和佳股份 產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí) 醫(yī)療工程綜合解決方案供應(yīng)

1、 公司是國(guó)內(nèi)第一家、目前也是唯一一家提供較為完整的腫瘤綜合治療解決方案的企業(yè),結(jié)合放射醫(yī)學(xué)、介入治療、熱療、化療、免疫治療等領(lǐng)域開發(fā)出一系列腫瘤微創(chuàng)治療的專用設(shè)備,通過(guò)設(shè)備之間的相互配合、相互補(bǔ)充,與傳統(tǒng)的治療腫瘤的化療、放療等治療手段有機(jī)結(jié)合,共同構(gòu)成公司腫瘤綜合治療解決方案。 醫(yī)用潔凈氣體綜合管理和醫(yī)療工程領(lǐng)域的升級(jí)公司在醫(yī)用分子篩中心制氧和供氧系統(tǒng)領(lǐng)域是以氧源設(shè)備制造商起步,逐步向產(chǎn)業(yè)鏈上游以自產(chǎn)主機(jī)為代表的核心設(shè)備制造和向下游醫(yī)療工程領(lǐng)域延伸,已經(jīng)開發(fā)出了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)核心主機(jī),同時(shí)也開始逐步取得醫(yī)療工程領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)資質(zhì),公司在該領(lǐng)域內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略規(guī)劃正在逐步實(shí)施中?；鶎俞t(yī)療機(jī)

2、構(gòu)數(shù)字化影像遠(yuǎn)程診斷工程綜合解決方案數(shù)字X 線攝影系統(tǒng)(DR 是未來(lái)2至3年公司的核心板塊之一。未來(lái)幾年,公司DR 的核心部件高壓發(fā)生器可以做到自主配套生產(chǎn),提升了產(chǎn)品的毛利率。公司將以基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)為切入點(diǎn),以“基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)字化影像遠(yuǎn)程診斷工程綜合解決方案”的模式進(jìn)行銷售,形成基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)用影像聯(lián)診體系。 投資建議:未來(lái)六個(gè)月內(nèi),給予“跑贏大市”評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)公司11年、12年實(shí)現(xiàn)每股收益為0.60元和0.85元,以2月9日收盤價(jià)21.80元計(jì)算,動(dòng)態(tài)市盈率分別為36.33倍和25.65倍。隨著募投項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn),制氧機(jī)主機(jī)和高壓發(fā)生器的自產(chǎn)化以及營(yíng)銷渠道的不斷完善,我們看好公司長(zhǎng)期的發(fā)展前景,

3、給予公司“跑贏大市”評(píng)級(jí)。 數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)與估值:至12月31日(￥.百萬(wàn)元2010A 2011E 2012E 2013E 營(yíng)業(yè)收入 333.71 498.79 663.43 856.11 年增長(zhǎng)率37.1% 49.5% 33.0% 29.0% 歸屬于母公司的凈利潤(rùn) 45.25 80.64 113.31 162.06 年增長(zhǎng)率 166.64% 78.20% 40.52% 43.02%每股收益(元 0.34 0.60 0.85 1.22 PER (X 64.2436.0525.6517.94注:有關(guān)指標(biāo)按當(dāng)年股本133.35百萬(wàn)股攤薄跑贏大市首次日期:2011年2月9日胡清宸 證券從業(yè)證書編號(hào):基本數(shù)

4、據(jù)(11Q3 報(bào)告日股價(jià)(元 21.812mth A 股價(jià)格區(qū)間(元 18.58/38.97總股本(百萬(wàn)股 133.35 無(wú)限售A 股/總股本 25.01% 流通市值(億元 7.27 每股凈資產(chǎn)(元 1.75 PBR (X 3.45DPS (Y10,元主要股東(11Q3蔡孟珂 22.39% 郝鎮(zhèn)熙 21.19% 陸利斌 3.75%收入結(jié)構(gòu)(11H1 腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備 44.28% 設(shè)備代理經(jīng)銷20.50% 醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及工程 16.46%最近6個(gè)月股價(jià)與滬深300指數(shù)比較-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%1

