上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究

1、/CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究朱祥德(上海立信會計學(xué)院信息科學(xué)系,上海201620摘要目前,中國資本市場正處在發(fā)展的關(guān)鍵時期,又面臨著全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn)。本文基于這一背景,針對現(xiàn)階段上市公司融資結(jié)構(gòu)的非理性狀況,在剖析其成因的基礎(chǔ)上,探索了融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系,并提出了優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的策略建議。關(guān)鍵詞融資結(jié)構(gòu);治理效應(yīng);策略建議doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.20.015中圖分類號F275;F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識碼A文章編號1673-0194(200920-00

2、36-02收稿日期2009-02-17基金項目上海市市本級財政部門預(yù)算項目(1138IA0005作者簡介朱祥德,男,江蘇吳縣人,上海立信會計學(xué)院信息科學(xué)系講師,主要從事管理和信息研究。中國管理信息化C hina Management Informationization2009年10月第12卷第20期Oct.,2009Vol .12,No .20中國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,強(qiáng)有力地推動著資本市場的發(fā)展與壯大?，F(xiàn)階段,我們又面臨了全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn),故分析上市公司的融資結(jié)構(gòu)、探索上市公司治理的效率體系就顯得尤為重要。一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的非理性特征(一融資結(jié)構(gòu)順序錯位根據(jù)優(yōu)序融資理論,西

3、方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)順序,首選內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益,次選債務(wù)融資,最后才選外部股權(quán)融資。而我國的融資結(jié)構(gòu)順序與其完全相悖,融資順序依次為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。無論企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)劣,都競相選擇股權(quán)融資,凸顯非理性特征。在我國,上市公司在融資決策時普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的偏好。據(jù)上交所2007年12月的上證統(tǒng)計月報的數(shù)據(jù)顯示,上市公司通過股權(quán)融資所籌資金是債券融資的126倍。近年來,增發(fā)新股成為上市公司特別熱衷的股票融資方式。由于增發(fā)新股條件較為寬松,定價較高,發(fā)行規(guī)模較大,不受規(guī)定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此更受股東的青睞。其中,2007年有11

4、1家A 股上市公司選擇增發(fā),募集資金高達(dá)2192.56億元。(二股權(quán)高度集中大多數(shù)股權(quán)由少數(shù)幾家大股東所擁有,大股東持股比例較高。股權(quán)高度集中的治理模式,存在損害中小股東利益的問題,大股東可能利用其絕對控股地位為自己謀取利益而犧牲中小股東利益。不利于形成市場對企業(yè)的治理和約束,而且股權(quán)高度集中難以遏止股權(quán)壟斷問題,從而造成大股東控股操縱董事會和經(jīng)理層。對2005年度1289家上市公司研究,以第一大股東持股比例來描述上市公司股權(quán)集中情況可以看出,有1029家公司的第一大股東持股比例在50%以上占79.83%,只有260家上市公司的第一大股東持股比例低于50%,僅占20.17%。換言之,1289家

5、樣本公司中被大股東絕對控股的占了將近80%。(二非流通股占有比重較高由于我國國有企業(yè)實行股份制改造時通常采取剝離非核心資產(chǎn),以原有獨(dú)資企業(yè)作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法,使國家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。我國股票被人為地分成流通股與非流通股。流通股包括可在證券市場上自由流通的A 股、B 股和H 股;非流通股包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股,上市公司中,非流通股占絕大部分。據(jù)2007年統(tǒng)計,上交所的上市公司中,尚未流通股份總數(shù)占總股本的55.552%,在總股本中占絕對主導(dǎo)地位。(三管理者持股比例很低管理者持有較高股份比例有利于企業(yè)價值的提高。據(jù)財富雜志對美國28

6、2家企業(yè)的調(diào)查,1985-1997年經(jīng)理薪酬的構(gòu)成明顯地由工資向股票期權(quán)傾斜,這說明股票期權(quán)的激勵機(jī)制在發(fā)達(dá)國家中已成為一種十分流行的激勵形式。但是,由于種種原因,股票期權(quán)激勵報酬形式在我國尚處于探索階段,管理者沒有持股或持股比例很低。(四債券市場發(fā)展緩慢在國際資本市場上,債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場。債券比銀行貸款更能有力地約束和激勵經(jīng)營者,降低代理成本。在建立有效的償債保障機(jī)制的條件下,企業(yè)債券市場就為企業(yè)利用舉債融資的激勵機(jī)制提供了條件。而在我國股票市場和國債市場規(guī)模急劇擴(kuò)張時,企業(yè)債券市場卻發(fā)展緩慢,且市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡,不利于企業(yè)通過提高舉債融資比例建立合理的融資結(jié)構(gòu)。據(jù)上交所2007

7、年12月的上證統(tǒng)計月報的數(shù)據(jù)顯示,2007年國債市價總值為18423.05億元,企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)債市價分別為1314.12億元、51.91億元、58.95億元,總計1424.98億元,而A 股市價總值為268497.27億元,可見債券與股票、國36債之間有很大的差距。二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響(一內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重我國目前上市公司大多都是國有企業(yè)改制而成的,國家出于防止國有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的目的,往往牢牢把握著企業(yè)的控制權(quán),國有股占絕對控股的地位。在國有產(chǎn)權(quán)及其代表不明晰的情況下,由于國有股一股獨(dú)大,若沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制,勢必會形成內(nèi)部人控制。雖然我國公

