公司價值評估研究

1、 . . . 人壽保險公司價值評估研究 亮中國太平洋人壽保險股份摘要上世紀(jì)90年代以來，歐美金融業(yè)掀起了一波又一波的并購風(fēng)潮。隨著我國金融業(yè)的不斷開放，我國保險業(yè)未來必定會面臨類似的情形。保險公司上市、兼并、收購等經(jīng)濟現(xiàn)象使得公司價值評估愈發(fā)重要。本文從各種價值評價方法出發(fā)，從多個角度對壽險公司價值評估進行了探討。關(guān)鍵詞價值評估 精算 財務(wù)- 19 - / 6一、壽險公司的價值公司的價值評估在公司經(jīng)營決策中極其重要。公司財務(wù)管理的目標(biāo)是使公司價值最大化，公司各項經(jīng)營決策是否可行，取決于這一決策是否有利于增加公司價值。在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，往往出現(xiàn)把公司作為一個整體進行轉(zhuǎn)讓、合并等情況，如公司兼并、

2、收購、出售、重組聯(lián)營、股份經(jīng)營、合資合作經(jīng)營、擔(dān)保等等，都涉與到公司整體價值的評估問題。在這種情況下，要對整個公司的價值進行評估，以便確定合資或轉(zhuǎn)讓的價格。然而，公司的價值決不是簡單地由各單項的資產(chǎn)價值和負債價值相加的和，因為資產(chǎn)交易的目的是為了通過經(jīng)營資產(chǎn)來獲取收益。決定公司價格大小的因素相當(dāng)多，其中最基本的是公司利用自有的資產(chǎn)獲取利潤能力的大小。所以，公司價值評估并不僅僅局限于對公司各項資產(chǎn)的評估，而是一種對公司資產(chǎn)綜合體的整體的、動態(tài)的價值評估。公司價值公式可表示為：公司價值各項資產(chǎn)的評估價值之和 各項負債的評估價值之和 商譽價值 也可表示為：公司價值當(dāng)前凈資產(chǎn)的市場價值 未來可能經(jīng)營年

3、限利潤現(xiàn)值相比而言，壽險公司價值的認定較其它行業(yè)困難，其主要原因在于壽險負債的長期性與整個業(yè)務(wù)體系價值估計的復(fù)雜性。二、精算評估角度保險公司的精算評估其實就是對該公司經(jīng)濟價值的定價。經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)或者索取權(quán)為股東提供稅后現(xiàn)金流量的基本能力。從本質(zhì)上講，經(jīng)濟價值是一個現(xiàn)金流量權(quán)衡的概念，因此，任何一項資產(chǎn)的價值都可以被定義為購買者為獲取一定的預(yù)期未來現(xiàn)金流量而愿意支付的等價現(xiàn)值。經(jīng)濟價值的概念是考察公司財務(wù)經(jīng)營狀況時普遍使用的概念，無論是工業(yè)企業(yè)還是服務(wù)性企業(yè)都適用。這一概念在1986年Alfred Rappaport的文章創(chuàng)造股東價值一文中首次被提出。經(jīng)濟價值法是根據(jù)壽險經(jīng)營的特殊性，以

4、評估價值（Appraisal Value）為計算基礎(chǔ)對評估對象從整體上進行估值，該方法通常要考慮以下組成部分：調(diào)整后的凈值（Adjusted Net Worth）；有效業(yè)務(wù)價值（Value of In Force Business）；現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的價值（Existing Structure Value）。前兩個組成部分的總和通常指含價值（Embedded Value），最后一個組成部分則與該公司將來產(chǎn)生可贏利的新業(yè)務(wù)的能力有關(guān)。1調(diào)整后的凈值通常，一個公司的凈值指在其公布的帳薄中，資產(chǎn)值超過負債值的部分。一般說來，凈值由實收資本和未分配盈余組成。為了進行價值評估，可對公司的凈值作出某些調(diào)整以使其更

5、符合現(xiàn)實。對凈值的調(diào)整可能包括以下容：增加某些屬于盈余分配的準(zhǔn)備金，如為了減低將來收益波動的應(yīng)急準(zhǔn)備金；附屬機構(gòu)公布的帳面價值與實際評估之間的差額；根據(jù)市場價值基礎(chǔ)以與資本利得稅的提?。ㄈ绻械脑挘δ承┵Y產(chǎn)作出的必要價值重估；增加準(zhǔn)備金；對償付能力保證金要求的調(diào)整。2有效業(yè)務(wù)價值有效業(yè)務(wù)指在評估日前簽發(fā)的所有在評估日時仍生效的保險合同。有效業(yè)務(wù)價值法的思路，是將每類有效保單未來每年的利潤進行逐年折現(xiàn)。計算的步驟包括：利潤的認定、有效保單的預(yù)測以與利潤的折現(xiàn)。1）利潤的認定保險商品的利潤較其它行業(yè)的商品利潤更難認定，原因是除非保險合同終止，否則無法確知真實的成本，因此也無法得知正確的利潤。這是

