全流通對上市公司并購行為的影響分析報(bào)告

1、實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文案全流通對上市公司并購行為的影響分析一個(gè)基于博弈論的分析框架2008-10-28一、引言近年來， 隨著并購行為的不斷興起，國內(nèi)外學(xué)者對于并購的研究也逐漸深入。其中主要是兩個(gè)方面： 一是基于新的市場特征對并購行為的研究，其典型代表是針對具有網(wǎng)絡(luò)外部性特征產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)兼并行為研究；二是特殊政策對企業(yè)并購行為影響的研究，典型代表是分析股權(quán)分置改革( 即全流通 ) 對于我國上市公司并購行為的影響。如汪溫泉和古遠(yuǎn)平(2006)認(rèn)為，股權(quán)分置改革通過消除流通股和非流通股的制度性差異，使股權(quán)可作為并購支付手段，上市公司通過股權(quán)交易可以達(dá)到資產(chǎn)優(yōu)化配置的目的，促進(jìn)了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴(kuò)張和劣質(zhì)企業(yè)的退出，通

2、過并購有利于提高上市公司的質(zhì)量和國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整；彭繼年(2006) 認(rèn)為，通過股權(quán)分置改革有利于實(shí)現(xiàn)上市公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資源的優(yōu)化配置。以上研究都是對全流通條件下上市公司并購行為的有益探索，但仍然存在以下不足： (1)大部分研究都是在宏觀層面上對上市公司并購行為的分析，而實(shí)際上并購是微觀企業(yè)主體的行為； (2) 即使是針對上市公司并購行為的微觀分析，大都也只是從并購方或是被并購方自身的優(yōu)化方面進(jìn)行研究，即沒有考慮到并購方與被并購方的博弈關(guān)系，更沒有從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度對該問題進(jìn)行分析；(3) 大部分研究是對上市公司并購行為的定性分析。針對以上不足， 本文通過一個(gè)二階段完全

3、信息動態(tài)博弈模型， 在微觀環(huán)境中研究上市公司并購博弈的納什均衡，同時(shí)通過比較靜態(tài)分析，研究全流通對上市公司并購行為的影響。二、模型的建立假設(shè)市場上現(xiàn)有兩家上市公司，其中一家是控股股東準(zhǔn)備出售的公司，另一家是實(shí)施兼并的公司。 假定兩家公司在所經(jīng)營的業(yè)務(wù)上不存在任何關(guān)系，換言之， 在兼并前， 兩家公司既不是橫向的競爭關(guān)系，也不是縱向的上下游關(guān)系。由于兼并行為在實(shí)質(zhì)上是一家公司獲得另一家公司的控股權(quán)，所以本文假設(shè)在該兼并博弈中，博弈方分別為兼并方和被兼并方的控股股東。博弈分為兩個(gè)階段：第一階段，博弈方I( 被兼并方的控股股東) 選擇是否出售自己的股權(quán)，如果不出售，則博弈結(jié)束，雙方各自獲得數(shù)量為R1

4、和 R2 的收益；若選擇出售，則博弈方 I 將所有的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓。第二階段， 博弈方 ( 兼并方的控股股東) 在取得控股權(quán)后，選精彩文檔實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文案擇是采取價(jià)值支持或是價(jià)值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營策略，若選擇價(jià)值支持策略，則雙方各自獲得數(shù)量為U1 和 U2 的收益；若選擇價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，則雙方各自獲得數(shù)量為S1 和 S2 的收益 ( 見圖 1) 。1. 模型假設(shè)(1) 博弈方 I 在轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前每年可以從被兼并公司獲取數(shù)量為b 的收益，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后可以獲得數(shù)量為 Np0 的一次性收益， 其中 N為被兼并方的總股本， 為博弈方持有的被兼并公司的股權(quán)比例，在股權(quán)分置狀態(tài)下，這部分股權(quán)是無法在二級市場上自由流通的，p

5、0是每股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。(2) 博弈方在收購股權(quán)之前每年可以獲得數(shù)量為a 的收益，收購后，若其實(shí)施價(jià)值支持策略，并且策略有效，則每年可以獲得數(shù)量為c 的收益；反之，若其實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，掏空被兼并公司，則每年可以獲得數(shù)量為d 的收益。不失一般性，假設(shè)有：dbc。(3) 若博弈方實(shí)施價(jià)值支持策略， 則其需要付出數(shù)量 e 的努力， 該成本為一次性付出，同時(shí)在實(shí)施該策略的過程中存在一定的市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即其獲得收益為c 的概率為 ， (0 ， 1) ，如果價(jià)值支持的經(jīng)營策略不成功，則每年仍然可以獲得數(shù)量為b 的收益。(4) 若博弈方在收購后實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，則其可以從被兼并公司取得數(shù)量為f 的一次性轉(zhuǎn)移收

