第14章完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu)ppt課件

1、第第 14 14 章章完美市完美市場(chǎng)場(chǎng)中的中的資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-2本章本章結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)14.1 股權(quán)融資與債務(wù)融資14.2 MM第一定理：財(cái)務(wù)杠桿、套利與公司價(jià)值14.3 MM第二定理：財(cái)務(wù)杠桿、風(fēng)險(xiǎn)和資本成本14.4 資本結(jié)構(gòu)謬論14.5 MM: 超越定理之外Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-3學(xué)學(xué)習(xí)習(xí)目目標(biāo)標(biāo)定義通常被公司用來(lái)籌集資金的證券的類型；定義財(cái)務(wù)杠桿。描述公司應(yīng)該選擇的資本結(jié)

2、構(gòu)。列出完美資本市場(chǎng)的三個(gè)條件。討論MM第一定理的含義，以及自制杠桿和一價(jià)定律在定理發(fā)展中的作用。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-4學(xué)學(xué)習(xí)習(xí)目目標(biāo)標(biāo)( (續(xù)續(xù)) )根據(jù)MM第二定理計(jì)算有杠桿股權(quán)的資本成本。說(shuō)明在完美資本市場(chǎng)中債務(wù)變動(dòng)對(duì)加權(quán)平均資本成本的影響。使用無(wú)杠桿貝塔計(jì)算公司資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。說(shuō)明杠桿增加對(duì)公司股權(quán)的貝塔的影響。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-5學(xué)學(xué)習(xí)習(xí)目目標(biāo)標(biāo)( (續(xù)續(xù)) )計(jì)算公司的凈負(fù)債

3、。討論杠桿對(duì)公司的期望每股凈收益的影響。說(shuō)明稀釋對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響。解釋為何完美資本市場(chǎng)既不會(huì)創(chuàng)造也不會(huì)毀滅價(jià)值。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-614.1 14.1 股股權(quán)權(quán)融融資資與與債務(wù)債務(wù)融融資資 資本結(jié)構(gòu)Capital Structure） 公司發(fā)行在外的債務(wù)、股權(quán)和其他證券的相對(duì)比例Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-7以股以股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 考慮如下一個(gè)投資機(jī)會(huì)。 今年項(xiàng)目初始投資800美元，預(yù)

4、期明年產(chǎn)生的現(xiàn)金流為1400美元或900美元，分別取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的強(qiáng)或弱。出現(xiàn)這兩種情形的概率相等。 Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-8表表14.1 14.1 項(xiàng)項(xiàng)目的目的現(xiàn)現(xiàn)金流金流Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-9以股以股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 項(xiàng)目的現(xiàn)金流取決于總體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，因而含有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。假定當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是5%，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%。 這一投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值是多少？Copyri

5、ght 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-10以股以股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 項(xiàng)目的資本成本為15%。一年后的期望現(xiàn)金流為： ($1400) + ($900) = $1150。 項(xiàng)目的NPV為：NPV $800 $11501.15 $800 $1000 $200Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-11以股以股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 如果項(xiàng)目單純以股權(quán)融資，投資者將愿意為項(xiàng)目支付多少？ 如果通過(guò)出售公司股權(quán)可以籌

6、集1000美元，在支付800美元的投資成本后，可以保留剩余的200美元項(xiàng)目的NPV作為利潤(rùn)。1000$ 15. 11150$ )(股權(quán)現(xiàn)金流PVCopyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-12以股以股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 無(wú)杠桿股權(quán)Unlevered Equity） 無(wú)債務(wù)公司的股權(quán) 因?yàn)闆](méi)有債務(wù)，無(wú)杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流就等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-13表表14.2 14.2 無(wú)杠桿股權(quán)的現(xiàn)

7、金流和回報(bào)率無(wú)杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流和回報(bào)率Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-14以股以股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 股東的回報(bào)率為40% 或10%。 無(wú)杠桿股權(quán)的期望回報(bào)率為: (40%) + (10%) = 15% 因?yàn)轫?xiàng)目的資本成本為15%，股東對(duì)于他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而言獲得了合理的回報(bào)。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-15以以債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 假定除了出售股權(quán)以外，還決定在最初借入

8、500美元的債務(wù)。 因?yàn)轫?xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流總能滿足債務(wù)的償付，債務(wù)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，能以5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入債務(wù)。一年后將償還債權(quán)人： $500 1.05 = $525 有杠桿股權(quán)Levered Equity） 有未償付債務(wù)的公司的股權(quán)Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-16以以債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 給定公司525美元的債務(wù)支付義務(wù)，股東在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)將只能收到$875($1400$525=$875)，在經(jīng)濟(jì)衰弱時(shí)將只能收到$375($900$525=$375)。Copyright 2

9、019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-17表表14.3 14.3 有杠桿公司的有杠桿公司的債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)權(quán)的價(jià)的價(jià)值值和和現(xiàn)現(xiàn)金金流流Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-18以以債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 有杠桿股權(quán)的出售價(jià)格E應(yīng)該為多少? 對(duì)企業(yè)家entrepreneur而言哪種是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)選擇?Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserve

