央行貨幣政策的股市效應分析

1、央行貨幣政策的股市效應分析        摘 要：近年來，央行頻繁采取緊縮性貨幣政策進行宏觀調(diào)控，但這些貨幣政策對股市的影響出現(xiàn)了與以往相悖的情況。針對這一現(xiàn)象，采用股價指數(shù)、貨幣供應量、居民消費價格指數(shù)、房價指數(shù)和股市成交金額作為相應的代表變量，在建立線性模型和對數(shù)模型的基礎上，又建立了VAR模型，利用脈沖響應和格蘭杰因果檢驗等計量方法，對上述變量之間的關(guān)系作出了分析，得出相應結(jié)論，并給出相關(guān)政策建議。 關(guān)鍵詞：股價指數(shù)；貨幣政策；貨幣供應量 1 變量選取和模型構(gòu)建 一是貨幣政策。主要指標為貨

2、幣供應量，貨幣供應量和股票價格之間的關(guān)系雖沒有定論，但大多認為兩者之間存在著相互影響的關(guān)系。而且自1996年以來，政府開始把貨幣供應量作為貨幣政策主要控制指標，每年提出貨幣供應量（M1和M2）的預期目標。通過貨幣供應量與股價之間的關(guān)系分析，也可反映出貨幣政策的有效性。在此，我們選取M2作為貨幣供應量指標。 二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境。一般可用GDP相應指標來表示，但由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)不可得，而本文主要分析2006年至2007年股價的變化情況，時間段較短，季度數(shù)據(jù)不夠，因而我們采用了另一些相關(guān)的指標代為表現(xiàn)，包括反映居民生活水平的消費價格指數(shù)CPI和房屋銷售價格指數(shù)RES。之所以選取這兩者作

3、為解釋變量在于兩者能在一定程度上反映居民的生活水平，進而體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟環(huán)境，特別近兩年CPI和RES成為人很十分關(guān)注的指標，頗具代表性。 三是股票市場本身。股票成交量對股市的影響是顯而易見的，因而將它引入模型自然無可厚非。 至此，我們建立如下模型，包括線性模型和非線性模型，總體回歸方程如下： CISH=C+M2+RES+CPI+STV+ LOG（CISH）=C+LOG（M2）+LOG（RES）+LOG（CPI）+LOG（STV）+ 其中，CISH：上證股票綜合指數(shù)，由每月末的收盤指數(shù)得到； M2：廣義貨幣供應量； CPI：消費價格指數(shù)；RES：房屋銷售價格指數(shù)； STV：上

4、證A股成交金額。 2 回歸模型分析 我們選取了自2006年1月至2007年8月共20組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源：金融界網(wǎng)站數(shù)據(jù)中心和搜狐財經(jīng)歷史數(shù)據(jù)。運用EVIEWS軟件采用OLS方法對模型進行參數(shù)估計。根據(jù)擬合優(yōu)度，參數(shù)顯著性水平及自相關(guān)性等各種檢驗，選取了以下方程作為分析對象： N=20, R2=0.9749, Adjusted R2=0.9683, D.W.=1.8517, F=145.8596 CISH=-34926.3+0.0281M2+259.9868RES+2.36STV N=20, R2=0.9737, Ad

5、justed R2=0.9687, D.W.=1.8344, F=197.0963 LOG(CISH)=-59.0654+3.9049LOG(M2)+3.1036LOG(RES)+0.1414LOG(STV) N=20, R2=0.9863, Adjusted R2=0.9837, D.W.=1.8091, F=384.2491 從以上回歸模型的結(jié)果，我們大致可以看出以下幾點： (1)貨幣供應量M2與股指CISH呈正相關(guān)關(guān)系，M2每增加1億元，股指上升0.028個點，M2每增加1%，股指上升約3.9%。 (2)房屋

6、銷售價格指數(shù)RES與股指CISH也呈現(xiàn)出正向關(guān)系，RES每增加1個點，股指CISH上升259.99個點，RES每增加1%，股指CISH上升約3.1%。 (3)上證交易所每月成交金額STV也是股票指數(shù)變動的一個主要因素，成交額每增加1億元，股指增加約2.36個點位，成交額每增加1%，股指增加0.14%，這個影響是很顯著的。 為了進一步研究這幾個變量之間的關(guān)系，我們采用了VAR模型。在進行VAR模型分析之前，先要做單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明，CISH對數(shù)的一階差分，M2對數(shù)的一階差分，CPI對數(shù)的一階差分和M2的一階差分都是平穩(wěn)的。于是用EVIEWS對LOG（CISH），LOG（M2）和LOG（CP

7、I）進行VAR模型估計。結(jié)果表明，對于股指CISH，上期的貨幣供應量的變化率對其影響是顯著的，并且系數(shù)為正，說明貨幣供應量的增加將使股價上升；上期物價CPI的變化率對其也有一定的影響，且也呈正向關(guān)系。這與我們之前所得到的研究結(jié)果相同。                接著是脈沖響應圖。 結(jié)果顯示，M2的變化不能引起格蘭杰的股指變化的可能性為0.04815，表明貨幣供應量的變動是推動股票市場發(fā)展的原因；而股指CISH變化不能引起M2變化的可

