信用債違約比較和未來發(fā)展趨勢

1、發(fā)稿日期2016.5.20發(fā)稿人屈燕約稿人屈燕二審韓松欄目封面文章字?jǐn)?shù)4364頁數(shù)5圖片備注7圖表作者李鋼單位和職位農(nóng)行金融市場處處長發(fā)稿緣由封面文章“債券市場發(fā)展”組稿之一。文章有7個圖表，且每個圖表都很大，比較占版面，考慮到文章是從信用債“違約比較”的視角出發(fā)，市場關(guān)注度很高，希望能夠盡量發(fā)全，所以申請發(fā)5P，請批準(zhǔn)。信用債違約比較和與未來發(fā)展趨勢文/李鋼編者提示：從2014年至今，信用債違約主體呈多元化趨勢發(fā)展，風(fēng)險從民營中小企業(yè)向國有企業(yè)蔓延，信用債違約品種逐步由私募產(chǎn)品向公募產(chǎn)品蔓延，信用債市場的違約事件逐步常態(tài)化。一、國內(nèi)信用債市場發(fā)展歷程我國信用債市場始于1983年，以市場容量作

2、為發(fā)展主線來看，大體上經(jīng)歷了2005年以前的緩慢增長階段和2005年至今的快速增長階段，其中，2005年之后的發(fā)展階段又可以分為快速擴(kuò)容階段、多元化發(fā)展階段和違約暴露階段等各具特色的三個階段。2005年之前的緩慢發(fā)展階段1987年3月27日國務(wù)院發(fā)布了企業(yè)債券管理暫行條例，使中國企業(yè)債券在發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、形式、管理等各個方面開始走向規(guī)范化。但在2005年之前，我國企業(yè)債務(wù)融資增長緩慢、規(guī)模較小，融資產(chǎn)品只有企業(yè)債券，期限也以5-10年為主。這一時期，信用債券則主要作為貸款融資的補(bǔ)充渠道，為企業(yè)提供長期融資，至2004年末，企業(yè)債發(fā)行量322億元、可轉(zhuǎn)債209億元，合計(jì)也只有531億元。2005年后

3、的快速發(fā)展階段1、2005年后短融、中票相繼推出，信用債市場快速增長以2005年人民銀行推出短期融資券為標(biāo)志，國內(nèi)信用債券市場進(jìn)入了快速增長期，2005年當(dāng)年短期融資券的發(fā)行規(guī)模就達(dá)到了1453億元，幾乎接近以前年度企業(yè)債發(fā)行的總和。2008年交易商協(xié)會推出了中期票據(jù)，并頒布銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法，進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)債務(wù)融資的發(fā)展，短融、中票發(fā)行成為信用債市場擴(kuò)容的主力。此外，這一時期，審批流程的簡化和創(chuàng)新是促進(jìn)這段時間市場快速發(fā)展的催化劑。2007年授權(quán)中國銀行間市場交易商協(xié)會管理以后，開始實(shí)行注冊制； 2008年中期票據(jù)由中國銀行間市場交易商協(xié)會推出時即實(shí)行注冊制。在監(jiān)

4、管競爭的壓力下，發(fā)展改革委從2008年起，簡化了企業(yè)債券核準(zhǔn)程序，由原來的先核定發(fā)行規(guī)模、再批準(zhǔn)發(fā)行方案兩個環(huán)節(jié)，改為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個環(huán)節(jié)，按照條件核準(zhǔn)，成熟一家發(fā)行一家，極大的滿足了市場主體的融資需求，推動了信用債券市場的迅猛發(fā)展。截至2016年4月，銀行間市場短融、中票余額達(dá)到7.10萬億，占全部債券市場比重約為13.12%。同時，受到審批程序優(yōu)化等因素的影響，企業(yè)債、公司債規(guī)模也快速上升，截至2016年4月，企業(yè)債、公司債余額達(dá)到5.79萬億，占全部債券市場比重約為10.73%。如果考慮資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債、可分離債和可交換債等存量，截至2016年4月，國內(nèi)債券市場信用債占比已經(jīng)超過24