8、司法要求所有上市公司都應(yīng)成立董事會、監(jiān)事會組成雙層組織結(jié)構(gòu),形成“三會四權(quán)”的制衡機(jī)制,即股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層分別行使最終控制權(quán)、經(jīng)營決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和經(jīng)營指揮權(quán),但由于國有股權(quán)的高度集中,公眾股東的過度分散,使得董事會、監(jiān)事會由國有大股東操縱,或由內(nèi)部人控制。(二流通股與非流通股股東的利益不一致非流通股股東無法通過在證券市場上出售其股票來取得收益,對公司股價并不關(guān)心,只能通過發(fā)放現(xiàn)金股利或利用其他非法手段轉(zhuǎn)移上市公司資金獲得收益。而我國資本市場上由于上市公司很少發(fā)放現(xiàn)金紅利,使得流通股股東更多的是通過股價上升帶來的資本利得收益,這樣就導(dǎo)致流通股與非流通股股東的利益不一致。(三債權(quán)人

9、對管理者監(jiān)管力度不夠我國上市公司偏好股權(quán)融資而忽視債務(wù)融資,這是因為,相對于債務(wù)融資而言,股權(quán)融資沒有到期還本付息的壓力,管理者無須考慮破產(chǎn)成本;我國資本市場投機(jī)性太強(qiáng),股價受偶然因素影響太大,投資者更多關(guān)注的是短期股價波動帶來的收益而不是現(xiàn)金股利,股權(quán)融資成本很低;資本市場相關(guān)法律法規(guī)不健全,缺乏對中小投資者的有效保護(hù),大股東侵害中小股東利益而不用承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。我國企業(yè)債券市場的失衡,導(dǎo)致債券市場對企業(yè)管理者的約束不強(qiáng);又由于現(xiàn)階段我國銀行并不是真正意義上的市場主體,銀行對管理者的監(jiān)管力度不強(qiáng)。(四不利于公司成長和公司治理我國現(xiàn)行非理性的融資模式,對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生了諸多消極影響:一是企業(yè)業(yè)

10、績并沒有得到相應(yīng)的提升,進(jìn)而表現(xiàn)為資本使用效率低下;二是缺乏長效的激勵制衡機(jī)制,公司治理效用弱化,不利于促使企業(yè)可持續(xù)成長。三、優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)建議(一加快調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)占有絕對控股地位的國有股,一股獨(dú)大容易損害上市公司及中小股東的權(quán)益。近幾年我國雖已實行了國有股減持,2005年中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見,從而拉開了A股市場的股權(quán)分置改革的序幕。但由此產(chǎn)生的“大小非”現(xiàn)象對市場沖擊巨大,只有遵循循序漸進(jìn)的原則,逐步減持消化,才能有序?qū)崿F(xiàn)國有股與法人股上市流通,降低國有股比重,吸引個人股東與機(jī)構(gòu)投資者加入國有企業(yè),實現(xiàn)股權(quán)多元化。(二規(guī)范我國上市公

11、司股利分配制度規(guī)范我國上市公司股利分配制度,減少股票股利,增加現(xiàn)金股利,以避免變相的股權(quán)融資,使股權(quán)比例繼續(xù)提高。要控制股票股利的發(fā)放,首先要加強(qiáng)公司的披露機(jī)制,當(dāng)上市公司要分配股票股利時,要強(qiáng)制其披露發(fā)放的原因等信息。其次要加強(qiáng)法律的監(jiān)督約束機(jī)制,從保護(hù)中小股東的角度出發(fā)去規(guī)范公司發(fā)放股利的行為,使得股票市場得以規(guī)范地進(jìn)行交易。(三完善我國債券市場自20世紀(jì)80年代中期以來,在國際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段,債券融資額在國際融資市場上所占比例也在不斷擴(kuò)大。而我國上市公司不愿選擇債務(wù)融資,主要是因為我國的債券市場發(fā)展過于緩慢,政策過于保守。因此我國在發(fā)展資本市場的

12、同時,也要大力發(fā)展與完善債券市場,提高債務(wù)融資的比重,以建立合理的上市公司融資結(jié)構(gòu),使股票市場與債券市場實現(xiàn)均衡互補(bǔ)。一要制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評級等規(guī)章制度,降低企業(yè)融資成本。二要鼓勵符合條件的企業(yè)發(fā)行公司債,并降低企業(yè)發(fā)行債券的限制條件。三要調(diào)整企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu),增加債券的流動性和可轉(zhuǎn)換性。(四提高銀行對企業(yè)的監(jiān)控力度我國資本市場還未規(guī)范化運(yùn)行,債券市場發(fā)展緩慢,加強(qiáng)債權(quán)相對集中的銀行對企業(yè)的監(jiān)控,對降低各種代理成本具有現(xiàn)實意義。銀行可獲得信息租金、長期聲譽(yù)租金、特殊關(guān)系租金等,進(jìn)而有動力去監(jiān)控企業(yè)。但我國銀行本身的產(chǎn)權(quán)不明晰加上國有銀行的壟斷經(jīng)營,銀行經(jīng)營者沒有動力去監(jiān)控企業(yè)。為此,就要進(jìn)行國有銀行制度創(chuàng)新與金融制度的變革,具體包括國有銀行產(chǎn)權(quán)制度、國有銀行組織制度、國有銀行經(jīng)營管理制度的創(chuàng)新,以及信貸法、票據(jù)法等金融監(jiān)管體系的變革。(五加強(qiáng)市場監(jiān)管和法制建設(shè)完善我國資本市場與債券市場,關(guān)鍵是強(qiáng)化監(jiān)督管理及法制建設(shè),做到有法可依,有法必依,規(guī)范各市場主體的行為。在規(guī)則的完善方面,一是對公司發(fā)行股票和上市實行真正的核準(zhǔn)制,讓企業(yè)依靠自己的信用,根據(jù)自身實際的經(jīng)營狀況和資本市場狀況決定是否發(fā)行股票、