6、保險經(jīng)營，尤其是保單分紅中經(jīng)常遇到的問題。然而實務(wù)上的做法，是確定法規(guī)所認定的利潤，法規(guī)所認可的利潤可以由股東自由使用或分配。2）有效保單的預(yù)測預(yù)測的基礎(chǔ)是一系列的精算假設(shè)，包括：經(jīng)驗退保率、經(jīng)驗死亡率、經(jīng)驗意外傷害率或失能率在此要特別說明的是，一般險種定價或準(zhǔn)備金計算所采用的精算假設(shè)均包含安全系數(shù)（Margin）。但有效保單的評估并不需要安全系數(shù)，因為這種評估的目的是向買賣雙方的決策提供有效的參考，所以采用的假設(shè)是最佳估計的評估假設(shè)而非定價的保守假設(shè)。給付費用、管理費用、自留保費比率、稅率、通貨膨脹率這一部分大多是費用率的假設(shè)。同樣的，它并非套用壽險產(chǎn)品定價時的附加費用率假設(shè)，而是依據(jù)實際費

7、用分析結(jié)果，并考慮未來可能變化（如通貨膨脹率上升，將導(dǎo)致費用增加）的最佳估計值。如果公司的實際經(jīng)驗不可靠或者沒有進行過經(jīng)驗分析，則使用經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整的行業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)也是可取的。依上述假設(shè)，在精算模型中將當(dāng)前所有有效保單逐一預(yù)測，直至所有保單全部終止。3）利潤的折現(xiàn)在預(yù)測結(jié)束后，產(chǎn)生了各年度的利潤。正如前文所述，利潤的認定是以法規(guī)認定方式為宜。因此將每年的利潤（損失）分別折現(xiàn)即為總利潤現(xiàn)值。折現(xiàn)率是一個外部指標(biāo)而不是公司部指定的利率。至于折現(xiàn)率的采用一般有兩種方法：第一種是評估時點的長期無風(fēng)險利率（Risk-free Interest）加上投資者估計的風(fēng)險差額；另外一種則是以各險種定價的預(yù)定利率加權(quán)

8、平均值為折現(xiàn)率。前者為市場利率的反應(yīng)，后者是資金成本的觀念。理論上，兩者的值在預(yù)期上是一樣的，但實際上常有差異，在實務(wù)中應(yīng)綜合考慮兩者的數(shù)值。3現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的價值確定這部分價值最常用的方法是根據(jù)評估日之后新業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的利潤價值來進行計算。這個方法使用的步驟與以上所述有效業(yè)務(wù)價值的計算非常類似。需要加上的步驟是：按照主要業(yè)務(wù)類型劃分，評估未來幾年時間的新業(yè)務(wù)規(guī)模；計算每年新業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的利潤價值；算出新業(yè)務(wù)每年利潤收益，并折現(xiàn)為現(xiàn)值。評估一個壽險公司的價值，涉與三個概念：經(jīng)濟價值、評估價值、含價值。他們之間的關(guān)系可以用下圖說明：經(jīng)濟價值評估價值內(nèi)含價值其它來源的價值未來業(yè)務(wù)價值有效業(yè)務(wù)價值調(diào)整后凈

9、價值從上圖中可以看出，含價值是對一個壽險公司的經(jīng)濟價值的估計，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值。它由有效業(yè)務(wù)的價值和調(diào)整后凈價值兩部分構(gòu)成，反映在某個評估時點之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價值。對股東而言，含價值就是由過去所有的老業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值。含價值加上未來新業(yè)務(wù)的價值，就是評估價值。評估價值體現(xiàn)公司部對公司總價值的衡量，又稱為股東價值。評估價值加上其它來源的價值，就是經(jīng)濟價值。經(jīng)濟價值體現(xiàn)公司外部對公司總價值的衡量，反映在股票價格上。經(jīng)濟價值并非必然大于評估價值，如果市場對保險公司預(yù)期較低，或者不認同保險公司自己計算評估價值的假設(shè)和方法，市場價值有可能低于評估價值。若新業(yè)務(wù)假設(shè)不變，經(jīng)濟價值由某年度至下一