8、能性高達0.84699，因而我們認為只存在貨幣供應量對股票市場的單向影響關(guān)系，這和大多數(shù)的研究結(jié)果類似。 3 原因分析 3.1 貨幣供應量 貨幣供應量主要從以下兩個方面影響股指： （1）流動性過剩。 流動性過剩，通俗地說，就是資金比較充裕。而現(xiàn)在我們所說的流動性過剩就是指有過多的貨幣投放量。這些多余的資金需要尋找投資出路，于是便流向了股市、房市等投資領域，帶來了投資過熱（經(jīng)濟過熱）的現(xiàn)象。而造成流動性過剩的一個根本原因在于中國不斷推升的貿(mào)易順差，而緊縮銀根并不能改變中國貿(mào)易順差的地位，于是美元儲備越來越多，國家不得不向經(jīng)濟體系發(fā)放人民幣，這就造成了流動性過剩。當過多的資金流

9、入股市，而新股上市的速度跟不上資金的增加速度時，在供需關(guān)系的推動下，大量的資金追逐相對少數(shù)的股票，就會帶來股價的上漲，即出現(xiàn)了由經(jīng)濟過剩帶來的股票市場的流動性過剩。 （2）人民幣升值。 人民幣升值一方面標志著以人民幣計價的資產(chǎn)全線升值，那么以人民幣計價的股票當然應該上漲。另一方面，人民幣升值加上對其進一步升值的預期會對國際資本，尤其是投資性資本產(chǎn)生巨大吸引力，吸引它們流入購買以人民幣計價的資產(chǎn)，而在股市尚未完全開放的中國市場，房地產(chǎn)及金融券商便是金融資本短期內(nèi)流入的最好投資平臺。于是，金融資本在短期內(nèi)流入，這無疑會增加國內(nèi)資本市場的貨幣供給，增大M2，進而刺激股票市場行情上漲。具體關(guān)系為：人民

10、幣升值熱錢流入M2增加股市上漲吸引更多熱錢流入加大人民幣升值壓力。 3.2 通貨膨脹 近年來，CPI不斷創(chuàng)下新高，尤其是今年8月份CPI指數(shù)更是達到6.5%，創(chuàng)十年來新高，更顯現(xiàn)出明顯的通貨膨脹趨勢。央行近兩年雖不斷加息，但加息幅度不大，至今為止，一年期存款利率還不到6%，無法改變銀行存款負利率的現(xiàn)象。另外，加息主要是對于工資影響的物價產(chǎn)生效果，而導致此次CPI上升過猛的主要因素來自國際，而不是國內(nèi)。國際糧價上漲，推高整體CPI，屬于成本推動型通貨膨脹。加息會抑制需求，但現(xiàn)在供求沒有問題，所以加息對抑制通脹的效果不會很顯著。通脹的壓力加上在牛市的背景下，投資股市的回報率遠遠高于存款利

11、息，使得居民更熱衷于投資于股市來獲取更高的收益，所以加息并不會使居民將資金從股市撤出而轉(zhuǎn)存銀行。 3.3 樓市 房價的居高不下推動房地產(chǎn)板塊一路上升，進而對股價也有一定的影響。 3.4 市場預期與貨幣政策的滯后作用 最后，從心理學角度分析，對于央行的如此頻繁地采用貨幣政策，市場已經(jīng)習慣，甚至預期的加息幅度還大于央行實際的調(diào)整幅度，外加貨幣政策具有滯后效應，所以央行采取的這些緊縮性貨幣政策對市場來說，就像是溫水里煮青蛙，就算有作用，也不會立刻反映出來。 4 政策建議 (1)改善社會資源配置結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)，逐步減少或取消外資企業(yè)在中國享有的各種優(yōu)惠政策，增強本土企業(yè)的

12、競爭優(yōu)勢與競爭能力，使出口主要由低成本低價格的勞動密集型產(chǎn)品向高技術(shù)高附加值的資本密集型產(chǎn)品過渡，建立公平合理的國內(nèi)與國際經(jīng)濟環(huán)境。 (2)大力發(fā)展資本市場,調(diào)整金融市場結(jié)構(gòu)。 第一，鼓勵合法合規(guī)資金進入股票債券等資本市場，鼓勵和擴大企業(yè)通過發(fā)債方式籌措資金，改變現(xiàn)今散戶撐盤的局面，培養(yǎng)機構(gòu)投資者，使之成為資本市場的主導力量。 第二，加快批準上市公司的數(shù)量，增加投資者的選擇，這樣集中炒股熱錢也會相對減少。                第三，完善市場的資源配置與金融秩序，建立統(tǒng)一有效的全國資本市場和多元化的市場風險配置機制。 (3)通過加薪等手段提高居民收入，以緩解通貨膨脹的沖擊，并通過凍結(jié)房價來解決三大資產(chǎn)（人力資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、實物資產(chǎn)）價格失衡和配比失調(diào)問題。 參考文獻 1胡月曉.貨幣政策與股票價格關(guān)系的全息經(jīng)濟學解釋和啟示.J.西安財