高級財務管理教學課件第2章行為財務學_-修改

1、高級財務管理教高級財務管理教學課件第學課件第2 2章行為章行為財務學財務學學習目標 了解行為財務學概念。 理解行為財務理論模型。 認識行為財務的實證研究。 掌握行為財務學的基本理論。返回2.2 行為財務學的基本理論 2.2.2 行為財務學的實證研究對有效市場假說的質疑1.期間效應期間效應是美國證券專家French(1980)在對紐約證券交易所上市的SXP500股票19531977年的收益狀況的研究中發(fā)現(xiàn)的一種現(xiàn)象，即這些股票在星期一的收益率明顯低于周內(nèi)的其他幾個交易日，且為負值，其研究的統(tǒng)計結果如表2-1所示。上一頁下一頁返回表2-1 一周內(nèi)收益率的變化與比較 注：A0.5%置信區(qū)間；B5%置

2、信區(qū)間2.2 行為財務學的基本理論2.小公司現(xiàn)象如果一個行業(yè)存在以下兩個特點，那么這個行業(yè)就存在著“小公司效應”：一是公司的核心能力在于個人而不是組織；二是這一行業(yè)的比較競爭優(yōu)勢很容易戰(zhàn)勝持續(xù)競爭優(yōu)勢（核心能力），導致這一行業(yè)的領導者擁有的主要是比較競爭優(yōu)勢，而不是核心能力。2.2 行為財務學的基本理論 2.2.3 行為財務學針對市場非有效性的對策1.慣性交易策略（Momentum trading strategy）慣性交易策略是指分析股票在過去相對較短時期內(nèi)（一般是指1個月到1年之間）的表現(xiàn)，事先對股票收益率和交易量設定“篩選”條件，只有當股票滿條件時才買入或賣出的投資策略。慣性交易策略主要

3、是針對投資者的反應不足和保守性心理因素，對股票中期收益延續(xù)性的研究。對于慣性交易策略可以獲得利潤這一現(xiàn)象存在著很多解釋。一種解釋是收益慣性，即當股票收益的增長超過投資者預期，或者當投資者一致認為股票未來的收益會有所增長時，股票的收益會趨于上升，而慣性交易策略獲得的利潤就是由股票基本價值的變動所帶來的。另一種解釋是基于收益慣性和價格的反應不足獲得超額利潤。上一頁下一頁返回2.2 行為財務學的基本理論2.反向投資策略（Contrarian Investment Strategy, CIS）反向投資策略, 簡單來說，就是買入過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票從而進行套利的一種投資方法。反向投資策

4、略是行為財務學理論發(fā)展至今最為成熟也是最受關注的觀點之一，其依據(jù)主要來源于人們對信息的反應過度，而其依據(jù)的主要是投資者的心理定勢和過度自信的特征。反向投資策略的最初是根據(jù)Debondt and Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究提出的，在這項實證研究中，他們把股票根據(jù)其過去5年得投資業(yè)績分組，發(fā)現(xiàn)過去5年表現(xiàn)最差的一組（“失敗”組，由最差的35只股票組成）在未來3年得收益率要不表現(xiàn)最好的一組（“勝利”組，由最好的35只股票組成）平均高出25%（累計收益），因此，得出結論認為：選擇股票市場價值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票常常可以得到比預期收益率高很多的收益。上一頁

5、下一頁返回2.2 行為財務學的基本理論3.成本平均策略與時間分散化策略成本平均策略是指投資者在將現(xiàn)金投資于股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃來根據(jù)不同的價格分批買入或賣出，以備不測時可以分攤成本，從而規(guī)避一次性投入而可能造成的較大風險，這種做法與投資者行為中的投資者有限理性、厭惡損失以及思維分隔有關系。時間分散化策略是指承擔投資股票風險的能力可能會隨著投資期限的延長而降低，因而專家建議投資者在年輕的時候可以讓股票在其資產(chǎn)組合中占有較大的比重，而隨著年齡的增長，股票在其資產(chǎn)組合中所占的比重應該是逐漸下降的。這個做法也與投資者行為中的投資有限理性和思維分隔相關。上一頁返回2.3 傳統(tǒng)財務學與行為財務學

6、的比較 2.3.1 公司內(nèi)部問題針對公司內(nèi)部問題，傳統(tǒng)的公司財務學致力于設計和實施有效的激勵機制來協(xié)調公司管理人員和股東之間的利益關系，從而進一步提高公司內(nèi)部治理的有效性。但是，我們同時也注意到，如果經(jīng)理人員的非理性行為會給公司帶來巨大的成本，那么這種激勵措施并不一定能夠發(fā)揮很大的作用，特別是如果經(jīng)理人員關于自身利益觀點受到扭曲，或者經(jīng)理人員錯誤理解了最大化股東價值的概念，那么很多激勵措施都很難起到相應的作用。下一頁返回2.3 傳統(tǒng)財務學與行為財務學的比較 2.3.2 公司外部問題針對公司外部問題，傳統(tǒng)財務理論首先認為追求價值最大化的經(jīng)理人員總是假設股票價格是股票價值的真實反映，因此，他們得到

