論金融創(chuàng)新的宏微觀效應及其對金融監(jiān)管當局的啟示

1、論金融創(chuàng)新的宏微觀效應及其對金融監(jiān)管當局的啟示    一、金融創(chuàng)新的微觀基礎與微觀經濟效應分析  （一）金融創(chuàng)新的微觀基礎  首先，微觀經濟主體對多功能、多樣化金融工具的需要是金融創(chuàng)新的源泉。一般而言，經濟越發(fā)展經濟對貨幣化程度要求越高，工商企業(yè)等微觀經濟主體對貨幣資產輕便、快捷的運作方式要求越高，從而對幣值穩(wěn)定、風險小的貨幣及其相關流通手段與價值貯藏手段的多樣化需求越大。這種需求就呼喚著新金融工具與手段的出現(xiàn)。正如有些學者在總結金融創(chuàng)新時代時指出的：“需要是發(fā)明之母，如果目前還存在著尚未被滿足的需求，就可能發(fā)明一

2、種方法去滿足那種需求，并且這種創(chuàng)新將會成功。 ”  其次，金融機構在激烈的金融業(yè)競爭中求得生存和發(fā)展是金融創(chuàng)新的原動力。隨著金融市場不確定性（風險）的增加和金融機構之間競爭的加劇，銀行等金融機構的盈利空間被空前地壓縮。然而面對經濟對多樣化、多功能金融產品日益增長的需求，在趨利避險動機促動下，在有些國家以銀行為代表的金融機構或者利用政府或金融監(jiān)管當局放松對金融嚴格監(jiān)管的有利條件，或者處心積慮地設法規(guī)避政府或金融監(jiān)管當局對金融業(yè)的嚴格監(jiān)管與約束，展開了金融創(chuàng)新活動。  （二）、金融創(chuàng)新的微觀經濟效應  首先，金融創(chuàng)新擴大了閑置資

3、金由資金盈余單位流向資金赤字單位并轉化為赤字單位投資的融資渠道。一般而言，銀行通過負債類金融產品創(chuàng)新擴大資金來源；通過資產類金融產品創(chuàng)新擴大資產籃子，進行資產組合，使資金的運用更為科學；此外，銀行還通過對中間業(yè)務產品的創(chuàng)新加強資產與負債、資金來源與資金運用的流動性。  其次，金融創(chuàng)新擴大了金融資產、負債規(guī)模，使金融機構有充分的空間調整金融產品組合，分散風險，改善金融產品流動性和安全性從而使金融產品流動性和安全性管理更好地體現(xiàn)了規(guī)模效益。如股票期貨（權）、股指期貨（權）等金融創(chuàng)新產品與股票、貨幣等現(xiàn)貨金融產品之間有較強地替代性。而利用股票和貨幣現(xiàn)貨買賣來對現(xiàn)貨資產進行調整不僅

4、要經歷較長的時滯，而且還要承擔較高的支付清算成本以及因交割時滯而喪失交易機會而造成的機會成本等各種成本。  再次，金融創(chuàng)新使不同金融機構之間打破了有分業(yè)經營的體制，突破了各自原有的業(yè)務領域，互相參透、互相競爭，有利于資金市場價格向資金影子價格的回歸，有利于資金在全社會的有效分配。同時金融創(chuàng)新提供了多樣化、多功能、高效率的金融產品于金融服務，使金融資產選擇面增大，有利于滿足不同投資者的投資需求與偏好，有利于促進整個經濟的高效運行。  二、金融創(chuàng)新的宏觀影響  （一）、金融創(chuàng)新對貨幣需求及其對貨幣政策的影響  首先，金

5、融創(chuàng)新改變了人們的貨幣需求動機，從而引起貨幣須在結構和數量規(guī)模方面的變化。一般而言，金融創(chuàng)新就是在原生金融工具（Initial Financial Tools）基礎上對某一原生金融工具的功能進行延伸或者對多個原生金融工具的功能進行綜合而形成的。然而金融創(chuàng)新產品或金融衍生工具一經形成便成為原生金融工具的替代品（Substitutes）。  其次，金融創(chuàng)新改變了貨幣的流通速度，增加的貨幣需求函數的不穩(wěn)定性。因為金融創(chuàng)新在很大程度上是M1基礎上創(chuàng)造M1的替代品，所以，我們用M1需求函數模型來考察金融創(chuàng)新對M1的流通速度乃至M1需求函數自身穩(wěn)定性的影響。按照凱恩

