ch3企業(yè)并購估價

1、第三章 企業(yè)并購估價20082008年年9 9月月2 2日美國可口可樂公司宣布將以每股日美國可口可樂公司宣布將以每股12.2012.20港港元的價格，并購中國內(nèi)地最大的水果汁生產(chǎn)商匯源果汁元的價格，并購中國內(nèi)地最大的水果汁生產(chǎn)商匯源果汁( (匯匯源果汁是于源果汁是于20072007年年2 2月月2323日在香港主板上市的日在香港主板上市的) )。在這之前的在這之前的8 8月月2929日匯源果汁的收盤價日匯源果汁的收盤價4.1404.140港元，港元，9 9月月1 1日、日、9 9月月2 2日停牌，日停牌，9 9月月3 3日以日以10.94010.940港元開盤，盤中最高港元開盤，盤中最高達(dá)達(dá)1

2、1.2811.28港元，收于港元，收于10.9410.94港元，漲幅達(dá)到港元，漲幅達(dá)到164.25%164.25%，并，并帶動港股其他果汁及飲品股股價上揚。帶動港股其他果汁及飲品股股價上揚。因此，我們要問：因此，我們要問：H:H:匯源果汁到底值多少錢？匯源果汁到底值多少錢？W:W:為什么可口可樂公司愿意出這么高的價格收購匯源果汁？為什么可口可樂公司愿意出這么高的價格收購匯源果汁？W:W:是什么因素決定了匯源果汁的價值呢？是什么因素決定了匯源果汁的價值呢？Contents案例分析案例分析4.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法3.目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法2.并購目標(biāo)公司的選擇

3、并購目標(biāo)公司的選擇1.審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司一、并購目標(biāo)公司的選擇一、并購目標(biāo)公司的選擇1 12 23 3發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)目目標(biāo)標(biāo)公公司司借助公司外部力量借助公司外部力量利用專業(yè)機(jī)構(gòu)為并購公司選利用專業(yè)機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策。擇目標(biāo)公司出謀劃策。利用公司自身力量利用公司自身力量利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)?；虺闪ｉT機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。階段階段1.1.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1 123 4 45 5法律文件的審查法律文件的審查審查出售動機(jī)審查出售動機(jī)業(yè)務(wù)方面的審查業(yè)務(wù)方面的審查財務(wù)方面的審查財務(wù)方面的審查

4、并購風(fēng)險的審查并購風(fēng)險的審查階段階段2.2.審查目標(biāo)企業(yè)審查目標(biāo)企業(yè)審查內(nèi)容審查內(nèi)容注意賣方的考慮注意賣方的考慮目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、營運狀況、財務(wù)狀況營運狀況、財務(wù)狀況等等賣方對目標(biāo)公司有興賣方對目標(biāo)公司有興趣、雙方保持友好合趣、雙方保持友好合作或賣方完全依賴買作或賣方完全依賴買方很重要方很重要目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購的不可緩解缺陷，并購后可能導(dǎo)致核心人員流后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失等失、客戶流失等審查目標(biāo)公司出售的動機(jī):出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機(jī)會、出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機(jī)會、大股東急于變現(xiàn)、

5、股東對管理層不滿、管理人員想被收購以便換大股東急于變現(xiàn)、股東對管理層不滿、管理人員想被收購以便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳的子公司好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳的子公司審查目標(biāo)公司法律文件:（1 1）從法律文書中發(fā)現(xiàn)是否有對并購的限制）從法律文書中發(fā)現(xiàn)是否有對并購的限制（2 2）了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及資產(chǎn)的租賃情況）了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及資產(chǎn)的租賃情況（3 3）查看對外書面合同以及面臨的主要法律事項）查看對外書面合同以及面臨的主要法律事項對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查:檢查檢查業(yè)務(wù)是否可以融合。根據(jù)并購業(yè)務(wù)是否可以融合。根據(jù)并購目的不同，重點審

6、查內(nèi)容也不同。目的不同，重點審查內(nèi)容也不同。注意注意對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查:（1 1）償債能力，判斷財務(wù)風(fēng)險的大?。﹥攤芰?，判斷財務(wù)風(fēng)險的大?。? 2）盈利能力，判斷獲利能力的高低）盈利能力，判斷獲利能力的高低（3 3）營運能力，分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況）營運能力，分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況審查并購風(fēng)險:（1 1）市場風(fēng)險：市場風(fēng)險：并購傳聞引起的目標(biāo)公司（上市公司）股價上并購傳聞引起的目標(biāo)公司（上市公司）股價上漲，增加并購難度。而對于非上市公司，并購消息一旦走露也會漲，增加并購難度。而對于非上市公司，并購消息一旦走露也會引起其他公司關(guān)注，挑起競爭。引起其他公司關(guān)注，挑起競爭。（2 2）投資風(fēng)險：）投資風(fēng)險

7、：并購后收益的不確定性。并購后收益的不確定性。（3 3）經(jīng)營風(fēng)險：）經(jīng)營風(fēng)險：并購后經(jīng)營失敗的可能性。并購后經(jīng)營失敗的可能性。階段階段3.3.評價目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司1.1.評估的目的評估的目的: :確定目標(biāo)公司的價值即并購方愿意支付的并購價確定目標(biāo)公司的價值即并購方愿意支付的并購價格。格。價值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)。價值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)。此外，還受此外，還受其他因素影響：市場地位、產(chǎn)權(quán)市場的供求關(guān)系、未來經(jīng)營環(huán)其他因素影響：市場地位、產(chǎn)權(quán)市場的供求關(guān)系、未來經(jīng)營環(huán)境的變化。境的變化。2.2.估價的難題估價的難題n對企業(yè)整體的估價想對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜很多