10、年度的增長，可以被視為本年度經(jīng)營的“創(chuàng)造價值”，但這一增長并非基于基本假設(shè)所預(yù)期的增長，也不考慮年度資本成本的減少因素。經(jīng)濟價值法的優(yōu)勢明顯表現(xiàn)在：對于不同種類的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，給予統(tǒng)一的財務(wù)規(guī)定；將微觀的管理決策與整個公司的價值相掛鉤；向股東們提供資本市場方面的信息；對衡量資本運用的有效性提供強有力的依據(jù)；為高速發(fā)展的公司提供更優(yōu)化的管理方式；提供了深入觀察業(yè)務(wù)經(jīng)營績效的方法；提供了提高盈利能力的現(xiàn)實方法；使世界圍有較為統(tǒng)一的財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)；支持管理決策的制訂，特別是在新業(yè)務(wù)的加入和資本的收益方面。經(jīng)濟價值法的最大的缺點在于較難制定評估假設(shè)。假設(shè)可能是不真實的，尤其在沒有各期方差分析的情況下，評估

11、結(jié)果可能不穩(wěn)定，尤其是在經(jīng)濟條件敏感的時期。三、公司理財角度由于近來各國保險公司并購案不斷，而且面對環(huán)境的迅速變化，各方面的經(jīng)營決策階層對公司價值評估的了解需求越來越迫切。隨著公司財務(wù)理論與實務(wù)的不斷發(fā)展，陸續(xù)出現(xiàn)了新的看法。雖然各種理論方法并，尚無統(tǒng)一的看法，但某些研究的角度值得我們密切注意。近幾年來學(xué)者們對公司價值的研究，大致起源于1993年美國財務(wù)準(zhǔn)則會計公報FAS 115（Financial Accounting Standards 115）的出現(xiàn)。由于該公報對某些資產(chǎn)決定采用公允價值，但對所有的負債仍延用賬面價值，這與一般會計對資產(chǎn)與負債均采用同一認定方式的原則不同，使得各方迫切需要

12、統(tǒng)一對于負債的公允價值的認定方法。對于公司負債公平價值的計算上，大致分為兩種方向：1直接評估（Constructive）除了上文所介紹的精算評估方法，近來還引用了投資學(xué)上的期權(quán)技術(shù)。即把保單視為一種有價證券，而保險公司或保戶則處于擁有某些含選擇權(quán)（Embedded Option）的地位，那么就可以引用期權(quán)的評估技術(shù)對公司價值進行計算。然而，保單的含選擇權(quán)多種多樣，比一般證券更為復(fù)雜，因此這種方法的運用，應(yīng)先了解：股票與債券的期權(quán)評估方式運用于保單負債的期權(quán)評估；各項保單的風(fēng)險，如解約或部分解約，保險公司倒閉等的差值（Spread）估計；各類壽險產(chǎn)品的保戶行為（Policyholder Beha

13、vior）。2間接評估（Deductive）這是在知道公司資產(chǎn)的公允價值與公司的賣價后，以公式：負債公允價值（FVL）=資產(chǎn)公允價值（FVA） -公司價值（AV）來求得，它表示買方在買得公司后，再把該公司的資產(chǎn)賣掉，剩下的則是公司的負債。當(dāng)然，公司的賣價實際上可能不止一個，因此會造成FVL也不止一個的情形。解決的方式是，有經(jīng)驗的買方可以賣掉該公司的原資產(chǎn)，換成一個更恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，來匹配其負債，使得公司價值增加。理論上可以找到一個最佳的資產(chǎn)組合，使得公司價值最大。因此造成了唯一的FVL。這種最佳組合的技術(shù)正是投資學(xué)的主要課題。另外，我們可以就AV本身研究，找出理論性的公司價值，一個公司的價值應(yīng)

14、該是各年度可分配利潤（Distributable Earning），它是公司的稅后利潤，再根據(jù)投資損益（Capital Gain/Loss）與風(fēng)險資本（Required Risk Capital）調(diào)整而得，代表買方前期投資后的回收。這類利潤的評估可采用類似直接評估負債的模式，只不過后者是討論負債的現(xiàn)金流量，而前者是討論可分配利潤。我們可以從公司理財?shù)慕嵌葋砜幢ｋU公司的價值。假定保險公司是股份公司，公司的價值就是股票的總價值：公司價值未來利潤清償價值保證價值未來利潤是指公司未來的利潤，這包括了一些無形的價值，如有效保單利潤現(xiàn)值、經(jīng)營許可證、商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)、人力資源等。這些部分和公司風(fēng)險有關(guān)，公司

