融資融券交易試點中投資者權益保護制度研究

1、融資融券交易試點中投資者權益保護制度研究穩(wěn)妥推進融資融券業(yè)務試點是2010年全國期貨監(jiān)管的一項重點工作，“督促試點公司做好技術系統(tǒng)測試、風險揭示、客戶適當性管理”是穩(wěn)妥推進融資融券業(yè)務試點的重要內容。國外經驗表明，法律對投資者保護越好，股票市場就越發(fā)達。這就要求深入研究融資融券業(yè)務試點中投資者權益保護制度，分析其制度安排、制度缺陷和政策建議。融資融券交易試點的制度體系正在發(fā)展完善目前，融資融券交易試點的制度體系正在發(fā)展完善。2006年1月1日實施的中華人民共和國證券法，將“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”修訂為“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規(guī)定并經

2、國務院證券監(jiān)督管理機構批準”，為我國證券公司開展融資融券業(yè)務預留了法律空間。從2006年6月至9月，中國證監(jiān)會及有關單位相繼發(fā)布了證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法、證券公司融資融券業(yè)務試點內部控制指引、融資融券交易試點實施細則、融資融券試點登記結算業(yè)務實施細則等業(yè)務規(guī)則和監(jiān)管措施，對證券公司試點融資融券的資格條件、交易規(guī)則、登記結算、信息披露等運行與監(jiān)管事項作出具體規(guī)定。2008年4月23日，國務院頒布證券公司監(jiān)督管理條例明確我國的融資融券業(yè)務實行集中化模式，設立證券金融公司，作為轉融通業(yè)務的中介。2010年1月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關于開展證券公司融資融券業(yè)務試點工作的指導意見，明確試點工

3、作程序，部署試點工作方案，提出防范風險要求。2010年3月31日，滬深交易所開始試點融資融券交易。從試點目標看，試點初期的政策設計主要面臨投資者適當性管理、標的證券池構建、試點證券公司挑選等融資融券交易準入標準和程序，組建融資融券交易市場；擴大試點的政策設計需要解決試點工作評價、準入條件調整、運行機制修正、不足信用補充、市場主體退出等提高融資融券交易運行效率的制度機制，完善融資融券交易市場。由此看來，融資融券制度試點初期出臺的各項法律法規(guī)和業(yè)務規(guī)則，已經形成了法律、法規(guī)、自律規(guī)則等三個層次，市場準入、上市交易、登記結算、風險管理、投資者保護等多條主線的完整配套制度體系。從六方面加強投資者保護的

4、制度安排融資融券交易試點中投資者權益保護的制度安排，既有一定的歷史邏輯，其保護理念和保護實踐從屬于資本市場的投資者保護，具有一定普遍性；又有一定現實邏輯，服從于融資融券交易試點的業(yè)務特性和約束條件，具有一定特殊性。 具體到融資融券交易試點，我們從投資者市場準入、賬戶管理、信息獲取、市場選擇、服務準入、標的管理等六個環(huán)節(jié)梳理后發(fā)現，有以下投資者保護制度： 一是以資金實力為基礎、投資能力為標準的投資者適當性管理制度。在創(chuàng)業(yè)板實行投資者適當性制度的基礎上，融資融券交易試點采用了投資者適當性管理制度、設立投資者準入制度、建立合同約束制度、與客戶簽訂真實有效的融資融券合同及建立有效的客戶糾紛處理機制等方

5、面制度建設，對融資融券客戶的征信、資質條件和資產“門檻”、客戶的權益等方面實施適當性管理，做到“讓合適的投資者去買合適的產品”。二是以第三方存管為基礎、專戶管理為標準的客戶資產安全制度。證券公司申請融資融券業(yè)務試點，需要具備客戶賬戶規(guī)范和集中管理、客戶交易結算資金第三方存管等條件；要求強化業(yè)務流程、技術系統(tǒng)的管理，防止技術故障、操作失誤、制度與流程漏洞、員工道德風險等影響客戶資產安全；為客戶開立實名的二級信用證券賬戶、資金賬戶，建立健全信用賬戶的管理和稽核制度，防止資產混用、賬戶混用、出借賬戶、虛假賬戶；向客戶提供對賬單；證券登記結算機構對與融資融券交易有關的證券劃轉和資金劃轉情況進行監(jiān)督，負