8、；對企業(yè)整體的估價想對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜很多；n對于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用對于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來估值來估值；不易；不易確定未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；確定未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；n并購動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預(yù)期并購動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預(yù)期，對這些并購效應(yīng)的估價是一個難題。，對這些并購效應(yīng)的估價是一個難題。二、目標(biāo)公司價值的評估方法二、目標(biāo)公司價值的評估方法1.1.什么是企業(yè)價值什么是企業(yè)價值是指企業(yè)是指企業(yè)整體整體的的經(jīng)濟(jì)價值經(jīng)濟(jì)價值，也就是企業(yè)作為一個整體的，也就是企業(yè)作

9、為一個整體的公平市場價值（換而言之，就是一個企業(yè)公平市場價值（換而言之，就是一個企業(yè)能賣多少錢）能賣多少錢）。n整體：整體：企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值，不可以用資產(chǎn)負(fù)債表中的企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值，不可以用資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總計來表示。因為資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總計只是將單項資產(chǎn)總計來表示。因為資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總計只是將單項資產(chǎn)價值簡單加總起來，它是總計，但不是整體，不能代資產(chǎn)價值簡單加總起來，它是總計，但不是整體，不能代表企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。表企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。n經(jīng)濟(jì)價值：經(jīng)濟(jì)價值：指的是一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該指的是一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未

10、來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。來計量。 （一）概述（一）概述2.2.企業(yè)價值的特征企業(yè)價值的特征（1 1）企業(yè)價值就是其擁有或控制的全部資源的價值總和企業(yè)價值就是其擁有或控制的全部資源的價值總和 （2 2）企業(yè)價值取決于其潛在或未來獲利能力）企業(yè)價值取決于其潛在或未來獲利能力（3 3）企業(yè)價值體現(xiàn)了）企業(yè)價值體現(xiàn)了時間價值時間價值和和風(fēng)險價值風(fēng)險價值（4 4）企業(yè)價值是市場評價結(jié)果）企業(yè)價值是市場評價結(jié)果（5 5）企業(yè)價值取決于多種因素）企業(yè)價值取決于多種因素3.3.企業(yè)價值評估的現(xiàn)實意義企業(yè)價值評估的現(xiàn)實意義1.1.對投資人而言對投資人而言，只有投資那些被市場低估的證券或，只有投

11、資那些被市場低估的證券或企業(yè)，才能獲得高于市場平均報酬率的收益。所以如企業(yè)，才能獲得高于市場平均報酬率的收益。所以如何找到這樣的證券或企業(yè)，是投資人最為關(guān)心的問題。何找到這樣的證券或企業(yè)，是投資人最為關(guān)心的問題。企業(yè)價值評估可以幫助投資人尋找并購進(jìn)被市場低估企業(yè)價值評估可以幫助投資人尋找并購進(jìn)被市場低估的證券或企業(yè)，以期獲得高于市場平均報酬率的收益。的證券或企業(yè)，以期獲得高于市場平均報酬率的收益。2.2.對于企業(yè)本身對于企業(yè)本身，企業(yè)價值評估有利于企業(yè)的管理，企業(yè)價值評估有利于企業(yè)的管理，比如用于戰(zhàn)略分析、用于改進(jìn)企業(yè)的重大決策。這也比如用于戰(zhàn)略分析、用于改進(jìn)企業(yè)的重大決策。這也是為什么要在收

12、購前估計一個合理的收購價格的原因。是為什么要在收購前估計一個合理的收購價格的原因。4.4.企業(yè)價值的主要形式企業(yè)價值的主要形式賬面價值賬面價值內(nèi)涵價值內(nèi)涵價值市場價值市場價值清算價值清算價值重置價值重置價值 并購后目標(biāo)企業(yè)并購后目標(biāo)企業(yè)是否繼續(xù)經(jīng)營是否繼續(xù)經(jīng)營市場比較法市場比較法貼現(xiàn)現(xiàn)金貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法流量法換股估價法換股估價法成本法成本法清清算算價價值值凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)價價值值重重置置價價值值否否是是股權(quán)資股權(quán)資本估價本估價公司整公司整體估價體估價5.5.目標(biāo)公司價值的評估方法目標(biāo)公司價值的評估方法（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法1.1.含義：含義：把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為

13、把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值當(dāng)前現(xiàn)值的方法。的方法。2.2.基本變量：基本變量：l折現(xiàn)率:存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點分階段估算；存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點分階段估算；l未來現(xiàn)金流量:這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)并購后對這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)并購后對并購企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)；并購企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)；企業(yè)價值企業(yè)價值V=V=未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值既考慮到了資金的風(fēng)險，也考慮了資金的時間價值，是理論上既考慮到了資金的風(fēng)險，也考慮了資金的時間價值，是理論上最完善的估值方法。最完善的估值方法。估值結(jié)果接近股權(quán)的內(nèi)在價值。估值結(jié)果接近股權(quán)的內(nèi)在

14、價值。充分反映公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，充分反映公司采購、生產(chǎn)及銷售等充分反映公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，充分反映公司采購、生產(chǎn)及銷售等各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)受市場短期及周期性變化的影響較少，通常預(yù)測未來受市場短期及周期性變化的影響較少，通常預(yù)測未來5-105-10年的年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)。3.3.優(yōu)缺點優(yōu)缺點（1 1）優(yōu)點）優(yōu)點（2 2）缺點：）缺點：估值方法復(fù)雜，工作量大估值方法復(fù)雜，工作量大估值區(qū)間的范圍大，估值結(jié)果可用性有限估值區(qū)間的范圍大，估值結(jié)果可用性有限較難捕捉短期盈利機(jī)會較難捕捉短期盈利機(jī)會（三）成本法（三）成本法1.1.適用范圍適用范圍：并購后目標(biāo)企業(yè)不再經(jīng)營并購后目標(biāo)企業(yè)不再經(jīng)營，并購企業(yè)意，并購企