6、斯貨幣需求流動性偏好性理論的觀點，貨幣需求是由交易性和預防性貨幣需求以及投機需求共同構成的，交易性和預防性貨幣需求是收入y的增函數，投機性貨幣需求是利率i的減函數，這種關系可以表示為（1）式： f（y，i）， 0， 0，其中：M1/P實際貨幣余額，y實際收入，P價格，i名義利率。  在凱恩斯看來，M1/P在短期內實際收入y是相當穩(wěn)定的，因此，可視為常量。于是M1 / P=f (y, i)可變型為（2）式M1 / P=f(y, i)或（3）式（M1 / P）

7、/y =f ( i )，而（3）式實際上是M1流通速度的倒數 ，即（4）式y(tǒng) / ( M1/ P )= （ i ）v（ i ）。因為人們對金融創(chuàng)新產品 的需求來自于部分M1轉出（即 M1）和部分儲蓄S轉出（即 S） ，且S y（i）。所以人們對金融創(chuàng)新產品 的需求函數會表示為（5）式：  M1+ S（ 、 分別表示M1 和S的轉

8、出比例）。將（5）式變型為（6）式M*1/P= f （y , i）+ y（y，i），于是 的流通速度可表示為（7）式V*Py/M*1=1/ f （i）+ y g（i）。由（7）式我們可以看出，如果 1且 0，則金融創(chuàng)新不會引起M1流通速度的變化。但是，若 0且 0時，在n>1的情況下，收入y越高，則M1流通速度越低；相反，在n<1的情況下，收入y越低則M1流通速度越高。由于現(xiàn)實生活中 、 要受到諸多因素的綜合影響，所以

9、60;、 具有不穩(wěn)定性，從而使貨幣流通速度乃至貨幣需求函數也具有不穩(wěn)定性。  再次，金融創(chuàng)新弱化了貨幣當局的利率控制力。隨著金融創(chuàng)新活動如火如荼的展開，金融市場上的利率逐漸由資金供求雙方共同決定，許多貨幣當局的利率監(jiān)管措施及其效果大大減弱。金融創(chuàng)新產品種類和數量增加的同時，衍生金融工具市場也在增加。然而在不同的金融市場上有不同的供需狀況，在有些市場上貨幣需求的利率彈性會上升，而另一些市場上卻在下降，從而弱化了凱恩斯主義主張的以利率為中間目標的需求調節(jié)型貨幣政策的效果。  （二）、金融創(chuàng)新對貨幣供給及其對貨幣政策的影響  首先

10、，金融創(chuàng)新是貨幣供給的乘數效應增大，同時增強了貨幣供給的內生性，這可以通過金融創(chuàng)新條件下的貨幣供給模型來說明。假設人們愿意持有的通貨C、定期存款T以及銀行的超前準備金E與活期存款Dd的比率分別為K、t、e，則有：式（1）：Ck&#8226;Dd；式（2）Tt&#8226;Dd ；式（3）Ee&#8226;Dd 。  在沒有金融創(chuàng)新的條件下，由于基礎貨幣B是商業(yè)銀行的準備金R和人們持有的通貨C構成，即式（4）BR+C；如果令活期存款與定期存款的法定準備金分別為rd和rt，則銀行系統(tǒng)所持的總準備金R為：式（5）Rrd&#822

11、6;Dd + rt&#8226;t&#8226;Dd + e&#8226;Dd（rd + rt&#8226;t + e）Dd ；將（1）、（5）式代入（4）式得：式（6）BR+C（rd + rt&#8226;t + e + k）&#8226;Dd ；從而有（7）式：Dd1/ (rd + rt&#8226;t + e +&#

12、160;k）&#8226;B。  根據狹義貨幣供給量定義有（8）式：M1Dd + C，所以將（1）、（7）式化入（8）得式（9）M1Dd + C（1 + k）/( rd + rt&#8226;t + e + k）&#8226;B。（9）式就是在沒有金融創(chuàng)新時的M1供給模型。  下面以美國貨幣市場互助基金份額、貨幣市場存款帳戶、隔日回購協(xié)議和隔日歐洲美元等金融創(chuàng)新產品為例，探討金融創(chuàng)新條件下M2的貨幣供給

