中金公司-110214-CPI權(quán)重調(diào)整的影響簡(jiǎn)評(píng)

1、 簡(jiǎn)評(píng) 研究報(bào)告2011年2月14日固定收益研究CPI 權(quán)重調(diào)整的影響徐小慶分析員,SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080200010015xuxq徐寒飛分析員,SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080208110089xuhanfei 陳健恒分析員,SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080207070056chenjh事件:據(jù)新華社報(bào)道,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人盛來(lái)運(yùn)介紹,2011年起我國(guó)將采用新的CPI 權(quán)重。2011年CPI 編制的新權(quán)重方案中,居住類、醫(yī)療保健類、娛樂(lè)教育文化類價(jià)格權(quán)重將上升,食品類權(quán)重將下降。評(píng)論:一、關(guān)于CPI 權(quán)重的調(diào)整據(jù)路透報(bào)道,市場(chǎng)傳言1月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI同比漲幅為4.9%,低

2、于市場(chǎng)預(yù)期,市場(chǎng)已經(jīng)普遍認(rèn)識(shí)到主要是因?yàn)闄?quán)重調(diào)整的原因,但關(guān)鍵的問(wèn)題是權(quán)重調(diào)整的幅度有多大。我們不認(rèn)為食品權(quán)重有5-7個(gè)百分點(diǎn)如此大幅的下調(diào),因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)局在權(quán)重調(diào)整時(shí)參照的是居民消費(fèi)支出表中的權(quán)重,而09年該支出表中食品的權(quán)重為32.8%,與08年34.4%相比僅下降了不到2個(gè)百分點(diǎn),所以按照可比的角度來(lái)講(絕對(duì)水平可能與CPI 中的權(quán)重有一些差異,但方向應(yīng)該是一致的,CPI 中食品權(quán)重的下調(diào)幅度也不會(huì)很大,我們傾向于從過(guò)去的32.8%下調(diào)至30%左右。事實(shí)上,如果橫向比較各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的CPI 權(quán)重,亞洲國(guó)家的食品權(quán)重普遍高于歐美,這是文化差異造成的,如我國(guó)香港地區(qū)的食品權(quán)重也有32%,與人均

3、GDP 并沒(méi)有太大的關(guān)系。近年來(lái)我國(guó)消費(fèi)支出中食品權(quán)重的下調(diào)速度已明顯放緩,未來(lái)大幅下調(diào)的空間不大。圖1:各國(guó)食品與居住占CPI 權(quán)重(左,城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)占消費(fèi)支出比例(右 資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,Bloomberg ,中金公司研究我們認(rèn)為應(yīng)該更加關(guān)注的是非食品中各分項(xiàng)權(quán)重的變化。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人盛來(lái)運(yùn)介紹,2011年CPI 編制的新權(quán)重方案中,居住類、醫(yī)療保健類、娛樂(lè)教育文化類價(jià)格權(quán)重將上升,這將直接推高非食品同比的中樞,因?yàn)榫幼『歪t(yī)療都是過(guò)去兩年漲幅最大的非食品分項(xiàng)。這樣的調(diào)整也是符合國(guó)際慣例的,對(duì)比其它國(guó)家和地區(qū),中國(guó)的居住類權(quán)重明顯偏低(其它國(guó)家普遍在20%以上。 圖2:非食品

4、各分項(xiàng)累計(jì)漲幅 資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,中金公司研究二、為什么調(diào)整前的CPI仍然低于預(yù)期?事實(shí)上,我們之前對(duì)1月份CPI的預(yù)期就比市場(chǎng)預(yù)期要低,大約在5.2-5.3%之間(具體分析參見(jiàn)1月24日周報(bào)中“CPI 短期不必過(guò)于悲觀,中期不可過(guò)于樂(lè)觀”。這是因?yàn)槭袌?chǎng)普遍按照商務(wù)部數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)CPI食品的環(huán)比,但是蔬菜批發(fā)價(jià)環(huán)比變動(dòng)在很大程度上決定了商務(wù)部數(shù)據(jù)與CPI食品數(shù)據(jù)環(huán)比之間的差異。由于零售價(jià)的波動(dòng)沒(méi)有批發(fā)價(jià)大,那么在蔬菜價(jià)格大幅下跌時(shí),商務(wù)部環(huán)比低于CPI食品環(huán)比;而在蔬菜價(jià)格大幅上漲時(shí),商務(wù)部環(huán)比高于CPI食品環(huán)比。1月份商務(wù)部數(shù)據(jù)中的大部分漲幅都是蔬菜價(jià)格造成的,這也是為什么12月份CPI食