15、風(fēng)險愈小代表持續(xù)經(jīng)營的能力愈高，因此未來利潤愈高。清償價值是公司資產(chǎn)的市值減去負債的現(xiàn)值。它與無形資產(chǎn)的容無關(guān)，而只是公司立刻變賣的價格。保證價值是由于保險公司具備有保險保證基金等機制，在某種程度保證其清償能力而體現(xiàn)的價值。因此，就債權(quán)而言，保險公司可以出售較市場利率低的保單，就股權(quán)而言，股東在賺取高報酬利潤時，不必過于擔(dān)心違約成本。這在財務(wù)上，是一種看跌期權(quán)價值（Put Option Value），也就是說當(dāng)保險公司本身的風(fēng)險愈高，保證價值就愈高。因此，它和上文所述的未來利潤呈負相關(guān)關(guān)系。從這三項價值來看，清償價值是不隨公司風(fēng)險而變動的，而當(dāng)公司風(fēng)險降低，未來利潤降低，但保證價值升高。因此公

16、司的風(fēng)險和它的價值，并非呈現(xiàn)絕對的負相關(guān)。這一點是公司理財學(xué)的一種理論：對一個公司而言，如果它把公司的資產(chǎn)容調(diào)整，采用高風(fēng)險但市值不變的資產(chǎn)，則公司的風(fēng)險當(dāng)然增高；所以此時市場就將公司已出售的債券（保單）之市值折價，因此公司的負債市值就下降。但因資產(chǎn)市值不變，因此公司的價值（股價）反而升高。金融工程上的幾種技術(shù)，如杠桿收購（Leveraged Buyouts, LBO），就是使用這種原理。當(dāng)保險公司采用高風(fēng)險的資產(chǎn)，就使得未來利潤價值降低，但保證價值升高；如果保證價值上升幅度較未來利潤上升的大，則公司的價值反而增加。觀察上述的直接法與間接法，間接法是以有形資產(chǎn)現(xiàn)值-負債現(xiàn)值=盈余現(xiàn)值；但資產(chǎn)現(xiàn)

17、值不僅包括公司的有形資產(chǎn)，同時亦應(yīng)包括無形資產(chǎn)（即未來利潤），有形資產(chǎn)現(xiàn)值-盈余現(xiàn)值=負債現(xiàn)值+未來利潤+保證價值。直接法計算負債事實上也是計算上式中右邊的三項價值。從此觀點來看，負債現(xiàn)值的估計之所以變得復(fù)雜，尤其是折現(xiàn)率的采用，其實是未來利潤與保證價值的估計所造成的。與其將財務(wù)的問題硬套入精算模型，不如以精算模型估計負債現(xiàn)值，以財務(wù)模型估計未來利潤與保證價值較為恰當(dāng)。四、公司價值新發(fā)展1.市場一致性價值評估方法（Market-Consistent Valuation）市場一致性法是對含價值評估方法的發(fā)展，可以合理解決含價值評估方法存在的許多問題。這種新方法剛剛在澳大利亞開始使用，目前還未得到

18、廣泛應(yīng)用，但是該方法的優(yōu)點已經(jīng)在實踐中被精算師們所認可。市場一致性法包括對公司的資產(chǎn)價值評估、負債價值評估以與公司的組織結(jié)構(gòu)對公司價值影響的評估。市場一致性法可以分別評估資產(chǎn)價值和負債價值，對于負債價值的評估又可以按負債是否具有含期權(quán)來分別評估，對于不具有含期權(quán)的險種使用確定性等價方法（Certainty-Equivalent Techniques）進行評估，對于具有含期權(quán)的產(chǎn)品則使用期權(quán)定價方法或者對于更復(fù)雜的產(chǎn)品使用隨機模擬模型。市場一致性法可以合理定義和度量資本成本。資本成本是市場化經(jīng)濟價值的一部分，并且資本成本的決定是不同于資產(chǎn)和負債的風(fēng)險成本的，即資產(chǎn)和負債的風(fēng)險影響成本是反映在資產(chǎn)

