白電雙雄業(yè)績比拼：格力有轉(zhuǎn)型煩惱美的有回撤隱憂

1、白電雙雄業(yè)績比拼：格力有轉(zhuǎn)型煩惱 美的有回撤隱憂在激烈的市場競爭中， 圍繞格力和美的的對比， 從來都不缺少， 每次財報發(fā) 布都是一場大戲。但隨著新技術(shù)的涌現(xiàn)和家電行業(yè)競爭的愈發(fā)激烈， 白電雙雄也面臨著市場和 時代的嚴峻考驗，想要進一步攫取市場份額，并非易事。今年以來，二者的股價從最高點一路下行到如今幾近腰斬，市值蒸發(fā)都達 1000億元左右，更在投資者心中打上了一個大大的問號：面向未來，一直在砥 礪前行的白電雙雄，運營前景如何？誰更有競爭力？誰更具備長期投資價值？空調(diào)主業(yè)是否還能維持十年高增速？隨著消費的不斷升級， 空調(diào)江湖的刀光劍影有增無減。 格力開始一再強調(diào)要 用自家芯片，美的提出“無風感”

2、空調(diào)概念，都讓市場有了更多想象空間。就市場而言，從 10 年前家用空調(diào)產(chǎn)品普及放量開始，一直保持著接近 8%的 年復合增長率，典型的中高速增長態(tài)勢。其中， 2015 年經(jīng)歷渠道去庫存的短暫 波動后，從 2016年開始又重回升勢，并在 2017 年達到歷史新高度。在房地產(chǎn)火爆帶動空調(diào)新增裝修需求、 去庫存后迎來渠道補庫存周期和夏季 高溫刺激剛性需求等多種因素的共振下， 2017 年空調(diào)行業(yè)全年年產(chǎn) 1.43 億臺， 同比增長 28.7%；銷售 1.42 億臺，同比增長 31%，旺季月銷量破千萬臺。其中內(nèi) 銷量 8875 萬臺，同比增長 47%；外銷量 5295 萬臺，同比增長 11%。2018年

3、上半年，空調(diào)行業(yè)繼續(xù)迎來高增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)， 2018 年上 半年家用空調(diào)總銷量同比增長 14.3%，在所有家電子行業(yè)中，唯一保持兩位數(shù)的 高增長。然而 78 月旺季之時，空調(diào)市場卻急轉(zhuǎn)直下。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)， 2018 年第 2734周，線下空調(diào)市場的零售量和零售額增 速分別為 -26.3%和-24.3%。線上零售量和零售額分別為 -12.7%和 -13.3%。雖然有 2017年旺季超高基數(shù)的影響，但從中期增長走勢來看，家用空調(diào)行業(yè)似乎正在 從過去兩年的繁榮期走下坡路。 中怡康數(shù)據(jù)顯示，自 2017年第三季度開始到 2018 第二季度，空調(diào)市場零售量雖同比正增長，但增速卻一直下滑， 20

4、17 第三季度 2018 第二季度的零售量同比增速分別為 32.9%，22.1%，17.3%，16.4%。有觀察人士認為， 2018 年后，空調(diào)行業(yè)不僅不會持續(xù)高增長，甚至還會在 前期高基數(shù)和房地產(chǎn)調(diào)控等因素的疊加影響下， 像廚電行業(yè)一樣負增長， 再次經(jīng) 歷類似2015年的行業(yè)困境。但投資者報數(shù)據(jù)研究中心卻不這樣認為。我們?yōu)榇苏业搅艘粋€很好的參 考對象，日本。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2016年，中國城鎮(zhèn)空調(diào)戶均保有量僅1.2臺， 農(nóng)村0.5臺，這一水平相當于日本上世紀 80年代的水平，遠遠低于日本當前戶 均2.5臺的保有量。那么，中國戶均空調(diào)保有量水平是否能夠達到日本的水平？關(guān)鍵看兩個因素：

5、氣候和人均可支配收入水平。中國人口分布密集區(qū)集中在北緯 40度北緯23度，大部分地區(qū)處于亞熱帶 氣候，夏季最高氣溫達38度。與日本對比全境在32.545度，小部分亞熱帶， 主要為溫帶氣候。因此無論就氣候而言，中國這些地區(qū)的戶均空調(diào)需求量至少不 會少于日本。此外，就人口基數(shù)而言，截至2017年年末，中國人口總數(shù)近14億，為日本 同期1.27億人口的11倍以上。由此可見，即使最為粗略的估算，也能得出中國 的空調(diào)市場容量亦將遠遠大過日本的結(jié)論。日本人均GDP增長從1980年開始，從8000多美元增長，如今人均GDP呆持 在35000美元水平。而日本戶均空調(diào)也隨著人均收入的變化經(jīng)歷了兩個階段。 第 一