10、d.14-19以以債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 莫迪格利安尼Modigliani和米勒Miller認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，公司的總價(jià)值不應(yīng)該依賴于公司的資本結(jié)構(gòu)。 他們推論公司的總現(xiàn)金流仍然等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流，因此兩者具有相同的現(xiàn)值。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-20以以債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 因?yàn)閭鶆?wù)和股權(quán)的現(xiàn)金流之和等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流，根據(jù)一價(jià)定律，債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值之和必定等于1000美元。 因而，如果債務(wù)的價(jià)值為$500，有杠桿股權(quán)的價(jià)值必定為

11、$500。 E = $1000 $500 = $500。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-21以以債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)為權(quán)為公司融公司融資資 續(xù)續(xù)） ） 因?yàn)橛懈軛U股權(quán)的現(xiàn)金流比無(wú)杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流少，有杠桿股權(quán)將以較低的價(jià)格出售（$500與$1000）。 然而，你的狀況并不變差。通過(guò)發(fā)行債務(wù)和有杠桿股權(quán)你將仍然籌集1000美元。因而，你將不在乎在這兩種公司資本結(jié)構(gòu)之間的選擇。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-22財(cái)務(wù)財(cái)

12、務(wù)杠桿杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回和回報(bào)報(bào)的影響的影響 財(cái)務(wù)杠桿增加公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。 因而，以適用于無(wú)杠桿股權(quán)的折現(xiàn)率15%折現(xiàn)有杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流是不恰當(dāng)?shù)?。有杠桿股權(quán)的投資者將要求一個(gè)更高的期望回報(bào)率以補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-23表表14.4 14.4 有杠桿和無(wú)杠桿有杠桿和無(wú)杠桿時(shí)時(shí)股股權(quán)權(quán)的回的回報(bào)報(bào)率率Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-24財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回和回報(bào)報(bào)的影響的影響

13、續(xù)續(xù)） ） 有杠桿時(shí)和無(wú)杠桿時(shí)股權(quán)持有者的回報(bào)率非常不同。 無(wú)杠桿股權(quán)的回報(bào)率為40%或10%，期望回報(bào)率為15%。 有杠桿股權(quán)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，其回報(bào)率為75%或25%。 為了補(bǔ)償這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，有杠桿股權(quán)的持有者獲得較高的期望回報(bào)率25%。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-25財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回和回報(bào)報(bào)的影響的影響續(xù)續(xù)） ） 通過(guò)計(jì)算每種證券的回報(bào)率對(duì)經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)systematic risk的敏感度，可以更正式地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系。Copyright 2019 Pearson Ad

14、dison-Wesley. All rights reserved.14-26表表14.5 14.5 債務(wù)債務(wù)、無(wú)杠桿股、無(wú)杠桿股權(quán)權(quán)、有杠桿股、有杠桿股權(quán)權(quán)的系的系統(tǒng)統(tǒng)性性風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià) Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-27財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回和回報(bào)報(bào)的影響的影響續(xù)續(xù)） ） 因?yàn)閭鶆?wù)的回報(bào)率不具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0。 在這個(gè)特殊的例子中，有杠桿股權(quán)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)杠桿股權(quán)的兩倍，因而，有杠桿股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是無(wú)杠桿股權(quán)的兩倍。Copyright 2019 Pearson

15、 Addison-Wesley. All rights reserved.14-28財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回和回報(bào)報(bào)的影響的影響續(xù)續(xù)） ） 總之： 在完美的資本市場(chǎng)的情況下，如果公司是100%股權(quán)融資，股權(quán)持有者將要求15%的期望回報(bào)率。 如果公司融資是50%債務(wù)，50%股權(quán)，債權(quán)人將收到5%的回報(bào)率，而有杠桿股權(quán)的持有者將要求25%的期望回報(bào)率因?yàn)樗麄兊娘L(fēng)險(xiǎn)增加了）。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-29財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回和回報(bào)報(bào)的影響的影響續(xù)續(xù)） ） 總之： 財(cái)務(wù)杠桿增加了股權(quán)的

16、風(fēng)險(xiǎn)，即使公司沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。 因而，雖然債務(wù)可能較便宜，但它的使用提高了股權(quán)的資本成本。同時(shí)考慮這兩種資本的來(lái)源，有杠桿時(shí)公司的加權(quán)平均資本成本與無(wú)杠桿公司的資本成本是相同的。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-30例例14.1 14.1 財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿和股杠桿和股權(quán)資權(quán)資本成本本成本問(wèn)題：假設(shè)企業(yè)家為項(xiàng)目融資時(shí)只借入200美元債務(wù)。根據(jù)莫迪格利安尼和米勒的研究，股權(quán)的價(jià)值應(yīng)該是多少？股權(quán)的期望回報(bào)率為多少？Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights r

