第12講固定收益

1、第12講固定收益三、互換策略（一）互換策略的定義債券互換策略就是指將預(yù)期收益率更低的債券轉(zhuǎn)換為預(yù)期收益率更高的債券。在很多情況下債券組合管理采用者可以此策略：1、預(yù)計(jì)利率將會(huì)發(fā)生變化，債券組合管理者可以將利率敏感性不同的債券進(jìn)行互換以獲得更高的回報(bào)或減少損失2、債券組合管理者認(rèn)為債券間的利差不合理，預(yù)期不同債券的相對價(jià)格將會(huì)發(fā)生變化，用預(yù)期收益率更低的債券交換預(yù)期收益率高的債券從而獲得更高收益。3、將收益率低的債券轉(zhuǎn)換成收益率高的債券4、債券組合管理者純粹出于稅收的考慮而進(jìn)行債券互換（二）互換策略的主要類型1、替代互換substitution swap（教材第310頁）將債券組合中的債券轉(zhuǎn)換為

2、市場上的同質(zhì)，但收益率更高的債券。兩種債券在票面收益率、期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)等級、贖回特征等方面基本上相同采用此策略的原因：債券管理者認(rèn)為市場對這兩種債券的定價(jià)存在錯(cuò)誤，或者說這兩種債券的收益率差異不合理。 Example:一基金經(jīng)理持有一種剩余期限為3年，面值為1000元，息票利率為8的債券。此債券現(xiàn)在市價(jià)為950元，那么其到期收益率為10；另外市場上存在著另一種債券，其到期日、贖回條款、信用等級與前一債券相同，但是卻具有10.10%的到期收益率。基金經(jīng)理應(yīng)該把手中的債券賣出并購回市場中的這種債券從而賺取10個(gè)基點(diǎn)的收益，這就是替代互換策略在有效市場上，兩種同質(zhì)債券應(yīng)該具有相同的收益率。兩種同質(zhì)債

3、券的收益率存在差異，很可能是兩種債券的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性或凸性不一致，而債券市場正確的確定了債券的價(jià)格。在這種情況下，替代互換就無法獲得超額利潤。2、跨市場利差互換(inter-market spread swap)（教材第310頁）利用兩類市場（如國債市場與公司債券市場）收益率差額的不合理，從一個(gè)收益率低的市場轉(zhuǎn)移到收益率高的市場以獲得額外收益。這種策略是在對市場正常收益率差額預(yù)測與現(xiàn)行市場實(shí)際收益率差額比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。同時(shí)，投資者相信利差的實(shí)際值與預(yù)測值不一致只是暫時(shí)的情況 Example:一債券管理者手中持有一種公司債券，期限為25年，到期收益率為8.3%.同一市場上，一種政府債券期限也為

4、25年，到期收益率為7.2%。假定投資者看來合理收益率價(jià)差為1.3%。一般以兩者的利差歷史平均值作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)跨市場利差互換策略的基本思想：發(fā)掘錯(cuò)誤定價(jià)的債券，與替代互換策略關(guān)注同類債券比價(jià)是否合理不同，它關(guān)注的是不同類型債券的利差是否合理，賣出（賣空）收益率偏低的債券或買入收益率偏高的債券這里要注意的一個(gè)問題：對不同種類的債券利差的判斷問題再來考察比較復(fù)雜的跨市場利差互換策略在上例中，若債券管理者確信公司債券和政府債券的利差將來會(huì)增加，投資者就可以賣空公司債券。若債券管理者對利差的預(yù)測是正確的，隨著時(shí)間推移，公司債券和政府債券的利差果然增加，但是整個(gè)市場利率水平卻大幅度降低了。如，政府債券降