7、的結論是：要最大化股東的價值，就是要最大化股票價值。但是，在現(xiàn)實中，很多實證研究都表明，股票價格是明顯偏離于公司的內(nèi)在價值的。傳統(tǒng)的財務學常常把這個缺陷解釋為“信息不對稱”,因此，經(jīng)理人員常常誤認為只要加強信息的披露，減少信息的不對稱使得外部投資者具有充分的信息，就可以讓投資者正確地評估公司價值。而行為財務學卻認為，股票價值的錯誤定價并不僅僅是因為信息的不對稱，更主要的原因是投資者的認知和心理偏差以及心理情緒等問題的影響，使得他們難以對股票的價格進行精確、公正的定價。上一頁下一頁返回2.3 傳統(tǒng)財務學與行為財務學的比較一般而言，傳統(tǒng)的公司財務學研究的是理性的管理者和理性的投資者及分析師之間的關

8、系，這是一種理想狀態(tài)，其中排除了代理問題、信息不對稱等干擾非有效市場假設的因素。而行為財務學主要研究下列3個問題：理性的管理者和非理性的投資者及分析師之間的關系；理性的投資者及分析師和非理性的管理者之間的關系；非理性的投資者及分析師和非理性的管理者之間的關系。公司中的很多日常經(jīng)營活動都與財務相關，其中主要包括公司的投資、融資、股利分配問題等。我們在本章中重點考察兩個問題：一是投資者的非理性行為使得公司股票價格相對內(nèi)在價值的扭曲對于公司正常財務活動的影響問題；二是有關“紅利政策”的問題。上一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究 2.4.1 BSV模型投資者情感模型（Model of Inve

9、stor Sentiment）是Barberis、Shleifer 和 Vishny(BSV，1998)提出的。該模型是從人們進行投資決策時的兩種心理判斷偏差出發(fā)來解釋投資者的決策模式如何影響證券的市場價格變化偏離效率市場的假說。1.BSV模型的心理學基礎（1）保守主義保守主義者常常會忽視一個收益（或其他公開的）公告完全的信息，或者他們認為這個數(shù)字包含很大一部分暫時的因素，因此，他們至少偏向于部分地堅持他們之前對收益的估計，而對公告不會作出充分的反應，最終導致投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預測模型。下一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究（2）選擇性偏差Tversky 和 Kah

10、neman(1974)指出，遵循選擇性偏差的投資者在評價不確定事件或一個樣本時，主要依賴于投資者將要判斷事件的基本特征和總體相似的程度，并且判斷在多大程度上反映了產(chǎn)生這一事件的過程的顯著特點。選擇性偏差的一個重要表現(xiàn)是：人們認為他們在隨機的過程中發(fā)現(xiàn)了某些模式，即投資者認為應重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。上一頁下一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究2.BSV模型運用基于以上兩種投資者的認知偏差，研究者建立了投資者的情感模型。在BSV模型中，收益是隨機游走的，但是投資者們并沒有意識到，他們錯誤地認為存在兩種收益模式A和B，在模式A中，收益是均值回歸的，在模式B

11、中，收益具有某種同方向的趨勢。收益在不同的范式中由不同的模型決定，在每個模型中，t時期收益的變化只依賴于t1時期的收益變化，兩個模型唯一的區(qū)別在于轉移概率。在模型A中，收益變化可能在下個時期反轉，因此一個負的收益變化可能跟隨一個正的收益變化，而不是另一個負的收益變化。在模型B中，一個正的收益變化之后出現(xiàn)的是另外一個正的收益變化上一頁下一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究假設t時期的收益為Nt=Nt-1+yt，yt是t時期的收益變化，取值+y或-y。投資者相信yt值是由模型A和模型B之中的一個決定的，依賴于經(jīng)濟所處的“狀態(tài)”或“范式”，兩個模型收益變化的比較如表2-2所示。 表2-2 兩種

12、模型收益變化的比較2.4 行為財務理論模型和實證研究3.參數(shù)估計學者們檢驗了基本參數(shù)Zl、Zh、V1和V2值的范圍，使得其同時滿足過度反應和反應不足。從V1=0.1和V2=0.3開始，用小的值來保證范式轉換并不是經(jīng)常發(fā)生，V1V2表示投資者相信實際情況是更經(jīng)常地出于范式A。如表2-3和圖2-1所示，圖2-1（a），中圖的陰影部分表示滿足條件的Zl和Zh。（b）（c）可以告訴我們，在取值范圍內(nèi)，當Zl和Zh都比較大或都較小時，不能同時滿足過度反應和反應不足。上一頁下一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究 表2-3 St與V值之間的關系2.4 行為財務理論模型和實證研究圖2-1 Zl、Zh的取