15、業(yè)意欲購買目標(biāo)企業(yè)某欲購買目標(biāo)企業(yè)某項資產(chǎn)項資產(chǎn)或其他生產(chǎn)要素的情況或其他生產(chǎn)要素的情況 。2.2.常用常用的計價標(biāo)準(zhǔn)：的計價標(biāo)準(zhǔn)：n清算清算價值：價值：目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值。再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值。 n凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)價值：價值：目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額負(fù)債。目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額負(fù)債。n重置重置價值：價值：是將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，是將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成以資產(chǎn)現(xiàn)行成 本為計價基礎(chǔ)的價值。本為計價基礎(chǔ)的價值。 3.3.優(yōu)缺點優(yōu)缺點p優(yōu)點：優(yōu)點：直觀、客觀、方便直觀、客觀、方便 p缺點：缺點：只能評估資

16、產(chǎn)的存量價值，無法評估整體性只能評估資產(chǎn)的存量價值，無法評估整體性資產(chǎn)的獲利能力資產(chǎn)的獲利能力; ;沒有考慮企業(yè)組織資本的價值。沒有考慮企業(yè)組織資本的價值。 一般不宜單獨采用成本法；但可作為現(xiàn)金流量折現(xiàn)一般不宜單獨采用成本法；但可作為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或其他評估方法的驗證方法或替代方法。法或其他評估方法的驗證方法或替代方法。 1.1.含義：含義：通過對并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方通過對并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。法，這時，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。2.2.換股比例：換股比例：是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并是指為換取目標(biāo)公司

17、的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。購方的股數(shù)。假設(shè)，假設(shè)，a a公司計劃并購公司計劃并購b b公司，換股比例用公司，換股比例用ERER來表示，則有：來表示，則有：（四）換股估價法（四）換股估價法babaabSERSYYY1)(P對對a a公司股東而言，公司股東而言，P PababPPa a；對對b b公司股東而言，公司股東而言，P Pabab S Sb b ER P ER Pb b S Sb b，即，即P Pab ab P Pb b/ER/ERaabababaabPPERER)(ERPSERSP時，當(dāng)推導(dǎo)出）（aaaababaERSPSPYYYYYYbbabbbbbbbbaabER/PPERER

18、)(ERER/PSERSP時，當(dāng)推導(dǎo)出）（ERSPYYYSPYYYbaaba從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：ERERa a ER ER ERERb b但是，在現(xiàn)實工作中，換股比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)但是，在現(xiàn)實工作中，換股比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。果。三、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法三、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法（一）概述（一）概述 1. 1.簡介簡介由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德拉巴波特于拉巴波特于19861986年提出，也被年提出，也被稱作拉巴波特模型（稱作拉巴波特模型（RappaportRappaport Model Model）

19、，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量），是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法。方法確定最高可接受的并購價值的方法?；驹砘驹? :假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。其基本模型：值之和。其基本模型：所用的現(xiàn)金流量是指所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量（Free Cash FlowFree Cash Flow，F(xiàn)CFFCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。給所有的清償者的現(xiàn)金流量。ntttrCFV1)1(總體思路是：估計兼并后

20、增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些總體思路是：估計兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價格兼并方所愿意支付的最高價格。如果實際成交。如果實際成交價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業(yè)帶來好處，反而價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業(yè)帶來好處，反而會引起虧損。會引起虧損。實質(zhì)：內(nèi)在價值的估計實質(zhì)：內(nèi)在價值的估計主要因素：自由現(xiàn)金流量、期限、貼現(xiàn)率主要因素：自由現(xiàn)金流量、期限、貼現(xiàn)率對象：對象：n公司股權(quán)價值（公司股權(quán)價值（普通股股東普通股股東）n整家公司

21、價值（整家公司價值（包括債權(quán)人和優(yōu)先股股東包括債權(quán)人和優(yōu)先股股東）（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法的類型（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法的類型股權(quán)資本估價股權(quán)資本估價公司整體估價公司整體估價項目項目股權(quán)資本估價股權(quán)資本估價公司整體估價公司整體估價折現(xiàn)率折現(xiàn)率股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量或股利股權(quán)現(xiàn)金流量或股利公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量（三）運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計算步驟（三）運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計算步驟n預(yù)測公司未來的自由現(xiàn)金流量預(yù)測公司未來的自由現(xiàn)金流量n計算貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本或加權(quán)平均資本成本）計算貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本或加權(quán)平均資本成本）n計算

22、公司的股權(quán)價值（或公司的整體價值）計算公司的股權(quán)價值（或公司的整體價值）1.1.自由現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCFFree Cash Flow, FCF） 的定義的定義 是是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)企業(yè)資本供應(yīng)者（股東和債權(quán)人資本供應(yīng)者（股東和債權(quán)人) )的最大現(xiàn)金額的最大現(xiàn)金額。2.2.自由現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系自由現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系公司總價值公司總價值= =公司自由

23、現(xiàn)金流量現(xiàn)值公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+ +稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券的現(xiàn)值價證券的現(xiàn)值 3.3.依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同對自由現(xiàn)金流量的分類：依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同對自由現(xiàn)金流量的分類：股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE) (FCFE) ：是：是在在扣除經(jīng)營費用扣除經(jīng)營費用、本息償還本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長率所需的和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長率所需的資本支出資本支出、增加的營運增加的營運資本支出資本支出之后的現(xiàn)金流量。之后的現(xiàn)金流量。 公司自由現(xiàn)金流量（公司自由現(xiàn)金流量（ FCFFCF ）：）：是指是指扣除稅收、必要的資本扣除稅收、必要的資本支出支出和和營運資本增

