論基于公司治理的盈利分配機(jī)制

1、. . . . 基于公司治理的盈利分配機(jī)制* 國家杰出青年科學(xué)基金（70025303）和教育部跨世紀(jì)優(yōu)秀人才基金項目資助。馬春林* 馬春林，1972年出生，XX交通大學(xué)系統(tǒng)工程研究所博士研究生，研究方向：金融工程。吳沖鋒*吳沖鋒，1962年出生，XX交通大學(xué)管理學(xué)院，教授，博導(dǎo)，主要研究方向：金融工程、企業(yè)系統(tǒng)化管理。（交通大學(xué)系統(tǒng)工程研究所, 200052）摘要 盈利分配決策屬于公司理財?shù)暮诵膯栴}之一。本文以公司治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，重新構(gòu)架公司盈利分配機(jī)制，并根據(jù)中國公司治理結(jié)構(gòu)的具體特點，闡述了我國建立公司盈利分配機(jī)制應(yīng)該注意的問題。關(guān)鍵詞 盈利分配、公司治理、利益相關(guān)者、利益制衡1 引言盈利

2、分配決策（又稱股利政策）屬于公司理財?shù)暮诵膯栴}之一，涉與公司投資、融資以與所有利益相關(guān)者的利益。然而如何建立合理的盈利分配決策機(jī)制，一直是公司理財理論乃至實務(wù)界難以解決的問題。國外大多數(shù)研究主要圍繞如何達(dá)到股東利益最大的目標(biāo)進(jìn)行盈利分配決策機(jī)制研究，而實際上由于盈利分配涉與公司所有相關(guān)者的切身利益，單純考慮股東的利益目標(biāo)，必然會損害其它相關(guān)者的利益，從而不利于公司整體經(jīng)營目標(biāo)。目前，公司治理結(jié)構(gòu)問題成為研究熱點，許多學(xué)者紛紛從理論和實踐角度提出富有創(chuàng)意的見解。本文以公司治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，重新構(gòu)架了公司盈利分配機(jī)制，并且根據(jù)中國公司治理結(jié)構(gòu)的具體特點，描述了我國建立公司盈利分配機(jī)制應(yīng)該注意的問題。

3、2 盈利分配與公司治理關(guān)于公司治理的涵，一直有著多種說法：制度安排或組織結(jié)構(gòu)的觀點（Myers、吳敬璉），認(rèn)為公司治理是涉與所有者、董事會、經(jīng)理人員與其他利益相關(guān)者的一種制度安排或者基于這種制度的組織結(jié)構(gòu)；Oliver Hart（1993）提出決策機(jī)制的觀點則進(jìn)一步闡明公司治理是對公司非人力資源資本的剩余控制權(quán)的分配決策。群、何玉長（1998）對以往觀點進(jìn)行總結(jié)，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)具有多方面的涵：首先是公司所有利益相關(guān)者之間以契約為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，體現(xiàn)了現(xiàn)代公司制度、依托公司法和公司具體運營章程而建立的組織制度，反映了公司各利益相關(guān)者之間的利益制衡，同時又是所有利益相關(guān)者為保全自己利益、表達(dá)意志

4、行使權(quán)力的經(jīng)濟(jì)方式。何自力（1999）認(rèn)為公司治理是對公司經(jīng)理行為進(jìn)行監(jiān)控的制衡機(jī)制。公司治理的本質(zhì)，可以從公司經(jīng)營目的進(jìn)行分析。包括股東、債權(quán)人、經(jīng)理人以與部職工等所有的利益相關(guān)人組成公司，目的是獲得一種個人單獨生產(chǎn)經(jīng)營無法達(dá)到的合作收益和剩余，對這部分剩余收益的要求權(quán)，即剩余要求權(quán)構(gòu)成了各個利益主體之間的相互關(guān)系，這種關(guān)系形成制度則構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的權(quán)利框架。每個利益相關(guān)者都希望盡量擴(kuò)大自己其中所占份額，因此，為確保合作關(guān)系的穩(wěn)定，每個利益相關(guān)者都必須有監(jiān)督、約束對方的權(quán)利，必須分享資源配置的決策權(quán)利，這種相互之間制約機(jī)制則構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的利益制衡容。本文認(rèn)為公司治理本質(zhì)是公司所有利

