期貨加倉的不同策略對比

1、和訊期貨消息 第二屆中國期貨研究峰會于 2007年 11月 17日在重慶 ·南山麗景度假酒店。 和訊網(wǎng)作為獨家網(wǎng)絡(luò)媒體支持,對會議進(jìn)行全程圖文直播。以下為平安期貨研發(fā)部經(jīng)理 王兆先的大會發(fā)言:1. 偏好風(fēng)險資產(chǎn)管理者的思考類似共同基金的大型高風(fēng)險托管資產(chǎn)的管理者所面臨的一個問題是,如何利用有限的 資源尋求到值得長期投資的股票。按照現(xiàn)有的模式,管理者要么花費不菲的資 金向知名專 業(yè)研究機(jī)構(gòu)外購深度研究報告, 要么自己組建研究團(tuán)隊進(jìn)行研究。 但組建研究團(tuán)隊需要增加 龐大的人力成本,而且,即使組建了自己的研究團(tuán)隊,也很難 保證根據(jù)研究成果構(gòu)建的組 合資產(chǎn)能夠跑贏指數(shù)。顯然,如何利用最小的成

2、本,獲得投資中國經(jīng)濟(jì)增長的最大收益,是 大型資產(chǎn)管理者需要考慮的問題。實現(xiàn)上述目的的傳統(tǒng)模式是投資指數(shù)基金, 因為股票指數(shù)是反映一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)。 中短期來看,指數(shù)有漲有跌,但從長期角度看,指數(shù)的趨勢是不斷增長的, 因此,投資指 數(shù)基金確實能夠獲得與指數(shù)收益相當(dāng)?shù)氖找妗?不過, 投資指數(shù)基金也可能面臨較大的短期波 動風(fēng)險,在進(jìn)入熊市后,指數(shù)基金的資產(chǎn)也將隨大市調(diào)整, 出現(xiàn)較大的縮水。2. 低風(fēng)險資產(chǎn)管理者的思考與偏好風(fēng)險的資產(chǎn)管理者思考問題不同的是,低風(fēng)險資產(chǎn)管理者思考的 問題是,在保 證托管資產(chǎn)到期兌付一定比例本金或收益的前提下, 盡可能利用金融創(chuàng)新工具提高托管資產(chǎn) 的可能的最大收益。例如

3、,保本基金這樣的低風(fēng)險資產(chǎn)在資 產(chǎn)配置時,大部分資產(chǎn)配置在 固定收益證券上, 少部分資產(chǎn) (所謂安全墊 配置在某種衍生產(chǎn)品上, 一般是配置在期權(quán)上。 如果衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的走勢與管理者 預(yù)期的一致,則期權(quán)上的投資將獲得比較大的收 益。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的走勢與管理者預(yù)期的相反,則最大虧損就是買賣期權(quán)的期權(quán)金。遺憾的 是,目前國內(nèi)還沒有期權(quán)品種,而國內(nèi)的證券投資基金還不能投資國外的期權(quán) 品種,這也是導(dǎo)致國內(nèi)保本基金發(fā)展緩慢的原因之一。欣喜的是,國內(nèi)關(guān)于基金投資股 指 期貨的相關(guān)規(guī)定, 允許保本基金投資股指期貨, 原因就是為了彌補(bǔ)國內(nèi)欠缺期權(quán)品種導(dǎo)致保 本基金無法利用杠桿工具提高基金資產(chǎn)收益率的遺憾。

4、3. 我們的思考我們認(rèn)為,無論是偏好風(fēng)險的資產(chǎn)管理者還是低風(fēng)險資產(chǎn)管理者,只要資產(chǎn)配置適當(dāng), 有嚴(yán)格和科學(xué)的資金管理模式, 對宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢有領(lǐng)先的研究和預(yù)測能力, 都可以利 用股指期貨提高托管資產(chǎn)的收益率。在筆者研究保本基金的過程中,時常困惑的是,以數(shù)量模型協(xié)助投資決策的基金業(yè), 并無保本基金資產(chǎn)配置的數(shù)理模型,而只是簡單地提到將固定收益產(chǎn)品的投資 收益作為安 全墊, 再將安全墊乘以一定放大系數(shù)后的資產(chǎn)數(shù)額配置在期權(quán)或股票等的風(fēng)險產(chǎn)品上, 以獲 得較高的收益。這里放大系數(shù)也是一個模糊的概念。為了模擬出最佳的資產(chǎn)配置策略,我們需要對安全墊的設(shè)計進(jìn)行定量的分析。本報告 基于給定的假設(shè)條件,推