24、加營運資本增加后，能夠支付給后，能夠支付給所有的債權(quán)人和股東的所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量。 （1 1）基于股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算步驟）基于股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算步驟n確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量n確定貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本）確定貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本）n計算公司股權(quán)價值計算公司股權(quán)價值以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量= =凈利潤凈利潤+ +折舊與攤銷折舊與攤銷- -營運資本增加營運資本增加- -資本性支出資本性支出+ +新增加的債新增加的債務(wù)務(wù)- -債務(wù)本金的償還債務(wù)本金的償還 - -優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利= =凈利潤凈利潤

25、- -凈投資凈投資+ +債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加 - -優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算營運資本增加營運資本增加= =期末營運資本期末營運資本- -期初營運資本期初營運資本= =（期末流動資產(chǎn)（期末流動資產(chǎn)- -期末流動負(fù)債）期末流動負(fù)債）- -（期初流動資產(chǎn)（期初流動資產(chǎn)- -期初流動負(fù)債）期初流動負(fù)債） 營運資本營運資本= =流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)- -流動負(fù)債流動負(fù)債如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，的財務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資凈投資”和和“債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，存在固定比例

26、關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量= =凈利潤凈利潤-(1-(1-負(fù)債率負(fù)債率) )營運資本增加營運資本增加- (1- (1-負(fù)債率負(fù)債率) )( (增加的資本增加的資本性支出性支出) ) = =凈利潤凈利潤- (1- (1-負(fù)債率負(fù)債率) )凈投資凈投資 【例例3-13-1】某公司某公司20112011年稅前經(jīng)營利潤為年稅前經(jīng)營利潤為20002000萬元，萬元，所得稅率為所得稅率為30%30%，折舊與攤銷，折舊與攤銷100100萬元，現(xiàn)金增加萬元，現(xiàn)金增加2020萬元，其他流動資產(chǎn)增加萬元，其他流動資產(chǎn)增加480480萬元，流動負(fù)

27、債增萬元，流動負(fù)債增加加150150萬元，長期資產(chǎn)增加萬元，長期資產(chǎn)增加800800萬元，長期債務(wù)增加萬元，長期債務(wù)增加200200萬元，利息萬元，利息4040萬元。該公司按照固定的負(fù)債率萬元。該公司按照固定的負(fù)債率40%40%為投資籌集資本。為投資籌集資本。要求：計算要求：計算20112011年的股權(quán)現(xiàn)金流量。年的股權(quán)現(xiàn)金流量。（1 1）凈投資營運資本增加資本性支出）凈投資營運資本增加資本性支出= =（現(xiàn)金增加其他流動資產(chǎn)增加流動負(fù)債增加）長期資產(chǎn)（現(xiàn)金增加其他流動資產(chǎn)增加流動負(fù)債增加）長期資產(chǎn)增加長期債務(wù)增加增加長期債務(wù)增加（2020480480150150）800800200200950

28、950（萬元）（萬元） （2 2）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈投資凈投資（稅前經(jīng)營利潤利息）（稅前經(jīng)營利潤利息）（1 1T T）（）（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈投資凈投資（200020004040）（1 130%30%）（）（1 140%40%）95095013721372570570802802（萬元）（萬元）【參考答案參考答案】【例例3-23-2】某公司某公司20102010年息稅前利潤為年息稅前利潤為20002000萬元，萬元，所得稅率為所得稅率為3030，經(jīng)營營運資本增加，經(jīng)營營運資本增加350350萬元，經(jīng)營萬元，經(jīng)營長期資產(chǎn)增加長期資產(chǎn)增加8

29、00800萬元，經(jīng)營長期債務(wù)增加萬元，經(jīng)營長期債務(wù)增加200200萬元，萬元，利息利息6060萬元。該公司按照固定的負(fù)債率萬元。該公司按照固定的負(fù)債率6060為投資籌為投資籌集資本。集資本。 要求：計算要求：計算20102010年股權(quán)現(xiàn)金流量。年股權(quán)現(xiàn)金流量。（1 1）凈投資凈經(jīng)營資產(chǎn)增加）凈投資凈經(jīng)營資產(chǎn)增加經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加350350經(jīng)營長期資產(chǎn)增加經(jīng)營長期債務(wù)增加經(jīng)營長期資產(chǎn)增加經(jīng)營長期債務(wù)增加350350800800200200950950（萬元）（萬元）（2 2）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈

30、投資凈投資（息稅前利潤利息）（息稅前利潤利息）（1 1T T）（）（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈投資凈投資（200020006060）（1 13030）（）（1 16060）95095013581358380380978978（萬元）（萬元）【參考答案參考答案】基于股權(quán)現(xiàn)金流量的計算步驟基于股權(quán)現(xiàn)金流量的計算步驟n確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量n確定貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本）確定貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本）n計算公司股權(quán)價值計算公司股權(quán)價值n股利增長模型（零成長股票、固定成長股票、非股利增長模型（零成長股票、固定成長股票、非固定成長股票）固定成長股票）n資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型

31、n套利定價模型套利定價模型）（fmfRRRR fikiifRRERR1股權(quán)資本成本的計算股權(quán)資本成本的計算gfPDRc)1 (0【例例3-33-3】假定社會平均資產(chǎn)收益率為假定社會平均資產(chǎn)收益率為8 8，無風(fēng)，無風(fēng)險報酬率為險報酬率為3 3，被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險與，被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比率為社會平均風(fēng)險的比率為0.80.8，企業(yè)在行業(yè)中的風(fēng)險，企業(yè)在行業(yè)中的風(fēng)險系數(shù)是系數(shù)是0.70.7，則用于企業(yè)股權(quán)價值評估的折現(xiàn)率，則用于企業(yè)股權(quán)價值評估的折現(xiàn)率= =？【參考答案參考答案】 折現(xiàn)率折現(xiàn)率= =3 30.70.70.80.8（8 83 3）5.85.8n零成長股票零

