東航合并上航—合并方式以及價(jià)格的合理性分析

1、東方航空合并上海航空合并方式以及價(jià)格的合理性分析本段主要論述東方航空合并上海航空在合并方式及價(jià)格上的合理性分析。在方式上主要從兩個(gè)方面入手：1為什么采用換股合并；2、采用股票均價(jià)進(jìn)行估值的合理性分析。在價(jià)格上主要從三個(gè)重要數(shù)據(jù)入手：1、東方航空選取的均價(jià) 5.28元/股是否合理；2、上海航空選取的5.80元/股是否合理；3、最終的25%補(bǔ)償比例選取是否合理。一、方式的合理性第一部分換股合并方式的合理性一般針對(duì)并購(gòu)標(biāo)的分為兩種： 資產(chǎn)收購(gòu)以及股權(quán)收購(gòu)； 而通過(guò)支付方式又分為： 現(xiàn)金支 付以及股權(quán)支付。從東航與上航兩者的動(dòng)因看，是為了擺脫經(jīng)營(yíng)困境的“弱弱合并”，無(wú)論是東航還是上航，均不具備以現(xiàn)金支

2、付為手段的合并方式。而從換股合并的特點(diǎn)來(lái)看：1、單筆交易規(guī)模大；2、溢價(jià)率較高；3、稅收優(yōu)惠，換股 形成資本利得無(wú)需當(dāng)即計(jì)提計(jì)稅基礎(chǔ)，只有在未來(lái)出售時(shí)才會(huì)計(jì)提；4、不涉及現(xiàn)金，不影響公司現(xiàn)有流動(dòng)性；5、可采用增發(fā)股票形式，可操作性比較高。由此可見(jiàn)，換股合并的方式不會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)造成太大的壓力，是比較可行的合并方式。第二部分采用20日交易均價(jià)作為估值指標(biāo)的合理性從雙方的盈利能力見(jiàn)下表1表1 （單位：千元）項(xiàng)目2009 年 1-6 月2008 年2007 年?yáng)|方航空上海航空東方航空上海航空東方航空J(rèn)上海航空營(yíng)業(yè)收入17,497,7845,437,97941,842,36113,373,08043,5

3、41,22812,310,114毛利638,549540,017-1,233,527853,8535,891,5161,384,712息稅前利潤(rùn)2,441,255179,440-11,314,808-829,1743,078,900-34,091息稅折舊攤 銷(xiāo)前利潤(rùn)5,035,849542,297-6,603,536-191,3697,615,959608,994凈利潤(rùn)1,205,748-81,014-14,045,903-1,362,333628,322-497,572歸屬于母公 司所有者的 凈利潤(rùn)1,173,507-91,294-13,927,656-1,249,250603,955-43

4、5,118每股收益0.24-0.08-2.86-1.160.12-0.40每股凈資產(chǎn)-0.440.87-2.380.310.521.47從評(píng)估估值角度來(lái)看， 企業(yè)估值分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是從自身角度出發(fā)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，例如DCF、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)法等等；相對(duì)估值法則是找到其他公司的價(jià)格作為標(biāo)的公司的定價(jià)依據(jù)。而一般針對(duì)上市公司，習(xí)慣于使用市盈率、市凈率等估值指標(biāo)進(jìn)行判斷。從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，東方航空的無(wú)論規(guī)模還是盈利能力都要略好與上海航空，而2008年，無(wú)疑是航空業(yè)“墜機(jī)”的一年，兩家公司的業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)了負(fù)數(shù)。這種異常波動(dòng)的數(shù)據(jù)嚴(yán)重影響了對(duì)于兩家公司的估值數(shù)據(jù)，尤其是市盈率、市凈率

5、等估值指標(biāo)無(wú)法合理體現(xiàn)航空公司的價(jià)值水平，在這種情況下，選取公開(kāi)市場(chǎng)的每股價(jià)格是較為合理的選擇（下面將會(huì)分析價(jià)格的合理性）。二、價(jià)格的合理性本次合并中較為關(guān)鍵的三個(gè)數(shù)據(jù)：東航價(jià)格5.28元/股、上航價(jià)格5.5元/股、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)25%。第一部分看價(jià)格選取的合理性（見(jiàn)下表2 ）。表2項(xiàng)目2008 年2009 年 1-6 月東方航空上海航空東方航空/上海航空東方航空上海航空東方航空/上海航空20日交易均價(jià)5.285.50/5.285.50/對(duì)應(yīng)市值（千元）25,697,4965,948,250/25,697,4965,948,250/市盈率不適用不適用不適用22.29不適用不適用市凈率不適用17.74