5、%。 2、2006年后信用債品種不斷多元化2008年4月，繼短融成功推出之后，中期票據(jù)成為銀行間市場另一創(chuàng)新性債務(wù)工具；2011年5月，通過交易商協(xié)會注冊的非公開定向債務(wù)融資工具正式發(fā)行；2012年5月，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法公布，深圳交易所正式接受私募債備案；2012年8月，交易商協(xié)會發(fā)布實(shí)施銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新推進(jìn)；2014年11月，銀監(jiān)會發(fā)文關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知，標(biāo)志著銀監(jiān)會信貸資產(chǎn)證券化開始正式執(zhí)行備案；2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的公司債券發(fā)行與交易管理辦法，主要內(nèi)容涵蓋擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，豐富債券發(fā)行方式等七個方面

6、，公司債改革促進(jìn)了公司債的快速發(fā)展。截至2016年4月，國內(nèi)信用債市場主要品種包括：短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、金融債、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)集合債券、資產(chǎn)支持債券等八大主要類別，不斷豐富的信用債品種為企業(yè)融資擴(kuò)展了新的渠道，同時審批制向備案制的逐步轉(zhuǎn)變也極大的促進(jìn)了信用債市場融資的便利性，使信用債市場成為企業(yè)融資的重要渠道。3、2014后信用債違約開始加速暴露2014年以來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，中小企業(yè)的境況也沒有改善，是成為出現(xiàn)償債危機(jī)的主要主體。與以往不同的是，違約事件涉及的債券類型由中小企業(yè)集合票據(jù)、集合債券擴(kuò)大到中小企業(yè)私募債，甚至進(jìn)一步擴(kuò)大到中小板上市公司發(fā)行的公

7、司債，其中2014年3月，“11超日債”的利息違約，是公募債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的標(biāo)志性事件，。此后，2015年4月12日，的“ST湘鄂債”為中國首單本金違約公募債；，2015年4月21日，的“11天威MTN2”為中國首例國企債券違約；，2015年10月13日，的“10英利MTN1”為中國首例中期票據(jù)違約，；2015年11月11日的，“15山水SCP001”超短期融資券違約，為為中國首第一例SCP違約。2014年至今，信用債違約主體呈多元化趨勢發(fā)展，風(fēng)險從民營中小企業(yè)向國有企業(yè)蔓延，信用債違約品種逐步由私募產(chǎn)品向公募產(chǎn)品蔓延，信用債市場的違約事件逐步常態(tài)化。國內(nèi)外違約率比較信用債違約情況的比較（一）

8、國內(nèi)外違約率的比較從國際經(jīng)驗(yàn)來看，信用債違約率和經(jīng)濟(jì)周期有著較為明顯的聯(lián)系，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)顯示，2002年和2009年前后，全球企業(yè)債券違約都出現(xiàn)過階段性上漲，與全球經(jīng)濟(jì)走勢較為一致。值得注意的是，2009年新興市場國家債券違約率低于美國，顯示債券違約與各國自身經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期和GDP增速變化的相關(guān)性更高。圖1 投機(jī)級企業(yè)違約率（分地區(qū)）標(biāo)準(zhǔn)普爾公布的19812015年全球企業(yè)平均累計(jì)違約概率數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)違約率隨評級降低逐步升高，違約與評級具有較好的一致性（具體違約率見下表1）。表. 1 全球企業(yè)平均累計(jì)違約概率（1981-2015年）（單位：%） 時間（年）Rating12345678910

9、1112131415AAA00.030.130.240.350.460.520.610.660.720.760.790.820.890.96AA0.020.060.130.230.340.450.550.630.710.790.870.941.011.081.15A0.060.150.260.40.550.720.921.11.281.481.651.811.972.112.28BBB0.190.530.911.371.842.32.713.113.53.894.314.664.995.335.68BB0.732.254.075.867.519.0310.3411.4912.5313.4514

