上海證券交易所-上海證券市場投資者結(jié)構(gòu)與行為報告(2013)

1、 2014-07-21上海證券市場投資者結(jié)構(gòu)與行為報告（2013）投資者是我國資本市場的行為主體，其結(jié)構(gòu)和行為不僅直接影響著證券市場的穩(wěn)定性、有效性和流動性，更關(guān)系到證券市場能否健康、穩(wěn)定、持續(xù)地發(fā)展。為全面把握我國證券市場投資者的結(jié)構(gòu)變化、行為特征和盈虧情況，本報告對2012年滬市A股的投資者結(jié)構(gòu)、行為特征進(jìn)行研究分析。個人投資者仍為市場交易主體，導(dǎo)致市場存在著一定的非理性行為。2012年滬市A股投資者結(jié)構(gòu)和行為呈現(xiàn)如下幾個特點(diǎn)：一、賬戶增速放緩、教育水平提升2012年底，滬市A股累計(jì)賬戶總數(shù)達(dá)8841萬戶，2012年滬市A股賬戶新增約290萬戶，增速較前幾年有所放緩。隨著市場的不斷完善和新

2、開戶投資者受教育程度的提高，整個市場投資者的受教育水平不斷上升。其中，中專以下在總投資者中的比例持續(xù)降至28.0%；大學(xué)本科以上學(xué)歷的投資者總比例繼續(xù)有所提高，達(dá)到19.9%。新老投資者分布結(jié)構(gòu)趨于合理，股齡在10年以上的投資者達(dá)到39.5%。股齡在2年以下投資者僅占9.5%。圖 1 2001年以來滬市A股累計(jì)開戶和新開戶數(shù) 本案例由上海證券交易所資本市場研究院朱偉驊、王振華編寫完成，作者對部分資料作了必要的掩飾處理。本案例僅供課堂討論，作者無意說明企業(yè)成敗及其管理措施的對錯。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院、上海證券交易所資本市場研究院共同擁有本案例的版權(quán)，未經(jīng)書面許可，禁止以任何方式復(fù)制、傳播、使用

3、本案例。 Copyright © 2014清華大學(xué)五道口金融學(xué)院&上海證券交易所資本市場研究院 圖 2 滬市A股個人投資者教育背景分布比例二、個人投資者持股人數(shù)多，持倉比小、但交易頻繁從投資者賬戶數(shù)量看，2012年，日均持有市值小于500萬的個人投資者數(shù)量占總數(shù)的99%以上。其中，個人散戶數(shù)量占滬市A股賬戶數(shù)的93.2%，個人小戶和個人中戶數(shù)量占比較2011年有所下降，分別占5.6%和0.4%。其它類型投資者約占0.5%，其中一般機(jī)構(gòu)賬戶占0.4%，機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量占比維持不變。從各類投資者持股市值情況看，2012年，一般機(jī)構(gòu)、個人小戶和投資基金占比最高。其中，一般機(jī)構(gòu)持股市值高

4、達(dá)64.9%；個人小戶和投資基金的持股市值分別占7.5%與5.8%；券商自營占比最低，不足1%。此外，從變化趨勢上看，2012年個人投資者持股市值比例相比去年繼續(xù)下降，而機(jī)構(gòu)投資者比例已超80%，其中保險公司、社保、QFII持股比例均有不同幅度提高。根據(jù)近兩年滬市A股投資者的交易情況：從交易金額和交易數(shù)量看，個人投資者仍居主導(dǎo)地位，交易賬戶數(shù)占比超99%。2012年，個人散戶、個人小戶和個人中戶交易金額占比最大，分別為28.3%、30.4%和13.3%，但與2011年相比，個人散戶交易金額下降了19%。機(jī)構(gòu)投資者中，投資基金和一般機(jī)構(gòu)的交易金額占比相對較大，社保的交易金額比例較低，只有0.3%

5、。從歷年投資者交易活躍度看，投資者交易活躍度受市場整體走勢的影響，隨著市場上漲或下跌，投資者的參與交易比例也會不同程度的增加或下降。2012年個人投資者參與交易賬戶數(shù)量比2011年下降8.8%，交易金額下降21.8%。機(jī)構(gòu)投資者的交易數(shù)量和交易金額同時也較2011年有很大程度的下降，下降幅度分別為27.8%和33.2%。圖 3 各類投資者交易金額占比情況三、持股偏好類型差異較大（一）市值規(guī)模偏好根據(jù)2010年2012年各類投資者對大盤股和小盤股的持有比例和持有偏好系數(shù)，以各年度日均流通市值為劃分標(biāo)準(zhǔn)，按30%、40%、30%的比例將滬市各股劃分為小盤股、中盤股和大盤股三類。研究發(fā)現(xiàn)：2012年

