某某年企業(yè)債券投資分析報告文案

1、. . . . 7 / 82003年企業(yè)債券投資分析報告2003-02-20上周結(jié)束的財政部2003年國債承銷團工作會議預示著債券市場建設進程的提速，財政部對債券市場發(fā)展發(fā)表推動性意見，將更加有利于債券市場自發(fā)型創(chuàng)新與推動型創(chuàng)新共同作用機制的形成，為債券市場的發(fā)展帶來更廣闊的創(chuàng)新空間，這必將對今年債券市場的整體走勢和長遠發(fā)展產(chǎn)生積極和深遠的影響。 去年以來，企業(yè)債券發(fā)行升溫非常明顯，企業(yè)債券發(fā)行量加大與去年企業(yè)股票融資難度加大有關，同時也受到企業(yè)債券市場整體回升的積極影響。從期限結(jié)構(gòu)上看，債券主要集中在中長期和超長期券上，這反映出目前發(fā)行人利用低利率時期降低發(fā)行成本的意圖。 今年企業(yè)債仍將繼續(xù)

2、快速發(fā)展，投資者具有較好的投資機會。首先是企業(yè)債券的數(shù)量增多，市場規(guī)模擴大，這將改善市場的流動性；其次是體制和金融創(chuàng)新的推動，將改變目前企業(yè)債券市場的運行基礎，企業(yè)債券回購的推出，使資金的使用效率大大提高，企業(yè)債券的投資價值將得到提升；第三是企業(yè)債券相對較高的收益率水平，對投資者具有一定的吸引力。 因此對于企業(yè)債券的投資策略應當是積極參與制度和金融創(chuàng)新帶來的機會，以獲取收益為主，注重對利率和信用風險的控制。對長期和超長期債券，注重對利率和信用風險的回避，利用其票面利率較高的優(yōu)勢，可以通過回購方式提高資金的使用效率。 一、利率走勢分析（一）今年的經(jīng)濟形勢-壓力增大，希望猶存1、2002 年我國國

3、生產(chǎn)總值增長近8，將對今年我國宏觀經(jīng)濟的繼續(xù)加速增長構(gòu)成了一定壓力從三大需求的角度分析，拉動2002 年我國宏觀經(jīng)濟快速增長的兩大動因-投資與出口明年都存在回調(diào)的壓力。 首先是投資增長回調(diào)的可能性最大，因為2002 年投資的高速增長在很大面程度上有賴于政府投資的拉動，民間投資的增長并不樂觀，一旦2003年國債發(fā)行規(guī)模有所減少，國債項目收縮，即使民間投資受“十六大”因素的刺激，增長預期好于去年，但其對投資增長的貢獻在短期顯然還不能和國有投資相提并論，結(jié)果將導致投資增長出現(xiàn)回調(diào)。 其次是出口增長預期不能盲目樂觀。據(jù)國家信息中心經(jīng)濟預測部的一份研究報告預測，受去年出口增長基數(shù)較高以與國家鼓勵、擴大

4、出口的政策力度在2003年很難繼續(xù)加大等因素的影響，今年我國外貿(mào)出口增幅將比去年有所回落。報告指出，今年我國依賴提高出口退稅率、大幅度增加出口退稅額來刺激出口的空間非常有限。一是因為去年預算出口退稅額雖比前年有所增加，但下半年的出口退稅有一部分將推遲到今年才能兌現(xiàn)，將擠占一部分2003年的退稅額。二是因為目前我國平均出口退稅率已經(jīng)接近15，出口退稅規(guī)模給財政造成很大壓力，因而2003年的國家提高出口退稅率、加大出口退稅力度促進出口增長的可能性幾乎沒有，這將在很大程度上影響出口的增加。另外，國外繼續(xù)對我國企業(yè)出口商品設置反傾銷障礙。據(jù)有關部門測算，目前全球各國發(fā)動對華反傾銷和保障措施近450起，