10、.214.8515.3915.8716.39B3.778.5612.6615.8218.2720.2621.8923.1924.3225.3726.2626.9727.6128.2128.8CCC/C26.3635.5440.8344.0546.4347.2848.2449.0549.9550.651.0951.7352.5753.2553.25Investment grade0.10.280.480.730.981.241.491.721.942.172.42.592.772.953.14Speculative grade3.87.4410.613.1515.2416.9418.3819.5

11、820.6521.6122.4123.0823.6924.2324.75All rated1.492.944.215.276.176.927.578.128.629.099.499.8310.1310.4110.7Sources: Standard & Poors Global Fixed Income Research and Standard & Poors CreditProSources: Standard & Poors Global Fixed Income Research and Standard & Poors Credit Pro.我國信用債市場評級普標(biāo)較高，如果以投資級作

12、為分界，截至2016年一季度，在24.60萬億的信用債中，AA級及以上評級（含未評級）占比達(dá)到98.31%，其中，未評級信用債中約42%為銀行同業(yè)存單，另包括匯金債、超短融、保險公司發(fā)行的金融債等，均為優(yōu)質(zhì)債券。而美國市場上，過去十年發(fā)行的企業(yè)債中，投資級（BBB-及以上）占比為82.70%。由于到目前為止，我國信用債違約數(shù)量較小，統(tǒng)計(jì)上不具有明顯的意義，但從過去3年的違約評級分布來看，BBB、BBB-和AA-企業(yè)評級違約率較高，上訴評級分別代表了大部分民企和國企中相對較弱的企業(yè)。2015年總體違約在0.37%左右，違約率仍處于較低水平（詳見下表）。表. 2 2013-2015年國內(nèi)公募信用債

13、違約評級分布發(fā)行人主體級別2013年2014年2015年期初樣本數(shù)（家）違約數(shù)量（家）違約率（%）期初樣本數(shù)（家）違約數(shù)量（家）違約率（%）期初樣本數(shù)（家）違約數(shù)量（家）違約率（%）AAA299003360038800AA+415004940058610.17AA100500127500159700AA-541005630058030.52A+12000102006811.47A280025002700A-4724.263026.672900BBB+6511.5454004100BBB11910.84105007334.11BBB-8111.236911.454924.08BB+3700370

14、03300BB60015001516.67BB-00NA100300B+00NA100300B100215000NAB-10000NA3133.33CCC2002150.00100CC1001004125C00NA00NA100總計(jì)276850.18311250.163501130.37（二）我國信用債違約的特點(diǎn)我國目前正處于經(jīng)濟(jì)下行周期，同時隨著近些年債券市場快速發(fā)展，逐步打破債券剛性兌付成為促進(jìn)市場機(jī)制完善不可或缺的環(huán)節(jié)，二者疊加引起信用債市場違約在最近3年內(nèi)加速暴露。從國內(nèi)信用債違約的情況來看，自身經(jīng)營困難是違約企業(yè)的共同特點(diǎn)，但不同債券違約又具有一些國內(nèi)特色，具體可歸納為以下三點(diǎn)：1、

15、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險。此類風(fēng)險多發(fā)于民營企業(yè)，一是民營企業(yè)一代創(chuàng)始人對公司影響力較強(qiáng)，股權(quán)占比較高，發(fā)行人的外部融資能力對實(shí)際控制人依賴較強(qiáng)，因此風(fēng)險較為集中,如南京雨潤和華通路橋案例均屬于此類。二是股權(quán)爭奪導(dǎo)致管理層穩(wěn)定性發(fā)生變化，山水水泥案例較為典型。2、外部支持消失的風(fēng)險。外部擔(dān)保和支持是信用債信用增進(jìn)的主要渠道，民營企業(yè)多發(fā)于外部擔(dān)保方無力擔(dān)保，國有企業(yè)多發(fā)于母公司隱形擔(dān)保的失效。如天威、中鋼、中鐵物資等案例均屬于母公司隱形擔(dān)保失效的案例。3、領(lǐng)導(dǎo)層變更、“協(xié)助調(diào)查”等風(fēng)險。在信用債違約的過程中，一類是管理層協(xié)助調(diào)查、接受調(diào)查等內(nèi)容，多發(fā)于因涉事企業(yè)參與高腐敗風(fēng)險行業(yè)，引起市場對公司經(jīng)營前