6、階段是戶均空調(diào)數(shù)隨人均 GDP增長而提升；第二階段是當人均GDP保持某一高 水平放緩后，戶均空調(diào)數(shù)仍然繼續(xù)提升。這說明前一階段空調(diào)產(chǎn)品作為可選消費品會隨著人均收入提高的驅(qū)動而增 長，而收入達到一定水平后，可選消費品的屬性便會弱化，更多的是制冷功能性 的需要。中匡獗用空調(diào)銷皆鳳詰度箍移萬臺）isotw9000GOOD30000 r汕門 711142015 恥対 201720%LOS0%10%US*!而中國目前人均GDP處于日本1980年8000美元水平，戶均空調(diào)數(shù)也處于日 本 1980 年代戶均 0.8 臺水平，正是收入水平驅(qū)動下的戶均空調(diào)提升的階段。日本的空調(diào)戶均保有率從 0.65 提升到 2

7、.5 水平用了 30 年時間，年均復合增 長率接近 9%，這一增長水平與中國過去 10 年家用空調(diào)增長水平相似，比較具有 參考價值。綜上所述，可以推測中國家用空調(diào)行業(yè)未來 10 年仍可維持 8%以上的增長速 度。但不排除會受到某些中短期周期性變化因素的影響， 如房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控后周 期的壓制作用、 行業(yè)高基數(shù)帶來的壓力、 產(chǎn)品迭代需求、 消費升級帶來的均價提 升機會以及庫存風險等。白電雙雄誰更有市場競爭優(yōu)勢？家用空調(diào)方面，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，就零售額而言（下同） ，格力、美的 2018 年上半年市占率分別為 39.12%、26.94%，2017 年底為 36.84%、24.17%。二者市 占率均有進

8、一步提升。 格力擁有空調(diào)市場最高的產(chǎn)品溢價 （同類產(chǎn)品銷售均價高 于美的掛機 50 元100元，柜機 100元200元以上），優(yōu)質(zhì)的銷售結(jié)構(gòu)（中高端 機型，變頻機型，柜機機型占比遠遠高于美的） ，因此空調(diào)產(chǎn)品整體毛利率遠遠 高于美的。同時，格力擁有家電市場最強的專賣店渠道和工程商渠道， 格力的渠道經(jīng)銷 商往往在當?shù)胤浅?yōu)質(zhì)且有影響力， 這讓格力能更好地掌控市場定價權(quán)， 而不受 KA連鎖的侵占，也是此前先后與國美、蘇寧鬧掰的底氣所在。而且，格力在空調(diào)領(lǐng)域掌握的技術(shù)、 產(chǎn)品力以及空調(diào)品牌影響力仍然是其最 大的優(yōu)勢。空調(diào)產(chǎn)品的特性之一就是在技術(shù)方面難有較大變革。 只要格力自身不犯大的 錯誤，其在空調(diào)

9、領(lǐng)域的優(yōu)勢就能持續(xù)下去恥自跨9”劉內(nèi)呼電貯且眼雨 爐助 瀾席沖壬'LT®*皙嫖豊.附婕理M.r75S4R_, SM«_JL14<4MI JL7,J7_4 95莖區(qū)昨 EdhO元/陛"蘭史丄EU 6637IZ 1345Jfi34.M24.04I? ottfrlH >庫卡11年忑営臨藪屋民采皋克”鼻界晝美的最大的亮點在于近年來產(chǎn)品方面的變革。繼爆熱的“一晚一度電系列空調(diào)”之后，又陸續(xù)推出了舒適星等系列產(chǎn)品，搶占了很大一部分家裝零售市場。但美的自身問題也很突出，在與格力的競爭中仍然面臨著產(chǎn)品力、 品牌力等 方面的差距。以及由于專賣店渠道的弱小，造成過

10、度依賴KA連鎖，同時也造成市場價格的不穩(wěn)定，損害渠道經(jīng)銷商的利益。且在終端市場仍然依賴于價格比拼， 低端機型占比過咼，中咼端競爭力缺失，極大地損害了毛利率。但美的基于均衡發(fā)展戰(zhàn)略，在空調(diào)、冰洗、廚電小家電等全部家電子行業(yè)均 保持前三的競爭力，加之多元化戰(zhàn)略快速顯露作用，在營收規(guī)模上一騎絕塵，領(lǐng) 跑兩大巨頭。誰更能賺錢？凈利潤方面，格力基于其在家用空調(diào)領(lǐng)域無法撼動的強大競爭力，凈利潤保 持強勁增長，從2008年19.67億元增長到2017年的224億元，10年增長超10 倍。美的的凈利潤也保持快速增長，卻出現(xiàn)了與營收增長不相匹配的現(xiàn)象。 其原 因出在毛利率和管理費用上。在毛利率方面格力依然最為強

11、勁，從 2012年開始脫穎而出，近5年來均保 持在32%超高的毛利率得益于其在產(chǎn)品溢價、銷售均價、中高端高毛利機型占 比等方面都遠超行業(yè)水平。如前所述，美的各家電子行業(yè)雖然都處于行業(yè)前三， 但沒有一個領(lǐng)域做到了 行業(yè)龍頭，在市場競爭中過度依賴價格卡位、 價格戰(zhàn)，以及美的產(chǎn)品線集中于中低端機型， 庫卡業(yè)務在面臨激烈的市場競爭中整體毛利率也不高， 這很大地影響 了美的的整體毛利率與格力相差近 8%。資產(chǎn)盈利能力及資產(chǎn)流動性安全方面誰更強？根據(jù)最新半年報，美的流動比率為 1.39 ，速動比率為 1.2 ，現(xiàn)金比率為 0.5； 格力流動比率為 1.24 ，速動比率為 1.14 ，現(xiàn)金比率為 0.94