5、影響我國出口100多億美元。2003年隨著我國貿(mào)易規(guī)模的不斷擴大，國外對我國的反傾銷和保障措施可能進一步增加，技術壁壘、綠色壁壘、衛(wèi)生技術標準等非關稅壁壘等嚴重的貿(mào)易保護主義傾向的抬頭，都將影響到我國出口的增加。從全球局勢來看，美伊關系等若干熱點問題存在很大不確定性，將會給今年世界經(jīng)濟的復進程也蒙上了一層陰影。從美聯(lián)儲最近的第十二次降息與其幅度可以看出美國經(jīng)濟復勢頭受阻，從而使全球經(jīng)濟未來的發(fā)展不容樂觀。如果美國這一舉措給人民幣帶來升值壓力，將直接影響到我國的出口。 最后，只有消費增長被寄予厚望。但由于我國農(nóng)民增收前景不容樂觀，城鄉(xiāng)消費的二元結(jié)構(gòu)對我國整體消費增長的制約不是短期能夠解決的。從居

6、民的消費意愿看，雖然去年我國城鄉(xiāng)居民收入增長明顯改善，可消費增長反而出現(xiàn)一定程度萎縮，說明消費市場的啟動還需要更多的政策配套。加上今年我國沒有明顯的通脹預期，居民大幅增加消費的動力不足?？紤]到這些因素，我們對今年消費增長也不能抱以太高的預期。 2 、今年實現(xiàn)7 .5%左右的適度增長依然可期盡管今年我國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)加速增長存在一定壓力，經(jīng)濟增長速度回調(diào)的可能性較大。但我們認為回調(diào)的幅度會比較有限，全年實現(xiàn)7.5%左右的適度增長依然可期。主要依據(jù)是： 在投資增長方面，盡管今年國債項目投資力度可能有所減弱，但在其他投資渠道上卻有望保持較好增長勢頭。從近期趨勢看，去年三季度我國金融機構(gòu)新增貸款5233

7、 億元，比去年同期多增2911 億元，貸款投放量明顯增加。而企業(yè)效益在去年一季度跌至最低點后，也呈明顯回升之勢，這十分有利于今年進一步提高銀行放貸的積極性。只要銀行貸款增長保持較好勢頭，就可部分抵消國債投資可能減弱帶來的影響，使投資增長不至于出現(xiàn)大幅回落的情況。 在出口增長方面，盡管今年世界經(jīng)濟復還存在一些不確定因素，但從各大權(quán)威機構(gòu)的預測看，對2003 年世界經(jīng)濟增長的預期仍普遍高于2002 年的預期，溫和復的基調(diào)不變。對中國而言，由于美元走勢步入階段性弱勢階段已幾成定局，這無疑是支撐明年我國外貿(mào)出口增長的一個強有利因素，根據(jù)國家信息中心的預測，2003年我國外貿(mào)出口將達到3642.8億美元

8、，增長12。 在消費增長方面，目前我國業(yè)已形成的房地產(chǎn)、汽車、旅游、通訊、教育等幾大消費熱點，除了房地產(chǎn)因政府調(diào)控在明年有可能略有降溫外，其他方面都有望繼續(xù)保持良好增長勢頭，尤其是汽車消費有望繼續(xù)加溫。因此，在拉動今年經(jīng)濟增長的三大需求中，消費需求增長是最有可能超過去年的增長預期，成為推動今年經(jīng)濟穩(wěn)定增長的突出因素。 （二）今年的利率走勢-低利率政策將繼續(xù)維持，短期降息與利率反轉(zhuǎn)的可能性不大2003年我國和世界主要國家的宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境仍將非常寬松。我們預計，全年我國和國際的利率仍將維持在較低水平，變化的幅度不大。 1、國際經(jīng)濟仍然處于疲軟的復階段，國際利率仍將維持在目前的較低水平當前美國經(jīng)濟

9、和世界經(jīng)濟增長處境艱難，美國經(jīng)濟正處于從衰退向復過渡的疲軟時期，通貨膨脹率水平較低，并且在一年中難以大幅度回升，因而我們認為，美國的宏觀經(jīng)濟政策仍將維持非常寬松的態(tài)勢。我們預計，2003年下半年美國經(jīng)濟增長將會再次加速，全年表現(xiàn)可能略好于2002年。在美國經(jīng)濟的帶動下，總體上2003年全球經(jīng)濟的形勢要好于2002年。 目前美國聯(lián)邦基金利率為1.25，已經(jīng)降低到1958年來的最低水平，貼現(xiàn)率為0.75，已經(jīng)下降到美聯(lián)儲從1913年創(chuàng)立以來的最低水平。我們初步判斷，美聯(lián)儲2003年可能不會再次大幅度調(diào)整利率。在2002年11月6日美聯(lián)儲大幅度調(diào)低利率以來，美國市場利率沒有出現(xiàn)持續(xù)走低的現(xiàn)象，這可能