5、益相關(guān)者之間的權(quán)利行使機(jī)制，這種機(jī)制包含所有利益主體之間的利益制衡。可以看出，協(xié)調(diào)各個相關(guān)者利益目標(biāo)是公司治理結(jié)構(gòu)的立足點。盈利分配決策是公司對其盈余進(jìn)行分配或者留存的決策，它多方面影響了公司所有相關(guān)者的切身利益，也導(dǎo)致不同利益主體對公司盈利分配方案持不同態(tài)度，如表1。直接方面：投資者的投資收益會受到影響，如果公司傾向于發(fā)放盈利，那么股東就可以根據(jù)個人需要和對市場的判斷，確定將收益用于消費、儲蓄或再投資，如果公司最終傾向于留存盈利，意味著投資者只能將這部分屬于自己的利益投入該公司；對債權(quán)人而言，盈利分配將減少公司凈資產(chǎn)，從而提高公司的資產(chǎn)負(fù)債比率，致使其在公司的利益承受更大的經(jīng)營風(fēng)險；經(jīng)理人員

6、和部職工可以從留存盈利獲得更多的直接受益，經(jīng)理人員可以藉此獲得更多的資產(chǎn)支配權(quán)利，更有利于提高個人聲望，盈利留存公司擁有更多的資產(chǎn)，公司會更加傾向于發(fā)放職工福利，部職工則會從中受益。間接方面：盈利分配與公司融資策略密切相關(guān)，間接影響到各個利益主體。一般情況下，良性發(fā)展的公司要保持適當(dāng)?shù)囊?guī)模擴(kuò)，盈利分配直接影響公司擴(kuò)規(guī)模的資金來源。公司減少盈利分配水平，將更多的盈利用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，減少了投資者當(dāng)期的直接受益；但如果維持高的盈利分配水平而不得不從外部進(jìn)行融資用于公司擴(kuò)時，公司承受的融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于部融資成本，這部分成本構(gòu)成了對公司所有利益主體的損害。公司從外部融資必須承擔(dān)外部市場或者新的債權(quán)人的

7、審核，進(jìn)而必須減少那些相對于公司利益更有利于經(jīng)理人員個人利益的經(jīng)營決策，或者由于資金流的單向性，公司無法得到外部融資金而不能進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)時，構(gòu)成了對經(jīng)理人員管理特權(quán)、名譽的個人利益的損害；公司進(jìn)行外部融資，因為權(quán)益水平的變化，可能致使新的債權(quán)人的利息水平要高于老債權(quán)人利息水平，相當(dāng)于老債權(quán)人的利益間接受到損害。表1 各利益主體受盈利分配方案的影響與其所持態(tài)度分配方案盈利分配盈利留存利益影響態(tài)度利益影響態(tài)度投資者獲得收益的支配權(quán)利贊成只能將這部分收益投入到該公司反對債權(quán)人蒙受更大的經(jīng)營風(fēng)險反對獲取更大利益保障贊成經(jīng)理人減少了管理特權(quán)反對獲得更大的管理特權(quán)贊成部職工減少了職工福利反對獲得更多的福利贊

8、成從上可以看出，盈利分配決策必然要協(xié)調(diào)所有利益相關(guān)者的目標(biāo)，其決策乃至執(zhí)行程序客觀上對公司有著治理功能。就公司整體分析，盈利分配決策機(jī)制屬于整個治理結(jié)構(gòu)的重要一環(huán)，盈利分配最終目標(biāo)和整個公司治理目標(biāo)一致。因此，構(gòu)建合理的盈利分配機(jī)制，應(yīng)該依托于公司治理結(jié)構(gòu)。3 盈利分配決策機(jī)制框架上文所述的公司治理兩個核心層面：權(quán)利行使機(jī)制和利益制衡機(jī)制，其中明確公司利益相關(guān)者的權(quán)利職能，并在各自的職責(zé)權(quán)限中考慮對其他各方利益的制約。完善盈利分配決策機(jī)制應(yīng)該首先明確這兩個層次的框架結(jié)構(gòu)。3.1 權(quán)利行使機(jī)制圖 盈利分配機(jī)制的權(quán)利機(jī)制盈利分配的決策權(quán)利由所有的利益相關(guān)者共同行使。如圖1，公司經(jīng)理人員根據(jù)公司經(jīng)營

