2015年宜春金工論壇報(bào)告之三上證50etf期權(quán)在主動(dòng)投資中的應(yīng)用

1、上證50ETF中的應(yīng)用在主動(dòng)投資2015年宜春金工論壇報(bào)告之三證券分析師楊國(guó)平 A0230511040014 丁一 A0230514070006 2015.3.18主要內(nèi)容1. 主動(dòng)投資視野下的2. 主動(dòng)投資者如何玩轉(zhuǎn)？21.0 主動(dòng)投資視野下的是什么？有何特性?有何用途？nnnn 如何利用更做好主動(dòng)投資？31.1 看到，大家會(huì)想到什么?n 投機(jī)性太強(qiáng)，我們價(jià)值投資者堅(jiān)決不玩n 杠桿真高啊，把人逼急了，就賭一把n 新的賣空工具又來了，這沒啥價(jià)值，做空是王道n 咱們玩，高大上！全天侯作戰(zhàn)，終于等到發(fā)財(cái)機(jī)會(huì)了n 這價(jià)格變動(dòng)怎么這么復(fù)雜呢?n 那些稀奇古怪的字母有啥用啊?n 41.2到底是什么?n

2、融資工具增強(qiáng)工具nn 杠桿工具n 賣空工具對(duì)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了切割，是結(jié)構(gòu)性的基本構(gòu)件nn 精確表達(dá)策略的工具n 擁有，擁有：看對(duì)了全歸你，看錯(cuò)了可不算n 51.3 認(rèn)購(gòu)是融資工具n 3 月12 日50ETF價(jià)格2.448 元， 行權(quán)價(jià)2.45 元、4 月到期認(rèn)購(gòu)0.0777元，隱含融資利率為3.36%（非年化）價(jià)格為n 買認(rèn)購(gòu)相當(dāng)于投資者融資S-C元買標(biāo)的時(shí)間價(jià)值相當(dāng)于投資者支付的融資成本隱含融資利率=(C+K-S)/(S-C)=lS/(S-C) 隱含融資利率是簡(jiǎn)單利率，非年化利率nn S：標(biāo)的價(jià)格，C：價(jià)格，K：行權(quán)價(jià)，l：溢價(jià)率溢價(jià)率：到期前標(biāo)的價(jià)格需變動(dòng)多少百分比才能讓投資者實(shí)現(xiàn)保本61.4

3、是增強(qiáng)工具空頭對(duì)愿承擔(dān)下檔風(fēng)險(xiǎn)、愿放棄上檔的投資者提供了增厚機(jī)會(huì)n圖1：認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)圖圖2：認(rèn)沽風(fēng)險(xiǎn)圖盈虧盈虧多頭多頭標(biāo)的價(jià)格標(biāo)的價(jià)格空頭空頭資料來源：宏源研究資料來源：宏源研究71.5，其實(shí)大家都不陌生n 買房合同相當(dāng)于一種認(rèn)購(gòu)n 買認(rèn)購(gòu)n 買認(rèn)沽相當(dāng)于融資買標(biāo)的相當(dāng)于買保險(xiǎn)n 追漲殺跌類似于n 高拋低吸相當(dāng)于認(rèn)購(gòu)認(rèn)購(gòu)多頭空頭多頭n 分級(jí)基金B(yǎng)份額本質(zhì)上是認(rèn)購(gòu)n 轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌認(rèn)購(gòu)多頭n 權(quán)證：與很相象，當(dāng)然只是相象，價(jià)格表現(xiàn)可能天壤之別n 股票：可看做是行權(quán)價(jià)為0的深度價(jià)內(nèi)82015/2/13 14:482015/2/13 14:272015/2/13 14:062015/2/13 13:45201

4、5/2/13 13:242015/2/13 13:032015/2/13 11:132015/2/13 10:522015/2/13 10:312015/2/13 10:102015/2/13 9:492015/2/12 14:592015/2/12 14:382015/2/12 14:172015/2/12 13:562015/2/12 13:352015/2/12 13:142015/2/12 11:242015/2/12 11:032015/2/12 10:422015/2/12 10:212015/2/12 10:002015/2/12 9:392015/2/11 14:492015/

5、2/11 14:282015/2/11 14:072015/2/11 13:462015/2/11 13:252015/2/11 13:042015/2/11 11:142015/2/11 10:532015/2/11 10:322015/2/11 10:112015/2/11 9:502015/2/10 15:002015/2/10 14:392015/2/10 14:182015/2/10 13:572015/2/10 13:362015/2/10 13:152015/2/10 11:252015/2/10 11:042015/2/10 10:432015/2/10 10:222015/2