5、品環(huán)比漲幅明顯高于商務(wù)部數(shù)據(jù)的原因(12月份蔬菜批發(fā)價(jià)大幅下跌導(dǎo)致商務(wù)部漲幅明顯縮小。我們?cè)裙烙?jì)CPI在5.2-5.3%,是假定食品環(huán)比在3.3%、非食品環(huán)比在0.2-0.3%得到的。如果假定食品權(quán)重降至30%,非食品權(quán)重提高至70%,那么CPI同比就會(huì)下降至4.9%左右,所以食品權(quán)重的下調(diào)大致會(huì)拉低CPI約0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)。三、C PI權(quán)重調(diào)整是否會(huì)改變我們對(duì)全年通脹的看法?首先,權(quán)重的調(diào)整在趨勢(shì)上不會(huì)改變我們對(duì)CPI同比二、三季度見(jiàn)頂?shù)目捶?。因?yàn)闄?quán)重的調(diào)整僅僅能影響絕對(duì)水平,但無(wú)法影響食品和非食品各自價(jià)格的走勢(shì)。而且由于1月份CPI食品的漲幅低于市場(chǎng)預(yù)期,這就意味著后續(xù)食品的上漲壓

6、力更大。此外我們?cè)?月24日周報(bào)中也談到,對(duì)于趨勢(shì)的判斷更重要的是非食品,如果非食品同比持續(xù)上升,即使食品同比保持不變,CPI整體也會(huì)創(chuàng)新高。其次,權(quán)重調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致CPI全年的平均水平以及高點(diǎn)的水平低于我們?cè)谀甓葓?bào)告中的預(yù)測(cè),但下降的幅度從全年來(lái)看不太可能超過(guò)0.3個(gè)百分點(diǎn)?？梢宰饕粋€(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算,我們假定食品同比下降的2個(gè)百分點(diǎn)全部分給非食品中的居住、醫(yī)療和娛樂(lè)教育文化,而其余分項(xiàng)的權(quán)重保持不變。參照去年全年的平均值,食品同比為7.2%,而這三項(xiàng)非食品的加權(quán)平均同比為2.45%,那么權(quán)重調(diào)整帶來(lái)的變化僅為(7.2-2.45*2%=0.1個(gè)百分點(diǎn)。之所以1月份的影響較大,是因?yàn)槭称返耐人斤@著

7、高于非食品,而伴隨著非食品同比的上升,全年來(lái)看食品同比的均值與非食品同比的均值差異不會(huì)像1月份那么大,因此對(duì)CPI整體的拉低作用也就可能低于0.3個(gè)百分點(diǎn)。如果居住、醫(yī)療和娛樂(lè)教育文化權(quán)重的提高不僅僅依賴于食品權(quán)重的下降,還進(jìn)一步壓縮了非食品其它分項(xiàng)的權(quán)重,那么權(quán)重調(diào)整對(duì)CPI的拉低作用將更不明顯。06年CPI也作過(guò)大的權(quán)重調(diào)整,那一年如果用環(huán)比計(jì)算調(diào)整前的CPI,全年均值為1.7%,而實(shí)際為1.5%,實(shí)際水平僅比調(diào)整前的低0.2個(gè)百分點(diǎn)。 圖3:06年權(quán)重調(diào)整前后CPI同比比較 資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,中金公司研究四、C PI權(quán)重調(diào)整對(duì)貨幣政策是否具有意義?我們認(rèn)為意義不大。實(shí)際上央行這次加息

8、應(yīng)該是知道該數(shù)據(jù)的,那么為什么在CPI同比沒(méi)有創(chuàng)新高的情況下仍然加息呢?我們?cè)诩酉⒑?jiǎn)評(píng)中談到,央行加息更重要的是反映了央行對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期的通脹水平并不樂(lè)觀,尤其是受季節(jié)和天氣等短期因素影響較小的非食品價(jià)格近期呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢(shì),對(duì)核心通脹的中樞將起到推高的作用。如果按照我們前面的預(yù)測(cè),非食品環(huán)比1月份在0.2-0.3%,那么同比將繼續(xù)上升至2.3%左右,創(chuàng)下過(guò)去十年的新高。而未來(lái)如果居住、醫(yī)療的權(quán)重進(jìn)一步上調(diào),則非食品同比的中樞水平還將上升,也就是說(shuō)央行更關(guān)注的核心CPI水平在未來(lái)的平均水平會(huì)高于過(guò)去十年的平均水平。如06年雖然權(quán)重調(diào)整也拉低了全年CPI的均值水平,但是央行依然進(jìn)行了兩次加息,