5、導(dǎo)出用公式表達(dá)的資產(chǎn)配置策略,資產(chǎn)管理者可以根 據(jù)資產(chǎn)要求 的風(fēng)險收益特征, 直接計算出配置在固定收益證券和股指期貨上的資產(chǎn)比例, 使資產(chǎn)風(fēng)險降 低到可接受的最低水平的同時,盡可能提高組合資產(chǎn)可能獲得 的最大收益。確保組合資產(chǎn)預(yù)期收益率的資產(chǎn)配置策略組合資產(chǎn)期望收益率對風(fēng)險的影響時間是投資者的朋友,時間能夠轉(zhuǎn)換為價值,因為市場盡管短期會有上下的波動,但 從長期的角度看, 指數(shù)的平均日升幅是比較穩(wěn)定的, 例如, 從 2005年 6月 低點運行到 2007年 10月高點,指數(shù)每日平均升幅約為 0.9%,按照指數(shù)絕對值計算,平均每日上升 9點。這 正好是江恩看重的波動點。江恩的 9點圖的靈感 也許就

6、來自市場的平均日升點數(shù)。正因為指數(shù)平均日升幅有其穩(wěn)定性, 我們需要時間來對趨勢進(jìn)行確認(rèn), 因此, 在我們的 資產(chǎn)配置策略中可以 先將組合資產(chǎn)預(yù)期的收益率設(shè)置在一個比較切合實際的水平,根據(jù)這 個水平對資產(chǎn)進(jìn)行配置。 等到時間達(dá)到一定跨度后, 初期的風(fēng)險資產(chǎn)將獲得一定收益, 這時 再調(diào) 高風(fēng)險資產(chǎn)的配置水平。由于已經(jīng)獲得一定的利潤保護(hù),資產(chǎn)管理者的心態(tài)也較為平 和和理性,不會出現(xiàn)大的投資失誤。當(dāng)資產(chǎn)期望收益率確 定不變的情況下(這是大型資產(chǎn)管理者期望保持每年以巴菲特平 均年收益穩(wěn)定增長的愿望 ,指數(shù)期望收益率越小,大型資產(chǎn)管理者所面臨的風(fēng)險越大,尤 其是在指 數(shù)預(yù)期收益率小于 25%的情況下, 配

7、置在股指期貨上的資產(chǎn)呈現(xiàn)急劇增加的態(tài)勢, 也就是風(fēng)險在急劇增加。因此,如果你對趨勢看得較短,又想獲得超出市場平均 回報的收 益,你的風(fēng)險也較大。不過,如果你對趨勢看得較長,有較大的預(yù)期,而你又敬畏市場,知道長期來看,你只 能獲得市場平均的回報 水平,那么在你的資產(chǎn)配置策略中,你配置在股指期貨上的資金規(guī) 模也較小, 因此你的風(fēng)險也較小, 但最終當(dāng)指數(shù)達(dá)到其長期預(yù)期目標(biāo)后, 你能夠獲得最初制 定資產(chǎn) 配置策略所期望的收益率。如果投資者對指數(shù)的長線趨勢看不準(zhǔn), 又想投入一定比例的資金, 建議降低組合資產(chǎn)的 期望收益率,因為根據(jù)市場 平均日升幅比較穩(wěn)定的情況看,在較短的時間內(nèi),指數(shù)的實際 收益率的上限