5、1-1011-1111-1111-1111-1111-1111-1211-1211-1211-1212-0112-0112-0112-0112-0212-02和佳股份滬深300報(bào)告編號(hào):HQC 12-CI01首次報(bào)告日期:2012年2月9日一、快速成長(zhǎng)的臨床醫(yī)療器械及整體解決方案供應(yīng)商公司創(chuàng)業(yè)之初以微波治療儀起步,截至目前,形成了腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備、醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及工程、常規(guī)診療設(shè)備和醫(yī)療設(shè)備代理經(jīng)銷四大業(yè)務(wù)板塊,其中腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備和醫(yī)用中心分子篩制氧設(shè)備及工程是公司兩大核心業(yè)務(wù)板塊。公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng),凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng),2008年至2010年,收入的增幅在36%以上,而凈利潤(rùn)增幅在

6、150%以上,2011年凈利潤(rùn)增幅在70%-90%之間。腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備和醫(yī)用中心供氧及工程設(shè)備在2010年占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入75.72%。公司過(guò)去幾年?duì)I業(yè)收入保持較高增速的原因是2009-2011年新醫(yī)改在加大基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)的同時(shí),將過(guò)去集中于中心城市大中型三級(jí)醫(yī)院為主的醫(yī)療器械市場(chǎng),向以縣級(jí)醫(yī)院為代表的二級(jí)醫(yī)院轉(zhuǎn)移,公司產(chǎn)品提前向基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)布局。公司的銷售費(fèi)用逐年降低,自2008-2010年分別占營(yíng)業(yè)成本36.52%、27.49%和23.87%,主要受益于公司的直銷模式,目標(biāo)客戶為各級(jí)各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)及政府衛(wèi)生部門。直銷渠道建設(shè)先期投入較高,隨著公司產(chǎn)品鏈的擴(kuò)充(截至2010年末已擁有18

7、個(gè)品種、43個(gè)型號(hào)產(chǎn)品不同產(chǎn)品間重復(fù)銷售和交叉銷售比例提高,未來(lái)銷售費(fèi)用將會(huì)持續(xù)下降。而公司渠道建設(shè)也分別在渠道的廣度、深度以及售后服務(wù)和技術(shù)支持等方面有所體現(xiàn),在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)立了7個(gè)營(yíng)銷大區(qū), 24個(gè)辦事處,擁有超過(guò)250人的銷售團(tuán)隊(duì),初步建立了遍布全國(guó)28個(gè)省(市的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò),并在各地區(qū)建立了相應(yīng)的“燈塔醫(yī)院”示范工程,公司產(chǎn)品一年內(nèi)免費(fèi)維修,三年內(nèi)保修。圖1 公司近年來(lái)的收入、利潤(rùn)變化圖2 公司近年來(lái)盈利能力變化 501001502002503003504002008200920102011Q30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元凈利

8、潤(rùn)(百萬(wàn)元1020304050602008200920102011H1銷售凈利率(%銷售毛利率(%銷售期間費(fèi)用率(%數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind, 上海證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind, 上海證券研究所圖3 公司近年來(lái)的收入構(gòu)成變化(%圖4 公司近年來(lái)的毛利率變化(% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011H1腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備醫(yī)用制氧設(shè)備及工程常規(guī)診療設(shè)備其他設(shè)備代理經(jīng)銷數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind, 上海證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind, 上海證券研究所截至2011年6月,公司的全部股東為自然人,前十名股東除了蔡孟珂、郝鎮(zhèn)熙和周卓分別擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)、董事長(zhǎng)