17、eserved.14-31例例14.1 14.1 財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿和股杠桿和股權(quán)資權(quán)資本成本本成本續(xù)續(xù)） ）解答:因?yàn)楣救楷F(xiàn)金流的價(jià)值仍為1000美元，如果公司借入200美元，其股權(quán)的價(jià)值將為800美元。公司一年后將需要償還債權(quán)人2001.05=210美元。因而，如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，股權(quán)持有者將得到1400-210=1190美元，相應(yīng)的回報(bào)率為1190/800-1=48.75%。如果經(jīng)濟(jì)衰弱，股權(quán)持有者將得到900-210=690美元，相應(yīng)的回報(bào)率為690/800=-13.75%。股權(quán)的期望回報(bào)率為1/248.75%+1/2(-13.75%)=17.5%。注意，有杠桿股權(quán)的回報(bào)率的敏感度為48.75

18、%-（-13.75%）=62.5%，是無(wú)杠桿股權(quán)回報(bào)率敏感度的62.5%/50%=125%。有杠桿股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為17.5%-5%=12.5%，也是無(wú)杠桿股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的125%，所以它是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的恰當(dāng)補(bǔ)償。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-3214.2 MM14.2 MM第一定理：第一定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、套利與公司價(jià)杠桿、套利與公司價(jià)值值 一價(jià)定律表明財(cái)務(wù)杠桿不影響公司的總價(jià)值。 它僅僅改變了現(xiàn)金流在債務(wù)和股權(quán)之間的分配，而沒(méi)有改變公司的總現(xiàn)金流。Copyright 2019 Pearson Addiso

19、n-Wesley. All rights reserved.14-3314.2 MM14.2 MM第一定理：第一定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、套利與公司價(jià)杠桿、套利與公司價(jià)值值( (續(xù)續(xù)) ) 莫迪格利安尼和米勒MM證明，在完美資本市場(chǎng)perfect capital markets的一系列假設(shè)下，上述結(jié)論成立具有一般性。 投資者和公司能夠以競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格買賣相同一組證券，競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格等于證券產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 沒(méi)有與證券交易相關(guān)的稅負(fù)、交易成本或發(fā)行成本。 公司的融資決策不改變其投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，也不揭示有關(guān)它們的新信息。Copyright 2019 Pearson Addison-Wes

20、ley. All rights reserved.14-3414.2 MM14.2 MM第一定理：第一定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、套利與公司價(jià)杠桿、套利與公司價(jià)值值( (續(xù)續(xù)) ) MM第一定理MM Proposition I）： 在完美資本市場(chǎng)中，公司的總價(jià)值等于公司資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的市場(chǎng)價(jià)值，它不受公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-35MMMM定理和一價(jià)定律定理和一價(jià)定律 MM通過(guò)下面的論證確立了他們的結(jié)論： 在沒(méi)有稅收和其他交易成本時(shí)，支付給所有的公司證券持有者的總現(xiàn)金流等于公司

21、資產(chǎn)產(chǎn)生的總現(xiàn)金流。 因而，根據(jù)一價(jià)定律，公司的證券和公司資產(chǎn)一定具有相同的總的市場(chǎng)價(jià)值。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-36自制杠桿自制杠桿 自制杠桿Homemade Leverage） 投資者在他們自己的投資組合中使用杠桿以調(diào)整公司作出的杠桿選擇。 MM表明，如果相對(duì)公司選擇的資本結(jié)構(gòu)，投資者更偏好另一種資本結(jié)構(gòu)，投資者可以自行借入或貸出資金并達(dá)到相同的結(jié)果。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-37自制杠桿自制杠

22、桿續(xù)續(xù)） ） 假設(shè)你不使用財(cái)務(wù)杠桿，創(chuàng)立了一家完全權(quán)益公司。 偏好持有有杠桿股權(quán)的投資者可以通過(guò)在他自己的投資組合中使用財(cái)務(wù)杠桿這樣做。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-38表表14.6 14.6 利用自制杠桿復(fù)制有杠桿股利用自制杠桿復(fù)制有杠桿股權(quán)權(quán)Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-39自制杠桿自制杠桿續(xù)續(xù)） ） 如果無(wú)杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流作為保證金借款margin loan的抵押品以5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）。那么通過(guò)利用自制

23、杠桿，如在前一張ppt中所說(shuō)的那樣，投資者以500美元的成本，可以復(fù)制出對(duì)有杠桿股權(quán)的報(bào)償。 根據(jù)一價(jià)定律，有杠桿股權(quán)的價(jià)值必定也是500美元。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-40自制杠桿自制杠桿續(xù)續(xù)） ） 現(xiàn)在假設(shè)你使用債務(wù)，但投資者卻偏好持有無(wú)杠桿股權(quán)。投資者可以通過(guò)買入公司的債務(wù)和股權(quán)，重新創(chuàng)造無(wú)杠桿股權(quán)的報(bào)償。合并這兩種證券的現(xiàn)金流，產(chǎn)生出與無(wú)杠桿股權(quán)相同的現(xiàn)金流，總成本為1000美元。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reser

