延邊公路股改披露預(yù)案后復(fù)牌對(duì)價(jià)摘要換股吸收合并廣發(fā)

1、事項(xiàng)：10月10日，延邊公路股改披露預(yù)案后復(fù)牌。對(duì)價(jià)摘要：換股吸收合并廣發(fā)證券，換股比例為1:0.83(即0.83股廣發(fā)證券股份可換1股延邊公路股份)，定向回購(gòu)并注銷吉林敖東持有的本公司84977833股非流通股。其他非流通股股東同意按每10股縮為7.1股的比例單向縮股。評(píng)論：n 經(jīng)營(yíng)和激勵(lì)機(jī)制靈活而市場(chǎng)化，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)均衡發(fā)展靈活而市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)和激勵(lì)機(jī)制有利于廣發(fā)證券更好地抓住行業(yè)復(fù)蘇的機(jī)遇。與中信證券相比，廣發(fā)證券的優(yōu)勢(shì)是其靈活而市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)和激勵(lì)機(jī)制，證券行業(yè)游戲規(guī)則不斷完善也有利于其這一優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。廣發(fā)證券的自營(yíng)業(yè)務(wù)與同行相比是比較穩(wěn)健的，即使在行情低迷的2005年，自營(yíng)業(yè)

2、務(wù)也實(shí)現(xiàn)了7200多萬(wàn)元的收入；今年上半年自營(yíng)證券差價(jià)收入2.94億元，是2005年全年的4.07倍。今年上半年廣發(fā)證券的股票基金成交額市場(chǎng)占比3.50%，股票基金成交額是中信證券的44%，全部成交額市場(chǎng)排名第八。今年1-8月實(shí)現(xiàn)股票基金成交額3577.56億元，同比增長(zhǎng)715%，我們預(yù)計(jì)1-8月份可實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)收入約7億元。今年以來(lái)廣發(fā)共承銷了4只新股，共募集資金27.15億元，實(shí)現(xiàn)承銷收入1.16億元，而且項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也比較豐富。廣發(fā)證券素有“博士軍團(tuán)”的美譽(yù)，當(dāng)前金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷豐富，較好的激勵(lì)機(jī)制能夠更好地發(fā)揮其強(qiáng)大的人才優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新能力，廣發(fā)在已有的資產(chǎn)管理和權(quán)證等創(chuàng)新業(yè)務(wù)中在行業(yè)中處于領(lǐng)先

3、地位，就有力地證實(shí)了這一點(diǎn)。n 我們認(rèn)為目前廣發(fā)在估值水平上仍應(yīng)折價(jià)于中信證券。雖然廣發(fā)證券相對(duì)中信有諸多優(yōu)勢(shì)，但與中信證券相比，目前廣發(fā)證券的在資源上的差距仍相當(dāng)明顯，而證券行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程不可能指日完成，同時(shí)廣發(fā)證券因?yàn)橛Ｊ降姆€(wěn)定性和持續(xù)性低于中信，我們認(rèn)為目前廣發(fā)在估值水平上仍應(yīng)折價(jià)于中信證券。我們知道，就盈利模式來(lái)說(shuō)，廣發(fā)在風(fēng)險(xiǎn)較大的自營(yíng)業(yè)務(wù)上占比較大，2006年上半年自營(yíng)證券差價(jià)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到了27.97%，而中信證券同期這一收入的占比僅有11.99%；雖然廣發(fā)的投行業(yè)務(wù)也很優(yōu)秀，但就投行收入占比來(lái)看，2004年以來(lái)廣發(fā)承銷收入占比也明顯低于中信；在業(yè)務(wù)的完善程度，業(yè)務(wù)

4、結(jié)構(gòu)的分布，行業(yè)地位上都較中信略有遜色，所以我們認(rèn)為目前在估值上仍應(yīng)折價(jià)于中信證券。廣發(fā)證券（目前的延邊公路）借殼上市后總股本變?yōu)?5.03億股，保守預(yù)計(jì)06年07年凈利潤(rùn)分別為7.5億元和8.5億元，那么今明兩年的每股收益分別為0.30元和0.36元，我們預(yù)計(jì)06年7.5億元的凈利潤(rùn)將是盈利底線。我們給予廣發(fā)證券25倍的PE，那么06年合理價(jià)位為7.49-8.99元。n 遼寧成大和吉林敖東投資價(jià)值獲得提升。成大和敖東對(duì)廣發(fā)證券控股比例略有下降，兩者分別降至24.98%和24.82%，每股所含廣發(fā)股數(shù)上升，其中成大從每股含1.096股升至1.254股，敖東從每股含1.893股升至2.167股。

