創(chuàng)業(yè)投資退出渠道與退出決策研究

1、創(chuàng)業(yè)投資退出渠道與退出決策研究摘要：本文綜述了國(guó)內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的最新研究動(dòng)態(tài)，并基于此提煉出了常見的五種退出渠道，包括股票市場(chǎng)公開上市IPO、企業(yè)購(gòu)并、股權(quán)回購(gòu)、產(chǎn)權(quán)與技術(shù)交易以及破產(chǎn)清算等。理論研究與理論經(jīng)歷一致說明，IPO是最理想的退出渠道，鑒于此，本文通過退出決策模型進(jìn)一步分析了IPO渠道下的最優(yōu)退出策略，分析結(jié)果指出，創(chuàng)業(yè)投資家的最優(yōu)退出控制策略要取決于其在資本市場(chǎng)上建立的聲譽(yù)，而“年輕的創(chuàng)業(yè)投資代理人的聲譽(yù)建立需要通過更高程度的IPO抑價(jià)來實(shí)現(xiàn)，因此多數(shù)創(chuàng)業(yè)資本在IPO市場(chǎng)上較早地選擇全部退出。最后，筆者針對(duì)我國(guó)當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道現(xiàn)狀并結(jié)合本文結(jié)論提出相應(yīng)的政策建議。關(guān)

2、鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 退出渠道 IPO 聲譽(yù)平衡1 概述創(chuàng)業(yè)投資的商業(yè)本質(zhì)在于追求投資報(bào)酬最大化，而投資退出那么是完成最后資本回收的“驚險(xiǎn)的一跳。之所以“驚險(xiǎn)，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資退出存在無法退出的風(fēng)險(xiǎn)。就公開資本市場(chǎng)退出方式而言，創(chuàng)業(yè)資本退出可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，創(chuàng)業(yè)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)因素來源于制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境的不匹配，制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境交互作用加大了創(chuàng)業(yè)投資退出風(fēng)險(xiǎn)李萬壽，2006。在給定上述退出風(fēng)險(xiǎn)的情況下，如何慎重選擇最優(yōu)的退出方式成為一個(gè)重要的課題?；诖?，本文從創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道研究出發(fā)，結(jié)合實(shí)務(wù)操作經(jīng)歷總結(jié)各類退出渠道及其相對(duì)優(yōu)勢(shì)。特別地，本文將介紹公認(rèn)的最優(yōu)退出渠道IPO，并對(duì)其

3、退出決策進(jìn)展建模分析。2 創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究綜述2.3.1 IPO或者說上市。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷開展壯大至符合公開上市條件后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會(huì)盡量使其上市，向公眾發(fā)行普通股股票，這就是“首次公開出售。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，IPO 通常是最理想的退出方式，但創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)歷說明，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投資的企業(yè)中，只有少數(shù)企業(yè)可以成功上市并獲取巨額利潤(rùn)，大約有1/3的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是虧損甚至無法回收投資的，而另外1/3只能回收投資額。因此資本市場(chǎng)IPO 確為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲利的最重要渠道。但高新技術(shù)企業(yè)通常有產(chǎn)業(yè)變化迅速、產(chǎn)品生命周期短等特點(diǎn)，因此往往無法到達(dá)主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)?；诖?，成立一個(gè)進(jìn)入門檻較低的

4、交易市場(chǎng)第二板或創(chuàng)業(yè)板以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資需求成為一種必要措施。除了公開市場(chǎng)外，也有買賣雙方自行或通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)展交易的場(chǎng)外市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過多層次的資本市場(chǎng)體系來滿足其投資策略與營(yíng)運(yùn)融資需求?？偠灾?，健全的資本市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)回收資本、獲得投資回報(bào)的最重要退出渠道。2.3.4 產(chǎn)權(quán)及技術(shù)交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)、商標(biāo)、品牌均為其企業(yè)價(jià)值的一部分，當(dāng)這些無形資產(chǎn)受到進(jìn)犯時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有權(quán)懇求損害賠償。更進(jìn)一步，企業(yè)也可以就這些無形資產(chǎn)進(jìn)展處分，以換取對(duì)價(jià)收益。由此，完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也是創(chuàng)業(yè)投資成功運(yùn)行的根本保障之一。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出方式有很大的比例是經(jīng)由并購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)或技術(shù)轉(zhuǎn)讓的方式來完成

