海外tmt以硬件為入口逐步推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技巨頭小米集團(tuán)1810hk投資價(jià)值分析報(bào)告

1、2018 年 7 月 17 日小米集團(tuán)（1810.HK） 海外 TMT以硬件為逐步推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技巨頭小米集團(tuán)（1810.HK）投資價(jià)值分析報(bào)告海外公司深度小米集團(tuán)以銷售智能及 IoT 硬件為工具，實(shí)現(xiàn) MIUI 系統(tǒng)及 IoT 平臺的減持（首次）當(dāng)前價(jià)/目標(biāo)價(jià)：21 / 15 元目標(biāo)期限：6用戶，通過不斷鞏固自身平臺優(yōu)勢以推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)。智能出貨確保 MIUI 平臺用戶基礎(chǔ)擴(kuò)大，MAU 及 ARPU 雙向提升驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)高速成長；同時(shí)迅速卡位 IoT 市場打開中長期成長空間，短期內(nèi) IOT 硬件銷售額預(yù)計(jì)將高速成長，長期來看 IoT 平臺巨大變現(xiàn)價(jià)值等待。分析師業(yè)務(wù)：后智能，小米出

2、貨逆勢上揚(yáng)，結(jié)構(gòu)有望國內(nèi)來看，小米通過創(chuàng)新跟進(jìn)、增強(qiáng)線下能力實(shí)現(xiàn)出貨份額上升付天姿編號：S0930517040002)(（由 1Q17 的 9%擴(kuò)至 1Q18 的 15%）；國際來看，繼之后，陸續(xù)CFA，F(xiàn)RM洲、東南亞擴(kuò)張，海外出貨高速成長（1Q18 同比增長 139%，驅(qū)動公司整體出貨增速遠(yuǎn)高同業(yè)（1Q18 同比增長 81%）。當(dāng)前公司52%）出貨以中低端機(jī)型為主（2017 年81%），導(dǎo)致 ASP 明顯落后同業(yè)。但隨編號：S0930514060003 )(著國內(nèi)外紅向更高端的 Max 系列遷移，中高端品類不斷擴(kuò)充及旗艦機(jī)型持續(xù)快速放量， IoT 業(yè)務(wù)：IoT結(jié)構(gòu)有望逐步。

3、拉開序幕，硬件銷售額高速成長，變現(xiàn)價(jià)值等待人當(dāng)前消費(fèi)級 IoT 硬件市場空間廣闊（2022 年超過 3000 億美元），但集中度較低。小米通過研發(fā)掌握（連接數(shù)達(dá) 1吳億臺），投資逾 90 家鏈初創(chuàng)型企業(yè)品類擴(kuò)張，依托超 1600 個(gè) SKU及統(tǒng)一平臺效應(yīng)，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，2017 年占據(jù)全球 IoT 市場份額第一（2%），為后續(xù)數(shù)據(jù)變現(xiàn)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)：硬件銷售是起點(diǎn)，平臺優(yōu)勢逐步放大，確保變現(xiàn)快速推進(jìn)依靠硬件健康出貨，小米 MIUI 系統(tǒng) MAU 2017 年同比增長 27%至 1.7 億， ARPU 同比增長 19%至 58 元，較全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭有差距，但隨著用

4、戶粘性市場數(shù)據(jù)總股本(億股)：223.76 總市值(億元)：4,710.18提高、變現(xiàn)能力增強(qiáng)，較大上升潛力，預(yù)計(jì) 18-20E 互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營收資料來源：WindCAGR 為 35%。其中變現(xiàn)主力廣告業(yè)務(wù)受益 MAU 及 ARPU 雙向提升 18-20E CAGR 為 33%；游戲運(yùn)營ARPU 提升瓶頸，MAU 擴(kuò)張驅(qū)動平穩(wěn)發(fā)展；付費(fèi)內(nèi)容及業(yè)務(wù)近年高增長，然差異化競爭力待培養(yǎng)。、估值與評級：我們預(yù)計(jì) 18-20E Non-GAAP 凈利潤為 81/102/131億元 優(yōu)勢也，CAGR 為 35%。及 IoT銷售額有望快速成長，平臺中長期變現(xiàn)潛力；但就現(xiàn)階段來看，公司互聯(lián)

5、網(wǎng)變現(xiàn)能力仍待提升，IoT 變現(xiàn)模式亦未成形，基于分部估值法，給予目標(biāo)價(jià) 15 港元，對應(yīng) 18年 35x PE（1.0x PEG），首次給予“減持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)中高端未放量；海外市場開拓受阻；IoT 設(shè)備滲透進(jìn)程放緩；互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)進(jìn)程不及預(yù)期業(yè)績和估值指標(biāo)指標(biāo)（）201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）68,434114,625155,839194,804238,964Non-GAAP 凈利潤（百萬元）1,895.75,361.98,099.710,231.213,120.6Non-GAAP 凈利潤增長率（%182.951.126.328.2Non-GAAP E