9、兼總裁和董事之外,其他股東在公司沒(méi)有任職情況。截至2011年11月,蔡孟珂和郝鎮(zhèn)熙持有公司股票43.58%,周卓等十位董事和公司高管合計(jì)持有公司股票6.86%。圖5 公司股東結(jié)構(gòu)圖 數(shù)據(jù)來(lái)源:招股說(shuō)明書,上海證券研究所二、所屬行業(yè)及市場(chǎng)分析2.1腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備腫瘤微創(chuàng)治療系列設(shè)備是公司的核心業(yè)務(wù)板塊,該系列設(shè)備主要包括六種產(chǎn)品,在手術(shù)、介入、放療、化療、熱療、免疫等領(lǐng)域?yàn)榕R床醫(yī)生提供了一個(gè)寬闊的技術(shù)平臺(tái),有效彌補(bǔ)了常規(guī)手段的不足。圖6 醫(yī)院腫瘤具體治療手段 數(shù)據(jù)來(lái)源:招股說(shuō)明書,上海證券研究所 1腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備(1放射性粒子治療計(jì)劃系統(tǒng)(體內(nèi)伽瑪?shù)陡鶕?jù)影像檢查效果,對(duì)腫瘤區(qū)域進(jìn)行三維重建,

10、精確計(jì)算使用碘125放射性粒子并經(jīng)皮穿刺植入,利用碘125釋放的射線殺滅腫瘤。公司開發(fā)成功的電磁定位穿刺導(dǎo)航系統(tǒng)為醫(yī)生提供實(shí)時(shí)直觀影像,使醫(yī)生可以在手術(shù)時(shí)實(shí)時(shí)觀察到穿刺針周圍的解剖結(jié)構(gòu),變靠感覺(jué)和經(jīng)驗(yàn)的穿刺為直觀的可視化穿刺。(2體外高頻熱療機(jī)體外高頻熱療輔助化、放療,無(wú)創(chuàng)、無(wú)痛、非介入治療模式,應(yīng)用頻率為13.56MHz高頻振蕩電流作用于人體深部腫瘤或其它組織、產(chǎn)生內(nèi)生熱及高頻電磁振蕩雙重效應(yīng),使腫瘤內(nèi)部達(dá)到43以殺傷癌細(xì)胞。公司該產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是恒埔偉業(yè)、吉林邁達(dá)。(3介入熱化療灌注系統(tǒng)介入熱凝固:將導(dǎo)管超選到腫瘤供養(yǎng)血管后,運(yùn)用高溫的生理鹽水治療孤立可數(shù)的腫瘤,破壞腫瘤供養(yǎng)血管床。介

11、入熱化療:對(duì)不能超選到位的腫瘤,尤其是彌散性腫瘤、巨塊型腫瘤進(jìn)行介入熱化療。該產(chǎn)品的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為吉林邁達(dá)。(4冷極射頻腫瘤治療機(jī)(冷極/冷循環(huán)射頻刀在CT和超聲等影像設(shè)備的引導(dǎo)下,通過(guò)循環(huán)冷卻及溫度可控的射頻針,將頻率為460kHz的射頻能量,直接導(dǎo)入腫瘤組織內(nèi),形成局部高溫(80100,使細(xì)胞及組織內(nèi)外水分氣化,蛋白質(zhì)變性,以凝固滅活腫瘤組織。公司該產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為美國(guó)Radionics醫(yī)療器械公司、北京博萊德。(5體腔熱灌注治療機(jī)用于癌性胸、腹水的治療,利用微波對(duì)化療藥液加熱,將設(shè)定流速和溫度的藥液輸入人體,形成全封閉循環(huán)治療。根據(jù)腫瘤細(xì)胞在4243.5溫度下發(fā)生凋亡的特性,實(shí)現(xiàn)對(duì)體腔內(nèi)

