青島海爾的資本成本分析

1、案例分析：計算青島海爾的資本成本案例目標本案例利用合理的預(yù)測和恰當?shù)哪Ｐ?，把從上市公司以及股票市場中獲取的個股以及股指的原始數(shù)據(jù)進行加工整理，估算出2003年海爾公司的資本成本。一、公司簡介青島海爾（600690），公司全稱為青島海爾股份有限公司，是以白色家電知名的中國企業(yè)，其前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，于1993年11月在上交所上市交易。上市十多年來，公司取得了長足的發(fā)展，由單一的電冰箱生產(chǎn)擴展到目前涉及電冰箱、空調(diào)、冷柜、系列小家電、滾筒洗衣機、電腦板、注塑件、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)。公司良好的業(yè)績也漸為廣大投資者所認同，“青島海爾”連續(xù)入圍上證180指數(shù)和道中88指數(shù)，連續(xù)入選“上市

2、公司50強”、“中證亞商中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強”等，曾在2001年度“中國令人尊敬的上市公司”評選的當中高居榜首，是證券市場藍籌績優(yōu)股的典型代表，所以其業(yè)績表現(xiàn)比較符合我們所采用模型的一些基本條件，作為我們的案例研究對象應(yīng)該是比較合適的。二、數(shù)據(jù)來源在本案例中所使用的收益率數(shù)據(jù)主要來自于清華大學金融數(shù)據(jù)中心，該數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)充分考慮到配股、送股、增發(fā)、派利等因素帶來的股價的變化，計算比較精確可靠，其它數(shù)據(jù)來自海爾公司的年度報表。由于模型是用于計算當前公司的資本成本，所以會涉及到大量的估計因素，所以本案例的基本思路是立足于2003年初，利用2003年之前的信息對公司今后的各項指標進行分析預(yù)

3、測。但是由于該公司20022005年實際的經(jīng)營狀況并不是太穩(wěn)定，以及為了簡便起見，所以有些估計因素也會借用2003年及其以后的實際數(shù)據(jù)，希望不會引起讀者的混淆。三、資本成本的計算（一）計算權(quán)益資本成本青島海爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡單，只有境內(nèi)流通股和法人股。下表為其股權(quán)結(jié)構(gòu)列表：表1 青島海爾股權(quán)結(jié)構(gòu)列表變動日期2006-5-172004-7-132001-6-212001-2-9總股本(萬股)119,647.242119,647.24279,764.82866,470.688A股流通股(萬股)74,233.01667,484.56244,989.70737,491.422境內(nèi)法人股(萬股)052,

4、162.6834,775.12128,979.268由于流通股和非流通股享受著同樣的股利政策，所以在本案例中我們對其不加以區(qū)分。1 利用CAPM模型計算權(quán)益資本成本該方法即是利用模型：，用歷史數(shù)據(jù)回歸的辦法來求得個股與市場的相關(guān)性，再根據(jù)對未來某一年的市場狀況估計來得出個股的權(quán)益資本成本。具體計算步驟如下：（1）用歷史數(shù)據(jù)（個股的收益率、市場收益率以及無風險利率）回歸得出參數(shù)的估計量。在這里我們采用1998年2002年五年的月度收益數(shù)據(jù)來回歸得到參數(shù)，所以一共有60個樣本。需要特別說明的是，這里的月度市場收益率我們采用的是上證指數(shù)的收益率，而月度無風險資產(chǎn)收益我們采用的是7日銀行間國債回購利率

5、，因為與受到嚴格管制的存款利率相比，該數(shù)據(jù)隨市場變化具有較好的波動性，可以較真實地反映當時市場的情況。我們將模型整理為：，其中和分別代表了個股和市場的超額收益率，對原始數(shù)據(jù)進行加工得到兩列歷史的超額收益率，建立回歸模型：，i=1,2,60，使用EVIEWS5.0對數(shù)據(jù)進行回歸，得到的估計值0.977086，R2為0.618141?？梢娮鳛樗{籌股，該公司的業(yè)績表現(xiàn)與大盤的相關(guān)性是非常高的。（2）根據(jù)2003年的市場收益率和無風險收益率來計算出2003年海爾的股權(quán)收益率。原則上我們要根據(jù)宏觀經(jīng)濟走勢等因素來估計市場收益率和無風險收益率，為了簡便起見，我們在這里直接采用2003年實際的上證指數(shù)的年收