6、/10 10:012015/2/10 9:402015/2/9 14:502015/2/9 14:292015/2/9 14:082015/2/9 13:472015/2/9 13:262015/2/9 13:052015/2/9 11:152015/2/9 10:542015/2/9 10:332015/2/9 10:122015/2/9 9:512015/2/9 9:301.6.1 了解估值水平：隱含波動(dòng)率隱含波動(dòng)率相當(dāng)于股票估值中的市盈率nn 上市第一周隱含波動(dòng)率大幅下滑，在標(biāo)的大幅上漲下，認(rèn)購(gòu)認(rèn)沽普跌50ETF第一周上漲4.32%，行權(quán)價(jià)2.4元的3月認(rèn)購(gòu) 價(jià)格下跌7.42%隱含波動(dòng)率

7、大幅下降，圖3：上證50ETF3月到期，行權(quán)價(jià)2.4元認(rèn)購(gòu)第一周走勢(shì)0.360.340.320.300.280.260.242.4550ETF價(jià)格（右軸）2.42.35隱含波動(dòng)率2.32.250.220.20價(jià)格2.2資料來源：宏源研究91.6.2 隱含波動(dòng)率是高估或低估的唯一評(píng)價(jià)指標(biāo)嗎隱含波動(dòng)率如明顯高估，者可利用對(duì)沖策略進(jìn)行波動(dòng)率nn 對(duì)方向性投資者來說，隱含波動(dòng)率不是價(jià)格是否高估的唯一決定因素n 對(duì)方向性投資者來說，打平點(diǎn)才是方向性投資者更關(guān)注的指標(biāo) 打平點(diǎn)：持有到期，持有和持有標(biāo)的回報(bào)率相同時(shí)的標(biāo)的價(jià)格 認(rèn)購(gòu) 認(rèn)沽n 啟示：打平點(diǎn)=(標(biāo)的價(jià)格行權(quán)價(jià))/(標(biāo)的價(jià)格-打平點(diǎn)=(標(biāo)的價(jià)格行權(quán)

8、價(jià))/(標(biāo)的價(jià)格+價(jià)格）價(jià)格）是否高估，取決于不同策略n 3 月12 日50ETF價(jià)格2.448 元， 行權(quán)價(jià)2.45 元、4 月到期認(rèn)購(gòu)0.0777元，打平點(diǎn)為2.53元價(jià)格為101.7用途：更精確的表達(dá)投資者對(duì)標(biāo)的證券看法將投資邏輯變成期權(quán)條款予以確定， 避免傳統(tǒng)投資策略執(zhí)行上的更靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)保留精細(xì)化投資： 將利潤(rùn)集中在最可能發(fā)生的地方度身定制金融更靈活的流動(dòng)性管理工具11主要內(nèi)容1. 主動(dòng)投資視野下的2. 主動(dòng)投資者如何玩轉(zhuǎn)？122.1 了解上證50ETF權(quán)重n 50ETF成分股行業(yè)集中度高，前5個(gè)行業(yè)占比75%，金融板塊占65%n 50ETF前十大權(quán)重股占比近50

9、%，其中平安占比近10%表1：上證50ETF在前10權(quán)重股圖4：上證50ETF在前10行業(yè)權(quán)重分布40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源: 年3月4日宏源研究。統(tǒng)計(jì)日期為2015資料來源:宏源研究。統(tǒng)計(jì)日期為2015年3月4日13股票名稱一級(jí)行業(yè)權(quán)重平安非銀金融9.43%民生銀行銀行6.77%招商銀行銀行6.55%海通證券非銀金融5.39%浦發(fā)銀行銀行4.39%銀行銀行4.36%中信證券非銀金融3.27%太保非銀金融2.79%裝飾2.55%交通銀行銀行2.52%2.2 了解大盤與上證50ETF的相關(guān)性圖5：上證綜指與上證50指數(shù)走勢(shì)圖圖6：上證50相對(duì)上證綜指走勢(shì)圖7000

10、60005000400030002000100001.31.251.21.151.11.0510.950.92004-01-02 2006-10-26 2009-08-06 2012-05-282004-01-02 2006-10-26 2009-08-06 2012-05-28上證綜指上證50指數(shù)資料來源:宏源研究資料來源:宏源研究142.3 了解試點(diǎn)初期的限額制度等n 嚴(yán)格的門檻 資金門檻：個(gè)人投資者50萬，普通機(jī)構(gòu)100萬 資格考試：個(gè)人和普通機(jī)構(gòu)投資者 個(gè)人投資者分級(jí)管理n 嚴(yán)格的限額制度 權(quán)利倉(cāng)持倉(cāng)限額20張：對(duì)應(yīng)面值約50萬元，1平價(jià)權(quán)利金約2萬元 總持倉(cāng)限額50張：頭總持倉(cāng)面值最