8、是可預(yù)期的。 如果在一個較低的預(yù)期水平下, 卻要求組合資產(chǎn)獲得一個比較高 的收益水 平,則風(fēng)險也會相應(yīng)大幅增加。降低上述風(fēng)險的方法是,調(diào)低組合資產(chǎn)的期望回 報率。在指數(shù)預(yù)期收益率同樣為 20%的情況下,配置在股指 期貨上的資產(chǎn)比例下降了約 5個 百份點, 在指數(shù)下跌 12%止損的策略下, 組合資產(chǎn)的損失下降 5個百份點, 對于低風(fēng)險資產(chǎn) 來說, 組合資產(chǎn) 5%的收益已經(jīng)是非常 好的了, 出現(xiàn)這樣幅度的損失, 對于低風(fēng)險資產(chǎn)來說 意味著投資失敗。其實, 大型低風(fēng)險偏債資產(chǎn)的管理者不定擔(dān)心將資產(chǎn)期望收益率調(diào)低對其市場地位的影 響, 因為在初期的投資獲得一定的收益后, 可以根據(jù)資產(chǎn)管理契約中的限定的

9、條件, 追加風(fēng)險資產(chǎn)的投入資金。使總的資產(chǎn)配置比例符合契約所規(guī)定的比例。期貨風(fēng)險資產(chǎn)的投資策略1. 基金經(jīng)理提出的問題在我們拜訪基金公司, 向基金經(jīng)理尤其是保本基金的基金經(jīng)理推銷我們的上述策略產(chǎn)品 的時候,有多位基金經(jīng)理曾經(jīng)向我們提出這樣兩個問題:如何避免配置在風(fēng)險資產(chǎn)上的資金短期迅速縮水?何種策略能夠在保證資產(chǎn)安全的情況下大幅提高可能的收益?上述問題確實是國內(nèi)大型資產(chǎn)管理者所關(guān)心的。 在國外, 保本基金的資產(chǎn)配置策略是將 大部分資產(chǎn)配置在國債這樣的低風(fēng)險固定收益券上, 將少部份資產(chǎn)配置在期權(quán)產(chǎn)品上, 從而 確保了損失的有限性,而收益則并不封頂,主要看所投資期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格變化幅度。國內(nèi)因

10、為沒有期權(quán)品種,風(fēng)險資產(chǎn)只有股票和即將推出的股指期貨,而期貨因為實行 每日無負(fù)債結(jié)算制度,因此虧損可能是無限的,需要資產(chǎn)管理者作出是否止損 的決定。而 一旦止損, 行情又可能反向波動, 多次操作后, 配置在風(fēng)險資產(chǎn)上的資金可能就已經(jīng)所剩無 幾。由于固定收益品種的投資一般是比較穩(wěn)定的,而在風(fēng)險資 產(chǎn)迅速縮水后,管理者在余 下的漫長管理時段內(nèi)已經(jīng)沒有主動性運作的空間,導(dǎo)致組合資產(chǎn)的管理限于被動。為了回答上述問題,我們對期貨的投資策略和資產(chǎn)管理策略作了一些新的嘗試和探討。 本文限于篇幅, 我們僅僅介紹期貨的加碼策略。 分析顯示, 原來對倒金字塔加碼策略的一些 看法是有失的偏頗。2. 近似連續(xù)函數(shù)的金

11、字塔加碼模型期貨的資金管理是保證投資成功的重要一環(huán),其內(nèi)容主要涵蓋總持倉比例和加碼策略 兩方面。本文因篇幅有限,僅對加碼策略作分析,考慮到保本基金大部份資產(chǎn) 配置在國債 之類的固定收益券上,因此,就組合資產(chǎn)整體看,持倉比例不是保本基金主要考慮的問題, 關(guān)鍵問題是,首次建倉比例的大小和隨后的加碼策略。為了比較加碼過程中期貨風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險及收益變動的情況, 我們的模型采取近似連續(xù)函 數(shù)的加碼遞增模式,即若上次開倉(或加碼量為 N 手,則下次為 N+2手。在我們下面的分析中, 我們會給定期貨資產(chǎn)不同的首次建倉比例, 例如 5%、 10%、 20%等等, 無論比例多小, 我們都假設(shè)該比例下對應(yīng)的首次建倉