6、益率和7日銀行間國債回購利率的年收益率來充當市場收益率和無風險收益率，這樣得到2003年市場的年收益率0.10267，無風險利率0.023327，代入模型，得到0.100852，此即為利用CAPM模型計算得到的2003年公司權(quán)益資本成本。2 利用DCF法計算權(quán)益資本成本該方法是利用模型來計算股權(quán)成本。此模型為永續(xù)的現(xiàn)金流模型，利用該模型的關(guān)鍵是要估算未來的股利分配D的變化趨勢，由此對原始模型進行處理得到股權(quán)成本，所以需要對公司的股利政策有著較清晰的把握。從1998年到2006年，該公司的歷年分紅狀況如表2：表2 青島海爾的歷年分紅狀況公告日期分紅方案(每10股)送股轉(zhuǎn)增派息(股)(股)(稅前)

7、(元)2006-4-270012005-7-80032004-7-6230.52003-7-40032002-6-1432001-6-14222000-6-152021998-6-3004.7由于我們并不知道公司真正的股利分配政策，所以我們可以參照其歷史分配方案，做以下幾種假設(shè)：（1）從每股股利的金額上尋找規(guī)律：我們看到每股股利2000、2001年為0.2元，2002、2003、2005年為0.3元，那么站在2003年初，如果我們進行比較樂觀的估計的話，看到1998年以后，股利從0.2元增加到0.3元，可以假設(shè)每股股利2003、2004年為0.3元，2005年為0.4元，后面以0.5%的速度增

8、加。根據(jù)這個假設(shè)來處理原始模型，得到，其中g(shù)為股利增長率。將數(shù)據(jù)代入進行計算，p取2003年第一次開盤的收盤價9.05元，得到0.0479。其實從后來公司的實際業(yè)績表現(xiàn)以及股利分配來看，這個假設(shè)確實是太過樂觀了。（2）仍從每股股利的金額上尋找規(guī)律：看到2004、2006年的下跌，如果我們站在2003年初進行比較保守的估計，可能認為股利增長不能持續(xù)，但是考慮到由于信號作用的存在，若股利下降的會對企業(yè)傷害大太，那么在未來經(jīng)營狀況不明確的情況下也許其以后每年的股利穩(wěn)定在每股0.3元是個合理的假設(shè)，那么再對原始模型進行處理（），得0.0331。（3）由于從每股股利上我們找不到特別的規(guī)律可循，所以我們可

9、以試著從股利支付率上尋找規(guī)律：股利支付率=支付現(xiàn)金股利/凈利潤，經(jīng)過計算我們得到表3的結(jié)果。表3 青島海爾歷年股利支付率年份20062005200420032002普通股股利119,647,242358,941,72639,882,414239,294,485239,294,485凈利潤374264478239,126,624369,435,583368,952,846397,059,657支付率0.6393726841.5010529570.1079549880.648577420.602666327其中2006年的凈利潤是根據(jù)2006年的半年報的凈利潤數(shù)據(jù)乘以2估計而得。我們看到，除去20

10、04、2005年比較反常的點，其它各年在60%附近，保守考慮我們可以認為其股利分配的意圖是保持支付率在60%。這樣其股利的增長率g即是利潤的增長率。但是其利潤增長率非常不穩(wěn)定，2004年比2003年增長了0.1%，2006年達到了57%，還有負的情況發(fā)生，保守估計，我們采用最低的增長率0.1%。為了與后面第三個方法GLS模型的結(jié)果比較，2003-2006年之間我們采用了實際的股利支付，并考慮了配送股對現(xiàn)金股利的影響，得到以2003年的股數(shù)為基點，2003-2006年每股股利分別為0.3，0.05，0.45和0.15元，并從2006年起以0.1%的速率增長。對原始模型進行加工，得，代入數(shù)據(jù)計算得

11、0.0181。這個數(shù)據(jù)可是說是相當?shù)牡汀?GLS模型該方法是利用模型來計算權(quán)益資本成本。根據(jù)相關(guān)研究，T12的結(jié)果就比較適合實踐運用，我們在這里也取12期。t=0時定為2003年，原則上t期期初每股凈資產(chǎn)、預(yù)測權(quán)益資產(chǎn)回報率FROE都是要預(yù)測的，為了處理的方便，我們將預(yù)測期分為三部分，第t期至第t+3期采用實際的數(shù)據(jù)，第t+4期至第t+11期的ROE由第t+3期的ROE（即2005年的公司實際ROE）與行業(yè)平均ROE進行線性插值，第t+12期之后公司的ROE一直維持在行業(yè)平均水平上。另外，我們根據(jù)來計算每一個。對于其中EPS的計算，我們可以假設(shè)第t+4期至第t+11期的EPS按公司歷年平均復利