6、滬市大盤股的占比依舊較大，各類投資者持有比例基本上均高于60%，其中，機(jī)構(gòu)投資者（除券商自營）持有大盤股比例高于90%；各類投資者持有小盤股比例（除散戶、小戶）均低于10%。從個人投資者持股偏好看，個人投資者持有大盤股的偏好系數(shù)隨投資規(guī)模的增加而略有增加，持有小盤股的偏好系數(shù)則隨投資規(guī)模的增加而減小，而個人投資者，特別是規(guī)模小的個人投資者相對偏好持有小盤股。2012年，個人投資者持有小盤股的比例和持有偏好系數(shù)較2011年均有提高。從機(jī)構(gòu)投資者持股偏好看，2012年，機(jī)構(gòu)投資者（除券商自營）對大盤股的偏好系數(shù)均大于1，而對小盤股的偏好系數(shù)均小于1。其中，保險公司和QFII持有小盤股的偏好系數(shù)較低

7、，而券商自營、投資基金和一般機(jī)構(gòu)持有小盤股的偏好系數(shù)相對較高。表 1 投資者持股組合中大、小盤股比例及偏好系數(shù)規(guī)模類別2010年2011年2012年%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)個人-散戶大盤股61.80.7361.00.7058.30.67 小盤股10.52.9310.83.4811.43.69 個人-小戶大盤股63.80.7563.50.7361.90.71 小盤股10.02.799.93.1710.43.39 個人-中戶大盤股64.80.7665.00.7565.20.75 小盤股10.02.809.93.209.73.15 個人-大戶大盤股67.70.8066.90.7767.90.7

8、8 小盤股9.12.549.22.978.62.80 個人-超大戶大盤股71.60.8471.70.8373.00.84 小盤股6.71.866.12.187.02.28 資產(chǎn)管理大盤股89.51.0594.91.0994.41.09 小盤股1.10.300.80.271.10.37 保險公司大盤股96.41.1496.61.1198.01.13 小盤股0.30.090.30.100.30.09 投資基金大盤股86.21.0288.01.0192.11.06 小盤股1.10.311.30.401.00.34 社?；鸫蟊P股88.21.0493.81.0894.91.09 小盤股0.80.230

9、.90.300.50.17 一般機(jī)構(gòu)大盤股91.41.0892.61.0792.31.06 小盤股1.80.511.50.301.50.49 QFII大盤股94.01.1196.71.0797.81.13 小盤股0.40.100.20.050.20.06 券商自營大盤股81.80.9687.61.0186.40.99 小盤股3.30.921.30.412.10.67 （二）價格偏好根據(jù)20102012年各類投資者對不同價格水平股票的持有比例和偏好系數(shù)，以各年度末收盤價格作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，按30%、40%、30%的比例將滬市各股劃分為低價股、中價股和高價股三類。研究發(fā)現(xiàn)：從持有比例來看，2012年個

10、人散戶持有低價股比例為37.4%，比2011年的25.1%有大幅度上升，而其他類個人投資者持有低價股比例有不同程度下降；機(jī)構(gòu)投資者中，投資基金、保險公司和資產(chǎn)管理持有高價股的比例最高，達(dá)65%以上。從持有偏好來看，2012年，持股市值在100萬元以下的中小個人投資者普遍偏好于中、低價類股票；持股市值在100萬元的以上個人投資者偏好于中、高價類股票；機(jī)構(gòu)投資者中，除一般機(jī)構(gòu)以外，其余機(jī)構(gòu)對高價股的持有偏好系數(shù)均大于1，更為偏好高價股，其中資產(chǎn)管理高股價類偏好系數(shù)高達(dá)2.1。表 2 持股組合低、高價格類股票的比例及其偏好系數(shù)規(guī)模類別2010年2011年2012年%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)個人-

11、散戶低價股35.31.0525.10.7437.41.19高價股29.50.8540.31.2927.20.68個人-小戶低價股32.40.9637.71.1130.30.96高價股31.40.9126.60.8534.60.87個人-中戶低價股26.90.821.60.6424.60.78高價股37.11.0747.11.5141.71.05個人-大戶低價股23.70.727.70.8221.80.69高價股41.61.2361.1546.41.16個人-超大戶低價股18.90.56330.9721.30.68高價股47.41.3730.20.9751.31.29資產(chǎn)管理低價股9.20.27

