白電雙雄業(yè)績(jī)比拼：格力有轉(zhuǎn)型煩惱美的有回撤隱憂

1、白電雙雄業(yè)績(jī)比拼：格力有轉(zhuǎn)型煩惱 美的有回撤隱憂在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中， 圍繞格力和美的的對(duì)比， 從來(lái)都不缺少， 每次財(cái)報(bào)發(fā) 布都是一場(chǎng)大戲。但隨著新技術(shù)的涌現(xiàn)和家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)激烈， 白電雙雄也面臨著市場(chǎng)和 時(shí)代的嚴(yán)峻考驗(yàn)，想要進(jìn)一步攫取市場(chǎng)份額，并非易事。今年以來(lái)，二者的股價(jià)從最高點(diǎn)一路下行到如今幾近腰斬，市值蒸發(fā)都達(dá) 1000億元左右，更在投資者心中打上了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)：面向未來(lái)，一直在砥 礪前行的白電雙雄，運(yùn)營(yíng)前景如何？誰(shuí)更有競(jìng)爭(zhēng)力？誰(shuí)更具備長(zhǎng)期投資價(jià)值？空調(diào)主業(yè)是否還能維持十年高增速？隨著消費(fèi)的不斷升級(jí)， 空調(diào)江湖的刀光劍影有增無(wú)減。 格力開(kāi)始一再?gòu)?qiáng)調(diào)要 用自家芯片，美的提出“無(wú)風(fēng)感”

2、空調(diào)概念，都讓市場(chǎng)有了更多想象空間。就市場(chǎng)而言，從 10 年前家用空調(diào)產(chǎn)品普及放量開(kāi)始，一直保持著接近 8%的 年復(fù)合增長(zhǎng)率，典型的中高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中， 2015 年經(jīng)歷渠道去庫(kù)存的短暫 波動(dòng)后，從 2016年開(kāi)始又重回升勢(shì)，并在 2017 年達(dá)到歷史新高度。在房地產(chǎn)火爆帶動(dòng)空調(diào)新增裝修需求、 去庫(kù)存后迎來(lái)渠道補(bǔ)庫(kù)存周期和夏季 高溫刺激剛性需求等多種因素的共振下， 2017 年空調(diào)行業(yè)全年年產(chǎn) 1.43 億臺(tái)， 同比增長(zhǎng) 28.7%；銷售 1.42 億臺(tái)，同比增長(zhǎng) 31%，旺季月銷量破千萬(wàn)臺(tái)。其中內(nèi) 銷量 8875 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 47%；外銷量 5295 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 11%。2018年

3、上半年，空調(diào)行業(yè)繼續(xù)迎來(lái)高增長(zhǎng)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)， 2018 年上 半年家用空調(diào)總銷量同比增長(zhǎng) 14.3%，在所有家電子行業(yè)中，唯一保持兩位數(shù)的 高增長(zhǎng)。然而 78 月旺季之時(shí)，空調(diào)市場(chǎng)卻急轉(zhuǎn)直下。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)， 2018 年第 2734周，線下空調(diào)市場(chǎng)的零售量和零售額增 速分別為 -26.3%和-24.3%。線上零售量和零售額分別為 -12.7%和 -13.3%。雖然有 2017年旺季超高基數(shù)的影響，但從中期增長(zhǎng)走勢(shì)來(lái)看，家用空調(diào)行業(yè)似乎正在 從過(guò)去兩年的繁榮期走下坡路。 中怡康數(shù)據(jù)顯示，自 2017年第三季度開(kāi)始到 2018 第二季度，空調(diào)市場(chǎng)零售量雖同比正增長(zhǎng)，但增速卻一直下滑， 20

4、17 第三季度 2018 第二季度的零售量同比增速分別為 32.9%，22.1%，17.3%，16.4%。有觀察人士認(rèn)為， 2018 年后，空調(diào)行業(yè)不僅不會(huì)持續(xù)高增長(zhǎng)，甚至還會(huì)在 前期高基數(shù)和房地產(chǎn)調(diào)控等因素的疊加影響下， 像廚電行業(yè)一樣負(fù)增長(zhǎng)， 再次經(jīng) 歷類似2015年的行業(yè)困境。但投資者報(bào)數(shù)據(jù)研究中心卻不這樣認(rèn)為。我們?yōu)榇苏业搅艘粋€(gè)很好的參 考對(duì)象，日本。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2016年，中國(guó)城鎮(zhèn)空調(diào)戶均保有量?jī)H1.2臺(tái)， 農(nóng)村0.5臺(tái)，這一水平相當(dāng)于日本上世紀(jì) 80年代的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本當(dāng)前戶 均2.5臺(tái)的保有量。那么，中國(guó)戶均空調(diào)保有量水平是否能夠達(dá)到日本的水平？關(guān)鍵看兩個(gè)因素：