12、癌細(xì)胞有效殺傷。(6免疫治療系統(tǒng)利用特定頻率的極高頻、特超聲等物理治療因子,協(xié)同刺激免疫細(xì)胞的糖脂鍵,促進(jìn)免疫細(xì)胞成熟分化,增強(qiáng)對(duì)腫瘤細(xì)胞的免疫應(yīng)答。2腫瘤微創(chuàng)綜合治療技術(shù)方案公司的腫瘤治療主要從傳統(tǒng)高頻熱療的應(yīng)用出發(fā),開展了腫瘤微創(chuàng)治療領(lǐng)域的研發(fā),并在放射醫(yī)學(xué)、介入技術(shù)、熱療技術(shù)、免疫治療等領(lǐng)域有所突破。公司自主研發(fā)的具有微創(chuàng)、靶向特征的治療設(shè)備和現(xiàn)階段各種治療惡性腫瘤的有效方法整合在一起,提出了腫瘤微創(chuàng)綜 合治療解決方案,主要負(fù)責(zé)協(xié)助二級(jí)及以上醫(yī)院建立腫瘤學(xué)科,因此公司的腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備及綜合治療解決方案的目標(biāo)客戶是二級(jí)以上醫(yī)院。新醫(yī)改政策過(guò)去集中于中心城市大中型三級(jí)醫(yī)院為主的腫瘤醫(yī)療服務(wù)

13、供給,將向以縣級(jí)醫(yī)院為代表的二級(jí)醫(yī)院轉(zhuǎn)移,據(jù)2010年中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒,全國(guó)二級(jí)醫(yī)院有6523家,三級(jí)醫(yī)院1233家(其中三級(jí)甲等765家二級(jí)以上醫(yī)院合計(jì)7756家,腫瘤微創(chuàng)市場(chǎng)前景廣闊。公司腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備產(chǎn)品覆蓋全國(guó)155家三級(jí)醫(yī)院(覆蓋率達(dá)12.57%,其中三甲醫(yī)院覆蓋率為13.99%和172家二級(jí)醫(yī)院(覆蓋率達(dá)到2.64%。公司從2007年開始形成綜合解決方案以來(lái),已在全國(guó)范圍內(nèi)幫助134家醫(yī)院建立了腫瘤綜合治療中心,其中三級(jí)醫(yī)院39家,二級(jí)醫(yī)院95家。在公司腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備所涉及的相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域中,國(guó)內(nèi)除少數(shù)廠家可以提供2個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品外,大部分腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備的生產(chǎn)廠家所提供的產(chǎn)品主要

14、是在某一個(gè)技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)提供單一產(chǎn)品。和佳醫(yī)療能夠應(yīng)用多個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)提供系列化的產(chǎn)品,從整體角度而言,和佳醫(yī)療是國(guó)內(nèi)第一家能提供較為完整的腫瘤微創(chuàng)綜合治療解決方案的企業(yè),目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供類似服務(wù)。2.2 醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及工程公司將在目前醫(yī)用氧源設(shè)備制造、專業(yè)醫(yī)用工程、智能化運(yùn)營(yíng)管理技術(shù)的基礎(chǔ)上,向醫(yī)用潔凈氣體綜合管理和醫(yī)療工程領(lǐng)域進(jìn)行技術(shù)升級(jí)。其中醫(yī)用中心供氧系統(tǒng)的目標(biāo)客戶為擁有300張以上病床數(shù)的醫(yī)院,截至2010年底,我國(guó)共有3055家300張以上病床數(shù)的醫(yī)院,一體化醫(yī)用制氧機(jī)的目標(biāo)客戶為擁有300張以下病床數(shù)的醫(yī)院,我國(guó)2010年底床位數(shù)在50-299的醫(yī)院數(shù)量在8865家