10、預示著美國近年來的利率下調(diào)周期已經(jīng)完成。如果布什的新減稅方案年中獲得通過，美國的長期利率可能會在年底不斷上升，從而美國國債的收益率曲線將不斷趨向陡峭。 近來歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示該地區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)走軟，如果歐元進一步升值并且經(jīng)濟沒有好轉(zhuǎn)，我們預期歐洲中央銀行近期可能會有降低利率的舉動。目前歐洲中央銀行的貨幣政策利率為2.75，2003年上半年可能會將利率下調(diào)為2.25%。 2、我國將繼續(xù)實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，人民幣利率總體水平調(diào)整的可能性小2003年是我國全面貫徹落實黨的十六大精神的第一年。我國2003年的經(jīng)濟工作，繼續(xù)堅持擴大需的方針，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟政

11、策的連續(xù)和穩(wěn)定，保持經(jīng)濟、社會的穩(wěn)定和發(fā)展。這表明2003年的貨幣政策總體上仍將繼續(xù)最近幾年的穩(wěn)健基調(diào)。從貨幣供給看，2003年M1增速可能略高于2002年，達到16，貸款可能會增加1.8萬億。 我們認為，2003年我國調(diào)整存貸款利率的可能性不大。從目前的情況看，至少上半年，央行調(diào)整存貸款利率的可能性很校這是因為： 首先，目前我國貨幣政策傳導機制不完善，調(diào)整利率的效果不佳。2003年央行可能繼續(xù)采取一系列措施，疏通貨幣政策的傳導機制，敦促商業(yè)銀行在減少不良貸款的同時，加強對企業(yè)特別是中小企業(yè)、民營企業(yè)等的貸款支持，促進經(jīng)濟發(fā)展。 其次，盡管目前我國利率水平高于美國，帶來了人民幣升值的壓力，但是

12、通過公開市場操作，我們可以平衡這種壓力，而不必調(diào)低利率。此外，我們判斷美聯(lián)儲2003年可能不會大幅度調(diào)整利率，利率水平將維持穩(wěn)定，從而不會帶來新的壓力。我們貨幣政策的獨立性也較強，一般只會根據(jù)國的經(jīng)濟情況進行調(diào)整。 第三，2003年我國社會總供給大于總需求的壓力依然較大。此外，由于資本市場和商業(yè)銀行將儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資功能的發(fā)揮，仍然存在體制性障礙，大量的社會資源仍然難以充分利用。我們預計，2003年全年居民消費價格總水平同比下降幅度將不斷縮小，但是總體上通貨緊縮仍將持續(xù)，年底有可能擺脫物價持續(xù)同比負增長的局面。因而，2003年央行沒有提高利率的壓力。 目前我國調(diào)整準備金利率的壓力也不大。因為

13、，公開市場業(yè)務的發(fā)展，使人民銀行能夠通過公開市場操作調(diào)整商業(yè)銀行的準備金水平，而不必通過調(diào)整準備金利率。此外，商業(yè)銀行通過貨幣市場也可以自主調(diào)整其準備金水平。 不過，我們認為，2003年我國再貼現(xiàn)利率具有較大的下調(diào)空間。再貼現(xiàn)利率在2001年9月大幅調(diào)升至2.97后一直保持至今，遠高于市場利率水平，使商業(yè)銀行再貼現(xiàn)業(yè)務嚴重萎縮。因此，2003年上半年央行可能會下調(diào)再貼現(xiàn)利率，發(fā)揮再貼現(xiàn)業(yè)務作為貨幣政策工具的功能。我們判斷再貼現(xiàn)利率可能會下調(diào)50個基點左右，基本不低于銀行間同業(yè)市場拆借利率和回購利率。 綜合上述分析，我們傾向于得出如下結(jié)論：（1） 短期人民幣利率將保持穩(wěn)定；（2） 若下述兩個重要