6、責第三方存管的商業(yè)銀行對證券公司資金劃撥進行監(jiān)督等。通過賬戶實名、專戶管理、分級結算、第三方存管等措施保障客戶資產安全、完整。三是以真實性為基礎、透明度為標準的融資融券信息公開披露制度。融資融券試點要求，證券公司建立內部報告制度，明確融資融券業(yè)務運作、風險監(jiān)控、業(yè)務稽核等信息的報告路徑和反饋機制；建立信息報送制度，指定專人負責信息統(tǒng)計與復核，逐日報送單只標的證券融資融券交易信息，逐月報告融資融券業(yè)務的開戶總量信息，融資融券業(yè)務盈虧狀況；建立信息披露制度，每日向市場公布單只標的證券融資買入額、融資余額、融券賣出量、融券余量等交易信息，市場融資融券交易總量信息；保證信息披露真實、準確、完整。四是以

7、相互隔離為基礎、獨立專業(yè)為標準的融資融券公平交易制度。融資融券試點要求，證券公司切實防范公司與客戶的利益沖突；建立利益隔離制度，融券專用證券賬戶不可用于證券買賣，證券公司不得向本公司的股東、關聯人融資、融券；建立業(yè)務隔離制度，融資融券業(yè)務的前、中、后臺相互分離，融資融券業(yè)務與自營、資產管理、投資銀行業(yè)務在機構、人員、信息、賬戶等方面相互分離；實行業(yè)務適當性制度，配備業(yè)務所需的專業(yè)人員、技術系統(tǒng)、資金和證券，禁止為追求業(yè)務規(guī)模、收入誘導客戶進行不必要的融資融券交易；公平公正對待所有客戶，向融資融券客戶及公司其他客戶發(fā)送研究報告的時間一致，且不晚于發(fā)送給自營、資產管理等業(yè)務部門的時間。五是以凈資本

8、規(guī)模為基礎、合規(guī)管理為標準的試點公司準入制度。在從需求方面加強保護的同時，融資融券交易試點更強化了供給方面的投資者保護，建立試點證券公司市場準入制度，按照“試點先行、逐步推開”的步驟有序進行，根據證券公司凈資本規(guī)模、合規(guī)經營情況、風險控制指標、試點實施方案專業(yè)評價結果和技術系統(tǒng)全網測試結果，擇優(yōu)確定首批試點證券公司。要求試點公司按規(guī)定制定各項業(yè)務管理規(guī)定，審慎確定融資融券業(yè)務試點的各項風險控制指標和業(yè)務指標，在扣減凈資本的同時計算業(yè)務風險資本準備，使用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務、篩選，確定可充抵保證金的證券的種類及折算率、客戶可融資買入和融券賣出證券的種類、保證金比例和最低維持擔保比例

9、，建立完備的融資融券業(yè)務風險識別、評估與控制體系。首批試點之后，中國證監(jiān)會將根據市場需要和試點效果，審慎穩(wěn)妥地擴大試點范圍，使之逐步成為證券公司的常規(guī)業(yè)務。繼證券投資基金的銷售適用性管理后，融資融券試點推行“將合適的產品賣給合適的投資者”。六是以證券的波動性為基礎、流動性為標準的標的證券篩選調整制度。融資融券試點在構建投資者適當性制度同時，設立標的證券適當性制度，要求滬深交易所按照“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，根據最短上市期限、流動市值、股東人數、日均換手率、日均漲跌幅偏離基準指數平均值、波動幅度等下限指標，從符合條件的證券范圍內，審慎確定可充抵保證金的質押標的證券、融資融券交易標的