11、多100多萬 單日買入開倉(cāng)限額為100張 個(gè)人投資者買入開倉(cāng)資金不超過全部賬戶資產(chǎn)的10% 基金因未平倉(cāng)的合約支付和收取的權(quán)利金總額不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；未平倉(cāng)的合約面值不得超過基金資產(chǎn)凈值的20%n 截止3月12日，日均成交2.53萬張，日均成交金額2286萬元152.4.1 平價(jià)的時(shí)間價(jià)值最大圖7：認(rèn)購(gòu)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值價(jià)值內(nèi)在價(jià)值時(shí)間價(jià)值60.70.650.540.430.320.210.100012345標(biāo)的價(jià)格678910資料來源：宏源研究注:下兩頁(yè)談及的Delta:價(jià)值曲線斜率(一階導(dǎo)數(shù)),Gamma:期權(quán)價(jià)值曲線曲率(導(dǎo)數(shù))162.4.2指標(biāo)delta ：對(duì)應(yīng)標(biāo)的部位圖

12、8：delta值描述了對(duì)應(yīng)標(biāo)的部位標(biāo)的上漲（下跌）,看漲對(duì)應(yīng)標(biāo)的部位增加（下降）標(biāo)的不漲不跌,到期看漲對(duì)應(yīng)標(biāo)的部位歸零看漲delta1.0平價(jià)delta值約為0.50.80.60.4(以平價(jià)為例)0.20.0標(biāo)的價(jià)格資料來源:宏源研究提示:delta值還代表避險(xiǎn)比率，到期被行權(quán)概率備注：平價(jià)的行權(quán)價(jià)等于標(biāo)的價(jià)格，即內(nèi)在價(jià)值為0172.4.3指標(biāo)Gamma: 衡量對(duì)應(yīng)標(biāo)的部位變動(dòng)程度n 深度實(shí)值與深度虛值Gamma值接近于0，n 謹(jǐn)慎參與即將到期的附近Gamma值最大圖9：認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽的Gamma值標(biāo)的價(jià)格資料來源：宏源研究1818Gamma2.4.4時(shí)間價(jià)值隨到期日的衰減圖10：不同期限時(shí)間價(jià)值

13、衰減圖100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%321剩余期限資料來源：宏源研究192.5投資前的準(zhǔn)備和操作流程之前應(yīng)該注意什么？n 了解 了解 了解投資的風(fēng)險(xiǎn)是否適合投資投資的目的投資操作流程n事前準(zhǔn)備策略實(shí)施策略跟蹤給出市場(chǎng)明確投資目的根據(jù)既定的策略分保護(hù)型行動(dòng)明確風(fēng)險(xiǎn)承受能力別建立各類的進(jìn)取型行動(dòng)選擇合適的策略頭寸避免行權(quán)行動(dòng)選擇合適的20202.6.1 方向性策略：方向、幅度、時(shí)間n 是否看對(duì)方向不言而喻n 幅度n 時(shí)間：最悲慘的是在黎明前倒下21212.6.2 方向性策略：的選擇性比杠桿更重要n 通常避免選擇附近的近期合約性較好：時(shí)間價(jià)值損耗快到期日的深度虛值

14、nn剩余期限必須能夠覆蓋預(yù)期標(biāo)的變化兌現(xiàn)所需時(shí)間，同時(shí)保留一定安全邊際隱含波動(dòng)率最好處于波動(dòng)率曲線的低位區(qū)域n22222.6.3 方向性策略案例n 第一步：對(duì)標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)有趨勢(shì)性n 3月122.6元左右50ETF價(jià)格2.448元，投資者預(yù)期股價(jià)在未來兩周內(nèi)上漲至23232.6.4 方向性策略案例n 第二步：選擇合適的性 選擇n 剩余期限n性高的剩余期限必須能夠覆蓋預(yù)期標(biāo)的上漲所需時(shí)間，同時(shí)保留一定的安全邊際 3月合約距離到期日還剩2周，無法保證覆蓋ETF上漲所需時(shí)間，選擇剩余期限更 長(zhǎng)n 綜上因素，假設(shè)投資者選擇了行權(quán)價(jià)為2.45元的4月認(rèn)購(gòu)，剩余41天24242.6.5 方向性策略案例n 第