5、的，這主要是因?yàn)槊绹?guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和技術(shù)交易市場(chǎng)比較成熟。2.3.5 破產(chǎn)清算。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)開展?fàn)顩r不好而難以挽回時(shí)，宣告企業(yè)破產(chǎn)并進(jìn)展清算是控制風(fēng)險(xiǎn)和減少損失的最優(yōu)選擇。破產(chǎn)清算不僅可以通過法律手段了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，還有可能收回一部分投資。這種方式是必要的，因?yàn)楸惶桌卧诓涣计髽I(yè)中的資本不具備增值才能，這會(huì)產(chǎn)生宏大的時(shí)機(jī)本錢，還不如收回部分資本，再投入其他的投資工程。從稅收籌劃角度看，這種損失還可以構(gòu)成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資投資者抵減所得稅工程。政府可以通過稅收制度安排促使創(chuàng)業(yè)投資代理人用腳投票，摒棄不良創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而營(yíng)造競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)氣氛。以上五種退出方式是嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)的有機(jī)整體，共同構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)投資的

6、退出體系。承受創(chuàng)業(yè)資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境的差異，會(huì)選擇不同的退出方式，一般來說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功且證券市場(chǎng)活潑時(shí)通常會(huì)選擇以公開上市方式退出。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓，特別是出售給資力雄厚的大企業(yè)也是一種成功的退出途徑。產(chǎn)權(quán)及技術(shù)交易市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資部分退出的必要補(bǔ)充。而股份回購(gòu)和清算退出往往是創(chuàng)業(yè)投資代理人為了防止損失，不得已而為之的選擇，其作用是讓創(chuàng)業(yè)投資代理人把風(fēng)險(xiǎn)鎖定在其預(yù)設(shè)的范圍之內(nèi)。成熟的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)應(yīng)該建立起靈敏的創(chuàng)業(yè)資本退出體系，使得創(chuàng)業(yè)投資代理人可根據(jù)創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)情況進(jìn)展抉擇。2004年5月，證監(jiān)會(huì)同意深交所設(shè)立中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，此舉具有重要的意義Bruton Y

7、eh，2007。2005年6月，中小板第50只股票上市，此后由于股權(quán)分置改革啟動(dòng)，滬深股市停發(fā)新股。2007年6月，創(chuàng)業(yè)板框架初定。2021年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布?首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行方法?，同年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市。表2 20062021年具有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)上市概況3 創(chuàng)業(yè)投資IPO退出決策分析兩種類型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=1期退出，那么企業(yè)收益：U1=H+1-L1兩種類型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=2期退出，那么企業(yè)收益：UH2=H，UL2=L4由于T=2期的信息不對(duì)稱性減弱，故L企業(yè)出于投資報(bào)酬最大化考慮不會(huì)推延到T=2期才退出，

8、而是在T=1期就退出。因此，3和4情形不會(huì)發(fā)生，而1為混淆平衡情形，該平衡存在的條件是H+1-LH，即：P=+1-5上述2為別離平衡情形，該平衡存在條件為：H+1-L？燮H即：？叟P6其中，P表示別離平衡與混淆平衡的臨界值。3.2 無限期重復(fù)聲譽(yù)博弈 在上述兩種平衡條件下，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)所承載的創(chuàng)業(yè)資本在混淆平衡退出可能會(huì)面臨一定的損失1-H-L，但通過創(chuàng)業(yè)投資代理人重復(fù)博弈建立的聲譽(yù)機(jī)制可以彌補(bǔ)這部分損失。創(chuàng)業(yè)投資代理人在資本市場(chǎng)上屢次實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本退出，那么創(chuàng)業(yè)投資代理人的IPO才能是可以甄別的，從而建立起聲譽(yù)。這種聲譽(yù)那么可以作為信號(hào)，減輕信息不對(duì)稱，使外部的創(chuàng)業(yè)投資者更快信任創(chuàng)業(yè)投資代理