5、氣候和人均可支配收入水平。中國(guó)人口分布密集區(qū)集中在北緯 40度北緯23度，大部分地區(qū)處于亞熱帶 氣候，夏季最高氣溫達(dá)38度。與日本對(duì)比全境在32.545度，小部分亞熱帶， 主要為溫帶氣候。因此無(wú)論就氣候而言，中國(guó)這些地區(qū)的戶均空調(diào)需求量至少不 會(huì)少于日本。此外，就人口基數(shù)而言，截至2017年年末，中國(guó)人口總數(shù)近14億，為日本 同期1.27億人口的11倍以上。由此可見(jiàn)，即使最為粗略的估算，也能得出中國(guó) 的空調(diào)市場(chǎng)容量亦將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)日本的結(jié)論。日本人均GDP增長(zhǎng)從1980年開(kāi)始，從8000多美元增長(zhǎng)，如今人均GDP呆持 在35000美元水平。而日本戶均空調(diào)也隨著人均收入的變化經(jīng)歷了兩個(gè)階段。 第 一

6、階段是戶均空調(diào)數(shù)隨人均 GDP增長(zhǎng)而提升；第二階段是當(dāng)人均GDP保持某一高 水平放緩后，戶均空調(diào)數(shù)仍然繼續(xù)提升。這說(shuō)明前一階段空調(diào)產(chǎn)品作為可選消費(fèi)品會(huì)隨著人均收入提高的驅(qū)動(dòng)而增 長(zhǎng)，而收入達(dá)到一定水平后，可選消費(fèi)品的屬性便會(huì)弱化，更多的是制冷功能性 的需要。中匡獗用空調(diào)銷皆鳳詰度箍移萬(wàn)臺(tái)）isotw9000GOOD30000 r汕門(mén) 711142015 恥対 201720%LOS0%10%US*!而中國(guó)目前人均GDP處于日本1980年8000美元水平，戶均空調(diào)數(shù)也處于日 本 1980 年代戶均 0.8 臺(tái)水平，正是收入水平驅(qū)動(dòng)下的戶均空調(diào)提升的階段。日本的空調(diào)戶均保有率從 0.65 提升到 2

7、.5 水平用了 30 年時(shí)間，年均復(fù)合增 長(zhǎng)率接近 9%，這一增長(zhǎng)水平與中國(guó)過(guò)去 10 年家用空調(diào)增長(zhǎng)水平相似，比較具有 參考價(jià)值。綜上所述，可以推測(cè)中國(guó)家用空調(diào)行業(yè)未來(lái) 10 年仍可維持 8%以上的增長(zhǎng)速 度。但不排除會(huì)受到某些中短期周期性變化因素的影響， 如房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控后周 期的壓制作用、 行業(yè)高基數(shù)帶來(lái)的壓力、 產(chǎn)品迭代需求、 消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的均價(jià)提 升機(jī)會(huì)以及庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)等。白電雙雄誰(shuí)更有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？家用空調(diào)方面，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，就零售額而言（下同） ，格力、美的 2018 年上半年市占率分別為 39.12%、26.94%，2017 年底為 36.84%、24.17%。二者市 占率均有進(jìn)

8、一步提升。 格力擁有空調(diào)市場(chǎng)最高的產(chǎn)品溢價(jià) （同類產(chǎn)品銷售均價(jià)高 于美的掛機(jī) 50 元100元，柜機(jī) 100元200元以上），優(yōu)質(zhì)的銷售結(jié)構(gòu)（中高端 機(jī)型，變頻機(jī)型，柜機(jī)機(jī)型占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美的） ，因此空調(diào)產(chǎn)品整體毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn) 高于美的。同時(shí)，格力擁有家電市場(chǎng)最強(qiáng)的專賣(mài)店渠道和工程商渠道， 格力的渠道經(jīng)銷 商往往在當(dāng)?shù)胤浅?yōu)質(zhì)且有影響力， 這讓格力能更好地掌控市場(chǎng)定價(jià)權(quán)， 而不受 KA連鎖的侵占，也是此前先后與國(guó)美、蘇寧鬧掰的底氣所在。而且，格力在空調(diào)領(lǐng)域掌握的技術(shù)、 產(chǎn)品力以及空調(diào)品牌影響力仍然是其最 大的優(yōu)勢(shì)。空調(diào)產(chǎn)品的特性之一就是在技術(shù)方面難有較大變革。 只要格力自身不犯大的 錯(cuò)誤，其在空調(diào)