12、手?jǐn)?shù)能夠 有 50次的遞減 (即加 碼次數(shù) ,以便模型能夠近似地以連續(xù)函數(shù)的形式反映一些變量調(diào)整后期貨資產(chǎn)的風(fēng)險和收 益變化的情況。 例如, 首次開倉手?jǐn)?shù)為 100手的 情況下, 對應(yīng)的保證金約為 1600萬元, 那 么,如果首次開倉比例為 5%,則對應(yīng)的期貨總資產(chǎn)為 3.2億元;若首次開倉比例為 10%, 則對應(yīng)的期貨總資產(chǎn)為 1.6億元,依次類推。這樣,經(jīng)過 50次近似連續(xù)的加碼后,最后一 次的加碼量正好為 2手。3. 近似連續(xù)函數(shù)的倒金字塔加碼模型同樣, 當(dāng)采用倒金字塔加碼策略時, 為了更好地比較某些變量變化過程中, 期貨資產(chǎn)風(fēng) 險及收益的變動趨勢和敏感度。金字塔加碼策略的風(fēng)險收益特征1

13、. 首次建倉比例對期貨資產(chǎn)風(fēng)險和收益的影響我們模型的加碼波幅先定為 4%, 另外, 考慮到股票指數(shù)反向波動 12%后往往形成短期 的調(diào)整, 即使調(diào)整幅度不大, 持續(xù)的時間也較長, 因此我們的止損波幅設(shè) 定為反向波動 12%。 另外, 我們的資產(chǎn)期望收益率設(shè)定為 30%, 我們制定資產(chǎn)配置策略時, 估計指數(shù)的預(yù)期收益 率為 30%,期貨公司的保證金比例為 12%, 通常保本基金封閉期為 3年,因此我們?nèi)∪?定期存款利率 5.22%作為無風(fēng)險收益率。這樣,根據(jù)前面的公式,可以計算出配置在股指期 貨上的資產(chǎn)比例為 10.12%。(1首次建倉比例 5%的風(fēng)險收益特征對比圖 0 1是首次建倉比例為期貨

14、總資產(chǎn) 5%的期貨加碼策略導(dǎo)致的持倉比例變化曲線圖, 以及在不同指數(shù)水平下, 期貨資產(chǎn)的動態(tài)損失率變化曲線圖。 所謂動態(tài)損失率是指止損后的 期貨資產(chǎn)相對該指數(shù)水平下浮動權(quán)益的損失比例。本策略在加碼初期,也就是指數(shù)收益率低于 42.33%的階段,按照上述金字塔加碼策略 加碼,持倉比例是逐漸增加的,從 5%遞增到 30%多,但之后,隨著 指數(shù)繼續(xù)上漲,同樣的 加碼策略繼續(xù)加碼,持倉比例卻緩慢回落,也就是說,該加碼策略以及首次建倉比例 5%的 組合策略,隨著指數(shù)上漲超過 42.33%的臨界 點,期貨資產(chǎn)的止損損失率是下降的。在該臨 界點止損,止損或止盈的動態(tài)損失率最大,達(dá)到 31.64%,但止盈后資

15、產(chǎn)仍然有較大的收益 率。在該臨界點,期貨 資產(chǎn)的浮動收益率為 105%,止盈后仍然有 40%的收益率。不過,該組合策略在加碼初期,即在指數(shù)收益率小于 12.49%的情況下, 若指數(shù)反向波 動 12%,止損后出現(xiàn)相對初始資產(chǎn) 10.79%的損失,痛苦期為 6個加碼周期,時間為 87個自 然日,但只要指數(shù)過了 26.53%的漲幅臨界 點,則隨著指數(shù)上漲,同樣加碼策略繼續(xù)加碼, 期貨資產(chǎn)的止損收益率就一直維持上升的趨勢。當(dāng)指數(shù)的收益率達(dá)到 102.58%時,采用該組 合策略的資產(chǎn)將獲 得 567.73%的浮動收益率和 409.92%的止損收益率。 可見, 本組合策略的 最大風(fēng)險為 10.79%的實際