32、成長股票n固定成長股票固定成長股票n非固定成長股票（非固定成長股票（分段計算）股利增長模型)1 (0cfPDKcgfPDKcc)1 (0基于股權(quán)現(xiàn)金流量的計算步驟基于股權(quán)現(xiàn)金流量的計算步驟n確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量n確定貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本）確定貼現(xiàn)率（股權(quán)資金成本）n計算公司股權(quán)價值計算公司股權(quán)價值根據(jù)模型計算股權(quán)價值根據(jù)模型計算股權(quán)價值1ttt1股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)價值計算公司股權(quán)價值計算公司股權(quán)價值現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)無限期，劃分為兩階段無限期，劃分為兩階段: :（1 1）預(yù)測期：對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，計算預(yù)測期）預(yù)測期：對每年

33、的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，計算預(yù)測期價值價值（2 2）后續(xù)期（永續(xù)期）：企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)（穩(wěn)定增長率）后續(xù)期（永續(xù)期）：企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)（穩(wěn)定增長率），采用簡便方法（固定增長模型，只估計后續(xù)期第，采用簡便方法（固定增長模型，只估計后續(xù)期第1 1年的現(xiàn)金年的現(xiàn)金流量）直接估計后續(xù)期價值（永續(xù)價值或殘值）流量）直接估計后續(xù)期價值（永續(xù)價值或殘值）這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：這樣，企業(yè)價值被分為兩部分： 企業(yè)價值企業(yè)價值= =預(yù)測期價值后續(xù)期價值預(yù)測期價值后續(xù)期價值永續(xù)增長率股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)價值【例例3-43-4】某某企業(yè)預(yù)測未來企業(yè)預(yù)測未來3 3年的凈利潤分別為年的凈利潤分別為20020

34、0萬萬元、元、220220萬元、萬元、230230萬元，從未來第四年至第十年企萬元，從未來第四年至第十年企業(yè)凈利潤將保持在業(yè)凈利潤將保持在230230萬元水平上，企業(yè)在未來第十萬元水平上，企業(yè)在未來第十年末的資產(chǎn)預(yù)計變現(xiàn)價值為年末的資產(chǎn)預(yù)計變現(xiàn)價值為300300萬元，假定企業(yè)適用萬元，假定企業(yè)適用的折現(xiàn)率與資本化率均為的折現(xiàn)率與資本化率均為1010。要求：計算該企業(yè)的股權(quán)價值。要求：計算該企業(yè)的股權(quán)價值。第一段：第第一段：第1 13 3年，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)計算年，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)計算P1P1200200（P/F,10P/F,10,1,1）220220（P/F,10P/F,10,2,2）2302

35、30（P/F,10P/F,10,3,3）2002000.90910.90912202200.82640.82642302300.75130.7513536.427536.427（萬元）（萬元）第二段：第第二段：第4 41010年，使用普通年金現(xiàn)值系數(shù)計算，然后使用復(fù)利現(xiàn)年，使用普通年金現(xiàn)值系數(shù)計算，然后使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)將其折現(xiàn)到第一年年初值系數(shù)將其折現(xiàn)到第一年年初P2P2230230（P/A,10P/A,10,7,7）（P/F,10P/F,10,3,3）2302304.86844.86840.75130.7513841.25841.25（萬元）（萬元）第三段：將第十年末的預(yù)計變現(xiàn)值第三段：將第

36、十年末的預(yù)計變現(xiàn)值300300萬元，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)將其萬元，使用復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)將其折現(xiàn)到第一年年初折現(xiàn)到第一年年初P3P3300300（P/F,10P/F,10,10,10）3003000.38550.3855115.65115.65（萬元）（萬元）股權(quán)價值股權(quán)價值536.427536.427841.25841.25115.65115.651493.3271493.327（萬元）（萬元）【參考答案參考答案】年份年份1 12 23 34 4股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量6416418338331000100011001100增長率增長率30%30%20%20%10%10%A A公司未來公司未來

37、1 14 4年內(nèi)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量如下（單位：萬元）：年內(nèi)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量如下（單位：萬元）：目前該公司的目前該公司的 值為值為0.85710.8571。假設(shè)無風(fēng)險利率為。假設(shè)無風(fēng)險利率為6%6%，風(fēng)險補(bǔ)償率為，風(fēng)險補(bǔ)償率為7%7%。要求：要求：（1 1）假設(shè)以第）假設(shè)以第4 4年的增長率作為后續(xù)期增長率，并利用永續(xù)增長模年的增長率作為后續(xù)期增長率，并利用永續(xù)增長模型進(jìn)行估價。型進(jìn)行估價。（2 2）假設(shè)第）假設(shè)第4 4年至第年至第7 7年股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率每一年下降年股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率每一年下降1%1%即第即第5 5年增長率年增長率9%9%，第，第6 6年增長率年增長率8%8%，

38、第，第7 7年增長率年增長率7%7%，第，第7 7年以年以后增長率穩(wěn)定在后增長率穩(wěn)定在7%7%。請你按此假設(shè)計算。請你按此假設(shè)計算A A公司的股權(quán)價值。公司的股權(quán)價值?！揪毩?xí)練習(xí)】(1)(1)股權(quán)價值股權(quán)價值641641（P/FP/F，12%12%，1 1）833833（P/FP/F，12%12%，2 2）10001000（P/FP/F，12%12%，3 3）11001100（P/FP/F，12%12%，4 4）11001100（1 110%10%）/ /（12%12%10%10%） （P/FP/F，12%12%，4 4）41097.2241097.22（萬元）（萬元）(2)(2)股權(quán)價值股權(quán)