24、ved.14-41表表14.7 14.7 通通過(guò)過(guò)持有持有債務(wù)債務(wù)和股和股權(quán)權(quán)復(fù)制無(wú)杠桿股復(fù)制無(wú)杠桿股權(quán)權(quán)Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-42自制杠桿自制杠桿續(xù)續(xù)） ） 在每一種情況下，你對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇都不會(huì)影響投資者的機(jī)會(huì)。 投資者可以通過(guò)增加杠桿或者通過(guò)減少杠桿，改變公司的杠桿選擇，以適合他們的個(gè)人偏好。 在完美資本市場(chǎng)中，不同的資本結(jié)構(gòu)選擇沒(méi)有給投資者帶來(lái)好處，不會(huì)影響公司的價(jià)值。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved

25、.14-43例例14.2 14.2 自制杠桿和套利自制杠桿和套利問(wèn)題：假設(shè)有兩家公司，每個(gè)具有1期的現(xiàn)金流1400美元或900美元如表14.1所示）。除資本結(jié)構(gòu)外，兩家公司完全相同。一家公司是無(wú)杠桿的，其股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值為990美元。另一家公司借債500美元，其股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值為510美元。MM第一定理成立嗎？利用自制杠桿有套利機(jī)會(huì)嗎？Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-44例例14.2 14.2 自制杠桿和套利自制杠桿和套利續(xù)續(xù)） ）解答：MM第一定理表明，每家公司的總價(jià)值應(yīng)等于其資產(chǎn)的價(jià)值。因?yàn)檫@兩家公司擁

26、有相同的資產(chǎn)，它們的總價(jià)值應(yīng)該相等。然而題中假定無(wú)杠桿公司的總市值為990美元，而有杠桿公司的總市值為510美元股權(quán)）+500美元債務(wù)）=1010美元。因而，這些價(jià)格違背了MM第一定理。例例14.2 14.2 自制杠桿和套利自制杠桿和套利續(xù)續(xù)） ） 因?yàn)檫@兩家資產(chǎn)相同的公司卻以不同的總價(jià)格進(jìn)行交易，違背了一價(jià)定律，從而存在套利機(jī)會(huì)。為利用這個(gè)套利機(jī)會(huì)，我們可借入500美元，以990美元買入無(wú)杠桿公司的股權(quán)，通過(guò)利用自制杠桿，以只有990-500=490美元的成本，再造有杠桿公司的股權(quán)。然后我們可以510美元的價(jià)格出售有杠桿的股權(quán)，從而獲得套利利潤(rùn)20美元。 時(shí)期0 時(shí)期1：現(xiàn)金流 現(xiàn)金流 經(jīng)濟(jì)

27、強(qiáng)勁 經(jīng)濟(jì)衰弱 借款 $500 -$525 -$525 買入無(wú)杠桿股權(quán) -$990 $1400 $900 賣出有杠桿股權(quán) $510 -$875 -$375 總現(xiàn)金流 $20 0 0 Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-46例例14.2 14.2 自制杠桿和套利自制杠桿和套利續(xù)續(xù)） ） 注意：套利者買入無(wú)杠桿公司，同時(shí)賣出有杠桿公司的行動(dòng)將導(dǎo)致無(wú)杠桿公司的股價(jià)上升和有杠桿公司的股價(jià)下降，直到兩家公司的價(jià)值相等，MM第一定理成立。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. Al

28、l rights reserved.14-47市市值資產(chǎn)負(fù)債值資產(chǎn)負(fù)債表表 市值資產(chǎn)負(fù)債表Market Value Balance Sheet） 資產(chǎn)負(fù)債表，其中： 包括公司所有的資產(chǎn)和負(fù)債甚至標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表缺失的諸如聲譽(yù)、品牌以及人力資本等無(wú)形資產(chǎn)）。 所有價(jià)值都是當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值，而不是歷史成本。 公司發(fā)行的所有證券的總價(jià)值必定等于公司資產(chǎn)的總價(jià)值。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-48表表14.8 14.8 公司的市公司的市值資產(chǎn)負(fù)債值資產(chǎn)負(fù)債表表Copyright 2019 Pearson Ad

29、dison-Wesley. All rights reserved.14-49市市值資產(chǎn)負(fù)債值資產(chǎn)負(fù)債表表續(xù)續(xù)） ） 使用市值資產(chǎn)負(fù)債表，股權(quán)的價(jià)值可以計(jì)算如下：債務(wù)和其他負(fù)債的市值資產(chǎn)的市值股權(quán)的市值 Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-50例例14.3 14.3 當(dāng)具有多種當(dāng)具有多種證證券券時(shí)時(shí)的股的股權(quán)權(quán)估估值值問(wèn)題：假設(shè)企業(yè)家決定將公司分割成三種證券出售：股權(quán)、500美元的債務(wù)以及被稱為認(rèn)股權(quán)證的第三種證券。該認(rèn)股權(quán)證當(dāng)公司的現(xiàn)金流充裕時(shí)支付210美元，而當(dāng)公司的現(xiàn)金流不足時(shí)沒(méi)有支付。假設(shè)這第三種證

