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文檔簡介
1、關于可轉換債券與分離交易可轉債比較分析 論文關鍵詞:分離可轉債普通可轉債認股權證論文摘要:可轉換債券與分離交易可轉債都屬于混合型債券,兼具債權、股權和期權特性。本文從發(fā)行條件、條款設計、融資成本以及對企業(yè)資本結構和項目融資的影響等方面對二者進行比較。 2006年5月7日,上市公司證券發(fā)行管理辦法(以下簡稱辦法)正式公布,辦法在完善現(xiàn)有可轉換債券發(fā)行制度的同時,首次將“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種,從此,中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉債與我國現(xiàn)行的可轉債相比較,既有相同點,又有不同之處。本文通過對二者的比較研究,希望能對發(fā)
2、債主體和發(fā)債客體具有一定的指導意 義。 一、可轉換債券與分離交易可轉債的相同點 可轉換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行,在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉換成股份的公司債券,可轉債持有人可以在特定的時間內(nèi),按預定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉債是指認股權證和公司債券可分離交易的可轉換債券,認股權證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權證,按照特定價格認購公司普通股股票。 公司發(fā)行債券時附帶認股權證或者發(fā)行可轉債,主要目的在于以認股權與可轉換機會吸引投資者,從而降低債券利息,降低籌資成本。從投資者的角度看,投資于附帶認股權證的債券和可轉換債券,當債券利息太低或股
3、票價格較高時,可以按照預定的價格購買或轉換為公司的普通股票,持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項權利,向發(fā)行人轉移風險。與普通債券相比,可以使投資人得到一份額外的保護,從這個意義來說,認股權證與可轉換債券實際上又都是一種期權或期權組合。因此可以說,分離債與可轉換債券都是兼具股權、債券和期權特性的混合型金融工具。 二、可轉換債券與分離交易可轉債差異比較 1、發(fā)行條件。根據(jù)辦法的規(guī)定,分離交易可轉債和普通可轉債發(fā)行后累計公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認股權證是獨立交易的,因此對分離交易可轉債來說還需要滿足“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過
4、擬發(fā)行公司債券金額”,認股權證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下,可分離可轉債還可以通過認股權證二次融資,兩次融資總額最高可以達到可轉換債券的兩倍。因此,相對于可轉債來說,分離可轉債的融資規(guī)模更大。 2、條款設計。由于債券和認股權證是獨立交易的,因此分離交易可轉債的發(fā)行條款相對簡單,分離交易可轉債不設贖回條款和回售條款,而發(fā)行可轉債均設置贖回條款和特別向下修正條款。可轉債的贖回條款,在符合條款規(guī)定的情況下,發(fā)行人可以按事先約定的價格買回尚未轉股的可轉債,贖回條款的設置可以加速轉股,限制了可轉債投資者在牛市中的收益,在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由
5、于沒有贖回條款,因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時間內(nèi),公司股票價格均低于轉股價格的一定比例時,發(fā)行公司通過相關程序之后,可對轉股價格向下調(diào)整,增大轉股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財務壓力。對于分離交易可轉債來說,由于不存在回售條款,所以就相應增加了認股權證持有者的風險,但是分離可轉債對管理層的激勵約束作用更為明顯,普通可轉債可能會出現(xiàn)經(jīng)營者為了獲得低成本的債務資金,刻意壓低股價,而發(fā)行分離可轉債,管理層為了獲得再次融通的資金,會千方百計地提升經(jīng)營業(yè)績和股價。 3、融資成本。公司發(fā)行債券時以附帶認股權或轉換權為條
6、件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉債在發(fā)行時的債券票面利率都比較低,但是普通可轉債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉股之時,一經(jīng)轉換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉債債券部分的低成本會一直存續(xù)到債券期滿為止,同時債券的利息費用可以在稅前抵扣,起到節(jié)稅效應。因此,相比較而言,可分離可轉債融資成本較低。 4、對資本結構的影響??赊D換債券與其所包含的期權是不可分割的,而認股權證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離,可單獨交易。所以,當認股權證被行使后發(fā)行的債券依然存在,還是企業(yè)的未償還債務,而當可轉換債券行使轉換權之后,債券本身即不復存在??赊D換債券的轉換權被行使后不能為公司帶來新的資本,
7、在資產(chǎn)負債表上只是由長期債務轉換成權益資本,即企業(yè)的負債減少,權益增加,負債比率下降。而認股權證被行使后,企業(yè)會增加新的長期資本,具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加,公司的權益資本增加。根據(jù)權衡理論,公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進行衡量,存在一個最優(yōu)資本結構,使公司的價值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達到最優(yōu)的資本結構,一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉債,而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉債獲取長期的低利率資金,而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。 5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權時,可使用可轉債或分離債,但兩種融資工具對應