6、益，f 與被兼并公司的質(zhì)量有關(guān)，被兼并公司質(zhì)量越好，經(jīng)營越成功，品牌價(jià)值越大，則f 的值也越大，即對博弈方而言，掏空所獲得的一次性收益就越多。精彩文檔實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文案(5) 博弈方在收購被兼并公司的控股股權(quán)后，經(jīng)過t 年的經(jīng)營，再次將其轉(zhuǎn)讓。若博弈方實(shí)施價(jià)值支持策略，則再次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為p1；相反， 若博弈方在收購后實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，掏空被兼并公司，則再次轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為p2，不失一般性，有p2p0p1。(6) 存在貼現(xiàn)因子 ， (0 ， 1) 。2. 各博弈方的得益分析根據(jù)上述假設(shè)，可以得到各博弈方在每個(gè)階段的得益函數(shù)：在 U2 和 S2 的表達(dá)式中， t Np1 和 t Np2 分別表示收購方在實(shí)施價(jià)

7、值支持或是價(jià)值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營策略 t 期后轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益。 e 表示實(shí)施價(jià)值支持策略的收購方需要付出的努力。包括注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、 改善公司治理結(jié)構(gòu)、 拓展被收購公司的業(yè)務(wù)等。 假設(shè)價(jià)值支持后轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的價(jià)格 p1 是努力程度 e 的函數(shù)，有 p1= (e) ，中 (e)0 ， (e)S2 時(shí)，博弈方會選擇價(jià)值支持的策略，即會盡努力改善被收購公司的業(yè)績。此時(shí)，有在不等式左邊， 為價(jià)值支持策略與價(jià)值轉(zhuǎn)移策略所獲得經(jīng)營性收益差， 為兩種策略所獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差，( +) 為兩種策略所獲得的總收益差；在不等式右邊， (f+e)為實(shí)施價(jià)值支持策略較價(jià)值轉(zhuǎn)移策略所付出的成本之差，即當(dāng)兩種策略的收益差大于成本

8、差時(shí)，收購方必然實(shí)行價(jià)值支持策略，反之，收購方必然實(shí)行價(jià)值轉(zhuǎn)移策略。即當(dāng) ( + )(f+e)時(shí)，博弈方實(shí)行價(jià)值支持策略，當(dāng)( + )U1 時(shí)，博弈方I 選擇不出售；當(dāng) R1b(1- ) (1 N)時(shí)，博弈方 I 才會選擇出售。 即只有當(dāng)每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格超過公司經(jīng)營獲得的每股累積凈收益時(shí)， 博弈方 I 才會出售持有的股權(quán)。 但在以往我國上市公司的兼并案例中， 轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往偏低，大都是以每股凈資產(chǎn)作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)基礎(chǔ)。這主要是由我國國情造成的， 在我國的上市公司中，國有企業(yè)占了絕大多數(shù)，而加快國有企業(yè)改制( 尤精彩文檔實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文案其是一般競爭性產(chǎn)業(yè)中的國有企業(yè)) 一直是我國政府的目標(biāo)，在許多地方政

9、府眼里，這甚至已經(jīng)成為政治任務(wù)，若以國有企業(yè)改制為前提，則博弈方I( 此時(shí)可能是國資委) 往往會選擇出售持有上市公司股權(quán)。因?yàn)?p1 是關(guān)于 e 的凹函數(shù)，所以 也是關(guān)于e 的凹函數(shù)，可以畫出函數(shù)圖2。進(jìn)一步的，不等式左邊可以畫出函數(shù)圖3，不等式右邊可以畫出函數(shù)圖4。將圖 3 與圖 4 結(jié)合起來，有圖 5。根據(jù)圖 5，可以得到以下幾個(gè)命題：命題1 被收購公司的質(zhì)量越好，可被轉(zhuǎn)移的價(jià)值越多，即 f 值越大，越容易被價(jià)值轉(zhuǎn)移，被收購方掏空，即在上市公司的并購中，存在著逆向選擇。精彩文檔實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文案從圖 5 可以看出，區(qū)域L 為收購方實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域，此時(shí)，( + )(f e) ，隨著 f 的

10、增大，曲線 (f+e) 逐步上移， 區(qū)域 L 逐步縮小， 并且當(dāng) f C+(1- )B- D，即 f 時(shí)，收購方將必然實(shí)行價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，此時(shí)，均衡點(diǎn)將落在區(qū)域 M，( 出售，價(jià)值轉(zhuǎn)移 ) 為該兼并博弈的均衡。命題 2在其他條件不變的情況下，實(shí)施價(jià)值支持策略所需付出的努力越大，即e 的數(shù)值越大，被收購公司越容易被掏空。當(dāng)其他條件不變的時(shí)候，e 越大，證明實(shí)施價(jià)值支持所需的成本越高，當(dāng)ee* ，有( + )f+e ，此時(shí)均衡點(diǎn)將落在區(qū)域N，即 ( 出售，價(jià)值轉(zhuǎn)移) 為該兼并博弈的均衡。命題 3隨著市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增大，即9 的減小，被收購公司越容易被轉(zhuǎn)移價(jià)值。根據(jù)前面的分析，由于BC，所以，隨著市場