16、虧損,最大收益隨著指數(shù)的上漲而持續(xù)上升, 只要能夠在指數(shù)反 向波動 12%的情況下平倉,則不再有任何相對初始資產(chǎn)的風(fēng)險。計算顯示, 采用這一策略至少要求可投入股指期貨上的資 產(chǎn)規(guī)模達(dá)到約 4500萬元, 才 能夠在指數(shù)漲幅超過 26.53%后獲得不斷增加的無風(fēng)險回報,而在指數(shù)升幅小于 26.53%的情 況下,期貨資產(chǎn)面臨約 10% 左右的實際損失風(fēng)險。按照前面在指數(shù)預(yù)期收益率為 30%和期 望組合資產(chǎn)收益率 30%的條件下,配置在股指期貨上的資產(chǎn)占組合資產(chǎn)的比例為 10.12%反 推,該組合資產(chǎn)(債券 +股指期貨的規(guī)模要求 4.45億元。當(dāng)指數(shù)上漲幅度超過 25%以后, 期貨資產(chǎn)就處在完全安全

17、的區(qū)域內(nèi)了, 當(dāng)然條件是指數(shù)反向波動 12%后,能夠自由地平倉而不是在停板上。(2首次建倉比例 20%的風(fēng)險收益特征對比如此理想的投資策略,我們不妨將首次建倉比例提高到 20%,也許能夠獲得更大的收 益?計算顯示,收益是增加了,但風(fēng)險也大幅提高。在這樣的首次建倉策略和同樣的加碼策略下,期貨資產(chǎn)的最大動態(tài)損失率大幅提高到 63.64%,對應(yīng)的指數(shù)升幅下降到 16.99%,對應(yīng)的浮動收益率為 76%,但由于動態(tài)損失率過 大(這里止損波幅取的數(shù)值剛好等于期貨保證金比例,因此動態(tài)損失率正好為持倉比例 , 止損后實際的收益率變?yōu)樨?fù)數(shù),也就是出現(xiàn) 了實際的虧損,虧損幅度大幅抬高到 36%,而 這樣的虧損幅

18、度是期貨投資者無法承受的, 更不用說是保本基金的經(jīng)理。 該組合策略的最大 虧損實際發(fā)生在指數(shù)上漲 到 12.49%(第 3次加碼 時,最大的實際虧損為 43.17%。 痛苦期 為 7個加碼周期,時間約為 106個自然日,即指數(shù)波幅超過 26.53%之后,期貨 資產(chǎn)進(jìn)入愉 悅期,不再存在任何對本金形成的虧損風(fēng)險。如果投資者能夠熬過這 36%的實際損失期,例如追加資金,則當(dāng)指數(shù)升幅越過 26.53%后, 繼續(xù)采取同樣的加碼策略, 其期貨資產(chǎn)就不存在任何風(fēng)險了, 因為持倉的浮動收益率的 增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過指數(shù)的增長幅度和持倉成本提高的速度, 從而導(dǎo)致持倉比例不斷遞減, 在指數(shù)上升幅度達(dá)到 102.58

19、%時,其持倉比例從高峰期的 63.64%下降到 26.62%,對應(yīng)的期 貨資產(chǎn)的浮動收益高達(dá) 2270.93%, 即使在指數(shù)反向波動 12%后止損, 仍然可以獲得 1639.68%的收益率。持有到指數(shù)升幅為 102.58%,收益與最大虧損之比為 37.98倍,當(dāng)然是非常理想 了,可是在建倉的初期,你能夠承受 43.17%的實際虧損嗎?你能夠在獲得 76%的收益后, 回吐全部利潤后,再在虧損 36% 的情況下止損嗎?很難!因此,相對來說,金字塔加碼策 略也要做進(jìn)一步的細(xì)化策略,減少建倉初期所面臨的巨大虧損的壓力。計算顯示,該 組合策略(首次建倉比例 20%,加碼波幅 4%,兩次開倉間隔的量差為

