企業(yè)并購動機及其效果影響因素分析

1、企業(yè)并購動機及其效果影響因素分析中國地質大學管理學院 汪長英1汪長英, 女, 中國地質大學（武漢）管理學院講師, 研究領域為財務管理、審計學、基礎會計學；郵政編碼：430074；摘要：企業(yè)并購是西方財務管理理論界和實務界備受關注的焦點問題。并購代表了當今經(jīng)濟格局的演變趨勢，也反映了全球經(jīng)濟一體化的加深、國際競爭的加劇以及技術進步加快的總體趨勢。作者結合我國的實際情況，對并購的內(nèi)涵和外延、并購動機和并購的效果進行了探討。關鍵詞：并購 并購動機 并購效果隨著我國加入世界貿(mào)易組織，全球的并購浪潮也迅速席卷我國的企業(yè)界，對并購的理解和認識日顯重要。而其中并購的動機和并購的效果，更是全球爭論不衰的話題。

2、本文試就此談談自己的幾點看法。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵和外延一般來說，企業(yè)的成長和發(fā)展有兩大途徑，即內(nèi)部擴充和外部擴展。內(nèi)部擴充是指企業(yè)從其內(nèi)部和外部籌集資金進行投資，以擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的行為。而外部擴展則是指企業(yè)以不同的方式直接與其它企業(yè)組合起來，利用其現(xiàn)成設備、技術力量和其他外部條件，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，以迅速擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的行為。并購，即兼并和收購，是企業(yè)外部擴展的主要形式。 企業(yè)兼并是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)的決策控制權的一種經(jīng)濟行為。而企業(yè)收購是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的資產(chǎn)或股權，取得對

3、這些企業(yè)的決策控制權的一種經(jīng)濟行為。兩者雖然存在著一定的差異，但更存在著許多聯(lián)系，兩者混用，統(tǒng)稱企業(yè)并購。二、企業(yè)并購動機的探討企業(yè)并購的原因有許多，概括起來，主要歸納為如下幾個方面：（一）實現(xiàn)協(xié)同效應協(xié)同效應是指兩個企業(yè)組成一個企業(yè)后，其產(chǎn)出比原來兩個企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形，通常稱之為“2+2=5”的效應。具體表現(xiàn)為如下幾個方面：1、規(guī)模經(jīng)濟效益的實現(xiàn)。對于同行業(yè)的并購，由于存在大量不可分性的生產(chǎn)要素，如人員、專用設備即一般管理設施等，通過將這些要素支出分攤到更大的產(chǎn)出上，可以增加單位投入的收益，并且可以消除重復的實施，減少職能部門的重復勞動，有利于提高生產(chǎn)力，降低成本，提高企業(yè)經(jīng)濟效益

4、。對于處于同類產(chǎn)品且不同產(chǎn)銷階段的企業(yè)，則可以節(jié)約相關的聯(lián)絡費用和各種形式的交易費用，從而提高企業(yè)的效率。對于不相關行業(yè)的并購，則可以通過公共支出的分攤降低單位管理費用。2、擴大壟斷地位。對于處于同類產(chǎn)品且不同產(chǎn)銷階段的企業(yè)，通過并購，可以消除競爭力量，擴大企業(yè)的控制范圍，提高企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢。3、實現(xiàn)并購雙方的優(yōu)勢互補。通過并購市盈率較低的企業(yè)，即使雙方的經(jīng)營業(yè)務毫無關聯(lián)，不從事實際的整體生產(chǎn)和營銷活動，也可以實現(xiàn)企業(yè)整體價值大于并購前個別企業(yè)價值之和的協(xié)同效果，使企業(yè)的每股收益（EPS）魔術般地增加。這就是所謂的“EPS自展效應”。（二）提高企業(yè)的發(fā)展速度企業(yè)可以通過內(nèi)部擴展和外部

5、擴張兩個途徑來實現(xiàn)發(fā)展，但在許多情況下，向外并購擴張更能提高企業(yè)的發(fā)展速度，而且具有代價少、速度快、風險小等特點。而通過自己購買新設備興辦新企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品等內(nèi)部擴展，不僅投資大、周期長，而且還有較大的風險。因此，一般情況下，企業(yè)將并購作為其提高發(fā)展速度的重要途徑之一。（三）改善企業(yè)財務狀況，提高資金的使用效果1、提高融資能力和償債能力，降低融資成本。企業(yè)并購可以擴大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，增強企業(yè)競爭實力。一般情況下，大企業(yè)更容易進入資本市場籌集所需資金。它們可以大批量發(fā)行證券，從而使證券的發(fā)行成本相對降低。此外，并購可以降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的可變性，進而降低企業(yè)的財務風險，企業(yè)的舉債成本會隨