9、領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)就能持續(xù)下去恥自跨9”劉內(nèi)呼電貯且眼雨 爐助 瀾席沖壬'LT®*皙嫖豊.附婕理M.r75S4R_, SM«_JL14<4MI JL7,J7_4 95莖區(qū)昨 EdhO元/陛"蘭史丄EU 6637IZ 1345Jfi34.M24.04I? ottfrlH >庫(kù)卡11年忑営臨藪屋民采皋克”鼻界晝美的最大的亮點(diǎn)在于近年來(lái)產(chǎn)品方面的變革。繼爆熱的“一晚一度電系列空調(diào)”之后，又陸續(xù)推出了舒適星等系列產(chǎn)品，搶占了很大一部分家裝零售市場(chǎng)。但美的自身問(wèn)題也很突出，在與格力的競(jìng)爭(zhēng)中仍然面臨著產(chǎn)品力、 品牌力等 方面的差距。以及由于專賣(mài)店渠道的弱小，造成過(guò)

10、度依賴KA連鎖，同時(shí)也造成市場(chǎng)價(jià)格的不穩(wěn)定，損害渠道經(jīng)銷商的利益。且在終端市場(chǎng)仍然依賴于價(jià)格比拼， 低端機(jī)型占比過(guò)咼，中咼端競(jìng)爭(zhēng)力缺失，極大地?fù)p害了毛利率。但美的基于均衡發(fā)展戰(zhàn)略，在空調(diào)、冰洗、廚電小家電等全部家電子行業(yè)均 保持前三的競(jìng)爭(zhēng)力，加之多元化戰(zhàn)略快速顯露作用，在營(yíng)收規(guī)模上一騎絕塵，領(lǐng) 跑兩大巨頭。誰(shuí)更能賺錢(qián)？?jī)衾麧?rùn)方面，格力基于其在家用空調(diào)領(lǐng)域無(wú)法撼動(dòng)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，凈利潤(rùn)保 持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，從2008年19.67億元增長(zhǎng)到2017年的224億元，10年增長(zhǎng)超10 倍。美的的凈利潤(rùn)也保持快速增長(zhǎng)，卻出現(xiàn)了與營(yíng)收增長(zhǎng)不相匹配的現(xiàn)象。 其原 因出在毛利率和管理費(fèi)用上。在毛利率方面格力依然最為強(qiáng)

11、勁，從 2012年開(kāi)始脫穎而出，近5年來(lái)均保 持在32%超高的毛利率得益于其在產(chǎn)品溢價(jià)、銷售均價(jià)、中高端高毛利機(jī)型占 比等方面都遠(yuǎn)超行業(yè)水平。如前所述，美的各家電子行業(yè)雖然都處于行業(yè)前三， 但沒(méi)有一個(gè)領(lǐng)域做到了 行業(yè)龍頭，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中過(guò)度依賴價(jià)格卡位、 價(jià)格戰(zhàn)，以及美的產(chǎn)品線集中于中低端機(jī)型， 庫(kù)卡業(yè)務(wù)在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中整體毛利率也不高， 這很大地影響 了美的的整體毛利率與格力相差近 8%。資產(chǎn)盈利能力及資產(chǎn)流動(dòng)性安全方面誰(shuí)更強(qiáng)？根據(jù)最新半年報(bào)，美的流動(dòng)比率為 1.39 ，速動(dòng)比率為 1.2 ，現(xiàn)金比率為 0.5； 格力流動(dòng)比率為 1.24 ，速動(dòng)比率為 1.14 ，現(xiàn)金比率為 0.94

12、。綜合來(lái)看，格力、 美的短期償債能力尚可，但美的的現(xiàn)金變現(xiàn)能力卻比格力弱得多。此外，雙雄的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張都在下滑， 其中，格力資產(chǎn)效 率低于美的的原因， 主要在于其多年來(lái)利潤(rùn)高增長(zhǎng)導(dǎo)致的資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張以及 其在產(chǎn)業(yè)鏈上極強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)， 使得其擁有比美的更低的有息負(fù)債率 (往往在上游 先拿貨，后給錢(qián)，在下游先收錢(qián)，再發(fā)貨) ，所以對(duì)于資本充足要求較低，屬于 “拿著別人的錢(qián)做生意” 。財(cái)務(wù)杠桿方面格力一直較高， 但這個(gè)高杠桿卻風(fēng)險(xiǎn)最低， 得益于產(chǎn)業(yè)鏈超強(qiáng) 話語(yǔ)權(quán)帶來(lái)的大量無(wú)息杠桿。多元化增量布局誰(shuí)做得更好？在企業(yè)轉(zhuǎn)型的道路上， 白電雙雄也都使出了渾身解數(shù)， 紛紛一擲千金進(jìn)軍智 能領(lǐng)域