20、2手 ,所需要的最小期貨資產(chǎn)為 1120萬元。按照前面計算的當(dāng)指數(shù)預(yù)期收益率為 30%情況 下,期望組合資產(chǎn)收益率 30%,配置在股指期貨上的資產(chǎn)占組合資產(chǎn)的比例為 10.12%反推, 該組合資產(chǎn)(債券 +股指期貨的規(guī)模要求 1.11 億元。2. 加碼波幅對期貨資產(chǎn)風(fēng)險和收益的影響(1首次建倉比例 5%、加碼波幅 2%的風(fēng)險收益特征對比從上面的分 析可見,為了避免在建倉初期因巨幅虧損出現(xiàn)恐慌而砍倉的情況出現(xiàn),金 字塔加碼建倉模式的首次建倉比例不能太大。建議設(shè)置為 5%較為合適,但首次建倉比例較 低, 對資產(chǎn)規(guī)模要求較大。 除了首次建倉比例會導(dǎo)致期貨資產(chǎn)不同的風(fēng)險狀況外, 加碼波幅 對期貨資產(chǎn)的

21、風(fēng)險狀況也有較大的影響。在本節(jié)中,我們假設(shè)首次建倉比例為 5%,但加碼波幅改為 2%,看看在這樣的策略下, 期貨資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征出現(xiàn)了怎樣的變化。加碼波幅改為 2%后, 持倉比例的峰值上升了, 這說明該策略下的風(fēng)險有所提高。 最大 止損動態(tài)損失率增加到 40.75%,該峰值對應(yīng)的指數(shù)波幅在 29.36%,可見,出現(xiàn)峰值的時間提前了，也就是說，投資者能夠很快度過恐慌期。該指數(shù)點處，浮動收益率為 93%，止損收 益率為 15%?？梢姡诔謧}峰 值增加 28.89%的情況下，持倉峰值處的止損收益率下降了 62.5%，而峰值處對應(yīng)的浮動收益率只有 11.4%的下降。 雖然期貨資 產(chǎn)的風(fēng)險期縮短了，但

22、其代價是，期貨資產(chǎn)的最大風(fēng)險由 10.79%提高到 17.98%，提高了 7.19 個百分點。承受痛苦時間雖然縮短，但痛苦的程度更 大。該策略適合 虧損允許幅度較大，但不能承受長時間被套煎熬的投資者。而首次建倉比例 5%、加碼波幅 4%的組合策略則適合允許虧損幅度較小，但能夠長時間 承受被套煎熬的投資者。 （2）首次建倉比例 20%、加碼波幅 2%的風(fēng)險收益特征對比 前面比較了首次建倉比例 5%、 加碼波幅 4%組合策略與首次建倉比例 5%、 加碼波幅 2% 組合策略的異同點，前者的痛苦期較長，但痛苦程度較弱，后者的痛苦期較短，但痛苦的程 度較 大。那么，我們再來比較首次建倉比例 20%、加碼

23、波幅 4%組合策略與首次建倉 20%， 但加碼波幅 2%的組合策略的異同點。 首次建倉比 例 20%、加碼波幅 2%策略下持倉比例的峰值由原來的 60%多提高到 83.84%，按照止損波幅 12%條件進(jìn)行止損，最大止損動態(tài)損失率為 83.84%， 該峰值對應(yīng)的 浮動收益率只有 76.78%，對應(yīng)的止損收益率為虧損 71.34%，原因是在持倉峰值處的持倉比 例高達(dá) 83.84%，持倉資金全部虧掉后，剩 下的資金相對初始資金虧損了 71.43% %，這個組 合策略的風(fēng)險實在太大，最大虧損接近持倉峰值時的止損收益率，為虧損 71.92%。痛苦期 為 11 個加碼周期，能夠熬過 12 個加碼周期，則期貨資 產(chǎn)的收益率將大幅提升。 首次建倉比例 20%、加碼波幅 2%策略下雖然持倉最大虧損率上升到