5、為5，公司債券降為6.3，利差擴(kuò)大為1.3，與預(yù)期一樣，但債券管理者仍然會(huì)遭受重大損失。如果投資者能準(zhǔn)確的預(yù)期不同的債券市場的利差將要發(fā)生的變化，能否通過某種跨市場利差互換策略獲得超額利潤而不受整體利率水平的影響呢？如，在經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段，高等級債券和低等級債券的利差會(huì)增加，而在高漲階段兩者的利差則會(huì)縮小。 如果經(jīng)濟(jì)周期將要從谷底走出步入高漲階段，可以預(yù)期高等級債券和低等級債券的利差將縮小。投資者可以賣空高等級債券并買入等額的低等級債券，同時(shí)保證兩類債券的久期相等。不論將來整體利率水平是增加還是減少 ，只要高等級債券和低等級債券的利差縮小，投資者的上述跨市場利差互換策略都可以獲得超額利潤3、

6、利率預(yù)測互換策略（教材第309頁）rate anticipation swap 這是指債券管理者根據(jù)對市場利率變動(dòng)的判斷從而相應(yīng)的調(diào)整手中所持有債券的久期，獲得更高的收益或避免更大的損失。 如果預(yù)測到利率將會(huì)下跌，那么債券的價(jià)格將會(huì)上升。這個(gè)時(shí)候若把債券換成久期更長的債券，就會(huì)由于債券價(jià)格上漲更多而獲得更多的收益。預(yù)計(jì)到利率將要下跌，投資者就會(huì)賣出手中的6年期的政府債券，同時(shí)買入13年期的政府債券。 預(yù)測利率上升時(shí)債券管理者應(yīng)該將久期長的債券轉(zhuǎn)換為久期短的債券，這樣才會(huì)減少利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌的損失。 利率預(yù)測互換策略成功的前提是對利率走勢的準(zhǔn)確預(yù)測，若預(yù)測食物，投資者則會(huì)遭受很大的損失。

7、4、純追求高收益率互換（教材第306頁）pure yield pickup swap 采用此策略并不是由于發(fā)現(xiàn)了定價(jià)錯(cuò)誤的債券，而是持有收益率更高的債券以獲得更高的回報(bào)率。 債券管理者根據(jù)收益率曲線的形狀，調(diào)整持有的債券期限的長短，從而追求更高的回報(bào)。 若收益率曲線向上傾斜，投資者可以將短期債券轉(zhuǎn)換為長期債券，因?yàn)殚L期債券的收益率更高。實(shí)質(zhì)上，投資者采用純追求高收益率互換策略是通過承擔(dān)更大的利率風(fēng)險(xiǎn)試圖獲得更高的報(bào)酬5、稅收互換tax swap 稅收互換是指通過債券的互換而獲得納稅方面的好處。西方國家規(guī)定對證券交易的收益要征收累進(jìn)所得稅。比如，當(dāng)收益超過20萬時(shí)征收11，20萬以下只收7。當(dāng)債

8、券管理者當(dāng)前收益達(dá)到21萬時(shí)，他要按11納稅。投資者為了減少納稅額，可以采用稅收互換的策略。投資者可以 將手中持有的價(jià)格下跌的債券在市場上出售，從而減少其資本收益。這樣他納稅的稅率將降為7，從而提高了其凈收益。 三、利率預(yù)測1、水平分析 水平分析（horizon analysis）是一種利率預(yù)測的形式。分析人員用這種方式選擇一個(gè)特殊的持有期并預(yù)測期末的收益率曲線。給定一種債券持有到期的時(shí)間，它的收益率可以從預(yù)期的收益率曲線讀出，并可以從它的到期價(jià)格中算出。分析人員再加入債券利息收入和預(yù)期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。 例、一種期限為20年，息票利率為10%的債券現(xiàn)在收益率為9%，以

9、1092.01元出售。一位5年投資計(jì)劃的分析人員會(huì)關(guān)心5年間債券的價(jià)格和再投資息票的價(jià)值。 5年后債券的期限還有15年，所以分析人員會(huì)通過預(yù)測5年后15年期債券的收益率來決定債券的預(yù)期價(jià)格。假定5年后15年期債券的收益率預(yù)計(jì)為8%，債券的期末價(jià)格就是（假定期間有30次半年息票利息支付）： 50年金因素(40%，30)+1000現(xiàn)值 因素(4%，30) =1172.92元 債券的資本利得因此為80.91元。 同時(shí)，5年中支付的息票利息會(huì)再投資，分析人員必須預(yù)測再投資的息票利息以何種收益率才能獲利。 假定利率為每6個(gè)月4%，如果所有息票利息都以此利率再投資，10次半年息票利息支付再投資5年后的累計(jì)