12、。綜合來看，格力、 美的短期償債能力尚可，但美的的現(xiàn)金變現(xiàn)能力卻比格力弱得多。此外，雙雄的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴張都在下滑， 其中，格力資產(chǎn)效 率低于美的的原因， 主要在于其多年來利潤高增長導致的資產(chǎn)規(guī)模高速擴張以及 其在產(chǎn)業(yè)鏈上極強的話語權(quán)， 使得其擁有比美的更低的有息負債率 (往往在上游 先拿貨，后給錢，在下游先收錢，再發(fā)貨) ，所以對于資本充足要求較低，屬于 “拿著別人的錢做生意” 。財務杠桿方面格力一直較高， 但這個高杠桿卻風險最低， 得益于產(chǎn)業(yè)鏈超強 話語權(quán)帶來的大量無息杠桿。多元化增量布局誰做得更好？在企業(yè)轉(zhuǎn)型的道路上， 白電雙雄也都使出了渾身解數(shù)， 紛紛一擲千金進軍智 能領(lǐng)域

13、。但目前二者的轉(zhuǎn)型局面都頗為微妙，最終鹿死誰手仍未可知。美的在 2017 年初收購德國工業(yè) 4.0 明珠庫卡機器人 (16.720,0.11,0.66%) 之后，定位也從家電企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榕照{(diào)、消費家電、工業(yè)自動化科技集團。在 與庫卡整合的一年多來， 庫卡營業(yè)收入有了較快發(fā)展， 尤其在中國市場， 憑借美 的的渠道資源和庫卡的技術(shù)市，占率進一步提高。但是庫卡也面臨著跟美的既有業(yè)務的協(xié)同以及利潤率較低等問題， 前景究竟 如何，尚有待繼續(xù)觀察。相較于美的的收購策略， 格力在多元化方面選擇了一條道阻且長的道路 主要著眼于自主研發(fā)， 這其中的關(guān)鍵在于格力強大的資金研發(fā)投入實力， 以及以 董明珠為核心的管

14、理層長遠堅定的規(guī)劃。既面臨著高投入、 高風險的問題， 也有一旦獲得成功就能帶來巨大收益的功 效。誰的股票更具投資價值？美的從 2016 年公布年報后開始脫穎而出，成為家電市值第一股，并且一直 保持至今。 在盈利能力與格力尚有差距的情況下， 市場之所以給予較高溢價， 在 于看好其多元化布局打開的未來成長空間， 尤其在收購庫卡進入工業(yè)機器人領(lǐng)域 后，市值開始超越格力。未來市值能否把持家電第一把座椅的關(guān)鍵還看其在暖通空調(diào)、 消費電器、工 業(yè)自動化等細分市場能否進一步提升其競爭力， 真正實現(xiàn)市場給予的期待， 否則 市值還會回歸。格力在盈利能力最強的背景下， 市值卻長期落后于美的。 原因還是在于其業(yè) 務

15、太過于依賴家用空調(diào)市場，空調(diào)業(yè)務集中度在80%以上，而市場對于家用空調(diào)走勢能否在未來保持過去 10 年的高速增長有著一個大大的問號。格力還在多元化領(lǐng)域方面走了一條高投入、 高風險、見效慢的自主創(chuàng)新道路。 未來家電業(yè)務能否持續(xù)超預期， 以及自主創(chuàng)新道路能否成功， 將是市值超越美的 的關(guān)鍵所在。股價走勢方面， 格力與美的同時在 2018年 1月 26日迎來最高峰。 當日，格 力電器(39.150,-0.72,-1.81%) 高收 57.4 元/ 股，美的集團 (40.300,0.00,0.00%) 則高收 60.6 元/ 股。9月 19日，格力電器收于 38.37 元/股，美的集團因與小天 鵝資產(chǎn)

16、重組，自 9 月 7 日后停牌至今。 9月 7日收盤價為 40.3 元/ 股。如果將他 們各自股價的差值X 60.16億與66.27億的總股本，那么與2018年1月26日相 比，市值大約分別縮水了 1144.84 億元和 1345.28 億元。站在當下時點，內(nèi)部去杠桿等因素的影響下， 今年市場整體估值水平降低后， 白電雙雄的估值也下降到接近歷史最低水平，平均PE只有不到10倍。格力與美的的市盈率分別從 1 月 26日的 17.57 倍和 24.06 倍，紛紛下降至 9 月 19日的 8.96 倍及 24.06 倍。這個估值水平隱含了家用空調(diào)市場在高基數(shù)、房地產(chǎn)調(diào)控 背景下零增長甚至是負增長的預期市場預期行業(yè)會再度面臨 2