15、左右。分子篩制氧設(shè)備主要由分子篩制氧主機(jī)、空氣壓縮機(jī)、冷凍式空氣干燥機(jī)、精密過(guò)濾器、除菌過(guò)濾器、空氣緩沖罐、氧氣緩沖罐和遠(yuǎn)程控制終端等組成。制氧主機(jī)是整個(gè)中心制氧系統(tǒng)的核心部件,公司制氧主機(jī)系統(tǒng)分為進(jìn)口AirSep原裝主機(jī)和自產(chǎn)制氧主機(jī)兩種。國(guó)內(nèi)大型醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備市場(chǎng)主要的產(chǎn)業(yè)鏈格局為“國(guó)內(nèi)設(shè)備商+進(jìn)口主機(jī)”。由于使用醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備的醫(yī)療機(jī)構(gòu)以大中型醫(yī)院為主,設(shè)備偏好以使用較為成熟的進(jìn)口主機(jī)為主,目前以AirSep、Onsite和OGSI為代表進(jìn)口主機(jī)約占據(jù)近60%的市場(chǎng)份額,其中AirSep是全球最大的分子篩制氧主機(jī)提供商,和佳醫(yī)療是其在大中華地區(qū)最大的采購(gòu)商。公司已完成制氧主機(jī)的自

16、產(chǎn),自產(chǎn)主機(jī)價(jià)格低于AirSep30%,未來(lái)自產(chǎn)主機(jī)的制氧設(shè)備將面向中小醫(yī)療機(jī)構(gòu),帶進(jìn)口主機(jī)產(chǎn)品將銷往大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)。 公司已經(jīng)為全國(guó)108家各級(jí)醫(yī)院(三甲醫(yī)院占41.67%提供了醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及系統(tǒng),占全國(guó)300張床位以上醫(yī)院總數(shù)的3.54%,占已使用醫(yī)用分子篩制氧的醫(yī)院總數(shù)的近9%,是國(guó)內(nèi)裝機(jī)數(shù)量最大的企業(yè)之一。國(guó)內(nèi)醫(yī)用氧氣系統(tǒng)或醫(yī)用分子篩制氧機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有冰科集團(tuán)、埃爾氣體和聯(lián)邦氧氣工程等。2.3 常規(guī)診療設(shè)備公司常規(guī)診療設(shè)備主要發(fā)揮輔助及補(bǔ)充產(chǎn)品線的作用。數(shù)字X 線攝影系統(tǒng)(DR是近期常規(guī)診療產(chǎn)品中重點(diǎn)發(fā)展的方向,并成立了子公司和佳影像進(jìn)行單獨(dú)運(yùn)營(yíng),是未來(lái)2至3年公司的核心板

17、塊。根據(jù)慧聰發(fā)布的公開研究數(shù)據(jù)顯示,2009年中國(guó)市場(chǎng)DR銷量近2,400臺(tái),排名靠前的廠家有飛利浦、銳珂(柯達(dá)、西門子醫(yī)療、通用醫(yī)療等。未來(lái)隨著產(chǎn)品收入的增加,規(guī)?；?yīng)的顯現(xiàn),毛利率相對(duì)于2011年上半年的32.31%將有所上升。DR產(chǎn)品核心部件為高頻高壓發(fā)生器、探測(cè)器和球管:國(guó)內(nèi)大部分廠家使用的高端的高壓發(fā)生器均需要進(jìn)口;在探測(cè)器領(lǐng)域也類似,目前國(guó)內(nèi)只能生產(chǎn)較為低端的CCD 探測(cè)器,目前主流的平板探測(cè)器仍需要大量進(jìn)口(核心技術(shù)主要掌握在法國(guó)Trixell公司和日本佳能公司手中;在球管方面,以美國(guó)瓦里安公司、日本東芝生產(chǎn)的進(jìn)口部件為主。公司目前DR產(chǎn)品核心設(shè)備組件全部采用進(jìn)口,2010年公