39、價值641641（P/SP/S，12%12%，1 1）833833（P/SP/S，12%12%，2 2）10001000（P/SP/S，12%12%，3 3）11001100（P/SP/S，12%12%，4 4）11991199（P/SP/S，12%12%，5 5）1294.921294.92（P/SP/S，12%12%，6 6）1385.56441385.5644（P/SP/S，12%12%，7 7）+1385.5644+1385.5644（1 17%7%）/ /（12%12%7%7%）（P/SP/S，12%12%，7 7）18022.1218022.12（萬元）（萬元）【參考答案參考答案】

40、每股股權(quán)價值應(yīng)如何計算呢？【知識延伸】【練習(xí)練習(xí)】A A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2011 2011 年每股凈利潤為年每股凈利潤為13.713.7元。根元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6%6%，預(yù)計該公司的，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，為維持每年長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，為維持每年6%6%的增長的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.211.2元。據(jù)估計，該企元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為業(yè)的股權(quán)資本成本為10%10%。要求：計算該企業(yè)要求：計算該企

41、業(yè)20112011年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。股權(quán)價值。（1 1）每股股權(quán)現(xiàn)金流量）每股股權(quán)現(xiàn)金流量 = =每股凈利潤每股凈利潤- -每股股權(quán)本年凈投資每股股權(quán)本年凈投資 =13.7-11.2=2.5 =13.7-11.2=2.5（元（元/ /股）股）（2 2）每股股權(quán)價值）每股股權(quán)價值= =（2.52.51.061.06）/ /（10%6%10%6%） =66.25 =66.25（元（元/ /股）股）【參考答案參考答案】（2 2）基于公司自由現(xiàn)金流量的計算步驟）基于公司自由現(xiàn)金流量的計算步驟n確定公司的自由現(xiàn)金流量確定公司的自由現(xiàn)金流量n確定貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本

42、成本）確定貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）n計算公司整體價值計算公司整體價值公司自由現(xiàn)金流量的計算公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量(FCFF) (FCFF) =(=(稅后凈利潤稅后凈利潤 + + 利息費用利息費用 + + 非現(xiàn)金支出非現(xiàn)金支出)- )- 營運資本追加營運資本追加 - - 資本資本性支出性支出 =EBIT =EBIT (1-T)+(1-T)+折舊和攤銷折舊和攤銷- -營運資本增加營運資本增加- -資本支出資本支出其中：非現(xiàn)金支出包括固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)等的攤銷。其中：非現(xiàn)金支出包括固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)等的攤銷。具體計算方法：n基于現(xiàn)金流量表的計算方法n基于資產(chǎn)負(fù)

43、債表的計算方法以息稅前收益（以息稅前收益（EBITEBIT）為出發(fā)點進(jìn)行計算）為出發(fā)點進(jìn)行計算基于現(xiàn)金流量表的計算方法n折舊和攤銷折舊和攤銷折舊和攤銷實際上指未付現(xiàn)費用折舊和攤銷實際上指未付現(xiàn)費用, ,包括計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備包括計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備, ,固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)折舊折舊, ,無形資產(chǎn)無形資產(chǎn), ,長期待攤費用攤銷和固定資產(chǎn)報廢損失。長期待攤費用攤銷和固定資產(chǎn)報廢損失。n營運資本增加營運資本增加營運資本增加營運資本增加= =存貨增加存貨增加+ +經(jīng)營性應(yīng)收項目增加經(jīng)營性應(yīng)收項目增加- -經(jīng)營性應(yīng)付增加經(jīng)營性應(yīng)付增加n資本支出資本支出資本支出資本支出= =購建固定資產(chǎn)購建固定資產(chǎn), ,無形資

44、產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金資本支出還應(yīng)考慮企業(yè)購買和出售子公司對現(xiàn)金的影響資本支出還應(yīng)考慮企業(yè)購買和出售子公司對現(xiàn)金的影響, ,應(yīng)根據(jù)企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)的財務(wù)報告分析填列而不能直接從現(xiàn)金流量表中取數(shù)的財務(wù)報告分析填列而不能直接從現(xiàn)金流量表中取數(shù), ,需要注意的是需要注意的是出售子公司獲取的現(xiàn)金要扣除投資收益出售子公司獲取的現(xiàn)金要扣除投資收益. .n折舊和攤銷折舊和攤銷折舊和攤銷指在計算利潤時已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和長期資產(chǎn)攤銷折舊和攤銷指在計算利潤時已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和長期資產(chǎn)攤銷數(shù)額。它們雖然也是可以減稅的項目數(shù)額。它們雖然也是可以減稅的項目, ,但是本期

45、并未支付現(xiàn)金。折舊和但是本期并未支付現(xiàn)金。折舊和攤銷包括計提長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備攤銷包括計提長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備, ,固定資產(chǎn)折舊固定資產(chǎn)折舊, ,無形資產(chǎn)和長期待攤無形資產(chǎn)和長期待攤費用攤銷。費用攤銷。n營運資本增加營運資本增加營運資本是指流動資產(chǎn)和無息流動負(fù)債的差額。營運資本是指流動資產(chǎn)和無息流動負(fù)債的差額。n資本支出資本支出資本支出資本支出, ,是指用于購置各種長期資產(chǎn)的支出是指用于購置各種長期資產(chǎn)的支出, ,減去無息長期負(fù)債的差減去無息長期負(fù)債的差額。長期資產(chǎn)包括長期股權(quán)資額。長期資產(chǎn)包括長期股權(quán)資, ,固定資產(chǎn)固定資產(chǎn), ,無形資產(chǎn)無形資產(chǎn), ,其他長期資產(chǎn)。無其他長期資產(chǎn)。無息長期負(fù)債包括