5、我們預(yù)計(jì)廣發(fā)證券06年每股收益0.30元，這樣對(duì)成大和敖東每股收益的貢獻(xiàn)大約分別達(dá)到0.38元和0.65元，兩者每股收益分別達(dá)到0.48元和0.80元。我們認(rèn)為作為投資收益，廣發(fā)對(duì)成大和敖東盈利的貢獻(xiàn)在估值上應(yīng)適當(dāng)給予折價(jià)，我們給予成大和敖東的證券業(yè)務(wù)25*0.9=22.5的市盈率；成大其他業(yè)務(wù)10倍PE，敖東其他業(yè)務(wù)15倍的PE，那么成大和敖東的合理價(jià)位區(qū)間分別為9.46-11.15元，16.86-19.78元，目前兩者均已達(dá)合理區(qū)間的上限。n 借殼上市對(duì)廣發(fā)證券的發(fā)展意義深遠(yuǎn)，定向增發(fā)有望進(jìn)一步提升估值水平。借殼上市為廣發(fā)證券在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，凈資本日益成為規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)開展的摯肘的環(huán)境

6、下進(jìn)一步做大做強(qiáng)奠定了必要條件。廣發(fā)證券上市后將進(jìn)行定向增發(fā)，這將會(huì)增厚凈資本和每股凈資產(chǎn)，為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展打開廣闊的發(fā)展空間，更好地發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，更好地利用自身的制度優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步提升估值水平。圖1: 廣發(fā)證券1H2005-1H2006經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交額及增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得資訊 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表1: 2006年廣發(fā)證券主要新股承銷項(xiàng)目名稱發(fā)行價(jià)格發(fā)行數(shù)量(萬(wàn)股)上市日期募集資金(億元)發(fā)行費(fèi)用(萬(wàn)元)實(shí)際募集資金(億元)華峰氨綸6.73550200608232.38 1836.22.19 宏潤(rùn)建設(shè)9.182850200608162.62 19002.43 同洲電子162

7、200200606273.52 23093.29 潞安環(huán)能11180002006092219.80 558819.24 合計(jì)28.31 11633.227.15 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得資訊 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表2: 廣發(fā)證券、遼寧成大和吉林敖東股改方案實(shí)施前后股本變化情況方案實(shí)施前方案實(shí)施后股本（億股）持有廣發(fā)比例1股含廣發(fā)股數(shù)股本（億股）持有廣發(fā)比例1股含廣發(fā)股數(shù)廣發(fā)證券2025.03遼寧成大4.9827.31%1.0966.1024.98%1.254吉林敖東2.8727.14%1.8933.9824.82%2.167數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表3：廣發(fā)證券、遼寧成大和吉林敖東06年盈利預(yù)測(cè)和估值

8、合理PE（倍）06年每股收益（元）單位：元證券業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)廣發(fā)貢獻(xiàn)其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)合計(jì)對(duì)應(yīng)合理價(jià)目標(biāo)價(jià)當(dāng)前價(jià)廣發(fā)證券250.30 7.49 7.49-8.99遼寧成大25100.38 0.10 0.48 9.46 9.46-11.1511.83吉林敖東25150.65 0.15 0.80 16.86 16.86-19.7819.91數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表4： 20042006上半年廣發(fā)證券和中信證券主要業(yè)務(wù)收入占比中信證券廣發(fā)證券1H2006200520041H200620052004手續(xù)費(fèi)收入占比67.42%34.90%46.85%54.12%54.26%59.45%自營(yíng)證券差價(jià)收入占比

9、11.99%12.44%2.82%27.97%9.66%14.78%證券承銷收入占比6.04%20.09%23.05%1.85%5.62%6.05%委托投資管理收益占比0.73%1.58%0.86%0.32%0.65%0.33%金融企業(yè)往來(lái)收入占比10.05%20.26%19.03%8.87%18.66%14.70%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司報(bào)表 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表5：國(guó)信重點(diǎn)關(guān)注上市券商盈利預(yù)測(cè)表簡(jiǎn)稱EPS 2005EEPS 2006EEPS 2007EPE2005EPE2006EPE2007EPB2005EPB2006EPB2007E目標(biāo)價(jià)位（元）本期投資評(píng)級(jí)中信證券0.160.470.6896.3133.0622.586.764.063.4417-18推薦廣發(fā)證券0.300.3626.9022.416.475.027.49-8.99數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)：類別級(jí)別定義股票投資評(píng)級(jí)推薦預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)20%以上謹(jǐn)慎推薦預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%-20%之間中性預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股