12、增長率進行增長。而根據(jù)DPSEPS*股利支付率，利用我們前面已得到的60%股利支付率，可以計算出每年的DPS。將在上海證交所上市的電器機械及器材制造業(yè)公司的19952005年的ROE進行平均，其中剔除了ROE畸高的數(shù)據(jù)（大于100%）和顯著為負的數(shù)據(jù)，得到其行業(yè)平均ROE為0.108357。p值同樣取9.05元，代入公式進行計算，得0.0673，我們看到這個數(shù)據(jù)是高于DCF法的計算結(jié)果而低于CAPM的。4比較總結(jié)我們從以上的計算可以看到，由于估值方法的理論基礎(chǔ)不同，再加上后兩種方法涉及到了很多需要預(yù)測的地方，但是公司的業(yè)績不夠穩(wěn)定不能夠滿足模型中的理想假設(shè)，所以使用不同方法算出來的結(jié)果差異是非

13、常大的。哪個方法更準確？如果要用現(xiàn)實中的實際情況來做評價標準的話，可以說結(jié)果都非常的令人失望。因為由于股市的低迷，2003年這支股票的實際收益率是-0.04629。 有很多學者對于不同方法對中國股市的適用性進行了研究，目前比較一致的看法是GLS模型比較適合中國的股票市場。所以在下面的計算中，我們會選用GLS模型得出的數(shù)據(jù)作為股權(quán)成本來繼續(xù)資本成本的計算，因為我們目前站在2003年初的時點上，根本不知道實際的收益率。四計算債權(quán)資本成本由于本案例主要目的是為了闡述股權(quán)成本的計算方法，所以為了方便起見，涉及到公司的債權(quán)、資本結(jié)構(gòu)的部分在這里我們就用實際數(shù)據(jù)來代替預(yù)測的結(jié)果對公司的資本成本進行計算。從

14、2003年公司報表中，我們得到該公司2003年有144606987元的長期借款，是特種冰箱二期改建項目的專項貸款，貸款方為中國建設(shè)銀行，月利率為0.42%，乘以12得年利率5.04%，此即為債權(quán)資本成本。五計算加權(quán)資本成本有了債權(quán)和股權(quán)的成本，計算公司的加權(quán)資本成本就非常容易了。2003年末，該公司有144606987元的長期借款，占總資本的2.61%，成本為5.04%，5388965877元的股東權(quán)益，占總資本的97.4%，成本為6.73%。當然，在計算中我們要考慮稅盾的影響，因為利息支出會減少公司應(yīng)納的所得稅，從而降低了債權(quán)的成本。由于可以享受一些優(yōu)惠政策，該公司的所得稅率為15%，低于一

15、般的所得稅率。那么我們可以直接得到該公司的加權(quán)資本成本為：5.04%*（1-15%）*2.61%+6.73%*97.4%6.67%。六評價也許是因為海爾是中國非常知名的企業(yè)，股票受人追捧，所以該公司的資本結(jié)構(gòu)顯得有些異常，近98%的資本為股權(quán)，2%的債權(quán)還只是特殊項目的專項貸款。這并不是特殊情況，我們可以看一下其歷年的資本結(jié)構(gòu)情況：表4 青島海爾歷年資本結(jié)構(gòu)報告期200520042003200220012000長期借款0138360000138360000000專項應(yīng)付款1366996.88512500.926246986.74000長期負債合計1366996.8146872500.91446

16、06986.7000股東權(quán)益合計559870394457185190475388965877508994527749321801052890701583長期負債及股東權(quán)益總計560007094158653915485533572864508994527749321801052890701583債權(quán)比例0.0002441030.0250405280.026132662000股權(quán)比例0.9997558970.9749594720.973867338111根據(jù)我們的計算，該公司的權(quán)益資本成本與債權(quán)資本成本的差距并不大，再從其波動較大的每股股利分配上可看出該公司顯然在享受著股權(quán)融資帶來的無確定性的利息支出的壓力的好處，所以其對股權(quán)融資的偏好是可以理解的，這也是中國上市公司普遍存在的偏好。當然本案例并不著眼于資本結(jié)構(gòu)的分析，所以我們來看一下其6.67%的資本成本對于該公司意味著什么。對于一個目前經(jīng)營多元化的公司，可投的項目很多，那么資本成本就可以作為評價一個項目投資可行性的標準。如果某項目帶來的回報率高于6.67%，則該公司可以考慮去投資。很遺憾我們沒有找到其目前投資或有意向投資的項目的信息，作為示例我們可以看一下其幾項主營業(yè)務(wù)的回報情況：表5 青島海爾2003年主營業(yè)務(wù)利潤表2003年業(yè)務(wù)電冰箱空調(diào)電冰柜小家電其他收入333082599