8、的投資期權的價值顯現(xiàn)和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權證存續(xù)期較短,當認股權證被行權之后,公司會有一筆購買股票的資金流入,而此時債券資金仍留在公司使用,公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉債轉股是將債券轉換成股票,不會為公司帶來新的資金流入。因此,發(fā)行人需要根據(jù)融資計劃、項目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。 如果目前企業(yè)財務狀況較差,而且企業(yè)認為所投資項目有較好預期,但目前二級市場企業(yè)股價較低,使得直接采取股權融資會對每股收益帶來較大攤薄,并且融資額較少,那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉債進行融資,如果投資項目如企業(yè)所預期的一樣好,那么隨著企業(yè)市值的提高,可轉債會逐漸
9、變?yōu)橐豁棥巴七t的股權融資”,由于債務變?yōu)楣杀?,從而可以緩解企業(yè)的財務壓力。相對于可轉債而言,分離交易可轉債由于債性較強,這就要求發(fā)行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮,必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排,使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高,促使認股權證持有者行權,從而實現(xiàn)預定的股權融資計劃,進行項目的再投資。所以,當公司使用可轉債時,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結束后開始;而當公司使用分離債的時候,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達到抑制過度投資,節(jié)約發(fā)行成本的目的。 三、
10、結論 本文通過對可轉換債券和分離交易可轉債進行比較,分析表明,雖然二者都是兼有股權、債權和期權因素的融資工具,但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出,分離交易可轉債與普通可轉債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢,而普通可轉債則在條款設計上更靈活,對于對企業(yè)資本結構和項目融資的影響方面而言,則要結合企業(yè)的財務狀況、項目周期等情況具體分析??傊?,兩種融資方式各有利弊,企業(yè)應把握其本質,科學合理運用,使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務。 參考文獻: 3、融資成本。公司發(fā)行債券時以附帶認股權或轉換權為條件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉債在發(fā)行時的債券票面利率都比較低,但是普通可轉債的低融資成本只能
11、持續(xù)到債券轉股之時,一經(jīng)轉換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉債債券部分的低成本會一直存續(xù)到債券期滿為止,同時債券的利息費用可以在稅前抵扣,起到節(jié)稅效應。因此,相比較而言,可分離可轉債融資成本較低。 4、對資本結構的影響??赊D換債券與其所包含的期權是不可分割的,而認股權證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離,可單獨交易。所以,當認股權證被行使后發(fā)行的債券依然存在,還是企業(yè)的未償還債務,而當可轉換債券行使轉換權之后,債券本身即不復存在??赊D換債券的轉換權被行使后不能為公司帶來新的資本,在資產(chǎn)負債表上只是由長期債務轉換成權益資本,即企業(yè)的負債減少,權益增加,負債比率下降。而認股權證被行使后,企業(yè)
12、會增加新的長期資本,具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加,公司的權益資本增加。根據(jù)權衡理論,公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進行衡量,存在一個最優(yōu)資本結構,使公司的價值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達到最優(yōu)的資本結構,一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉債,而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉債獲取長期的低利率資金,而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。 5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權時,可使用可轉債或分離債,但兩種融資工具對應的投資期權的價值顯現(xiàn)和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權證存續(xù)期較短,當認股權證被行權之后,公司
13、會有一筆購買股票的資金流入,而此時債券資金仍留在公司使用,公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉債轉股是將債券轉換成股票,不會為公司帶來新的資金流入。因此,發(fā)行人需要根據(jù)融資計劃、項目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。 如果目前企業(yè)財務狀況較差,而且企業(yè)認為所投資項目有較好預期,但目前二級市場企業(yè)股價較低,使得直接采取股權融資會對每股收益帶來較大攤薄,并且融資額較少,那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉債進行融資,如果投資項目如企業(yè)所預期的一樣好,那么隨著企業(yè)市值的提高,可轉債會逐漸變?yōu)橐豁棥巴七t的股權融資”,由于債務變?yōu)楣杀?,從而可以緩解企業(yè)的財務壓力。相對于可轉債而言,分離交易可轉債由于債性較強,這就要求發(fā)行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮,必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排,使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高,促使認股權證持有者行權,從而實現(xiàn)預定的股權融資計劃,進行項目的再投資。所以,當公司使用可轉債時,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結束后開始;而當公司使用分離債的時候,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達到抑制過度投資,節(jié)約發(fā)行成本的目的。 三、
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