9、情況，向董事會提出盈利分配設(shè)想方案，方案中應(yīng)當(dāng)明確決策理由，尤其偏重于留存收益時，須明確留存收益的投資方向以與其他可能的融資渠道和成本對比分析，該方案屬于公司部，不應(yīng)該對外公布，經(jīng)理人員仍然是依靠自己勞動力獲得收益的利益主體，行使日常經(jīng)營管理權(quán)，對董事會負(fù)責(zé)；董事會負(fù)責(zé)制定公司盈利方案，同時對公司經(jīng)理人員提出的投資融資方案進(jìn)行審核，并將這些作為考核經(jīng)理人員的重要指標(biāo)之一，董事會決議后的盈利分配方案應(yīng)該對外公布，董事會行使公司治理權(quán)，代表公司主要投資者和債權(quán)人的利益；股東大會則最終對公司盈利分配方案進(jìn)行投票表決，所有投資者擁有對董事會提出的盈利分配預(yù)案進(jìn)行投票表決權(quán)，為了保護(hù)中小投資者的權(quán)益，一

10、般應(yīng)該規(guī)定只有當(dāng)同意票數(shù)超過到會股東所占股權(quán)半數(shù)并且超過股東人數(shù)半數(shù)方可通過決案，當(dāng)投資者認(rèn)為公司的盈利分配方案無法保證其個人利益，并且又沒有辦法通過投票來改變公司決議，可以行使最后的權(quán)利用腳投票；債權(quán)人為了防止公司通過盈利分配損害本人利益，一般會在債務(wù)合同中限制公司把舉債以前的未分配利潤分派給股東，大的債權(quán)人可以列席參加公司董事會或者直接擔(dān)任公司的董事。各個利益主體圍繞如何確定盈利分派水平，行使本身擁有的權(quán)利，構(gòu)成盈利分配決策機(jī)制中的權(quán)利框架。3.2利益制衡機(jī)制盈利分配決策機(jī)制應(yīng)該具有利益制衡功能，所有利益相關(guān)者能夠保障其個人利益的同時，還能對其他相關(guān)者獲得更多的剩余控制利益形成相應(yīng)的約束，

11、如圖2。經(jīng)理人員提出公司盈利分配分配設(shè)想方案時，會有意識的適當(dāng)考慮個人利益，在滿足股東與其他利益主體的目標(biāo)前提下盡量能夠兼顧到個人，比如選擇個人偏好的投資項目，他們提出的方案往往是公司最終盈利分配決議的藍(lán)本；大股東通過董事會達(dá)到對其他利益相關(guān)者的制衡，董圖 盈利分配的利益制衡機(jī)制事會決議通過的盈利分配方案必然能夠保護(hù)大股東利益，同時董事會擁有聘任經(jīng)理人員的權(quán)利，如果經(jīng)理人員在提出的方案中過多考慮個人利益，董事會可能會對其提出不信任案，進(jìn)而變更公司管理層，這會限制公司經(jīng)理人員過多的剝奪公司剩余控制權(quán)。股東大會保證中小股東利益與對其他相關(guān)者的制衡，一方面依靠投票權(quán)利積極保護(hù)本身的權(quán)利不受損害，另一

12、方面，當(dāng)投資者認(rèn)為公司盈利分配方案不能保證其利益時，會 “以腳投票”，如果投資者同時拋售公司股票，將導(dǎo)致股價下跌，進(jìn)而損害公司形象和經(jīng)理人員的名譽，反過來制約了其他相關(guān)者的利益。債權(quán)人通過債務(wù)合同限制公司盈利支付的水平，以限制其他相關(guān)者通過盈利分配決策的獲取個人利益。公司簽訂重大債務(wù)合同時，一般都要經(jīng)理人員親自參與，并且董事會批準(zhǔn)甚至股東大會審議通過，如果債務(wù)合同條款過多的有利于債權(quán)人利益，董事會和股東大會不會批準(zhǔn)。4 完善盈利分配機(jī)制的關(guān)鍵上述的盈利分配機(jī)制只是初步框架，離具體實施還存在許多問題，其中關(guān)鍵如下：4.1 總體框架目標(biāo)傳統(tǒng)的盈利分配決策圍繞“股東利益最大”的總體目標(biāo)進(jìn)行，沒有考慮