18、司DR產(chǎn)品核心部件高壓發(fā)生器研發(fā)成功。募投達(dá)產(chǎn)后,公司DR的核心部件高壓發(fā)生器可以做到自主配套生產(chǎn),價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。2010年公司開發(fā)完成了數(shù)字化醫(yī)用影像系統(tǒng)中核心系統(tǒng)軟件PACS、ImStudio、RIS工作站軟件,并已經(jīng)獲得軟件著作權(quán)。同年,全資子公司和佳影像與美國(guó)iCRco公司簽訂協(xié)議,成為其iDR平板探測(cè)器在中國(guó)大陸地區(qū)的獨(dú)家總經(jīng)銷商,也是DR中核心部件之一。而在DR的銷售模式中,公司以基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)為切入點(diǎn),以“基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)字化影像遠(yuǎn)程診斷工程綜合解決方案”的模式進(jìn)行銷售,形成基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)用影像聯(lián)診體系。公司未來(lái)常規(guī)診療產(chǎn)品中的常規(guī)理療和治療類產(chǎn)品將分別向外科手術(shù)系列(各類手術(shù)室用

19、電刀和專用電刀、臭氧治療系列、婦科診療系列和骨科診療系列發(fā)展。2.4 經(jīng)銷產(chǎn)品公司的經(jīng)銷產(chǎn)品主要包括醫(yī)用影像、麻醉機(jī)、LEEP刀等,主要以醫(yī)用影像設(shè)備為主。預(yù)計(jì)未來(lái)公司推進(jìn)自產(chǎn)DR和X光機(jī)的銷售,將繼續(xù)降低影像業(yè)務(wù)板塊外部采購(gòu)的比例。 三、公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略未來(lái)三年,公司將在三大專業(yè)領(lǐng)域提供整體解決方案提供商,包含:腫瘤學(xué)科建設(shè)與配套裝備技術(shù)工程、醫(yī)用氣體管理和基層數(shù)字化影像遠(yuǎn)程診斷工程。2011年至2013年,公司腫瘤微創(chuàng)綜合治療設(shè)備在保持三級(jí)醫(yī)院領(lǐng)域占有率的同時(shí),大力開拓二級(jí)醫(yī)院領(lǐng)域,將以每年20%以上的速度遞增;公司醫(yī)用分子篩制氧工程未來(lái)三年主要市場(chǎng)在二級(jí)以上醫(yī)院,保持不低于30%的年增長(zhǎng)

20、率;未來(lái)3年,公司自主研發(fā)的影像DR產(chǎn)品將主攻中低端市場(chǎng),影像設(shè)備計(jì)劃在2013年實(shí)現(xiàn)銷售收入10,000萬(wàn)元以上,凈利潤(rùn)不低于2,000萬(wàn)元;公司常規(guī)診療設(shè)備和代理經(jīng)銷產(chǎn)品收入將以每年10%以上的速度遞增。在銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中,公司將在全國(guó)建成8個(gè)區(qū)域運(yùn)營(yíng)中心,每個(gè)區(qū)域運(yùn)營(yíng)中心將設(shè)置營(yíng)銷管理與培訓(xùn)、產(chǎn)品展示、售后服務(wù)、臨床基地(燈塔建設(shè)和學(xué)術(shù)交流平臺(tái)四大功能模塊。四、盈利預(yù)測(cè)及主要假設(shè)1公司分子篩制氧設(shè)備及工程由于制氧主機(jī)自產(chǎn),毛利率有所提升;2公司常規(guī)診療設(shè)備由于DR產(chǎn)品核心部件高壓發(fā)生器自產(chǎn),該類產(chǎn)品毛利率提升,但其余常規(guī)理療和治療類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈,毛利率有所下降;3預(yù)計(jì)未來(lái)公司直銷模式優(yōu)勢(shì)凸