10、證券；根據流動性、波動性等指標調整標的證券的選擇標準，以及暫停交易、實施特別處理、進入終止上市程序等市場情況調整標的證券名單；融資融券交易出現異常時視情況調整標的證券標準或范圍，可充抵保證金有價證券的折算率，融資、融券保證金比例、維持擔保比例，暫停特定標的證券的融資買入或融券賣出交易、整個市場的融資買入或融券賣出交易；爭取“選合適的證券充當合適的標的”。完善融資融券交易試點中投資者權益保護制度四大建議正在實施的融資融券交易試點的投資者權益保護制度體系，從保護要求看，投資者權益的保護層次和保護環(huán)節(jié)基本具備，能夠滿足投資者權益保護的基本需求，解決了有或無的問題；從保護的水平看，投資者保護的制度結構

11、、實現機制和制度效率階段特征明顯，不能充分實現投資者的發(fā)展權益，沒能有效解決好或差的問題，需要完善投資者保護的途徑和方式。為此，建議：一是加快落實融資融券交易試點的長遠規(guī)劃。落實投資者的發(fā)展權益，需要全面梳理融資融券業(yè)務試點的理論基礎和內在邏輯，明確融資融券的試點目標、試點原則、試點內容和試點措施。與現有制度相比，融資融券交易是一種新的交易制度，引入證券信用交易，增加證券借貸關系。與之對應，從制度本質看，金融商品使用價值有提供安全性、流動性和收益性三個屬性的要求；從國際慣例看，1998年9月國際證監(jiān)會組織(IOSCO)證券監(jiān)管的目標與原則確立了投資者保護，保持證券市場的公平、效率和透明，減少系

12、統(tǒng)風險的三大證券監(jiān)管目標；實現融資融券試點“市場有秩序”的初期目標，要求彰顯“市場少風險”，從法律角度解決好制度機制的合規(guī)性，從經濟角度處理好制度機制的合理性，做到法律上合規(guī)、經濟上合理，確保安全性、減少系統(tǒng)風險、落實審慎監(jiān)管原則。在保證了安全性、減少系統(tǒng)風險，解決好有和無的問題之后，擴大試點就要談流動性、保持證券市場的公平、效率和透明，解決多和少的問題；最后的全面普及就要談收益性、強調投資者發(fā)展權益，解決優(yōu)和劣的問題。二是建立融資融券交易的集中化轉融通制度。落實投資者發(fā)展權益，關鍵是修改證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法第十八條“證券公司向客戶融資，只能使用融資專用資金賬戶內的資金；向客戶融券

13、，只能使用融券專用證券賬戶內的證券”。這種制度安排導致融資融券交易變成了證券公司與投資者零和博弈，通過引入集中化的轉融通制度，組建證券金融公司，連通資本市場與貨幣市場、增加融資來源，允許機構投資者和上市公司融通富余證券、擴大融券來源，及時補充融資融券交易的不足信用，賦予其調控融資融券交易職能，創(chuàng)建多方正和博弈的格局，持續(xù)健康發(fā)展融資融券交易市場。三是建立融資融券交易市場準入的調整制度。具體地說，從需求角度看，融資融券試點要“讓合適的投資者去買合適的產品”，構建投資者適當性制度；從供給角度看，融資融券試點要“將合適的產品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當性制度；從交易標的看，融資融券試點要“選

14、合適的證券充當合適的標的”，設立標的證券適當性制度。在宏觀管理上，融資融券試點要做到風險可測、可控和可承受，構建系統(tǒng)風險適當性制度。最終做到投資者合適、證券公司合適、標的證券合適和系統(tǒng)風險合適，實現社會福利最大化。上述表明，融資融券試點要求建立市場準入的制度機制體系，采取“有取有舍”措施：一是從需求角度，根據投資稟賦和投資能力，設置資金門檻、知識門檻和經驗門檻，建立融資融券試點的投資者市場準入制度。二是根據市場需要、券商的證券信用稟賦和信用能力，確定凈資本規(guī)模、風控能力和交易系統(tǒng)等證券公司適當性標準，建立試點證券公司市場準入制度。三是選擇交易量排名靠前、需求相對缺乏價格彈性、供給相對缺乏價格彈性的標的證券，設立標的證券適當性制度。四是及時和處置揭示單個賬戶、單只證券、單個券商和整個市場的風險，建立融資融券系統(tǒng)風險適當性制度。四是建立融資