生產(chǎn)品的推出奠定了基礎(chǔ)。國債期貨最終失敗的原因是復(fù)雜的，主要可以歸納為以下幾點(diǎn)：一是當(dāng)時(shí)我國市場化程度較低，政府仍然在資源配置中占主導(dǎo)地位，政府和市場的在國債期貨市場上的作用職能混淆；二是法律監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范制度不健全。造成了缺乏對(duì)市場行為的有效監(jiān)管和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的力度不夠；三是國債現(xiàn)貨市場的規(guī)模過小，無法對(duì)國債期貨市場形成有效的約束。 （二）金融衍生產(chǎn)品市場的緩慢發(fā)展階段 國債期貨的失敗教訓(xùn)說明，在金融市場制度建設(shè)尚未完善、金融市場交易和中介主體發(fā)育尚未成熟的情況下，我國大規(guī)模的發(fā)展金融衍生產(chǎn)品是不可行，是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)的。1

5、995年以后，商業(yè)銀行因?yàn)樽陨順I(yè)務(wù)發(fā)展和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，也參與了一些金融衍生產(chǎn)品的交易，但我國金融衍生產(chǎn)品市場整體發(fā)展緩慢，在1995年到2004年期間僅推出了人民幣與外幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，其它金融衍生產(chǎn)品發(fā)展基本屬于停滯狀態(tài)。2005年匯率改革以后，人民銀行擴(kuò)大了辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的外匯指定銀行范圍，股份制銀行和外資銀行大規(guī)模進(jìn)入遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)市場。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的試點(diǎn)和推廣豐富了國內(nèi)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)防范的工具和手段，對(duì)外匯衍生產(chǎn)品的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。 （三）金融衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展階段 隨著我國金融體制改革的不斷深入，2004年1月，國務(wù)院出臺(tái)國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干

6、意見，明確指出“要建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。研究和開發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生產(chǎn)品，積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，將開發(fā)金融衍生產(chǎn)品作為健全我國資本市場體系的重要方面，為我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展提供了歷史性的機(jī)遇。2004年2月4日，中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法，對(duì)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了規(guī)范管理，是我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)場外金融交易制定的第一個(gè)全國性的管理辦法。2005年10月修訂的中華人民共和國證券法規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易”，明確了證券交易可以分為現(xiàn)貨交易、期貨交易、期權(quán)交易等，為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行和交易留下了法律空間。2007

7、年10月，經(jīng)中國人民銀行授權(quán)，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議，為市場參與者提供了從事金融衍生產(chǎn)品交易的基本準(zhǔn)則。在相關(guān)政策和法律的大力推動(dòng)下，我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，各種金融衍生產(chǎn)品相繼推出，產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)?？焖僭黾?，有力的推動(dòng)了我國金融市場的完善和發(fā)展。截止目前，我國的金融衍生產(chǎn)品包括債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換以及利率遠(yuǎn)期協(xié)議等利率衍生產(chǎn)品；人民幣與外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)等外匯衍生產(chǎn)品；權(quán)證、股指期貨等股權(quán)類衍生產(chǎn)品；可轉(zhuǎn)債等證券型衍生產(chǎn)品。 二、對(duì)發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品的思考 2008年的次貸危機(jī)使我們認(rèn)識(shí)到金融衍生產(chǎn)品所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)一國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展

8、的巨大破壞。其中，一個(gè)主要原因就是在次級(jí)抵押貸款基礎(chǔ)上的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新放大了風(fēng)險(xiǎn)傳播的深度和廣度。通過一系列的金融創(chuàng)新活動(dòng)，次貸可以衍生大量的次級(jí)債及其他衍生品，使得次貸市場上的風(fēng)險(xiǎn)在更大范圍的金融市場上傳播?？梢钥闯?，金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展是把“雙刃劍”，如果監(jiān)管不嚴(yán)或者使用不當(dāng)，就會(huì)對(duì)金融市場和金融體系造成巨大的破壞和沖擊。因此，在當(dāng)前全球金融發(fā)生深刻變化的形勢下，如何積極、穩(wěn)妥的發(fā)展我國的金融衍生產(chǎn)品市場是我們要思考的重要問題。 （一）發(fā)展金融衍生產(chǎn)品必須要深刻了解衍生產(chǎn)品的本質(zhì) 任何一種金融工具的本質(zhì)特征都是風(fēng)險(xiǎn)和收益并存。金融衍生產(chǎn)品也不例外。金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)來源于三個(gè)方面。一

9、是虛擬資產(chǎn)特性所造成的風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品獨(dú)立于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的虛擬特性導(dǎo)致其市場可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出，甚至脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，對(duì)金融市場運(yùn)行形成潛在風(fēng)險(xiǎn)。二是交易風(fēng)險(xiǎn)。衍生產(chǎn)品與一般的金融工具的交易風(fēng)險(xiǎn)是一致的，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)等。三是衍生產(chǎn)品的高杠桿性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生工具可以以較少的資金成本獲得很高的收益，但同時(shí)也可能面臨巨大的虧損。英國興業(yè)銀行和法國巴林銀行在交易員違規(guī)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品交易中產(chǎn)生巨大的虧損甚至倒閉就是因?yàn)檠苌a(chǎn)品的高杠桿性所造成的。我國在金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展中要深刻了解其風(fēng)險(xiǎn)性的本質(zhì)特征，將風(fēng)險(xiǎn)防范和控制作為衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的首要任務(wù)，避免衍