13、。但目前二者的轉(zhuǎn)型局面都頗為微妙，最終鹿死誰(shuí)手仍未可知。美的在 2017 年初收購(gòu)德國(guó)工業(yè) 4.0 明珠庫(kù)卡機(jī)器人 (16.720,0.11,0.66%) 之后，定位也從家電企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榕照{(diào)、消費(fèi)家電、工業(yè)自動(dòng)化科技集團(tuán)。在 與庫(kù)卡整合的一年多來(lái)， 庫(kù)卡營(yíng)業(yè)收入有了較快發(fā)展， 尤其在中國(guó)市場(chǎng)， 憑借美 的的渠道資源和庫(kù)卡的技術(shù)市，占率進(jìn)一步提高。但是庫(kù)卡也面臨著跟美的既有業(yè)務(wù)的協(xié)同以及利潤(rùn)率較低等問(wèn)題， 前景究竟 如何，尚有待繼續(xù)觀察。相較于美的的收購(gòu)策略， 格力在多元化方面選擇了一條道阻且長(zhǎng)的道路 主要著眼于自主研發(fā)， 這其中的關(guān)鍵在于格力強(qiáng)大的資金研發(fā)投入實(shí)力， 以及以 董明珠為核心的管

14、理層長(zhǎng)遠(yuǎn)堅(jiān)定的規(guī)劃。既面臨著高投入、 高風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題， 也有一旦獲得成功就能帶來(lái)巨大收益的功 效。誰(shuí)的股票更具投資價(jià)值？美的從 2016 年公布年報(bào)后開(kāi)始脫穎而出，成為家電市值第一股，并且一直 保持至今。 在盈利能力與格力尚有差距的情況下， 市場(chǎng)之所以給予較高溢價(jià)， 在 于看好其多元化布局打開(kāi)的未來(lái)成長(zhǎng)空間， 尤其在收購(gòu)庫(kù)卡進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域 后，市值開(kāi)始超越格力。未來(lái)市值能否把持家電第一把座椅的關(guān)鍵還看其在暖通空調(diào)、 消費(fèi)電器、工 業(yè)自動(dòng)化等細(xì)分市場(chǎng)能否進(jìn)一步提升其競(jìng)爭(zhēng)力， 真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)給予的期待， 否則 市值還會(huì)回歸。格力在盈利能力最強(qiáng)的背景下， 市值卻長(zhǎng)期落后于美的。 原因還是在于其業(yè) 務(wù)

15、太過(guò)于依賴家用空調(diào)市場(chǎng)，空調(diào)業(yè)務(wù)集中度在80%以上，而市場(chǎng)對(duì)于家用空調(diào)走勢(shì)能否在未來(lái)保持過(guò)去 10 年的高速增長(zhǎng)有著一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。格力還在多元化領(lǐng)域方面走了一條高投入、 高風(fēng)險(xiǎn)、見(jiàn)效慢的自主創(chuàng)新道路。 未來(lái)家電業(yè)務(wù)能否持續(xù)超預(yù)期， 以及自主創(chuàng)新道路能否成功， 將是市值超越美的 的關(guān)鍵所在。股價(jià)走勢(shì)方面， 格力與美的同時(shí)在 2018年 1月 26日迎來(lái)最高峰。 當(dāng)日，格 力電器(39.150,-0.72,-1.81%) 高收 57.4 元/ 股，美的集團(tuán) (40.300,0.00,0.00%) 則高收 60.6 元/ 股。9月 19日，格力電器收于 38.37 元/股，美的集團(tuán)因與小天 鵝資產(chǎn)

16、重組，自 9 月 7 日后停牌至今。 9月 7日收盤(pán)價(jià)為 40.3 元/ 股。如果將他 們各自股價(jià)的差值X 60.16億與66.27億的總股本，那么與2018年1月26日相 比，市值大約分別縮水了 1144.84 億元和 1345.28 億元。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，內(nèi)部去杠桿等因素的影響下， 今年市場(chǎng)整體估值水平降低后， 白電雙雄的估值也下降到接近歷史最低水平，平均PE只有不到10倍。格力與美的的市盈率分別從 1 月 26日的 17.57 倍和 24.06 倍，紛紛下降至 9 月 19日的 8.96 倍及 24.06 倍。這個(gè)估值水平隱含了家用空調(diào)市場(chǎng)在高基數(shù)、房地產(chǎn)調(diào)控 背景下零增長(zhǎng)甚至是負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期市場(chǎng)預(yù)期行業(yè)會(huì)再度面臨 2