10、本息為600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，計(jì)算10期后的累計(jì)值得出）。債券5年的總收益是80.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的總收益率為681.22/1092.01=0.624，或62.4%。 分析人員在多種債券上重復(fù)這個(gè)過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。 分析：有一種期限為30年，息票利率為8的債券，當(dāng)前價(jià)格為896.81元。分析人員預(yù)測5年后25年期債券的收益率將是8.5。她應(yīng)購買該30年期債券還是上例中的20年期債券？ 2、收益率曲線追蹤 收益率曲線追蹤（riding the yield curve）是水平分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場證券管

11、理中流行的一種策略。如收益率曲線斜率大于0，如果預(yù)計(jì)在投資期間收益率曲線不會(huì)移動(dòng)，那么債券收益率會(huì)隨著到期時(shí)間的減少而下降，它們所“依靠”的收益率曲線會(huì)低于短期債券的收益率曲線。收益率的這種下跌會(huì)導(dǎo)致債券獲得資本利得。 例、假定現(xiàn)在的收益率曲線如圖5-3所示。一個(gè)貨幣市場基金經(jīng)理以每季度收益率為1.5的現(xiàn)價(jià)購買9個(gè)月期的國庫券。三個(gè)月后，如果收益率曲線與現(xiàn)在一樣，那么該基金經(jīng)理獲得的收益率將是多少？ 四、或有免疫 或有免疫（contingent immunization）是一種積極-消極混合的投資策略。為了說明，假定現(xiàn)行利率為10%，管理者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價(jià)為1000萬元。管理者可以通過常規(guī)的利率

12、免疫技術(shù)鎖住現(xiàn)有利率，兩年后資產(chǎn)組合的未來值為1210萬元。現(xiàn)在假定管理者愿意從事更積極的投資，但是只愿意承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)損失，即要保證資產(chǎn)組合的終值不低于1100萬元。由于在現(xiàn)行利率下只要有909萬元（1100/(1.10)2）就可以在兩年后達(dá)到最小可接受的終值，因此開始時(shí)可以采用一些積極的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。 隨著時(shí)間的推移，為保證最終價(jià)值達(dá)到1100萬元而需要鎖定進(jìn)行利率免疫的資金數(shù)量不再是909萬元，而是會(huì)發(fā)生變化。如果用T代表剩余期限，r為任一特定時(shí)刻的市場利率，那么，這個(gè)值應(yīng)當(dāng)是 這個(gè)值成為一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)：一旦資產(chǎn)組合的實(shí)際價(jià)值跌至該值，就停止積極的管理，而實(shí)施利率免疫，

13、以保證最小可接受的終值得以實(shí)現(xiàn)。圖5-4表明了或有免疫策略的兩種可能的結(jié)果。1100T萬元(1+r) 下面通過一個(gè)具體例子說明如何運(yùn)用或有免疫策略。（教材第315頁）第8章 債券投資組合的績效衡量一、投資組合績效衡量的目的 根據(jù)投資者的目標(biāo)、利用債券投資組合的各種管理策略，建立了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合之后，必須定期衡量投資組合的績效表現(xiàn)，以了解投資組合經(jīng)理人的管理能力及投資策略適合與否，從而進(jìn)一步確保投資目標(biāo)可以如期達(dá)成。雖然衡量投資組合績效的方法琳瑯滿目，但基本的共同目標(biāo)為評估投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否提供了應(yīng)有的報(bào)酬?？冃Ш饬糠椒☉?yīng)符合的標(biāo)準(zhǔn)1、準(zhǔn)確性2、可分解性3、簡單化二、債券投資組合報(bào)酬率的計(jì)算 算術(shù)平均法 幾何平均法 內(nèi)部報(bào)酬率法三、債券投資組合的績效衡量 建立基準(zhǔn)投資組合影響 基準(zhǔn)投資組合：與其他投資組合相同，衡量債券投資組合的管理績效好壞，必須經(jīng)長期的觀察，因?yàn)槎唐趦?nèi)有太多的干擾