6、著降低，舉債能力也會隨著提高。2、自由現(xiàn)金流量的充分利用。對于產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)，其營業(yè)現(xiàn)金流量往往超過內(nèi)部可行的投資機會（即所有可以帶來正收益凈現(xiàn)值的項目）之所需，從而形成大量的自由現(xiàn)金流量。而另外一些處于發(fā)展階段的企業(yè)，雖然具有較多有利可圖的投資機會，但卻面臨著嚴重的現(xiàn)金短缺。雙方通過并購，自由現(xiàn)金流量就可以得到充分有效的利用。3、降低資本的需求量。并購后可以降低企業(yè)總的資金占用水平，如通過對現(xiàn)金、應收賬款和存貨的集中管理，可以降低營運資本的占用水平。另外，企業(yè)還可以出售一些多余或重復的資產(chǎn)，以償還債務、回購股份等，進一步降低企業(yè)的資本成本。（四）獲得稅收優(yōu)惠由于應稅收入、應稅成本費用

7、的具體規(guī)定以及稅率的優(yōu)惠，企業(yè)能采用并購的手段達到合理避稅的目的，具體方式有三種：1、虧損彌補。通過收購虧損企業(yè)，利用所得稅法中虧損遞延彌補條款來達到合理、合法避稅的目的。所謂虧損遞延彌補條款，是指企業(yè)在某一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免繳當年的所得稅，其虧損還可以向后遞延，以以后連續(xù)五年的盈余抵消，企業(yè)根據(jù)抵消后的盈余交納企業(yè)所得稅。當一家企業(yè)連續(xù)數(shù)年不曾盈利，企業(yè)擁有相當數(shù)量的累計虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮為并購的對象。2、資本性利得。一些企業(yè)通過支付被并購企業(yè)股東資本性利得，延遲繳稅。資本利得是指資產(chǎn)的售價超過其成本的部分。對于并購中資產(chǎn)的售價超出其成本的部分，并不能作為當期收益處理，

8、而是確定為資本公積，故可以延遲繳稅。3、所有權生命周期。當企業(yè)資產(chǎn)較新時，其折舊費和其他稅前扣除額會超過其稅前現(xiàn)金流量，稅收負擔較小。而當企業(yè)變老時，折舊進一步降低，稅前現(xiàn)金流量增加，企業(yè)的稅收負擔也加重。這時并購，通過所有權的改變，可以達到減稅的目的。（五）實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低投資風險所有企業(yè)的收益總存在著較大的不穩(wěn)定性。不同的企業(yè)，其經(jīng)濟周期變動不同。因此，周期變動不同的企業(yè)通過并購來實現(xiàn)投資組合的多元化，既可以分散個別企業(yè)自身的特別風險，也可以降低投資組合的風險，進而增加收益的穩(wěn)定性。另外，由于在一定范圍內(nèi)，投資者把收益的不穩(wěn)定性與風險同等看待，通過并購實現(xiàn)投資組合的多元化，降低企業(yè)收益

9、的不穩(wěn)定性，必將對企業(yè)股票價格產(chǎn)生有利影響。 三、企業(yè)并購效果的影響因素分析盡管到目前為止，并購和其它長期投資（如合資企業(yè)）在對公司業(yè)績的改善方面孰優(yōu)孰劣仍沒有定論，但資本市場對并購的熱情還是相當執(zhí)著，或者說投資者對并購有強烈的偏好?？傮w上來看，影響成功的因素，根據(jù)影響方式的差異性，可分為直接因素和間接因素兩大類。（一）影響并購的直接因素企業(yè)的資產(chǎn)，不管是貨幣資產(chǎn)還是非貨幣資產(chǎn)，通常具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費；二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產(chǎn)進行投資。企業(yè)放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯(lián)系。在此，并購方作為投資主體，對目標企業(yè)或投資客體直接

10、是利益上的考慮。因此，影響企業(yè)投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和投資客體的屬性。其中，前者主要是無風險收益率和風險厭惡；后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。1、投資主體屬性。不管哪個項目、哪個方案，只要成立，其收益率必然要求大于無風險收益率，它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變，無風險收益率和投資價值存在反方向的關系：無風險利率越高，投資價值越低；反之亦如此。此外，投資者對于并購活動所存在的不確定性具有心理反感即風險厭惡。盡管不同企業(yè)對于風險厭惡的程度可能會有所差異，但企業(yè)對于風險都是比較厭惡的，也會采取一些措施以達到規(guī)避風險的目的。而對于所承擔的風險，他們會要求一定的賠償。