30、券的公允價(jià)格為60美元。在完美資本市場(chǎng)中，股權(quán)的價(jià)值將是多少？Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-51例例14.3 14.3 當(dāng)具有多種當(dāng)具有多種證證券券時(shí)時(shí)的股的股權(quán)權(quán)估估值值 續(xù)續(xù)） ）解答：根據(jù)MM第一定理，公司發(fā)行的所有證券的總價(jià)值應(yīng)該等于公司資產(chǎn)的價(jià)值1000美元。因?yàn)閭鶆?wù)的價(jià)值為500美元，新證券的價(jià)值為60美元，股權(quán)的價(jià)值必定為440美元。（你可以通過(guò)證明在這一價(jià)格上，與表14.5中的證券相比較，股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與其風(fēng)險(xiǎn)相稱，從而檢驗(yàn)這個(gè)結(jié)果。）Copyright 2019 Pearson Ad

31、dison-Wesley. All rights reserved.14-52應(yīng)應(yīng)用：杠桿用：杠桿資資本重整本重整 杠桿資本重整Leveraged Recapitalization） 公司用借入的資金來(lái)支付大量的特殊股利或者回購(gòu)大量的發(fā)行在外的股份Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-53應(yīng)應(yīng)用：杠桿用：杠桿資資本重整本重整續(xù)續(xù)） ） 例： 哈里森公司當(dāng)前為在完美資本市場(chǎng)中經(jīng)營(yíng)的一家全權(quán)益公司，擁有發(fā)行在外的股份5000萬(wàn)股，每股交易價(jià)格為4美元。 哈里森公司計(jì)劃借入8000萬(wàn)美元債務(wù)，并用所得資金回購(gòu)其發(fā)行

32、在外的股份2000萬(wàn)股。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-54應(yīng)應(yīng)用：杠桿用：杠桿資資本重整本重整續(xù)續(xù)） ） 例： 這筆交易可以分兩步來(lái)看。 首先，哈里森出售債務(wù)籌集8000萬(wàn)美元現(xiàn)金。 其次，哈里森用這些現(xiàn)金回購(gòu)股票。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-55表表14.9 14.9 在哈里森杠桿在哈里森杠桿資資本重整的每個(gè)步本重整的每個(gè)步驟驟后的后的市市值資產(chǎn)負(fù)債值資產(chǎn)負(fù)債表表Copyright 2019 Pearso

33、n Addison-Wesley. All rights reserved.14-56應(yīng)應(yīng)用：杠桿用：杠桿資資本重整本重整續(xù)續(xù)） ） 例： 哈里森最初為全權(quán)益公司。公司股權(quán)的市值為20000萬(wàn)美元5000萬(wàn)股4美元/股=20000萬(wàn)美元），等于其現(xiàn)有資產(chǎn)的市值。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-57應(yīng)應(yīng)用：杠桿用：杠桿資資本重整本重整續(xù)續(xù)） ） 例： 借款后，公司的負(fù)債增加了8000萬(wàn)美元，它也等于公司已籌集的現(xiàn)金。因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)和負(fù)債增加相同的數(shù)額，股權(quán)的市值保持不變。Copyright 2019 Pe

34、arson Addison-Wesley. All rights reserved.14-58應(yīng)應(yīng)用：杠桿用：杠桿資資本重整本重整續(xù)續(xù)） ） 例： 為實(shí)施股票回購(gòu)，公司用借入的8000萬(wàn)美元現(xiàn)金，回購(gòu)了2000萬(wàn)股8000萬(wàn)美元4美元/股=2000萬(wàn)股）。 因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)減少了8000萬(wàn)美元，而其債務(wù)保持不變，為了資產(chǎn)和負(fù)債保持平衡，股權(quán)的市值必定也下降8000萬(wàn)美元，從20000萬(wàn)美元到12000萬(wàn)美元。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-59應(yīng)應(yīng)用：杠桿用：杠桿資資本重整本重整續(xù)續(xù)） ） 例： 股票價(jià)格

35、保持不變。 有3000萬(wàn)股發(fā)行在外的股份，每股價(jià)值為4美元12000萬(wàn)美元3000萬(wàn)股=4美元/股），與回購(gòu)前的股價(jià)相同。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-6014.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 MM第一定理可以被用于推導(dǎo)出財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本之間的明確關(guān)系。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-6114.3 MM14.3 MM第二定

36、理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 E 有杠桿公司股權(quán)的市值。 D 有杠桿公司債務(wù)的市值。 U 無(wú)杠桿公司股權(quán)的市值。 A 公司資產(chǎn)的市值。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-6214.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本 續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 MM第一定理表明： 不論公司是無(wú)杠桿或有杠桿，公司證券的總市值等于公司資產(chǎn)的市值。E D U ACopyright 2019 Pears