12、26.80.7911.00.35高價股81.72.3633.51.0784.22.11保險公司低價股10.60.3238.61.1413.80.44高價股80.82.3423.70.7676.61.92投資基金低價股14.10.4216.40.4812.80.41高價股61.81.7971.12.2867.71.7社保基金低價股21.60.6416.10.4717.30.55高價股52.71.5358.21.8661.91.55一般機(jī)構(gòu)低價股40.51.219.40.5736.21.15高價股26.30.7651.21.6433.90.85QFII低價股22.40.6619.50.5817.1

13、0.54高價股51.81.5541.7363.11.58券商自營低價股27.40.819.20.2728.60.91高價股37.11.0780.92.5942.51.07（三）市盈率偏好根據(jù)2010年2012年各類投資者對不同市盈率水平股票的持有比例和偏好系數(shù)，以股票年度末期間市盈率的算術(shù)平均為市盈率水平的劃分標(biāo)準(zhǔn)，按30%、40%、30%的比例將滬市各股劃分為低市盈率股、中市盈率股、高市盈率股，排除市盈率為負(fù)或者市盈率缺失的股票。研究結(jié)果表明：從持有比例的情況看，2012年個人投資者持有低市盈率類股票比例較2011年有所提高，機(jī)構(gòu)類持有比例分散較大。從持股偏好的情況看，2012年個人投資者對

14、高市盈率股票偏好系數(shù)均大于1。機(jī)構(gòu)投資者中，除了資產(chǎn)管理和券商自營外，其他機(jī)構(gòu)投資者對高市盈率股票的偏好系數(shù)較低，均小于1。表 3 投資者持股組合高、低市盈率類股票的比例與偏好系數(shù)低市盈率2010年2011年2012年%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)個人-散戶20.11.3322.51.3530.40.75 個人-小戶20.61.3724.01.4329.60.73 個人-中戶21.21.4125.41.5228.10.69 個人-大戶21.01.3925.51.5326.70.66 個人-超大戶20.61.3725.31.5223.60.58 資產(chǎn)管理4.90.3375.34.5119.90.

15、49 保險公司3.60.248.40.509.70.24 投資基金16.31.0824.61.4720.90.51 社保基金16.01.0621.11.2619.90.49 一般機(jī)構(gòu)13.80.9112.60.7550.01.23 QFII20.01.3321.31.2713.60.33 券商自營15.81.0516.81.0132.30.80 高市盈率2010年2011年2012年%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)個人-散戶25.51.8822.61.8623.8 1.86 個人-小戶25.01.8421.51.7822.1 1.73 個人-中戶26.31.9321.31.7621.7 1.70

16、 個人-大戶28.82.1122.11.8221.5 1.68 個人-超大戶28.92.1221.31.7621.3 1.67 資產(chǎn)管理9.60.7111.00.9114.9 1.17 保險公司5.40.394.10.342.8 0.22 投資基金18.31.3415.01.2410.5 0.82 社?；?1.70.869.70.806.1 0.48 一般機(jī)構(gòu)8.80.659.30.7710.6 0.83 QFII10.40.775.50.4511.8 0.93 券商自營16.81.2416.91.4014.8 1.16 （四）ST股票偏好根據(jù)2010年2012年各類投資者持有ST股票的比例

17、以及相應(yīng)的偏好系數(shù)。研究結(jié)果表明：2012年，滬市ST類股票市值占比大幅下降，投資者的持有比例普遍下降；從持股偏好看，個人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更愿意持有ST股票。其中個人投資者所持有ST類股票的比例在1%以上，高于機(jī)構(gòu)投資者不到0.3%的持有比例；個人投資者對ST類股票的持有偏好系數(shù)均大于2.5，個人大戶偏好ST系數(shù)高達(dá)5.5，而機(jī)構(gòu)投資者對ST類股票的持有偏好系數(shù)則在0.5以下。2012年個人投資者持有ST類股票的偏好系數(shù)高于2011年度，其中個人小戶以上的偏好系數(shù)大幅度提高。表 4 持股組合中ST股票的比例與偏好系數(shù)2010年2011年2012年%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)%偏好系數(shù)個人-散戶3.3

18、2.585.24.511.382.89個人-小戶3.52.673.02.651.623.39個人-中戶4.13.164.03.512.294.78個人-大戶4.23.264.43.822.615.46個人-超大戶3.22.513.22.771.453.04資產(chǎn)管理0.40.320.50.420.130.26保險公司0.00.030.60.490.000.00投資基金0.80.600.00.000.010.03社?；?.10.050.20.150.000.00一般機(jī)構(gòu)0.60.460.00.040.200.41QFII0.30.200.10.050.010.01券商自營1.10.830.30.