15、三步：建倉(cāng)n 建倉(cāng)時(shí)根據(jù)資金總量、在投資者預(yù)期范圍內(nèi)杠桿確定所買張數(shù)，使得總資產(chǎn)杠桿水平n 假設(shè)投資者總資產(chǎn)為10萬元，所選認(rèn)購(gòu)合約價(jià)格為每張777元，合約乘數(shù)10000份/張，實(shí)際杠桿為17.12倍，投資者目標(biāo)總資產(chǎn)杠桿為2倍 投資者花1.17萬元買入15張，總資產(chǎn)杠桿為1.99倍n 假設(shè)止損線為買入價(jià)格的-20%(僅僅是假設(shè))25252.6.6 方向性策略案例n 第四步：跟蹤n 建倉(cāng)后投資者需緊密跟蹤標(biāo)的后期走勢(shì)、基本面、技術(shù)面、消息面等當(dāng)預(yù)期發(fā)生變化時(shí)及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施n 情形一：預(yù)期發(fā)生不利變化 買入依據(jù)不再成立時(shí)投資者應(yīng)果斷結(jié)束 下跌至止損線時(shí)應(yīng)立即平倉(cāng)n 情形二：標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)符合預(yù)期

16、， 持倉(cāng)期間，標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)符合預(yù)期，股價(jià)在兩上漲至2.6元，假設(shè)隱含波動(dòng)率維持不變， 率13.95%價(jià)格上漲至每張1703元，賣出獲利1.395萬元，26262.6.7 方向性策略案例n 情形三：超預(yù)期 持倉(cāng)期間，標(biāo)的基本面、技術(shù)面或面持續(xù)，投資者預(yù)期發(fā)生變化，認(rèn)條款是否適合當(dāng)前市況，若為原先的目標(biāo)價(jià)格過于保守，此時(shí)需檢查所持不適合需更換n 處理合約 假設(shè)持倉(cāng)1，ETF價(jià)格漲至2.55元，所持價(jià)格為每張1367元，實(shí)際杠桿14.13倍，市場(chǎng)傳出利好消息，投資預(yù)期股價(jià)將在4月份上漲至2.8元以上 原有 原有 由于剩余期限已不能保證覆蓋預(yù)期上漲所需時(shí)間性可能不足價(jià)格上漲，當(dāng)前總資產(chǎn)實(shí)際杠桿已提高至

17、2.66倍n 投資者可按照前面步驟重新選擇、配置倉(cāng)位，重新部署策略27272.7 主動(dòng)投資者常用n 倉(cāng)位管理策略策略n 收入策略n 融資策略n 杠桿策略n 價(jià)差策略性管理策略n282.7 倉(cāng)位管理策略n 目前大盤3300，投資者覺得最近大盤要上破3500，想加倉(cāng)10%n 通過標(biāo)的、期貨還是來實(shí)施策略呢?n 看策略好壞，不僅要看預(yù)期兌現(xiàn)時(shí)結(jié)果，更要看大幅偏離預(yù)期時(shí)表現(xiàn)?策略： 以3月12日為例，選擇4月到期的50ETF平價(jià)認(rèn)購(gòu)0.58%資金就可達(dá)到加倉(cāng)10%目的n，杠桿17.12倍，只需投入 如標(biāo)的上漲，鎖定買入價(jià); 如標(biāo)的下跌，可選擇以更低市價(jià)買入標(biāo)的 如標(biāo)的下跌，不想再買標(biāo)的, 損失0.58

18、%的 剩余資金可用于投資其他板塊，比如大互聯(lián)網(wǎng)費(fèi)292.8 融資和杠桿策略n 投資者認(rèn)為最近大盤藍(lán)籌很有機(jī)會(huì)，但目前資金不足，不想因資金不足而放棄， 甚至還想多放杠桿n 分級(jí) ? 信用? 期貨?如何取舍 ? 差別在那里？策略：杠桿高，花更少n到同樣杠桿，剩余大量現(xiàn)金可用于其他投資 如標(biāo)的大漲， 無追加保證策略最優(yōu)；如果看錯(cuò)，最多損失被平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)費(fèi) 缺陷：到期標(biāo)的不漲，有歸零風(fēng)險(xiǎn)302.9.1 收入策略:認(rèn)購(gòu)空頭策略代價(jià)一：空頭建立后，賣出行權(quán)價(jià)為2.5元3股價(jià)如快速2.5月認(rèn)購(gòu)，收元，如減持標(biāo)的，平每張196元（已扣除12元傭金和手續(xù)費(fèi)）倉(cāng)損失，部位有案例：2月25日50ETF2.37元，投資者