9、人Nahata，2021;仲銳敏，2021，以便于其較快籌集到新資本、實(shí)現(xiàn)資金的增值。顯然，VCH竭力建立自己的聲譽(yù)，但對(duì)于VCL，是選擇在IPO市場(chǎng)建立聲譽(yù)，還是“搭便車選擇欺騙，這取決于建立聲譽(yù)和施行欺騙各自帶來的收益間的權(quán)衡。假設(shè)表示創(chuàng)業(yè)投資代理人在兩個(gè)連續(xù)的IPO之間主觀貼現(xiàn)因子，用以度量創(chuàng)業(yè)投資代理人在退出該輪風(fēng)險(xiǎn)投資后進(jìn)入新一輪投資的意愿。越大，創(chuàng)業(yè)投資代理人將來進(jìn)入IPO市場(chǎng)的可能性也就越大，這與貨幣價(jià)值的貼現(xiàn)因子表示的含義不同。當(dāng)P時(shí)，在混淆平衡條件下VCL建立聲譽(yù)的預(yù)期收益為：U=+t+1-=+1-7VCL選擇欺騙的預(yù)期收益為：U=H+t+1-=+1-8顯而易見，U當(dāng)？叟P時(shí)

10、，在別離平衡條件下VCL選擇欺騙的預(yù)期收益為：V=H+t+1-=+1-9這與式7比較可知，只有當(dāng)U？叟V時(shí)，即：？燮R=1-1-10聲譽(yù)平衡才存在，即高質(zhì)量與低質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都積極建立聲譽(yù)。為此，建立聲譽(yù)平衡的條件為P？燮？燮R，詳細(xì)如圖1所示，其中直線表示上述5式，曲線表示10式。圖1 不同平衡之間的關(guān)系當(dāng)P時(shí)，存在混淆平衡;當(dāng)？叟MaxP，R時(shí)，存在別離平衡。要使聲譽(yù)平衡存在，那么必須滿足條件：R-P=1-0，即*=即得：0，011即貼現(xiàn)因子越大，兩個(gè)企業(yè)價(jià)值差異越大/越小，聲譽(yù)平衡滿足區(qū)間的長(zhǎng)度就越大，從而越容易實(shí)現(xiàn)。但由于不是*的單調(diào)函數(shù)，當(dāng)=0.5時(shí)，*=0.8，當(dāng)0.5時(shí)，？墜*/

11、？墜0，當(dāng)0.5時(shí)，？墜*/？墜0，所以越取平均值，那么聲譽(yù)平衡越容易實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，由聲譽(yù)平衡滿足的條件可知，越接近R和P之間的均值，聲譽(yù)平衡也越易實(shí)現(xiàn)。綜上所述，當(dāng)P時(shí)，存在混淆平衡;當(dāng)？叟MaxP，R時(shí)，存在別離平衡;當(dāng)P？燮？燮R時(shí)，存在聲譽(yù)平衡。且越大，/越小，與越接近平均值，聲譽(yù)平衡越容易實(shí)現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，VCY沒有建立聲譽(yù)的鼓勵(lì)，因?yàn)榇藭r(shí)選擇欺騙的預(yù)期收益大于選擇建立聲譽(yù)的預(yù)期收益。對(duì)于VCE而言，長(zhǎng)期維持聲譽(yù)只需滿足如下條件：？燮=1-1-13VCY想要建立聲譽(yù)，就必需要通過抑價(jià)來彌補(bǔ)“資歷的缺乏，有高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY通過運(yùn)用IPO抑價(jià)方式承諾施行聲譽(yù)平衡策略。當(dāng)然，VCY利用IPO