19、240.290.60（五）對高分紅股票的偏好從個人散戶投資者與專業(yè)的基金賬戶的持股偏好來看，基金賬戶明顯偏好持有高分紅的股票，持有高分紅與不分紅股票市值之比是所有個人賬戶持有的10倍以上。從年度變化趨勢來看，個人散戶投資者群體持有高分紅與不分紅股票市值之比波動較大。四、個人投資者持有周期短，資金周轉(zhuǎn)率高（一）持有期限投資者的平均持股期限為該投資者所有賣出股票持股期限按照賣出量的加權(quán)平均，2012年，投資者的平均持有期限為66.5天，相比2011年，個人投資者持有周期有所縮短，持股期限不到50天；機(jī)構(gòu)投資者中，QFII、投資基金和保險公司的持有周期相對較長，分別為103.7、117.4和134.

20、6天，而資產(chǎn)管理調(diào)倉較為頻繁，平均為63.4天。（二）資金周轉(zhuǎn)率資金周轉(zhuǎn)率反映了投資者單位周期內(nèi)資金的使用頻率。資金周轉(zhuǎn)率越高，說明投資者資金的使用頻率越高，從另一角度反映了投資者的交易頻繁程度。2012年，投資者資金周轉(zhuǎn)率為175.1%，相比2011年有小幅下降，個人投資者比機(jī)構(gòu)投資者交易頻繁。個人投資者中，持股市值10萬元以上的散戶個人投資者交易最為頻繁。機(jī)構(gòu)投資者中，券商自營資金周轉(zhuǎn)率最高，一般機(jī)構(gòu)最低。（三） 投資者平均交易頻率 從投資者交易頻次來看，個人投資者參與交易的投資者較為集中在個人特大戶與大戶、中戶類型上，其他類型投資者由于戶數(shù)眾多，交易平均頻率相對較低。專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者作為

21、交易的主要群體，戶均的交易頻率都較高，QFII、基金等投資者存在拆分大單的交易策略，所以交易頻率相對較高。表 5 各類投資者的持有期限、資金周轉(zhuǎn)率 、交易頻率持有期限(天)資金周轉(zhuǎn)率 (%)戶均交易筆數(shù)個人-散戶35.7431.444個人-小戶48.3400.4152個人-中戶51.8379.6620個人-大戶54.4339.11775個人-超大戶58.7247.44478資產(chǎn)管理63.4112.19775保險公司134.664.969303投資基金110.3190.886609社?；?17.485.863370一般機(jī)構(gòu)89.617.61701QFII103.7194.7139464券商自營

22、55.6279.551901五、投資者群體存在著顯著的非理性行為（一） 羊群效應(yīng)金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。從我們通過衡量專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者和分類的個人投資者這兩大類投資者的羊群行為來進(jìn)行分析。從2012年度的分月數(shù)據(jù)來看，小戶與散戶存在羊群效應(yīng)，但是不是最為嚴(yán)重；大戶與中戶、特大戶則有顯著的羊群效應(yīng)，其中大戶是有較為嚴(yán)重的羊群效應(yīng)行為， 從專業(yè)性機(jī)構(gòu)投

23、資者來看，基金賬戶的羊群效應(yīng)比較嚴(yán)重，券商自營、券商資管存在一定的羊群效應(yīng)，但是不嚴(yán)重, QFII、社保、保險賬戶則不存在明顯的羊群效應(yīng)。（二）處置效應(yīng)處置效應(yīng)，也即“套牢效應(yīng)”，是指當(dāng)投資者在處置處于不同盈利狀態(tài)的股票時，常常表現(xiàn)賣出盈利股票而繼續(xù)持有虧損股票的傾向，由于投資者被所持股票套牢而不愿意進(jìn)行拋售。該效應(yīng)由Sheffin and Statman(1985)根據(jù)前景理論和心理賬戶提出的概念。這里通過衡量專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者和分類個人投資者這兩大類投資者的套牢效應(yīng)來分析。從2012年度的個人投資者的套牢效應(yīng)來看，個人投資者都是傾向于賣出盈利的股票顯著多于持有虧損的股票，其中程度最強(qiáng)的是個人特大戶，由于散戶戶數(shù)眾多，所以個人散戶顯得相對較弱。從2012年度的專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者年度套牢效應(yīng)來看，除了券商自營與券商