13、其他利益主體的目標(biāo)。而實際情況是，不同利益主體在權(quán)衡自己的目標(biāo)過程中，會將其所得到的收益和付出的代價進(jìn)行比較，并通過制衡機(jī)制逐步達(dá)到各利益主體目標(biāo)均衡點。在此均衡點上，不同利益主體仍然存在各自的特定目標(biāo)，該目標(biāo)經(jīng)過再次整合就形成最終的決策目標(biāo)。更為廣義的講，公司是產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)的基本單元，公司活動具體相當(dāng)?shù)恼獠啃裕瑧?yīng)該能夠保障所有相關(guān)者的利益，進(jìn)而提高整個社會的福利水平。因此，公司盈利分配決策總體目標(biāo)應(yīng)確定為“相關(guān)者利益最大”或者“社會福利水平最高”。4.2 明晰的權(quán)責(zé)機(jī)制這是盈利分配決策機(jī)制的核心。目前除債務(wù)合同能明確債權(quán)人在盈利分配機(jī)制中的權(quán)責(zé)、保護(hù)其利益 當(dāng)公司盈利分配決策違反了債務(wù)合

14、同時，公司債權(quán)人能夠據(jù)此獲得個人利益法規(guī)保護(hù)權(quán)，但這并不能說利益一定能夠獲得實質(zhì)上的保全，這涉與到法規(guī)實施方面，已經(jīng)超出了本文的討論X圍。外，其余層面的權(quán)責(zé)機(jī)制并不明晰。股東層面：應(yīng)該建立積極的對董事會的控制機(jī)制。董事會只代表大股東利益，中小股東的利益只能通過股東大會對董事會的控制得到保障。但由于中小股東數(shù)量巨大，很難在盈利分配方面達(dá)成共識，實際上很難和大股東抗衡，加之絕大多數(shù)中小投資者缺乏對公司具體運營戰(zhàn)略專業(yè)分析能力，相當(dāng)多的中小股東并不行使股東大會投票權(quán)利，只是在必要時采用保護(hù)性策略用腳投票（當(dāng)不滿公司經(jīng)營策略時，在市場拋售其持有的股份）。這實際上導(dǎo)致股東大會成為“少數(shù)小股東列席參加的董

15、事會”?？梢酝ㄟ^建立有效的中小股東委托機(jī)制，發(fā)揮中小股東在公司盈利分配決策機(jī)制中的功能。董事會層面：一方面保持董事會對經(jīng)理人員行為的有效監(jiān)控，同時又要保證董事行為對股東大會負(fù)責(zé)。董事會履行職權(quán)的關(guān)鍵是本身業(yè)務(wù)能力，不能出現(xiàn)“董事不懂事”的怪事。應(yīng)該規(guī)董事的產(chǎn)生機(jī)制，與時更新董事知識體系，同時積極發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)控功能。經(jīng)理人員：盈利分配機(jī)制中對經(jīng)理人員要保持適度的激勵機(jī)制，在此基礎(chǔ)上再對其管理特權(quán)進(jìn)行約束。另一個顯著的問題是不完全獨立的經(jīng)理人職能的界定，當(dāng)經(jīng)理人員本身擁有部分股權(quán)或者由于公司股權(quán)激勵導(dǎo)致經(jīng)理人員持有部分股權(quán)時，經(jīng)理人員兼有股東和經(jīng)營者雙重身份，盈利分配機(jī)制如何對其行為進(jìn)行約束，是