46、長期應(yīng)付款息長期負(fù)債包括長期應(yīng)付款, ,專項應(yīng)付款和其他長期負(fù)債等。專項應(yīng)付款和其他長期負(fù)債等。固定資產(chǎn)支出固定資產(chǎn)支出= =固定資產(chǎn)凈值變動固定資產(chǎn)凈值變動+ +折舊折舊其他長期資產(chǎn)支出其他長期資產(chǎn)支出= =其他長期資產(chǎn)增加其他長期資產(chǎn)增加+ +攤銷攤銷基于資產(chǎn)負(fù)債表的計算方法現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量利息費用利息費用（1-1-稅率）稅率）+ +本金歸本金歸還還- -發(fā)行的新債發(fā)行的新債債務(wù)現(xiàn)金流量整體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流量量 + +債權(quán)人債權(quán)人現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量+ +優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利匯總公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量匯總公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量

47、(FCFF) (FCFF) 息前稅后利潤息前稅后利潤+ +折舊攤銷折舊攤銷- -營運資本增量營運資本增量- -資本支出資本支出 稅后利潤稅后利潤+ +稅后利息稅后利息- -凈投資凈投資 股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量 + +利息費用利息費用（1-1-稅率）稅率）+ +本金歸還本金歸還- -發(fā)行的新發(fā)行的新債債+ +優(yōu)先股紅利優(yōu)先股紅利= =股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量 + +債務(wù)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量+ +優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利基于公司自由現(xiàn)金流量的計算步驟基于公司自由現(xiàn)金流量的計算步驟n確定公司的自由現(xiàn)金流量確定公司的自由現(xiàn)金流量n確定貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）確定貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）n計算公司整體

48、價值計算公司整體價值定義：企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的定義：企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負(fù)債資本成本。加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負(fù)債資本成本。公式：公式：PSDEPSkPSDEDkPSDEEkWACCpsde加權(quán)平均資本成本的計算【例例3-53-5】企業(yè)的資產(chǎn)總額為企業(yè)的資產(chǎn)總額為8 8億元，其中長期負(fù)債與億元，其中長期負(fù)債與所有者權(quán)益的比例為所有者權(quán)益的比例為4 4：6 6，長期負(fù)債利息率為，長期負(fù)債利息率為8 8，評估時社會無風(fēng)險報酬率為評估時社會無風(fēng)險報酬率為4 4，社會平均投資報酬率，社會平均投資報酬率為為8

49、 8，該企業(yè)的風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比值為，該企業(yè)的風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比值為1.21.2，該企業(yè)的所得稅率為該企業(yè)的所得稅率為2525，采用加權(quán)平均成本模型計，采用加權(quán)平均成本模型計算的折現(xiàn)率算的折現(xiàn)率= =？【參考答案參考答案】折現(xiàn)率折現(xiàn)率40408 8（1 12525）606044（8 84 4）1.21.27.687.68【例例3-63-6】社會平均收益率為社會平均收益率為1515，無風(fēng)險報酬率為，無風(fēng)險報酬率為7 7，被評估企業(yè)的資產(chǎn)的賬面價值為被評估企業(yè)的資產(chǎn)的賬面價值為8080萬元，負(fù)債為萬元，負(fù)債為4040萬元，萬元，所有者權(quán)益為所有者權(quán)益為4040萬元。該企業(yè)所在行業(yè)的萬元。該

50、企業(yè)所在行業(yè)的 系數(shù)為系數(shù)為2 2。借款。借款利率為利率為1010，企業(yè)所得稅稅率為，企業(yè)所得稅稅率為2525。要求：計算用于企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率。要求：計算用于企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率。【參考答案參考答案】WACC=WACC=長期負(fù)債資本成本長期負(fù)債資本成本比重比重+ +權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本比重比重 =10% =10% （1-25%1-25%）50%+7%+(15%-7%) 50%+7%+(15%-7%) 2 2 50%50%=15.25%=15.25%基于公司自由現(xiàn)金流量的計算步驟基于公司自由現(xiàn)金流量的計算步驟n確定公司的自由現(xiàn)金流量確定公司的自由現(xiàn)金流量n確定貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）確

51、定貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）n計算公司整體價值計算公司整體價值高增長穩(wěn)定增長低支付率高支付率高增長過渡穩(wěn)定增長增長率支付率低支付率提高高支付率股利支付率與預(yù)期增長率二階段模型三階段模型高增長穩(wěn)定增長高支出低支出高增長過渡穩(wěn)定增長增長率凈支出水平高支出減少低支出凈資本支出水平與預(yù)期增長率二階段模型三階段模型公司自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長模型公司自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長模型grFCFgrgFCFV101計算公司整體價值計算公司整體價值公司自由現(xiàn)金流量二階段增長模型公司自由現(xiàn)金流量二階段增長模型nnnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11【例例3-63-6】A A公司年初投資資本公司年初投資

52、資本10001000萬元，預(yù)計今后萬元，預(yù)計今后每年可取得稅前經(jīng)營利潤每年可取得稅前經(jīng)營利潤800800萬元，所得稅稅率為萬元，所得稅稅率為2525，第一年的凈投資為，第一年的凈投資為100100萬元，以后每年凈投資為萬元，以后每年凈投資為零，加權(quán)平均資本成本零，加權(quán)平均資本成本8 8。要求：計算該企業(yè)整體價值。要求：計算該企業(yè)整體價值。（1 1）每年的稅后經(jīng)營利潤）每年的稅后經(jīng)營利潤 800800（1 12525）600600（萬元）（萬元）（2 2）第）第1 1年公司自由現(xiàn)金流量年公司自由現(xiàn)金流量600600100100500500（萬元）（萬元）（3 3）第）第2 2年及以后的公司自由現(xiàn)