37、on Addison-Wesley. All rights reserved.14-6314.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本 續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 利用自制杠桿，通過(guò)持有公司股權(quán)和債務(wù)的組合，可以復(fù)制持有無(wú)杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-6414.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本 續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 無(wú)杠桿股權(quán)的回報(bào)率RU與有杠桿股權(quán)的回報(bào)

38、率RE和債務(wù)的回報(bào)率RD有關(guān):EE DRE DE DRD RUCopyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-6514.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本 續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 解RE： 有杠桿股權(quán)的回報(bào)率等于無(wú)杠桿股權(quán)的回報(bào)率加上由于杠桿產(chǎn)生的溢價(jià)。 溢價(jià)的數(shù)額取決于杠桿水平，杠桿水平以公司的市場(chǎng)價(jià)值的債務(wù)股權(quán)比率D/E來(lái)衡量。杠桿產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)無(wú)杠桿時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)) ( DUUERREDRRCopyright 2019 Pearson Addison-

39、Wesley. All rights reserved.14-6614.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本 續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 MM第二定理MM Proposition II）： 有杠桿股權(quán)的資本成本等于無(wú)杠桿股權(quán)的資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)股權(quán)比率成比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 有杠桿股權(quán)的資本成本rE rU DE(rU rD)Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-6714.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)

40、和和資資本成本本成本續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 回想前面： 如果公司以全權(quán)益融資，無(wú)杠桿股權(quán)的期望回報(bào)率為15%。 如果公司借入500美元的債務(wù)，債務(wù)的期望回報(bào)率為5%。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-6814.3 MM14.3 MM第二定理：第二定理：財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和和資資本成本本成本續(xù)續(xù)） ） 財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)資本成本 因而，根據(jù)MM第二定理，有杠桿公司股權(quán)的期望回報(bào)率為：rE 15% 500500(15% 5%) 25%Copyright 2019 Pearson Addiso

41、n-Wesley. All rights reserved.14-69例例14.4 14.4 計(jì)計(jì)算股算股權(quán)資權(quán)資本成本本成本問(wèn)題：假設(shè)第14.1節(jié)中的企業(yè)家為項(xiàng)目融資時(shí)，只借入200美元。根據(jù)MM第二定理，公司的股權(quán)資本成本將是多少？Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-70例例14.4 14.4 計(jì)計(jì)算股算股權(quán)資權(quán)資本成本本成本續(xù)續(xù)） ）解答：因?yàn)楣举Y產(chǎn)的市值為1000美元，根據(jù)MM第一定理，股權(quán)的市值將為800美元。于是，利用等式14.5）：這個(gè)結(jié)果與例14.1中計(jì)算的期望回報(bào)率相一致。Copyrig

42、ht 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-71資資本本預(yù)預(yù)算與加算與加權(quán)權(quán)平均平均資資本成本本成本 如果公司是無(wú)杠桿的，公司資產(chǎn)產(chǎn)生的全部自由現(xiàn)金流都支付給股權(quán)持有者。 公司資產(chǎn)的市值、風(fēng)險(xiǎn)和資本成本與股權(quán)的市值、風(fēng)險(xiǎn)和資本成本完全一致，因而：AUrr Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-72資資本本預(yù)預(yù)算與加算與加權(quán)權(quán)平均平均資資本成本本成本續(xù)續(xù)） ） 如果公司是有杠桿的，項(xiàng)目rA等于公司的加權(quán)平均資本成本。 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)eight

43、ed Average Cost of Capital）（無(wú)稅）DEwaccrDEDrDEEr 債務(wù)資本成本債務(wù)融資的比重公司價(jià)值中由股權(quán)資本成本股權(quán)融資的比重公司價(jià)值中由rwacc rU rACopyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-73資資本本預(yù)預(yù)算與加算與加權(quán)權(quán)平均平均資資本成本本成本續(xù)續(xù)） ） 在完美資本市場(chǎng)中，公司的WACC與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，如果公司是無(wú)杠桿的，它等于其股權(quán)資本成本，也等于公司資產(chǎn)的資本成本。 債務(wù)與公司價(jià)值比率Debt-to-Value Ratio） 債務(wù)在公司價(jià)值中的比重。圖圖14.1

44、 14.1 完美完美資資本本市市場(chǎng)場(chǎng)中的中的WACCWACC與與財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿杠桿Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-75資資本本預(yù)預(yù)算與加算與加權(quán)權(quán)平均平均資資本成本本成本續(xù)續(xù)） ） 沒(méi)有債務(wù)時(shí)，WACC等于無(wú)杠桿股權(quán)資本成本。 當(dāng)公司以較低的債務(wù)資本成本借款時(shí)，其股權(quán)資本成本上升，凈效應(yīng)是公司的WACC保持不變。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-76例例14.5 14.5 減少杠桿與減少杠桿與資資本成本本成本問(wèn)題：E