13、關于模型與M1供給模型的區(qū)別。根據M2的定義，有（10）式M2Dd + C + T + MMF，其中：T=定期存款，MMF=貨幣市場互助基金份額、貨幣市場存款帳戶、隔日歐洲美元的和。令T與Dd 的比率為h，MMF與Dd 的比率為l，則有（11）式Th&#8226;Dd 和（12）式MMFl&#8226;Dd ；將（7）（9）（11）和（12）式代入（10）式得（13）式： M2Dd+CTMMF（1khl）/( rd + rt&#82

14、26;t + e + k)&#8226;B。  通過（9）式和（13）式比較可以看出，在金融創(chuàng)新條件下的貨幣供給乘數在分子上比M1的貨幣乘數多了個h+l，因為h0、l0且都為微觀經濟主體控制，所以在其它條件不變的情況下，金融創(chuàng)新的確加強了貨幣供給的乘數效應，擴大了貨幣供給的內生控制力。此外金融創(chuàng)新貨幣供給模型（12）式中已經包含了M1，所以M2在總量上很難區(qū)分什么是貨幣，貨幣供給的組成中哪一部分是真正意義上的貨幣，哪一部分不是真正意義上的貨幣。如果我們在（13）式基礎上再推導出M3，M4等貨幣供給模型，那么貨幣的計量甚至定義都

15、很困難，從而削弱了貨幣的可測性。  其次，在金融創(chuàng)新增加了貨幣流通速度和貨幣需求函數不穩(wěn)定性的情況下，又由于金融創(chuàng)新貨幣創(chuàng)造的微觀經濟主體增加，并且已不局限于中央銀行和商業(yè)銀行，于是貨幣創(chuàng)造主體呈現(xiàn)多元化。同時，金融創(chuàng)新特別是直接融資方式的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行派生存款的機制逐漸弱化。加之回避監(jiān)管型金融創(chuàng)新使利率*，法定保證和信用配給等選擇性工具失效等原因，使中央銀行的貨幣供給總量控制力下降，從而貨幣主義主張的以貨幣總量為中間目標的供給調節(jié)型貨幣政策，隨著貨幣需求函數穩(wěn)定性前提的喪失，其貨幣政策效應亦有所弱化。  三、金融創(chuàng)新微觀最優(yōu)化與宏觀最優(yōu)化沖突對金

16、融監(jiān)管當局的啟示  從上面對金融創(chuàng)新微觀和宏觀兩個層面的分析可以看出，金融創(chuàng)新雖可以為金融機構等微觀經濟主體帶來擴大資產組合、分散風險、增加流動性和增加收入等好處，但可能給宏觀經濟的管理者金融監(jiān)管當局帶來貨幣資產效用弱化、系統(tǒng)性金融風險等不利影響，危機宏觀經濟的穩(wěn)定和宏觀經濟目標的實現(xiàn)。但是，我們不不能因此就斷言金融創(chuàng)新有益或有害。  金融創(chuàng)新在微觀和宏觀最優(yōu)化的矛盾并不是不能解決的，金融創(chuàng)新本質上是宏觀經濟管理者，貨幣政策制定者政府或金融監(jiān)管當局或貨幣當局與微觀經濟主體微觀金融創(chuàng)新主體之間的一場博弈。只有政府或金融監(jiān)管當局和金融創(chuàng)新微觀狀態(tài)共同采取合作

17、的態(tài)度，使政府或金融監(jiān)管當局的金融監(jiān)管兼顧金融創(chuàng)新微觀主體利益，使金融機構等微觀經濟體的金融創(chuàng)新不危及宏觀經濟的穩(wěn)定與發(fā)展，只有政府或金融監(jiān)管當局監(jiān)管與金融創(chuàng)新互相促進，才能夠得出有效均衡的博弈解。這就是解決政府或金融監(jiān)管當局監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間的矛盾，解決宏觀最優(yōu)化和微觀最優(yōu)化沖突的有效方法。  參考文獻  1 Harry D.Hutchinon，“ Money, Banking, and the U.SEconomy ” Seventh Edition M，Prentice Hall，Engleuwood Cliffs， 07632，1992.  2Miltion Friedlman，“Monetarist Econo