19、認(rèn)為1內(nèi)突破2.5元可能性不大，希望賣認(rèn)購(gòu)破2.5元，愿以2.5元減持增加收入，如突代價(jià)三：空頭建立后，股代價(jià)二：空頭建立后，價(jià)如快速2.5元，如改股價(jià)如快速2.5元，變想法，認(rèn)為上證50將繼續(xù)上漲，持有現(xiàn)貨，平倉(cāng)如不減持，可能錯(cuò)失原本減持良機(jī)，部位有損失312.9.2 收入策略:與增持結(jié)合的認(rèn)沽空頭策略賣空行權(quán)價(jià)2.25元3代價(jià)一：空頭建立后，股價(jià)如快速跌破2.25元，月認(rèn)沽，收到期權(quán)費(fèi)每張224元（已扣傭金和手續(xù)費(fèi)）如增持標(biāo)的，平倉(cāng)部位有損失，案例： 2月25日50ETF2.37元，投資者認(rèn)為1內(nèi)大盤跌破2.25元可能性不大，希望賣認(rèn)沽如跌破2.25元，愿以2.25元增持增加收入，代價(jià)三：

20、空頭建立后，股價(jià)如快速跌破2.25元，如改變想法，認(rèn)為上證50將繼續(xù)下跌，不再以2.25元代價(jià)二：空頭建立后，股價(jià)如快速跌破2.25元，如不增持可能錯(cuò)失增持良機(jī)增持，平倉(cāng)位有損失，部322.9.3 收入策略:波動(dòng)率空頭策略n 目前大盤3300,投資者覺得最近大盤上破3500可能性不大,下破3100可能性也不大。如果上破3500愿意減倉(cāng)，下破3100愿意加倉(cāng)n 可采取波動(dòng)率空頭收入策略（馬鞍式空頭策略），同時(shí)賣出平價(jià)認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽n 以3月12日為例，同時(shí)賣出平價(jià)附近4月到期的認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽，費(fèi)分別為3.17%和3.25%，到期只要現(xiàn)貨漲跌幅度不超過6.42%均可獲利圖12：馬鞍式空頭策略到期日損益8%

21、6%4%2%0%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-2%現(xiàn)貨漲跌幅-4%-6%資料來源：宏源研究33率2.10 價(jià)差策略n 2015年3月550ETF價(jià)格2.334元，投資者看好上證50未來兩周走勢(shì)，但上漲不超過2.45元，可買入當(dāng)月行權(quán)價(jià)2.35元認(rèn)購(gòu)期日，行權(quán)價(jià)2.45元的認(rèn)購(gòu)，同時(shí)賣出相同到n 相比單純買入認(rèn)購(gòu)，牛市價(jià)差策略盈虧平衡點(diǎn)從2.398元降到2.382點(diǎn)，潛在最大虧損從0.0476元降低到0.0317元圖13：牛市認(rèn)購(gòu)價(jià)差組合到期日損益0.120.10.080.060.040.020-0.02 2.3-0.04-0.062.322.342.362.382

22、.42.422.442.462.482.5買入認(rèn)購(gòu)價(jià)差策略資料來源：宏源研究342.11性管理策略前提及想法：特大資金建倉(cāng)、加倉(cāng)或減倉(cāng)對(duì)標(biāo)的走勢(shì)有影響，想增加額外或減少?zèng)_擊成本提示：1、需估算標(biāo)的對(duì)上證50指數(shù)影響策略：建倉(cāng)加倉(cāng)（減倉(cāng)）前或同時(shí)買入認(rèn)購(gòu)2、試點(diǎn)初利倉(cāng)持倉(cāng)上（認(rèn)沽），建倉(cāng)加限為20張，1平價(jià)倉(cāng)（減倉(cāng)）完畢后，結(jié)對(duì)應(yīng)權(quán)利金僅有2萬元左右， 預(yù)計(jì)持倉(cāng)限額會(huì)逐步放開合現(xiàn)貨走勢(shì)平倉(cāng)獲利，擇機(jī)35披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有證券業(yè)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究，使用合法合規(guī)的，、客觀地出具本報(bào)告,并對(duì)內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不，不因，也將因

23、本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的披露本公司隸屬于宏源證券。本公司經(jīng)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)，資格編號(hào)為：ZX0065。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance索取有關(guān)披露資料或登錄披露欄目從業(yè)資質(zhì)情況、靜默期安排及關(guān)聯(lián)公司持股情況。法律本報(bào)告上海申銀萬國(guó)（以下“本公司”）的客戶使用。本公司因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告是基于已撰寫，但本公司不保證該等的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見及推測(cè)只提供給客戶作參考之