45、P是一家天然氣公司，公司按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的債務(wù)股權(quán)比率為2。假設(shè)公司當(dāng)前的債務(wù)資本成本為6%，股權(quán)資本成本為12%。再假設(shè)如果公司發(fā)行股票并用籌集的資金償還債務(wù)，使公司的債務(wù)股權(quán)比率降為1，使公司的債務(wù)資本成本下降到5.5%。在完美的資本市場(chǎng)中，這項(xiàng)交易對(duì)公司的股權(quán)資本成本和WACC將產(chǎn)生什么影響？Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-77例例14.5 14.5 減少杠桿與減少杠桿與資資本成本本成本續(xù)續(xù)） ）解答：利用等式14.7），可以計(jì)算公司初始的WACC：在完美的資本市場(chǎng)中，公司的WACC不因資本結(jié)構(gòu)的變

46、動(dòng)而改變。因而公司的無(wú)杠桿資本成本rU=8%。于是利用等式14.5可以計(jì)算杠桿減少后公司的股權(quán)資本成本：杠桿的減少將使公司的股權(quán)資本成本下降到10.5%。在完美的資本市場(chǎng)中，公司的WACC保持不變，仍然為8%=1/2(10.5%)+1/2(5.5%)。這項(xiàng)交易沒(méi)有產(chǎn)生任何凈收益。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-78 如果公司的資本結(jié)構(gòu)是由多種證券所組成，那么WACC是通過(guò)計(jì)算公司所有證券的加權(quán)平均資本成本而計(jì)算。計(jì)計(jì)算多種算多種證證券的券的WACCWACCCopyright 2019 Pearson A

47、ddison-Wesley. All rights reserved.14-79例例14.6 14.6 多種多種證證券的券的WACCWACC問(wèn)題：計(jì)算具有與例14.3描述一樣的資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)家的項(xiàng)目的WACC。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-80例例14.6 14.6 多種多種證證券的券的WACCWACC 續(xù)續(xù)） ）解答：因?yàn)楣镜馁Y本結(jié)構(gòu)中具有三種證券債務(wù)、股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證），公司的加權(quán)平均資本成本是必須支付給這三類投資者的平均回報(bào)：由例14.3可知，E=440，D=500，W=60。每種證券的期望回報(bào)

48、率是多少？給定公司的現(xiàn)金流，債務(wù)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，期望回報(bào)率為rD=5%。認(rèn)股權(quán)證的期望支付為1/2(210)+1/2(0)=105美元，所以它的期望回報(bào)率為rW=105/60-1=75%。當(dāng)現(xiàn)金流較高時(shí)，股權(quán)的支付為(1400-525-210)=665美元；當(dāng)現(xiàn)金流較低時(shí)，股權(quán)的支付為(900-525)=375美元；因而其期望支付為1/2(665)+1/2(375)=520美元，于是股權(quán)的期望回報(bào)率為rE=520/440-1=18.18%?，F(xiàn)在可以計(jì)算WACC：WACC再次等于公司無(wú)杠桿的資本成本15%。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All righ

49、ts reserved.14-81有杠桿和無(wú)杠桿有杠桿和無(wú)杠桿貝貝塔塔 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司證券的風(fēng)險(xiǎn)的影響也可以用貝塔來(lái)表示：U EE DE DE DDCopyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-82有杠桿和無(wú)杠桿有杠桿和無(wú)杠桿貝貝塔塔續(xù)續(xù)） ） 無(wú)杠桿貝塔Unlevered Beta） 無(wú)杠桿公司的風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，相當(dāng)于公司資產(chǎn)的貝塔。 如果要估計(jì)投資項(xiàng)目的無(wú)杠桿貝塔，應(yīng)該基于具有可比投資的公司的無(wú)杠桿貝塔的估計(jì)。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights re

50、served.14-83有杠桿和無(wú)杠桿有杠桿和無(wú)杠桿貝貝塔塔續(xù)續(xù)） ） 杠桿放大了公司資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)U ,提高了股權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。E U DE(U D)E U DEU (1 DE)UCopyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-84例例14.7 14.7 航空公司的航空公司的貝貝塔塔問(wèn)題：2019年秋季，幾家航空公司股票的股權(quán)貝塔和依據(jù)市值計(jì)算的債務(wù)股權(quán)比率的估計(jì)如下表所示：這些公司的股權(quán)貝塔的顯著差異反映它們?cè)诮?jīng)營(yíng)中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大差異嗎？你將采用什么近似的貝塔來(lái)評(píng)估航空業(yè)的項(xiàng)目？Copyright 2019 Pea