16、景的擔(dān)憂，導(dǎo)致再融資困難，如南京雨潤、蘇新城、華通路橋和亞邦等案例中，均出現(xiàn)實(shí)際控制人協(xié)助調(diào)查或接受調(diào)查的情況。另一類為領(lǐng)導(dǎo)層變更后對債務(wù)償還意愿的下降，多發(fā)于國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層變更后對此前債務(wù)償還出現(xiàn)困難，如東北特鋼、天威和中鋼的違約案例。信用債市場發(fā)展展望直接融資占比短期內(nèi)小幅下行，長期看有較大的上行空間。我國直接融資主要是企業(yè)發(fā)行信用債及股票融資組成，從總體看，我國的直接融資占比近年來大幅增長，從2002年的4.9%快速增長到2015年的24%，平均每年增長1.5個百分點(diǎn)。從構(gòu)成看，2007年以前，直接融資以股票融資為主，股票融資占直接融資總量的3.6%，2007年以后以信用債融資為主（見圖

17、2），信用債融資占直接融資總量從2007年的5.4%快速增長到2015年的19.1%.圖2 2007年后信用債融資規(guī)模發(fā)展趨勢一是受信用債發(fā)行大幅下降影響，短期內(nèi)直接融資占比預(yù)計(jì)小幅下行。受信用債市場違約影響，2016年4月信用債發(fā)行取消118只、1144億元，4月份社會融資規(guī)模中企業(yè)債券融資當(dāng)月值僅2082億元，環(huán)比大幅降低5000億元。進(jìn)入5月份，截止5月16日，推遲或者取消發(fā)行的債券高達(dá)27只，預(yù)計(jì)債券發(fā)行量仍在低位徘徊。從企業(yè)債發(fā)行占比看，4月份企業(yè)債券融資占全社會融資規(guī)模的28%，較3月份小幅下行2個百分點(diǎn)。二是從國際經(jīng)驗(yàn)看，直接融資占比有較大上行空間。美國直接融資歷史上一直保持較高

18、水平，12年占比87.2%，15年占比同樣超過80%，當(dāng)前中國直接融資占比僅24%左右，有較大的提升空間。短期看違約壓力仍未緩解，長期看信用環(huán)境和企業(yè)基本面改善。從短期看，違約壓力仍存。一是2016 年信用債到期量顯著高于去年同期。2016 年 3 月以來，信用債到期量一直處于高位，3 月信用債 到期量 5200 多億，4 月到期量 4800 多億，同時根據(jù)目前存量債券統(tǒng)計(jì)，今今年 5-12 月份，除 6 月和 12 月到期量分 別在 3800 億和 3700 億以外，其他月份均高于 4000 億元。總體看 2015 年信用債到期量約在 41000 億元左右，2016 年目前存續(xù)債券到期量已達(dá)

19、到 50000 億元，較去年同期上升 23%，此外新增一年期以內(nèi)債券發(fā)行還會繼續(xù)做大 2016 年到期債券總量。二是從評級分布看，2016 年到期債券中，AAA 和 AA+每月占比在 79%-%84%左右，但是由于總量較大，實(shí)際中低評級債券到期量依然高于去年同期，特別是 7 月、8 月、9 月中低評級債券到期量有所提升，中低評級債券 到期將面臨較大的再融資風(fēng)險。三是從即將到期的債券行業(yè)分布看，5-7 月到期債券主要集中在電力、綜合、煤炭、石油、鋼鐵、水泥、制 造業(yè)，主要是產(chǎn)能過剩和周期性行業(yè)。圖. 3 2016年債券到期的行業(yè)分布圖. 4 2016年5-7月債券到期行業(yè)分布從長期看，信用債市場