16、一個應(yīng)該加以研究的問題。4.3信息傳遞機(jī)制治理結(jié)構(gòu)保持高效率的另一個關(guān)鍵是各層面之間快捷的信息傳遞。當(dāng)前經(jīng)理層、董事會和股東大會三個結(jié)構(gòu)層的信息傳遞過慢，投資者無法預(yù)見公司盈利分配方案出臺以與分配方案的實施時間。投資者當(dāng)年下半年才能夠拿到公司上年度紅利的現(xiàn)象屢見不鮮，在漫長的等待中喪失了資金時間價值。這實際上是對投資者利益的損害，進(jìn)而導(dǎo)致投資者無法從公司盈利分配中的獲得預(yù)期收益，從而弱化了盈利分配機(jī)制的治理功能。5 結(jié)論與進(jìn)一步研究問題公司制已有100多年的歷史，西方國家已經(jīng)逐漸形成了比較成熟的治理模式，而我國推進(jìn)公司制改革僅僅有10年時間，因此必然有一些不完善之處。歸納起來，主要有以下幾點：

17、l 股權(quán)結(jié)構(gòu)：我國大公司特別是上市公司，國有股、法人股比重較高，占總股本的6070%，而其股權(quán)代理人的職能并沒有明確界定，行權(quán)規(guī)則也未程序化，導(dǎo)致“所有者缺位”現(xiàn)象非常明顯，國有股東并不關(guān)注公司的盈利分配決策。再者，這些股權(quán)目前還不能上市流通，如果兩個大股東對公司盈利分配方案發(fā)生分歧時，只能通過部斗爭來獲得盡量多的剩余控制權(quán)利，而不能采用適當(dāng)?shù)耐顺龇绞?，因此?yán)重影響公司具體經(jīng)營，弱化了股東的控制職能。l 董事會層面：我國董事會履行職能存在許多矛盾，如董事會行使職權(quán)的獨立性無法保證、董事長的作用過于突出、缺乏保證董事個人嚴(yán)格履行勤勉誠信義務(wù)的機(jī)制、管理層在董事會所占席位導(dǎo)致部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重等等，

18、將會嚴(yán)重影響董事會履行盈利分配決策職能。l 執(zhí)行層面：很多公司董事長和總經(jīng)理的人選合二為一，表面上公司控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)完全一致減少了代理成本，而實際經(jīng)營效果是強(qiáng)化了經(jīng)理人管理特權(quán)，弱化了董事會控制職能。這實質(zhì)上更加有利于經(jīng)理人員和少數(shù)股東利益，而損傷了其他利益主體。應(yīng)當(dāng)意識到，經(jīng)理人掌握的是經(jīng)營權(quán)，董事會擁有的是治理權(quán)，必須明確區(qū)分。l 外部環(huán)境：中國資本市場投機(jī)現(xiàn)象過分活躍，無論是外部環(huán)境建設(shè)還是市場參與者的投資心理都很不成熟。上市公司更多的出于“圈錢”目的，而投資者只是關(guān)注短期市場收益，兩方面因素相互影響，導(dǎo)致股票價格無法反映公司實際投資價值，同時公司盈利分配決策傾向于迎合市場目的。我國進(jìn)行

19、現(xiàn)代公司制度改革以來，公司盈利分配水平基本由公司自主決定，能夠從公司外部起到名義約束作用的僅僅是公司法和公司章程，但其中對盈利分配方面的條款沒有任何實質(zhì)約束。實際上，公司對盈利分配決策擁有完全自主的操作空間。但就公司盈利分配的實際情況分析，公司盈利分配決策目標(biāo)并不符合公司治理的目標(biāo)，投資者、尤其是中小投資者的個人利益受到嚴(yán)重?fù)p害。也正是鑒于此種現(xiàn)狀，中國證監(jiān)會2000年10月提出“將現(xiàn)金分紅作為上市公司配股的必要條件”，標(biāo)志著對公司盈利分配的外部控制進(jìn)行加強(qiáng)。但實際操作效果看，是否會造成上市公司通過支付少量成本進(jìn)行現(xiàn)金分紅，然后再進(jìn)行配股以圈取更大的利益。這種條文的出臺明顯是一種暫時過渡，只能是治標(biāo)不治本的無奈舉措。結(jié)合上述具體特點，建立適合國情的公司盈利分配決策機(jī)制，還有相當(dāng)長的路要走。參考文獻(xiàn)1 Shleifer A, Vishny R.A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 1997 52(2)2 吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革.人民，1994年12月第2版3 吳淑琨,席酉民.公司治理與中國公司改革.機(jī)械工業(yè),2000年版4 Oliver Hart.公司治理：理論與