11、由于不同企業(yè)的風險厭惡程度有所差異，他們所要求的賠償金額會有多有少，對投資價值也會產(chǎn)生相應的影響。一般而言，風險厭惡程度與投資價值呈反向關系：前者越高，后者越低；反之亦如此。如在中遠“登陸”戰(zhàn)略部署中，在權衡了幾種方案后所確定的從相對控股資產(chǎn)運作經(jīng)營改善絕對控股的一系列大手筆舉措，使得該案例成為1997年中國資本市場上一個引人注目的并購亮點。而長嶺在做出并購決定時，雖然其中有政府行為摻雜，但企業(yè)為了獲得超過無風險收益率的收益和規(guī)避風險，和黃河集團進行多輪談判，期間自身考慮了多種因素：優(yōu)勢互補、擴大產(chǎn)品生產(chǎn)范圍、擴大規(guī)模、降低成本費用、市場份額和戰(zhàn)略地位等。2、投資客體屬性。作為投資主體，企業(yè)進

12、行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數(shù)量的收益。投資主體在將來所能得到的回報是指預期收益；而投資主體取得收益的時間就是收益時點；對未來預期收益的不確定性，也就是投資風險的大小為風險水平。這三者實際上就是被并購企業(yè)在并購市場中的潛力所在。實際上，并購方考慮最多就是并購后能否與被并購企業(yè)融為一體。這是一個必須考慮的問題：雙方對并購后的財務狀況、生產(chǎn)能力、銷售能力、產(chǎn)品質量、協(xié)同效應和技術潛力的期望值有多高，直接影響并購的效果。（二）影響并購的間接因素企業(yè)是市場的主體，企業(yè)作為投資主體是市場機制能夠發(fā)揮作用的基本條件之一，同時還受到許多其他因素的影響。企業(yè)在市場上有多種表現(xiàn)形式，但無論企業(yè)這個投資主

13、體組織形式如何，在并購市場上，在確定并購項目時，都將受到以下一些間接因素的影響。1、企業(yè)自身的利益約束機制。不同的經(jīng)濟體制具有不同的利益約束。市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關系決定，經(jīng)濟資源的配置主要通過市場機制來調(diào)整，促使社會資源流向預期利潤較高的行業(yè)及企業(yè)，最終達到配置的最優(yōu)化。但是，并不是具有同一利益約束機制就一定具有同樣的并購效果，主要還要看企業(yè)是否按市場化運作，并購市場只能推動那些自主經(jīng)營、自負盈虧的現(xiàn)代化企業(yè)的發(fā)展。2、并購的動機。在發(fā)達國家的情況來看，并購的主要動機是企業(yè)的利潤極大化。在市場經(jīng)濟中，投資活動以企業(yè)主體的經(jīng)濟利益為基礎。如果預期利

14、潤較高，投資活動就會增加；相反，投資就會減少。對全社會來講，預期利潤將不斷趨于平均；但對于不同行業(yè)和部門而言，利潤水平又是經(jīng)常變化的，從而誘導資金在不同行業(yè)和部門之間進行轉移。中遠在做出“下海登陸上天”戰(zhàn)略時，是在其業(yè)務發(fā)展面臨激烈的競爭和挑戰(zhàn)，為了克服遇到的困難而提出在上海登陸，采取并購戰(zhàn)略的。3、并購的法律環(huán)境。企業(yè)并購一方面有利于提高資源的利用效率，另一方面又容易產(chǎn)生壟斷。既要限制并購的負面效應，維護中小企業(yè)和廣大消費者的利益，同時又要發(fā)揮并購的積極作用，法律環(huán)境至關重要。4、產(chǎn)權界限。產(chǎn)權界限是影響企業(yè)并購價值的另一重要因素。陜西省政府曾請彩虹顯像管廠托管黃河、如意、海燕、雙鷗這四家效益不好的電子企業(yè)，借勢盤活存量資產(chǎn)以圖東山再起。但由于產(chǎn)權界限的緣故，所有者主體不同，產(chǎn)權交易資產(chǎn)劃撥的問題擱淺。產(chǎn)權關系不明，企業(yè)沒有真正的投資決策自主權，投資行為不符合市場規(guī)范，無法承擔相應的責任和投資風險，企業(yè)的投資行為必將演變?yōu)檎顿Y行為。在產(chǎn)權關系改革上，我們主要偏重所有權和經(jīng)營權的分離，希望通過“兩權分離”解決企業(yè)自主權問題。實際上，兩權分離是有一定限度的，經(jīng)營必須以所有權為基礎，沒有所有權作基礎的經(jīng)營權必然是有限的經(jīng)營權。企業(yè)應當建