51、rson Addison-Wesley. All rights reserved.14-85例例14.7 14.7 航空公司的航空公司的貝貝塔塔續(xù)續(xù)） ）解答：股權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被公司的財(cái)務(wù)杠桿放大了。為了評(píng)估航空公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該考慮它們的無(wú)杠桿貝塔，利用等式14.9計(jì)算如下：雖然各航空公司的股權(quán)貝塔差別很大，但它們的無(wú)杠桿貝塔是相似的。因而它們股權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異主要是由于它們資本結(jié)構(gòu)的不同所致。基于這些數(shù)據(jù)，范圍為0.9-0.98的無(wú)杠桿貝塔將是這個(gè)行業(yè)的項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的合理估計(jì)。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights rese

52、rved.14-86現(xiàn)現(xiàn)金和金和凈債務(wù)凈債務(wù) 持有現(xiàn)金具有與杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的影響相反的效應(yīng)，可以被視為相當(dāng)于負(fù)債務(wù)。現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券債務(wù)凈債務(wù) Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-87例例14.8 14.8 現(xiàn)現(xiàn)金和金和貝貝塔塔問(wèn)題：在2019年中期，思科公司沒(méi)有債務(wù)，股權(quán)資本總市值為1100億美元，貝塔為2.2。思科的資產(chǎn)中包括價(jià)值160億美元的現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。此時(shí)，思科不包括現(xiàn)金的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值即公司價(jià)值是多少？這些經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的貝塔是多少？Copyright 2019 Pearson Addi

53、son-Wesley. All rights reserved.14-88例例14.8 14.8 現(xiàn)現(xiàn)金和金和貝貝塔塔續(xù)續(xù)） ）解答：因?yàn)樗伎乒緵](méi)有債務(wù)，有160億美元現(xiàn)金，所以其凈債務(wù)=0-160=-160億美元。因此它的公司價(jià)值為1100-160=940億美元。為了確定其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的貝塔，可以應(yīng)用等式14.9計(jì)算思科的無(wú)杠桿貝塔利用因?yàn)楣镜默F(xiàn)金是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，其凈債務(wù)的貝塔為0的事實(shí)）：換言之，思科的股權(quán)市值由價(jià)值940億美元的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)加上160億美元的現(xiàn)金構(gòu)成。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的貝塔為2.57。因?yàn)楝F(xiàn)金的貝塔為0，所以公司的股權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要低，股權(quán)的貝塔為2.2。為檢

54、驗(yàn)這個(gè)結(jié)果，注意公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)加上現(xiàn)金構(gòu)成的組合的貝塔為(940/1100)(2.57)+(160/1100)(0)=2.2。 Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-8914.4 14.4 資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)謬論謬論 杠桿和每股收益Leverage and Earnings per Share） 財(cái)務(wù)杠桿可以增加公司的期望每股收益。有時(shí)這被錯(cuò)誤地用作為一種論據(jù)：杠桿應(yīng)該也提高公司的股票價(jià)格。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.1

55、4-9014.4 14.4 資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)謬論謬論 續(xù)續(xù)） ） 杠桿和每股收益Leverage and Earnings per Share） 例： LVI當(dāng)前為全權(quán)益公司。預(yù)期公司明年將產(chǎn)生息稅前收益EBIT為1000萬(wàn)美元。公司當(dāng)前有1000萬(wàn)股流通股，每股交易價(jià)格為7.5美元。LVI正考慮調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，以8%的利率借款1500萬(wàn)美元，并用所借資金以每股7.5美元的價(jià)格回購(gòu)200萬(wàn)股股票。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-9114.4 14.4 資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)謬論謬論 續(xù)續(xù)） ） 杠桿和每股

56、收益Leverage and Earnings per Share） 例： 假設(shè)公司沒(méi)有債務(wù)。由于沒(méi)有利息，在完美的資本市場(chǎng)中也不存在稅收，公司的凈利潤(rùn)將等于其EBIT，沒(méi)有杠桿時(shí)公司的每股收益將為：$1 million 10million $10 股票數(shù)量?jī)衾麧?rùn)EPSCopyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-9214.4 14.4 資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)謬論謬論 續(xù)續(xù)） ） 杠桿和每股收益Leverage and Earnings per Share） 例: 如果LVI調(diào)整資本，新債務(wù)將使得公司每年支付的利息為120

57、萬(wàn)美元。 1500 8% = 120萬(wàn)美元 結(jié)果，LVI公司預(yù)期的利息支付后的利潤(rùn)將為880萬(wàn)美元。 利潤(rùn) = EBIT 利息 利潤(rùn) = 1000 120 = 880萬(wàn)美元Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-9314.4 14.4 資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)謬論謬論 續(xù)續(xù)） ） 杠桿和每股收益Leverage and Earnings per Share） 例: 每股收益上升為$1.10 EPS=880/800=$1.1 LVI的預(yù)期每股收益隨著杠桿的增加而增加。Copyright 2019 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.14-9414.4 14.4 資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)謬論謬論 續(xù)續(xù)） ） 杠桿和每股收益Leverage and Earnings per Share） 例: 股東變得更富裕了嗎？ 沒(méi)有！盡管LVI的預(yù)期EPS隨著杠桿的增加而增加，其EPS的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。雖然平均而言EPS增加了，但這