14、前提同時存在，則人民幣利率可能下調(diào)：第一,美國與全球經(jīng)濟持續(xù)衰退； 第二，通貨緊縮進一步惡化。 (3)沒有明顯的通貨預期，明年利率反轉(zhuǎn)的可能性也不存在。二、利率風險分析長期債券品種的利率風險，與利率周期密切相關。利率周期一般與經(jīng)濟周期同步運動，經(jīng)濟形勢有好有差，利率走勢也有升有降。根據(jù)我們的判斷，我國利率短期會保持相對穩(wěn)定，中期（未來510年）會走過一個利率周期的上升段，長期（未來1015年）則會經(jīng)過利率周期的下降過程。 從規(guī)避利率風險的角度來看，15年期以上債券品種雖然在利率上升階段會承擔一定的利率風險，但卻能夠得到相應的補償：1、在利率相對穩(wěn)定時期，只要市場的再投資收益率低于債券票面利率，

15、投資者總能夠獲得較高的當期收益（該階段持續(xù)時間越長，對投資者越有利）；2、在利率下降階段，固定利率債券的價格必然上升，而期限越長，上升幅度越大。正因為如此，15年期固定利率債券也能夠在一定程度上規(guī)避利率風險。 三、企業(yè)債券投資價值分析根據(jù)我國稅法規(guī)定，投資企業(yè)債券的利息收入，個人應交納20%的個人所得稅，企業(yè)則應將利息所得計入應稅收入，按規(guī)定計算繳納企業(yè)所得稅。對于機構(gòu)投資者，由于是否繳納利息收入的所得稅是由企業(yè)當年是否盈利所決定，并且由于各企業(yè)的所得稅率各不一樣，稅收因素對投資企業(yè)債券的收益率影響也有很大差異。在一段時期利率走勢平穩(wěn)的預期下，本報告以軌道交通建設債券為樣本，假定機構(gòu)投資者投資

16、該債券的名義收益率為4.51%，將其投資價值分析面放在企業(yè)債券市場中，分析表明，企業(yè)債券能夠在一定程度上規(guī)避利率風險，是2003年比較優(yōu)良的投資品種。 （一）與2001年以來發(fā)行的15年期企業(yè)債券的比較2001年以來發(fā)行的15年期企業(yè)債券一覽表滬深兩市剩余年限與15年相近債券2003-2-14收益率水平與本期債券發(fā)行年限一樣的01三峽債、02電網(wǎng)15和02中移（15）相比較，01三峽債系最近一次將息前發(fā)行，后兩只債券均在降息后發(fā)行，票面利率分別為5.21%、4.86%、4.50%；03年2月14日收盤收益率分別為4.35%、4.48%和4.35%。可以看出，本期債券4.51%的發(fā)行利率位于當前

17、市場的合理區(qū)間之，并略高于當前一樣品種二級市場收益率。 （二）與已上市交易企業(yè)債券的比較下表列出了以2003-2-14收盤價計算的滬深交易所企業(yè)債券的收益率情況（浮息債除外）： 交易所企業(yè)債券收益率表根據(jù)以上數(shù)據(jù)，繪制出2003-2-14日的交易所企業(yè)債券收益率曲線如圖： 2003-2-14 交易所企業(yè)債券收益率曲線從收益率曲線中可以得到十五年期企業(yè)債券的即期利率應為4.50，而本期債券的發(fā)行利率為4.51，高于二級市場收益率。從另外一個角度看，若該債券到期收益率達到二級市場水平，則其現(xiàn)值應當為100.11元。 （三）與2002年發(fā)行企業(yè)債券的比較下表列出2002年以來發(fā)行的企業(yè)債券的基本情況： 2002年已發(fā)行企業(yè)債券一覽表從上表中可以看出，去年以來發(fā)行的與本期債券期限一樣的企業(yè)債券共有五只，分別是02電網(wǎng)債、02遠洋債、02中移動和02廣核債、02交通債，其中02遠洋債不上市交易，不具有可比性，將其剔除后，只有六月份發(fā)行的02電網(wǎng)債利率高于本期債券，這主要是由當時的市場環(huán)境所決定的，由于企業(yè)債券的熱銷，之后的發(fā)行利率出現(xiàn)了走低的趨勢