11、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增大，即9 的減小，函數(shù)= C+(1- )B- D+ t N(p 1(e)-p 2) 截距項(xiàng) = C+(1- )B- D 也會減小，曲線1 就會下降，實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L 就會縮小。命題 4若收購方更重視短期利益，即貼現(xiàn)因子6 的數(shù)值越小，被收購公司越容易被轉(zhuǎn)移價(jià)值。由于貼現(xiàn)因子 (0 ， 1) ，所以隨著 的減小，函數(shù) t N(p1(e)-p2) 的曲率也會減小，曲線1 會下降，此時(shí)實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L 會縮小，即若收購方更重視短期利益，則其實(shí)施價(jià)值支持策略的可能性更小。命題 5全流通有利于促使收購方更多地選擇質(zhì)量好的公司作為并購對象，并且推動其在收購后更多地采取價(jià)值支持策

12、略，從而解決上市公司兼并博弈中的逆向選擇問題。四、全流通對收購方策略選擇的影響全流通對博弈均衡的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先是收購方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格p1，其次是大股東的持股比例 。下面將通過兩個(gè)推論證明全流通對兼并博弈的均衡的影響。推論 1全流通提高了收購方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格，更有利于促使收購方實(shí)施價(jià)值支持策略。精彩文檔實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文案在股權(quán)分置狀態(tài)下， 上市公司的股權(quán)被強(qiáng)行分割為流通股和非流通股，此時(shí)公司大股東也即非流通股股東就無法通過二級市場轉(zhuǎn)讓上市公司的股權(quán)，非流通股股權(quán)往往只能以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓， 即收購方與被收購方通過談判確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格，由于無法在二級市場上轉(zhuǎn)讓， 所以，轉(zhuǎn)讓價(jià)格就不能以二級

13、市場上的價(jià)格作為參考，此時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往是以每股凈資產(chǎn)即所謂的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)， 溢價(jià)幅度很小。 收購方要想提高后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，最常用的方式就是再融資配股或是公開增發(fā)，以提高每股凈資產(chǎn)，因此，收購方往往會投入很大的人力、物力實(shí)現(xiàn)再融資，但即便是再融資成功，每股凈資產(chǎn)和總股本依然很難大幅增加；相反，若收購方實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略， 其每股凈資產(chǎn)和總股本也不會出現(xiàn)大幅下降，所以，在努力程度一定的條件， 收購方實(shí)施兩種策略之間的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差不會很大。股權(quán)分置改革之后，在全流通情況下，收購方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)值有兩種方式既可以延續(xù)以往的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也可以通過在二級市場上出售。此時(shí)即使是協(xié)議轉(zhuǎn)讓， 其轉(zhuǎn)讓價(jià)

14、格也必然是以二級市場上的股價(jià)為基礎(chǔ)，這也正是股權(quán)分置改革解決“同股不同價(jià)”問題的題中應(yīng)有之意。同時(shí)，在有效市場假設(shè)下， 收購方的價(jià)值支持行為更多地會被投資者認(rèn)可，在同樣的努力程度下， 全流通條件下的轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往會高于改革之前以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價(jià)，而掏空之后， 隨著被收購公司的經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑，必然會被更多的投資者所拋棄，這就可能會出現(xiàn)二級市場價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，即股權(quán)分置改革之后， 實(shí)施兩種策略之間的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差會擴(kuò)大，這樣對比股權(quán)分置狀態(tài)，在全流通條件下，上述兼并博弈中的函數(shù)p (e)-p2的值會增大，這樣，實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L 就會增大。1推論 2全流通提高了收購方的后期轉(zhuǎn)

15、讓價(jià)格，從而促使收購方更有動力在二級市場上增持被收購公司的股份，從而進(jìn)一步推動其實(shí)施價(jià)值支持策略。 的增加提高了函數(shù)= C+(1- )B- D+ t N(p 1(e)-p 2) 的曲率， 從而 ( 在其他條件不變的情況下 ) 擴(kuò)大了實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L?？傊魍l件下，被并購公司的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以二級市場上的股價(jià)為基礎(chǔ)，在有效市場假設(shè)下，這往往能更好地反映其長期經(jīng)營價(jià)值，從而促使收購方在二級市場上增持被收購公司的股權(quán)，并推動其更多地選擇質(zhì)量好的公司作為并購對象。在收購后更有激勵實(shí)施價(jià)值支持策略，即全流通抑制了上市公司并購中普遍存在的逆向選擇問題，進(jìn)而有利于資源的優(yōu)化配置，提高我國上市公司的整體質(zhì)量。五、結(jié)論精彩文檔實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文案從兼并方在并購后的策略選擇價(jià)值轉(zhuǎn)移或是價(jià)值支持來看，在上市公司的并購中，存在著逆向選擇問題，即被收購公司的質(zhì)量越好，就越容易被價(jià)值轉(zhuǎn)移，被收購方掏空。同時(shí)，實(shí)施價(jià)值支持策略的成本，市場經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)或是收購方對于短期利益的重視程度等因素也會影響收購方在