53、金流量年及以后的公司自由現(xiàn)金流量6006000 0600600（萬元）（萬元）（4 4）企業(yè)整體價值）企業(yè)整體價值500/500/（1 18%8%）（）（600/8%600/8%）/ /（1 18%8%）74077407（萬元）（萬元）【參考答案參考答案】【例例3-73-7】企業(yè)預(yù)計未來五年年收益均為企業(yè)預(yù)計未來五年年收益均為120120萬，第萬，第六年比第五年增長六年比第五年增長2 2，以后均保持此增長率，當(dāng)，以后均保持此增長率，當(dāng)時銀行存款利率為時銀行存款利率為3 3，社會平均收益率為，社會平均收益率為8 8，被，被評估企業(yè)的評估企業(yè)的 系數(shù)為系數(shù)為1.41.4。要求：計算該企業(yè)的價值。要

54、求：計算該企業(yè)的價值。 （以萬元為單位，小數(shù)點后保留兩位小數(shù)）（以萬元為單位，小數(shù)點后保留兩位小數(shù)） （1 1）折現(xiàn)率）折現(xiàn)率3 3（8 83 3）1.41.41010（2 2）前五年收益折現(xiàn)值）前五年收益折現(xiàn)值120120（P/A,10P/A,10，5 5） 454.90454.90（萬元）（萬元）（3 3）從第六年開始的永續(xù)收益現(xiàn)值）從第六年開始的永續(xù)收益現(xiàn)值120120（1 12 2）1/1/（1 11010）5 5/（10102 2）950950（萬元）（萬元）（4 4）企業(yè)的價值）企業(yè)的價值454.90454.909509501404.901404.90（萬元）（萬元）【參考答案參考

55、答案】企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值三階段模型企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值三階段模型先高速增長（先高速增長（t t期），再是增長速減緩（期），再是增長速減緩（n n期），最后期），最后穩(wěn)定在一個增長比例。穩(wěn)定在一個增長比例。nnnntntttntttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111011年份年份基期基期2011201120122012201320132014201420152015整體現(xiàn)金流量整體現(xiàn)金流量3.003.009.699.6917.6417.6426.5826.5832.1732.17平均資本成本（平均資本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.

56、0012.0012.0012.0012.0012.00折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)系數(shù)（12%12%）預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率后續(xù)期增長率5%5%期末現(xiàn)金流量現(xiàn)值期末現(xiàn)金流量現(xiàn)值總價值總價值債務(wù)價值債務(wù)價值96.0096.00股權(quán)價值股權(quán)價值【例例3-83-8】年份年份基期基期2011201120122012201320132014201420152015整體現(xiàn)金流量整體現(xiàn)金流量3.003.009.699.6917.6417.6426.5826.5832.1732.17平均資本成本（平均資本成本（% %）12.0012.0012.0012.0012.0012.0012.0012.00

57、12.0012.00折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)系數(shù)（12%12%）0.89290.89290.79720.79720.71180.71180.63550.63550.56740.5674預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.1058.102.672.677.737.7312.5512.5516.8916.8918.2518.25后續(xù)期增長率后續(xù)期增長率5%5%期末現(xiàn)金流量現(xiàn)值期末現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.80273.80482.55482.55總價值總價值331.90331.90債務(wù)價值債務(wù)價值96.0096.00股權(quán)價值股權(quán)價值235.90235.90【參考答案參考答案】預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)

58、值=各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=58.10=58.10（萬元）（萬元）后續(xù)期終值后續(xù)期終值= =現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量t+1t+1（資本成本（資本成本- -現(xiàn)金流量增長率）現(xiàn)金流量增長率） =32.17=32.17（1+51+5）（）（1212-5-5） =482.55=482.55（萬元）（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值= =后續(xù)期終值后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)系數(shù) =482.55=482.550.5674 =273.800.5674 =273.80（萬元）（萬元）企業(yè)整體價值企業(yè)整體價值= =預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+ +后續(xù)期現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值 =58.10+273.80 =331.90

59、=58.10+273.80 =331.90（萬元）（萬元）股權(quán)價值股權(quán)價值= =整體價值整體價值- -債務(wù)價值債務(wù)價值=331.90-96=235.90=331.90-96=235.90（萬元）（萬元）【例例3-93-9】某企業(yè)的有關(guān)資料如下：某企業(yè)的有關(guān)資料如下：（1 1）根據(jù)該企業(yè)以前）根據(jù)該企業(yè)以前5 5年的經(jīng)營情況，預(yù)計其未來年的經(jīng)營情況，預(yù)計其未來5 5年的收益額分別為年的收益額分別為3030萬元、萬元、2828萬元、萬元、3030萬元、萬元、3232萬萬元和元和3232萬元，假定從第萬元，假定從第6 6年起，每年收益額保持在年起，每年收益額保持在3232萬元水平。萬元水平。（2 2

60、）根據(jù)資料確定無風(fēng)險報酬率為）根據(jù)資料確定無風(fēng)險報酬率為3 3，企業(yè)所在行，企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比率為業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險的比率為1.21.2，社會平均，社會平均收益率為收益率為8 8，資本化率為，資本化率為8 8。要求：計算該企業(yè)整體價值（計算結(jié)果保留小數(shù)點后要求：計算該企業(yè)整體價值（計算結(jié)果保留小數(shù)點后兩位）。兩位）。 【參考答案參考答案】（1 1）確定折現(xiàn)率）確定折現(xiàn)率3 3（8 83 3）1.21.29 9（2 2）未來）未來5 5年收益現(xiàn)值年收益現(xiàn)值=30/=30/（1 19 9） 28/28/（1 19 9）2 2 30/30/（1 19 9）3 3 32/