20、違約率依賴于信用環(huán)境和企業(yè)基本面改善。一是2016年一季度企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下行，比如計(jì)算機(jī)、汽車、電力及公用事業(yè)等行業(yè)（表），但仍處在歷史較高水平。二是當(dāng)前的信用債違約上升是前期剛兌打破集中爆發(fā)的結(jié)果，待市場在法制、監(jiān)管、發(fā)行及投資各方面重塑加強(qiáng)后，信用債市場需要投資者信心的逐步恢復(fù)和法制環(huán)境的完善。表3 重點(diǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率20122013201420152016Q1電力及公用事業(yè)69.1%67.3%65.6%63.2%62.4%房地產(chǎn)73.5%74.7%74.9%76.3%76.4%非銀行金融85.2%86.3%86.5%85.7%85.7%基礎(chǔ)化工53.7%57.4%59.7%55.2%

21、57.2%計(jì)算機(jī)41.0%44.0%43.9%42.3%38.6%煤炭47.1%49.5%51.1%54.3%53.9%汽車55.7%57.3%57.7%58.1%57.4%石油石化50.1%49.9%49.7%45.5%44.9%通信58.9%58.3%56.9%57.8%57.6%醫(yī)藥40.9%42.8%42.1%44.2%44.0%銀行93.7%93.5%93.0%92.7%92.6%有色金屬57.4%58.5%59.3%57.9%58.5%債券市場投資者多元化發(fā)展。一是根據(jù)歐美國際經(jīng)驗(yàn)，債券市場一般分為交易商間市場（B2B市場)和交易商對客戶市場(B2C市場)。B2B市場的成員只能是有

22、交易商資格的金融機(jī)構(gòu)，而金融機(jī)構(gòu)要獲得交易商資格需要滿足相關(guān)監(jiān)管部門規(guī)定的準(zhǔn)入條件并通過審批，貨幣經(jīng)紀(jì)主要為該市場服務(wù)；B2C市場則由做市商（即少數(shù)B2B市場的大型交易商）和投資者組成，投資者包括共同基金、對沖基金、養(yǎng)老金、境外央行、投資公司等數(shù)量眾多的機(jī)構(gòu)，投資者只能與做市商通過做市報價及請求報價（RFQ）的方式開展交易，相互之間不能直接交易。二是當(dāng)前銀行間市場機(jī)構(gòu)高達(dá)12592家，資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險承受能力差距較大。小機(jī)構(gòu)數(shù)量多，比如企業(yè)年金1744家，基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2196家，證券公司的證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2040家，信托公司金融產(chǎn)品801家，農(nóng)信社534家，大部分信用分析能力較弱；大機(jī)構(gòu)，主要是國有銀行6家、政策性銀行3家、股份制行42家，三類機(jī)構(gòu)一共51家，占比僅0.4%。剛性兌付打破后，需要投資者建立專業(yè)的信用分析團(tuán)隊(duì)，對各行業(yè)甚至每只信用債進(jìn)行信用分析。而不同機(jī)構(gòu)在人員隊(duì)伍、信用評級能力等方面投入差異較大，只有在法律環(huán)境不斷健全的背靜下，不同風(fēng)險承受能力的機(jī)構(gòu)更加多元化，才有利于打破剛性兌付，降低信用風(fēng)險和由此引發(fā)的流動性風(fēng)險。相關(guān)建議雖然信用市場在經(jīng)濟(jì)去杠桿的背靜下出現(xiàn)了較大的風(fēng)險隱患，但債券市場的發(fā)展方向并沒有改變。宏觀上方面，建議加強(qiáng)債券市場法制建設(shè)。加強(qiáng)信用債市場法制建設(shè)，完善違約