公司研究：兩權(quán)分離

1、公司研究論文：兩權(quán)別離一、引言中國上市公司普遍存在著控股股東,而且控股股東的持股比例較高,對(duì)上市公司有較強(qiáng)的控制力。大量國內(nèi)外相關(guān)研究說明,控股股東利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)掏空上市公司,直接表現(xiàn)為控股股東對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策的決定。資本構(gòu)造決策又是企業(yè)典型的財(cái)務(wù)決策,其與控股股東的關(guān)系已經(jīng)得到了充分的研究。但是,本文研究終極控制權(quán)兩權(quán)別離是否對(duì)企業(yè)的資本構(gòu)造決策產(chǎn)生影響。二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述近些年,La Porta等學(xué)者發(fā)現(xiàn),世界各國很多上市公司受終極股東的控制,終極股東通過金字塔股權(quán)構(gòu)造、穿插持股和一股多票等方式控制上市公司。因此終極股東與其他股東間的利益分歧成為公司治理的主要矛盾,圍繞這一矛盾國

2、外學(xué)者進(jìn)展了深化研究。Lins以18個(gè)國家1433個(gè)公司為樣本,發(fā)現(xiàn)當(dāng)終極股東控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)時(shí),公司市場價(jià)值下降;Cleassens S和Djankov S等的研究認(rèn)為,終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離導(dǎo)致公司代理本錢上升、公司績效下降;由以上研究可以看出,終極股東與其他股東的利益分歧是目前世界范圍內(nèi)公司治理的主要矛盾。中國學(xué)者劉芍佳等率先開始對(duì)中國上市公司終極股東控制問題進(jìn)展研究;蘇啟林、戴璐、鄧建平、李善民、王鵬和谷祺等圍繞終極控制產(chǎn)生的控制權(quán)與現(xiàn)會(huì)流權(quán)的偏離對(duì)公司價(jià)值、股利政策和公司績效等影響進(jìn)展廣泛研究。這些研究說明,終極股東與其他股東的代理問題是目前中國公司治理中的核心代理問題,在

3、民營或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益沖突更為嚴(yán)重。因此,本研究選擇中國民營上市公司為樣本,從控股股東兩權(quán)別離出發(fā)研究公司資本構(gòu)造的選擇問題。三、理論分析Berger等認(rèn)為公司資本構(gòu)造選擇本身存在代理問題,但當(dāng)時(shí)的代理問題主要是指經(jīng)理人員出于自身利益的考慮會(huì)選擇偏離公司價(jià)值最大化的資本構(gòu)造。而目前,在終極股東控制的分析框架下,代理問題那么是指終極股東對(duì)資本構(gòu)造選擇的影響。本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本構(gòu)造,主要從股權(quán)稀釋與破產(chǎn)威脅兩方面分析終極股東對(duì)資本構(gòu)造選擇的影響。1.控制權(quán)、資本構(gòu)造與股權(quán)稀釋為了分析終極股東控制權(quán)對(duì)資本構(gòu)造選擇的影響,本研究對(duì)終極股東的絕對(duì)控制權(quán)和相對(duì)控制權(quán)加以區(qū)別

4、。絕對(duì)控制權(quán)與學(xué)術(shù)界常用的控制權(quán)含義一樣,用終極股東的投票權(quán)衡量;相對(duì)控制權(quán)的提出主要是考慮受控公司其他大股東對(duì)終極股東控制產(chǎn)生的影響,用終極股東制衡度衡量。在絕對(duì)控制權(quán)的根底上,本研究提出控制權(quán)真空概念,只要終極股東控制權(quán)超過有效控制權(quán)比例20%,那么無論終極股東實(shí)際控制權(quán)是2l%還是25%,甚至更大,他們對(duì)公司的控制幾乎一樣,本研究把終極股東控制權(quán)與有效控制權(quán)之差稱為控制權(quán)真空。它的存在意味著股權(quán)稀釋不會(huì)或很難改變終極股東的控制地位和控制才能,因此它會(huì)導(dǎo)致終極股東采用股權(quán)融資方式,股權(quán)融資既沒有削弱終極股東的控制力,又不會(huì)受到債務(wù)融資帶來的潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),也不會(huì)影響終極股東對(duì)自由現(xiàn)金流的使用

5、?？刂茩?quán)真空的大小顯然與終極股東控制權(quán)相關(guān),終極股東控制權(quán)越高,控制權(quán)真空越大,說明終極股東浪費(fèi)的實(shí)際控制權(quán)越多,可以采用更多的股權(quán)融資,壓縮控制權(quán)真空,因此認(rèn)為終極股東控制權(quán)與公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 現(xiàn)金流權(quán)、資本構(gòu)造與破產(chǎn)威脅在很多關(guān)于終極股東問題的研究中都把現(xiàn)金流權(quán)的上下作為衡量終極股東與其他股東利益是否一致的一個(gè)關(guān)鍵變量,當(dāng)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)終極股東的行為更多地會(huì)考慮公司的整體利益。簡單的解釋是,假設(shè)公司經(jīng)營較差,終極股東獲得的利益相應(yīng)較少;假設(shè)公司面臨較大的風(fēng)險(xiǎn),終極股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較高。資產(chǎn)負(fù)債率的上下與公司破產(chǎn)威脅嚴(yán)密相關(guān),在終極股東控制的框架下,終極股東現(xiàn)金流權(quán)越高,承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大,躲避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),終極股東會(huì)傾向選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率;相反,終極股東現(xiàn)金流權(quán)越低,承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小,終極股東會(huì)傾向選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率,因此認(rèn)為終極股東現(xiàn)金流權(quán)與公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。四、結(jié)論終極股東對(duì)資本構(gòu)造的治理效應(yīng)有主動(dòng)性反響,影響受控公司資本構(gòu)造決策,當(dāng)終極股東控制權(quán)比例較高時(shí),傾向于利用其控制力影響受控公司選擇股權(quán)融資方式