12、抑價(jià)方式實(shí)現(xiàn)自己的聲譽(yù)必須滿足兩個(gè)條件：VCY必須以犧牲自己的利益而非別人利益為代價(jià);VCY對(duì)建立聲譽(yù)特別偏好。由13式可知，VCE將始終堅(jiān)持聲譽(yù)平衡，而VCY假設(shè)在第一次IPO時(shí)沒有選擇欺騙，今后的IPO中也不會(huì)選擇欺騙。因此，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY只要在第一次IPO時(shí)采取抑價(jià)策略就可建立起聲譽(yù)平衡。 綜上所述，通過對(duì)IPO下的創(chuàng)業(yè)投資退出決策模型的研究，可以知道創(chuàng)業(yè)投資代理人的最優(yōu)退出控制策略要受其在資本市場(chǎng)上建立的聲譽(yù)影響，“年輕的創(chuàng)業(yè)投資代理人假設(shè)想建立聲譽(yù)來回避別離平衡，那么需要通過更高程度的IPO抑價(jià)來實(shí)現(xiàn)，當(dāng)假裝帶來的收益無法顯著高于IPO抑價(jià)產(chǎn)生的本錢時(shí)，在IPO市場(chǎng)上較早地選

13、擇退出是更為合理的選擇。4 總體評(píng)價(jià)與政策建議本文回憶了創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的研究概況，并總結(jié)了創(chuàng)業(yè)投資的五種主要退出方式，包括股票市場(chǎng)公開上市IPO、企業(yè)購(gòu)并、股權(quán)回購(gòu)、產(chǎn)權(quán)與技術(shù)交易以及破產(chǎn)清算等，其中IPO是最常用最重要的退出渠道?；诖耍疚倪M(jìn)一步研究了聲譽(yù)機(jī)制對(duì)IPO渠道下創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)退出策略的影響。結(jié)合模型的結(jié)論，筆者認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的完善與市場(chǎng)制度建立應(yīng)該注意如下幾點(diǎn)：4.2 構(gòu)建市場(chǎng)聲譽(yù)約束機(jī)制，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)監(jiān)管 聲譽(yù)是緩解創(chuàng)業(yè)投資委托-代理關(guān)系中信息不對(duì)稱問題的一個(gè)重要方法，創(chuàng)業(yè)投資成功退出為代理人樹立了良好的聲譽(yù)同時(shí)也成為投資者提供了評(píng)價(jià)并選擇的標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)

14、業(yè)投資代理人的聲譽(yù)約束，可以建立創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資代理人之間的信號(hào)傳遞機(jī)制，詳細(xì)措施包括：保持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)財(cái)產(chǎn)互相獨(dú)立，這是為了便于比較不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績(jī)。此外，市場(chǎng)還要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的構(gòu)造具有透明度，同一管理人名下的各個(gè)基金必須保持互相獨(dú)立。這樣，投資者便可以清楚地理解不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績(jī)狀況，判斷影響業(yè)績(jī)的系統(tǒng)性影響因素，如經(jīng)濟(jì)周期的影響、宏觀政策影響等，哪些因素是非系統(tǒng)性影響因素。投資者以分期方式認(rèn)購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資股份。不管是公司制或有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通常都按照授權(quán)資本原那么出資，即股東合伙人無須在公司設(shè)立之時(shí)即繳足全部金額，而只須支付承諾金額的一部分，所承諾的其余資金在企業(yè)進(jìn)展實(shí)際投資時(shí)再按照認(rèn)購(gòu)的比例分批注入，這樣不僅有利于進(jìn)步資金使用效率，而且使得投資者可以根據(jù)企業(yè)的管理狀況，決定是否追加投資。而每一次決定是