21、顯,銷售費(fèi)用率逐年遞減;4募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)2012年年底達(dá)產(chǎn)。五、給予“未來(lái)六個(gè)月,跑贏大市”評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)公司11年、12年實(shí)現(xiàn)每股收益為0.60元和0.85元,以2月9日收盤價(jià)21.80元計(jì)算,動(dòng)態(tài)市盈率分別為36.33倍和25.65倍。隨著募投項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn),制氧機(jī)主機(jī)和高壓發(fā)生器的自產(chǎn)化以及營(yíng)銷渠道的不斷完善,我們看好公司長(zhǎng)期的發(fā)展前景,給予公司“跑贏大市”評(píng)級(jí)。 六、風(fēng)險(xiǎn)提示1技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn);2產(chǎn)品獲得醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)許可證風(fēng)險(xiǎn);3產(chǎn)能迅速擴(kuò)張導(dǎo)致的銷售風(fēng)險(xiǎn)。 七、附表附表1 和佳股份損益簡(jiǎn)表及預(yù)測(cè)(單位:百萬(wàn)元人民幣指標(biāo)名稱 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E一、營(yíng)業(yè)總

22、收入 243.417 333.713 498.791 663.43 856.11二、營(yíng)業(yè)總成本 228.8 287.3 408.5 533.8 667.6 營(yíng)業(yè)成本 119.9 157.7 233.1 306.7 381.5 營(yíng)業(yè)稅金及附加 2.7 3.6 5.3 7.1 9.2 銷售費(fèi)用 66.9 79.7 109.7 139.3 171.2 管理費(fèi)用 31.1 42.2 62.6 82.6 105.8 財(cái)務(wù)費(fèi)用 2.7 3.0 -2.2-2.00.0 三、其他經(jīng)營(yíng)收益公允價(jià)值變動(dòng)凈收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資凈收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 匯兌凈收益

23、0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 四、營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 14.6 46.4 90.2 129.7 188.5 加:營(yíng)業(yè)外收入 6.8 11.2 10.0 10.0 10.0 減:營(yíng)業(yè)外支出 0.7 0.4 0.4 0.4 0.4 五、利潤(rùn)總額 20.7 57.1 99.8 139.3 198.1 減:所得稅 3.7 9.8 17.1 23.9 34.0 加:未確認(rèn)的投資損失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 六、凈利潤(rùn) 17.1 47.3 82.7 115.4 164.1 減:少數(shù)股東損益 0.1 2.1 2.1 2.1 2.1 歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 16.970 45.250 80

24、.6 113.3 162.1 七、攤薄每股收益(元0.13 0.34 0.60 0.85 1.22 資料來(lái)源:Wind,上海證券研究所附表2 公司未來(lái)三年分業(yè)務(wù)收入、成本、收入增速及毛利率預(yù)測(cè)分業(yè)務(wù)主營(yíng)收入測(cè)算2010A 2011E 2012E 2013E (百萬(wàn)元腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備154.37 225.48 286.00 346.67醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及97.63 142.89 191.12 249.40工程設(shè)計(jì)常規(guī)診療設(shè)備30.43 70.42 123.31 193.89 代理經(jīng)銷設(shè)備43.86 60.0 63.0 66.2 其它7.43 8.9 10.7 12.8合計(jì)326.28 498.

25、79 663.43 856.11分業(yè)務(wù)主營(yíng)成本測(cè)算2010A 2011E 2012E 2013E (百萬(wàn)元腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備29.9 42.8 54.3 62.4醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及65.3 90.6 117.3 148.8工程設(shè)計(jì)公司深度 常規(guī)診療設(shè)備 代理經(jīng)銷設(shè)備 其它 合計(jì) 分業(yè)務(wù)增速 腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備 醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及 工程設(shè)計(jì) 常規(guī)診療設(shè)備 代理經(jīng)銷設(shè)備 其它 毛利率 腫瘤微創(chuàng)治療設(shè)備 醫(yī)用分子篩制氧設(shè)備及 工程設(shè)計(jì) 常規(guī)診療設(shè)備 代理經(jīng)銷設(shè)備 其它 資料來(lái)源：Wind，上海證券研究所 17.7 39.2 5.7 157.7 2010A 49.27% 80.61% 38.58% -