13、值與投資者反應2.4 行為財務理論模型和實證研究 2.4.2 DHS模型1.DHS模式的心理學依據(jù)（1）過度自信 大量的研究發(fā)現(xiàn)，很多領域都存在著過度自信現(xiàn)象，而且有一些證據(jù)顯示，專家比相對缺乏經(jīng)驗的人更傾向于過度自信。在金融市場上，分析師和投資者通過一系列方式來獲取信息（例如，分析財務報表，會見公司的主管人員，檢驗傳言），而這些方式都在不同程度上涉及技巧的問題。如果投資者過高地估計其處理信息的能力，或識別被他人忽略的現(xiàn)有數(shù)據(jù)的能力，最終往往就會低估其預測的錯誤。DHS將過度自信的投資者定義為高估其私人信息的準確性，但很少存在對公開信息的準確性過度自信的投資者。上一頁下一頁返回2.4 行為財務

14、理論模型和實證研究（2）過分偏愛自己掌握的信息人們在觀察其行為結果時，對自己的能力會不恰當?shù)刈孕?。根?jù)Bem的歸因理論，人們會過分強調將證實其行動正確性的事件歸因于自己的能力，而將證實其行動錯誤的事件歸因于外部的噪音或破壞。當公開信息和投資者自己的信息一致時，投資者的信心增加；但是當公開信息與其私人信息相矛盾時，投資者的信心并不是等量地減少自己能力的否定，而是更傾向于將這個結果歸因于不好的運氣或其他外在因素。因此，如果投資者一開始對其能力的估計是無偏的，一般來說，新的公開信息能確認私人信息的準確性。這就意味著公開信息能夠引發(fā)對之前一個私人信息的過度反應。這種持續(xù)的過度反應會導致證券價格的動量，

15、但是隨著公開信息的進一步增多，價格將逐漸回歸到基本價值，動量最后就會反轉。因此，過分偏愛自己掌握的信息意味著短期的動量和長期的反轉，如圖2-2所示。上一頁下一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究圖2-2 由過分偏愛自己掌握信息的投資者決定的價格函數(shù)曲線2.4 行為財務理論模型和實證研究2.DHS模型DHS模型說明了投資者對私人信息過度反應，對公開信息反應不足。當私人信息包含了有利信息時，股價上升過高；而當私人信息包含了不利信息時，股價下跌過低。但是如果隨后的公開信息確認了私人信息，則會導致進一步的過度反應，如果后來的公開信息最終顯示股價過高或過低，就會出現(xiàn)價格調整，但是價格調整比之前的過度

16、反應緩慢得多，這導致了長期的反轉。（1）自信不變時的預期價格路線DHS模型的主要內(nèi)容中表述，當在第一時間，知情者得到一個有噪音的私人信號，過度自信導致他對這個信號過度反應，股價高于合理水平。當?shù)降诙r間時，有噪音的公開信號到來，部分地修正了偏離的價格。在第三時間，確定的公開信號到來，價格完全被修正。第一時間之前所對應的部分稱為“過度反應階段”，之后的部分稱為“修正階段”。上一頁下一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究（2）自信依賴于行為結果時的預期價格路線心理學研究表明，行為的結果影響自信。過分偏愛自己掌握的信息這一心理模式反映到模型中，由于投資者過分偏愛自己掌握的信息，公開信息總體來說增

17、加了投資者的信心，強化了過度反應，所以當時間2有噪音的公開信息到來時，股價并未得到修正，而是進一步過度反應，進一步偏離合理的價值，直到重復的公開信息將價格回歸基本面。在這種情況下，價格變動可以被看做噪音的公開信息到來之后持續(xù)的過度反應，或者是對之前錯誤定價的反轉。在這種判斷偏差指導下的投資行為會導致市場對近期股票價格的過度反應和遠期回調，因此，DHS模型較好地解釋了股票價格過度反應的問題。同時，DHS模型還對證券價格和企業(yè)融資方面的其他一些實證研究結果（如Opler和Titman提出的“資本結構之謎”）作出了自己的解釋。上一頁下一頁返回2.4 行為財務理論模型和實證研究 2.4.3 HS模型H

18、S模型解釋了反應不足利過度反應。與BSV模型利DHS模型不同的是，HS模型把市場小的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。在對股票價格預測時，消息觀察者完全不依賴當前或過去的價格，而是根據(jù)其獲得的關于股票未來價值的信息；動量交易者則把他們的預測建立在一個對過去歷史價格的簡單函數(shù)上。同時模型假設私人信息在消息觀察者中是逐步擴散的。HS模型認為最初消息觀察者對私人信息反應水足，動量交易者試圖利用這一點進行套利，但結果恰恰導致股價的過度反應。2.4 行為財務理論模型和實證研究 2.4.4 羊群效應模型羊群效應模型解釋了投資者在市場中的群體行為及其后果。模型把投資者的群體行為歸因為效用最大化的驅使以及“群體壓力”等情緒的影響，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲和其他個體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個決策，即決策的序列性。在非序列模型中，假設兩個投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；傾向較強時，則表現(xiàn)為市場崩潰，這與傳統(tǒng)的零點對稱、單一形態(tài)的厚尾分布不一致。2.4 行為財務理論模