9、所以央行更看重的仍是CPI趨勢(shì)以及核心CPI的絕對(duì)水平。 法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料,但中國(guó)國(guó)際金融有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱“中金公司”對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供投資者參考之用,不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求,在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估,并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求,必要時(shí)就法律、商業(yè)、

10、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果,中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。過(guò)往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期,中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)

11、務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。本報(bào)告亦可由受香港證券和期貨委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司于香港提供。本報(bào)告亦可由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融(新加坡有限公司(“中金新加坡”僅向符合新加坡證券期貨法及財(cái)務(wù)顧問(wèn)法定義下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。提供本報(bào)告于此類投資者, 有關(guān)財(cái)務(wù)顧問(wèn)將無(wú)需根據(jù)新加坡之財(cái)務(wù)顧問(wèn)法第36條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢,在新加坡獲得本報(bào)告的人員可向中金新加坡提出。本報(bào)告亦可由受英國(guó)金融服務(wù)監(jiān)管局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融(英國(guó)有限公司(“中金英國(guó)”僅向中金英國(guó)分類為專業(yè)投資者及/或合格對(duì)手

12、方的客戶提供,本報(bào)告并未提供或者打算提供給任何他人使用。中金公司亦可依據(jù)其他國(guó)家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國(guó)家或地區(qū)提供本報(bào)告。特別聲明在法律許可的情況下,中金公司可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易,也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此,投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。研究報(bào)告評(píng)級(jí)分布可從評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn):分析員估測(cè)12個(gè)月之內(nèi)絕對(duì)收益20%以上為“推薦”、10%20%為“審慎推薦”、-10%10%為“中性”、-20%-10%為“減持”、-20%以下為“回避”。

13、本報(bào)告的版權(quán)僅為中金公司所有,未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 北京建國(guó)門外大街證券營(yíng)業(yè)部上?；春Ｖ新纷C券營(yíng)業(yè)部深圳福華一路證券營(yíng)業(yè)部北京市朝陽(yáng)區(qū)建外大街甲6號(hào) 上海市淮海中路398號(hào) 深圳市福田區(qū)福華一路6號(hào) SK 大廈1層免稅商務(wù)大廈裙樓107、201 郵編:100022郵編:200020郵編:518048電話:(86-10 8567-9238 電話:(86-21 6386-1195 電話:(86-755 8832-2388 傳真:(86-10 8567-9235 傳真:(86-21 6386-1180 傳真:(86-755 8254-8243杭

14、州教工路證券營(yíng)業(yè)部 南京中山北路證券營(yíng)業(yè)部 廣州天河路證券營(yíng)業(yè)部杭州市教工路18號(hào)南京市中山北路1號(hào) 廣州市天河區(qū)天河路208號(hào) 世貿(mào)麗晶城歐美中心1層 綠地廣場(chǎng)2層 粵海天河城大廈40層 郵編:310012郵編:210008郵編:510620電話:(86-571 8849-8000 電話:(86-25 8316-8988 電話:(86-20 8396-3968 傳真:(86-571 8735-7743 傳真:(86-25 8316-8397 傳真:(86-20 8516-8198成都濱江東路證券營(yíng)業(yè)部 廈門蓮岳路證券營(yíng)業(yè)部 青島香港中路證券營(yíng)業(yè)部 成都市錦江區(qū)濱江東路9號(hào) 廈門市思明區(qū)蓮岳路

15、1號(hào) 青島市市南區(qū)香港中路9號(hào) 香格里拉辦公樓1層、16層 磐基中心商務(wù)樓4層 香格里拉寫(xiě)字樓中心11層 郵編:610021郵編:361012郵編:266071電話:(86-28 8612-8188 電話:(86-592 515-7000 電話:(86-532 6670-6789 傳真:(86-28 8444-7010 傳真:(86-592 511-5527 傳真:(86-532 6887-7018武漢解放大道證券營(yíng)業(yè)部重慶洪湖西路證券營(yíng)業(yè)部武漢市硚口區(qū)解放大道634號(hào) 重慶市北部新區(qū)洪湖西路9號(hào) 新世界中心寫(xiě)字樓4層 郵編:430032電話:(86-27 8334-3099 傳真:(86-2

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