10、生產(chǎn)品所引起的金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和對(duì)金融市場的不利影響。 （二）金融衍生產(chǎn)品發(fā)展要遵循安全、協(xié)調(diào)、有序的基本原則 縱觀世界各國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展模式，一種是以美國為代表的自發(fā)形成模式，另一種是以中國香港、新加坡、韓國為代表的政府推動(dòng)和模仿發(fā)展模式。由于存在嚴(yán)格的金融管制且金融市場化程度較低，我國選擇的是政府推動(dòng)和模仿的金融衍生產(chǎn)品發(fā)展模式，政府安排和引導(dǎo)金融衍生產(chǎn)品的推出和交易。從我國衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展歷程看，政府遵循了安全、協(xié)調(diào)、有序發(fā)展的基本原則。一是汲取國債期貨的失敗教訓(xùn)，以安全性為前提，在金融市場發(fā)展以及監(jiān)管、法律制度等相關(guān)條件較為成熟的條件下審慎推出各類金融衍生產(chǎn)品；二是各類金融衍生產(chǎn)品協(xié)

11、調(diào)發(fā)展，目前利率衍生產(chǎn)品、匯率衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速，股指期貨即將推出，信用衍生產(chǎn)品發(fā)展前景廣闊，我國已經(jīng)逐漸形成種類齊全的衍生產(chǎn)品體系；三是金融衍生產(chǎn)品有序推出。以利率衍生產(chǎn)品為例，在債券遠(yuǎn)期成功推出的基礎(chǔ)上，再推出利率互換和利率遠(yuǎn)期合約，種類逐漸增多，規(guī)模逐漸增大。雖然我國金融衍生產(chǎn)品市場取得了很大發(fā)展，但相比較發(fā)達(dá)國家仍然存在很大的差距。在當(dāng)前國際金融形勢發(fā)展深刻變化的形勢下，應(yīng)繼續(xù)按照安全、協(xié)調(diào)、有序的基本原則，積極推動(dòng)我國金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展。 （三）金融衍生產(chǎn)品發(fā)展要處理好金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展與金融創(chuàng)新是相輔相成，互相促進(jìn)的。金融衍生產(chǎn)品

12、是21世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新，極大的推動(dòng)了金融創(chuàng)新的進(jìn)程，已經(jīng)成為金融市場不可或缺的組成部分。而金融創(chuàng)新也是金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的動(dòng)力，種類繁多的金融衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生都是金融創(chuàng)新的結(jié)果。美國次貸危機(jī)為新興市場經(jīng)濟(jì)國家的金融創(chuàng)新敲響了警鐘，金融衍生產(chǎn)品運(yùn)用不當(dāng)或者監(jiān)管不嚴(yán)都會(huì)產(chǎn)生很大的金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。我國正在處于金融衍生產(chǎn)品快速發(fā)展的時(shí)期，在此過程中要處理好金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，注意支持金融創(chuàng)新與加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)控制并重。充分汲取美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，在金融創(chuàng)新過程中要搞好相關(guān)政策法規(guī)的配套。審慎建立衍生產(chǎn)品制度和監(jiān)管機(jī)制，防治可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，增強(qiáng)駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能

13、力，避免人為放大金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。 （四）金融衍生產(chǎn)品發(fā)展必須要與金融市場發(fā)展程度相一致 從我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展中得到的一條重要經(jīng)驗(yàn)就是衍生產(chǎn)品的發(fā)展必須與金融市場整體的發(fā)展程度相一致。國債期貨試驗(yàn)失敗就是因?yàn)槊撾x了當(dāng)時(shí)我國金融市場發(fā)展程度不高的客觀現(xiàn)實(shí)。在當(dāng)時(shí)金融市場制度、金融中介以及市場交易主體、金融市場基礎(chǔ)設(shè)施都比較落后的情況下，并不適宜金融衍生產(chǎn)品這種高級(jí)的金融工具的推出和發(fā)展。而利率、匯率衍生產(chǎn)品的成功推出就是選擇了我國利率市場化程度逐漸加深以及匯率形成機(jī)制改革的有利時(shí)機(jī)以及在市場化程度較高的銀行間市場作為試點(diǎn)，較好的滿足了市場主體規(guī)避日益增大的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。事實(shí)證明，金融衍生產(chǎn)品發(fā)展是金融市場化程度不斷加深的必然要求和客觀需要，當(dāng)前應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)我國的金融市場改革進(jìn)程，加強(qiáng)金融市場的制度性建設(shè)，加快原生金融工具價(jià)格的市場化，建立具有一