26、21.86% -5.56% 2010A 80.64% 33.11% 41.94% 10.66% 23.62% 43.0 50.0 6.7 233.1 2011E 46.06% 46.36% 131.46% 36.81% 20.00% 2011E 81.0% 37.0% 39.0% 11.0% 25.0% 71.3 56.1 7.8 306.7 2012E 26.84% 33.75% 75.10% 5.00% 20.00% 2012E 81.0% 42.0% 42.0% 11.0% 27.5% 102.4 58.9 9.0 381.5 2013E 21.21% 30.49% 57.24% 5.0

27、0% 20.00% 2013E 82.0% 45.0% 45.0% 11.0% 30.0% 附表 3 和佳股份歷年財(cái)務(wù)指標(biāo) 指標(biāo)名稱 2008 年 55.66 4.51 3.81 4.55 1.70 1.32 50.30 1.82 3.07 0.72 0.00 0.05 -0.34 0.07 0.12 2009 年 50.75 9.43 7.01 13.23 1.77 1.56 48.07 3.57 3.68 0.95 211.11 0.17 0.40 0.23 0.12 2010 年 52.74 17.67 14.18 29.12 2.12 1.78 44.65 4.98 4.22 1.13

28、 166.64 0.45 0.48 0.59 0.12 2011 年 Q3 49.79 21.23 17.15 28.90 2.28 1.94 43.72 3.92 2.83 0.95 81.62 0.59 0.25 1.18 0.12 銷售毛利率(% EBIT/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(% 銷售凈利率(% 凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄(% 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 資產(chǎn)負(fù)債率(% 存貨周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(% 每股收益(全面攤薄 每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 每股未分配利潤(rùn) 每股資本公積金 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，上海證券研究所 11 公司深度 附表 4 醫(yī)療器械行業(yè)上市公司估值比較 證券簡(jiǎn)稱

29、代碼 報(bào)告日股價(jià) 10A EPS 11E 12E 10A P/E 11E 12E PB 冠昊生物 寶萊特 萬(wàn)東醫(yī)療 理邦儀器 九安醫(yī)療 東富龍 尚榮醫(yī)療 樂(lè)普醫(yī)療 千山藥機(jī) 陽(yáng)普醫(yī)療 山東藥玻 新華醫(yī)療 魚躍醫(yī)療 行業(yè)平均 300238 300246 600055 300206 002432 300171 002551 300003 300216 300030 600529 600587 002223 46.15 26.45 10.45 19.91 9.85 32.61 20.31 14.48 27.30 10.60 11.16 26.74 19.39 0.53 0.81 0.19 0.66

30、0.10 0.89 0.38 0.51 0.68 0.20 0.67 0.45 0.39 0.74 0.90 0.22 0.72 0.14 1.35 0.69 0.61 0.92 0.30 0.62 0.79 0.60 0.95 1.12 0.28 0.96 0.20 1.84 1.28 0.75 1.47 0.43 0.75 1.15 0.85 87.19 32.53 53.93 30.16 103.00 36.53 53.85 28.64 40.44 54.06 16.77 59.55 49.29 49.69 62.66 29.31 46.63 27.81 72.32 24.13 29.4

31、4 23.58 29.66 35.57 18.00 33.77 32.22 35.78 48.61 23.57 37.39 20.77 50.28 17.68 15.92 19.31 18.57 24.73 14.88 23.28 22.76 25.98 6.73 3.06 3.72 1.76 3.11 2.59 2.06 5.21 2.67 2.55 1.56 4.73 7.30 3.62 資料來(lái)源：Wind，上海證券研究所；股價(jià)數(shù)據(jù)為 2012 年 2 月 9 日收盤價(jià) 12 公司深度 分析師承諾 分析師 胡清宸 本人以勤勉盡責(zé)的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告依據(jù)公開的信息來(lái)源，力求清晰、準(zhǔn)確地反映分