6、不適用不適用6.32不適用EV/EBITDA不適用不適用不適用18.2230.070.61市銷(xiāo)率0.610.441.381.471.091.34總市值（百萬(wàn)）/旅 客周轉(zhuǎn)量（百萬(wàn)）0.480.431.100.890.771.15總市值（千）/飛機(jī)數(shù)（架）107,07390,1251.19105,75188,7801.19總市值（百萬(wàn)）/可 用座公里ASK（百萬(wàn)）0.340.311.110.630.561.13平均值/1.20/1.08中值/1.15/1.15從上述關(guān)鍵數(shù)據(jù)（包括了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、運(yùn)載能力等）中看出，東航比上上航估值水平的平 均值為1.08，基本上處在相近的估值水平，而價(jià)格選取東方航空

7、5.28元/股、上海航空5.5元/股是相對(duì)合理的。同時(shí)，對(duì)于兩家公司的歷史交易價(jià)格進(jìn)行比較（東方航空見(jiàn)下表3 ）。時(shí)間/公司東方航空上海航空股票交易均價(jià) （元/股）換股價(jià)格/股票 交易均價(jià)股票交易均價(jià) （元/股）換股價(jià)格/股票 交易均價(jià)T-15.3099.62%5.8993.38%T-55.3399.06%5.7296.15%T-105.3099.62%5.7695.49%T-205.28100.00%5.50100.00%T-305.16102.33%5.33103.19%T-605.3498.88%5.09108.06%T-905.26100.38%5.06108.70%T-1804.93

8、107.10%4.85113.40%東方航空股價(jià)走勢(shì)圖如下圖所示:單位：元/般有上述可知，東方航空的換股價(jià)格相比其A股停牌前1個(gè)交易日至前180個(gè)交易日期間各個(gè)時(shí)段股票交易均價(jià)的溢價(jià)幅度在-0.94%7.10%之間；上海航空的換股價(jià)格相比其股票停牌前1個(gè)交易日至前180個(gè)交易日期間各個(gè)時(shí)段股票交易均價(jià)的溢價(jià)幅度在-6.62%13.40%之間?？梢哉J(rèn)為兩家公司選取的股票價(jià)格基本合理公允。第二部分25%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選取的合理性查找相關(guān)資料，2006年以來(lái)國(guó)內(nèi)上市公司使用股權(quán)支付方式，交易金額在25億元以上的吸收合并收購(gòu)案例中，交易價(jià)格與前20日交易日均價(jià)的溢價(jià)率如下表4所示：表4被吸并方交易方式實(shí)施價(jià)

9、格較公告前20日均價(jià)溢價(jià)上港集箱吸收合并16.5031.10%湘火炬吸收合并5.8020.42%蘭州鋁業(yè)吸收合并11.8826.79%山東鋁業(yè)吸收合并20.8131.70%包頭鋁業(yè)吸收合并30.3440.00%東方鍋爐要約收購(gòu)31.7918.56%上電股份吸收合并35.0024.78%攀渝鈦業(yè)吸收合并17.0820.79%長(zhǎng)城股份吸收合并7.8520.79%全部案例平均值/25.99%中值/24.78%從上表可見(jiàn)，收購(gòu)方以股票作為支付對(duì)價(jià)的吸收合并或要約收購(gòu)的溢價(jià)水平多處于15%40%之間，均值為 25.99%，中值為24.78%?？紤]到市場(chǎng)類(lèi)似案例的平均經(jīng)驗(yàn)，因而給予 上海航空股東25%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，既合理體現(xiàn)了換股吸收合并涉及資產(chǎn)的公允價(jià)值，又符合市場(chǎng)化的定價(jià)方法，充分保護(hù)了交易相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益。三、結(jié)論綜上所述，在對(duì)兩家公司財(cái)務(wù)能力、運(yùn)營(yíng)能力、市場(chǎng)股價(jià)以及參考國(guó)內(nèi)上市公司其他吸 收合并案例綜合分析后，我們得出本次換股吸收合并的方式、價(jià)格是相對(duì)合理、公允的。題外話(huà)：無(wú)論兩家公司數(shù)據(jù)分析如何合理準(zhǔn)確，在并購(gòu)中的價(jià)格（包括溢價(jià)）均是雙方議價(jià)的結(jié)果。從股東背景來(lái)看，東航是央企，上航是地方企業(yè)，有國(guó)家推動(dòng)地方不得不從的因素，但 帶領(lǐng)上航打拼多年的上航董事長(zhǎng)周赤一直態(tài)度強(qiáng)硬，早在上次“東上戀”傳出之后，周赤就明確表示不感興趣，還曾對(duì)