19、和負債之中的。資本成本是通過判別成本來源和量化每個來源對評估價值的影響來決定的。雖然市場一致性法是對經(jīng)濟價值法的發(fā)展和完善，但也有其自身的局限性和缺點。與經(jīng)濟價值法相似，市場一致性法的最大障礙也在于期權(quán)定價模型和隨機模擬模型中較難設(shè)定假設(shè)。該方法對于規(guī)劃現(xiàn)金流的假設(shè)比較敏感，假設(shè)條件的微小變化都可能引起評估價值的巨大變動，造成評估結(jié)果的不穩(wěn)定性。2.會計準(zhǔn)則的發(fā)展法定會計準(zhǔn)則（Statutory Accounting Principles, SAP）在處理保險公司的損益時，經(jīng)常造成不少麻煩：快速成長的公司，由于前期的大量費用和法定準(zhǔn)備金提取規(guī)則的因素導(dǎo)致法定利潤銳減；而在停止簽發(fā)新保單時，法定

20、利潤反而增加。因此，一般公認會計準(zhǔn)則（General Accepted Accounting Principles, GAAP）發(fā)展出更適合的報表，然而隨著商品與環(huán)境的變化，又不得不陸續(xù)補充原有報表的不足?，F(xiàn)以美國GAAP為例：1）FAS 60 （Financial Accounting Standard 60）這份公報認定獲得成本（Acquisition Costs）應(yīng)予以攤銷，而不是一次計入，所以產(chǎn)生了遞延獲得成本（Deferred Acquisition Cost, DAC）。精算假設(shè)采用保守的最佳估計值，以反應(yīng)實際情況與可能的假設(shè)誤差，同時精算假設(shè)亦加以鎖定（Locked In），除非

21、未來經(jīng)驗與預(yù)測變化很大，否則假設(shè)保持不變。2）FAS 97 （Financial Accounting Standard 97）按照FAS 60的處理方式，某些投資型險種會碰到不少麻煩：如躉繳遞延年金的利潤在出單的同時一次認定，萬能壽險的利潤在各年度呈現(xiàn)很大波動等。為修正這一不利局面，F(xiàn)AS 97應(yīng)運而生。它僅用于處理遞延年金與萬能壽險等投資型業(yè)務(wù)，方法是DAC的攤銷是以估計的毛利潤（Estimated Gross Profits, EGP）的平準(zhǔn)百分比逐年攤計。同時當(dāng)精算假設(shè)與實際經(jīng)驗有較大誤差時，需要重設(shè)假設(shè)并重算DAC。3）PB 8 （Practice Bulletin 8）FAS 97

22、在計算估計的毛利潤時，并未認定已實現(xiàn)的損益（Realized Gains and Losses），因此會造成利潤的大幅變動。PB 8認定已實現(xiàn)的損益。4）FAS 115 （Financial Accounting Standard 115）上世紀(jì)80年代末與90年代初，美國有許多保險公司面臨清償，不少人認為如果財務(wù)報表是以市值而非帳面價值計算，那么清償情況不會變得那么嚴(yán)重。因此出臺了FAS 115。將保險公司的資產(chǎn)分為三類，債券可持有至滿期的用賬面價值，其它兩類則以市價認定，只是市價的改變數(shù)，一類是直接計入股東權(quán)益，另一類是計入損益表。然而這種做法，使得資產(chǎn)負債表的兩邊采用不同的計算基礎(chǔ)（資產(chǎn)

23、為市價，負債為賬面價值），會造成所有者權(quán)益出現(xiàn)更大的波動。事實上，有些看法贊成采取精算方法定義所有者權(quán)益的市價，而負債的市價即為資產(chǎn)價值減所有者權(quán)益價值。參考文獻1 美 湯姆科普蘭等著：價值評估：公司價值的衡量和管理，賈輝然譯，中國大百科全書，第二版，1998年2月，2 美 弗蘭克C埃文斯 大衛(wèi)M畢曉普等著：并購價值評估：非上市并購企業(yè)價值創(chuàng)造和計算，機械工業(yè)3美 Robert G.Eccles等著：企業(yè)價值報告革命超越盈余游戲的法寶，林日峰等譯，資誠企業(yè)管理顧問，2002年5月，臺北4Thomas E. Copeland, and J. Fred Weston, Financial theo

24、ry and corporate policy, third edition, 19885Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, Simon & Schuster, 19986Hubert Mueller, Embedded (Economic) Value vs. Fair Value vs. US GAAP, 2003 Spring Meeting Session 53 (Debate), 30 May 20037J.Bradley Murray, Douglas J. Bennett, Paul Headey, Allan D. Affleck, Use of Embedded Values at Unit