6、PS（元）0.080.240.360.460.59調(diào)整后 P/E21275503931資料來源：Wind，光大，股價(jià)截取時(shí)間為 2018 年 7 月 16 日敬請參閱最后一頁特別-1-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）投資聚焦關(guān)鍵假設(shè)小米智能國內(nèi)出貨健康成長，海外出貨高速成長，預(yù)計(jì) 18-20E 整體出貨增速分別為 26%/15%/13%； 同比增速分別為 0%/5%/7%。結(jié)構(gòu)驅(qū)動 ASP 小幅提升，預(yù)計(jì)IoT 業(yè)務(wù)通過結(jié)合各細(xì)分所處行業(yè)成長性、市場份額等因素，逐一進(jìn)行出貨量、ASP，最終加總得到 IoT 業(yè)務(wù) 18-20E 營收增速，分別為 67%、32%、22%。

7、基于 MIUI出貨、用戶轉(zhuǎn)化率及留存率假設(shè)，預(yù)計(jì)小米 18-20E 國內(nèi)MAU 增速分別為 11%/9%/9%。我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)/ 創(chuàng)新之處、IoT 及生活消費(fèi)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)三塊業(yè)務(wù)營收、我們公司智能凈利潤貢獻(xiàn)及未來成長性進(jìn)行拆分，結(jié)合分部估值法，形成對公司整體業(yè)績成長性及估值空間的。兩大變量為出貨量、ASP，通過對國內(nèi)及海外1）智能業(yè)務(wù)各地區(qū)出貨拆分形成整體出貨量，基于各線 ASP 及出貨結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行整體 ASP。2）小米 IoT 及生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)種類繁多，我們詳細(xì)拆解了各細(xì)分品類歷史出貨量、ASP、營收情況，并逐一每一類進(jìn)行，從等問而就具體品類實(shí)際業(yè)績貢獻(xiàn)、未來成長性以及 IoT 業(yè)務(wù)

8、增長的主力題實(shí)現(xiàn)了定量。3）互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)兩大變量為 MAU、ARPU國內(nèi)及海外 MAU、APRU顯著差異。基于國內(nèi)外 MIUI 系統(tǒng)化率、原有用戶留存率等假設(shè)，我們拆解并MAU、ARPU 情況。出貨量、新增用戶轉(zhuǎn)了國內(nèi)及海外地區(qū)各自的4）互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)廣告、游戲運(yùn)營、付費(fèi)內(nèi)容及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融，各自市場位勢、成長性等業(yè)務(wù)屬性各有不同。我們詳細(xì)拆分了各塊業(yè)務(wù)ARPU 值及業(yè)績貢獻(xiàn)并進(jìn)行，采用分部估值法最終形成對互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的整體估值。股價(jià)上漲的催化因素智能及 IoT 硬件銷售收入仍占據(jù)公司營收大頭，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)仍面對聯(lián)營游戲競爭力弱、內(nèi)容缺失等問題。倘若小米在以上領(lǐng)域獲得突破，推動互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)進(jìn)

9、程顯著加快，有利于公司整體估值抬升。估值與目標(biāo)價(jià)我們預(yù)計(jì) 2018-2020 年Non-GAAP 凈利潤分別為 81/102/131 億元人民幣，復(fù)合增速為 35%，對應(yīng) EPS 分別為 0.36/0.46/0.59 港元。基于分部估值法，給予目標(biāo)價(jià) 15 港元，對應(yīng) 2018 年 35x PE（1.0x PEG）。敬請參閱最后一頁特別-2-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）目 錄1、小米集團(tuán)：以硬件為逐步推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技巨頭81.1 、1.2 、1.3 、1.4 、公司歷史沿革8股權(quán)結(jié)構(gòu)9商業(yè)模式概況11最新財(cái)年?duì)I收結(jié)構(gòu)112、業(yè)務(wù)：后智能，小米逆勢上揚(yáng)122.1

10、、 海外業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，驅(qū)動出貨增速遠(yuǎn)高同業(yè)122.1.1 、2.1.2 、2.1.3 、國內(nèi)出貨整體承壓，小米份額擴(kuò)張保障健康增長12開拓海外市場成國牌獲取增長的重要戰(zhàn)略13小米出海戰(zhàn)略成效顯著，海外出貨高速成長142.2、 長期結(jié)構(gòu)升級趨勢確定，驅(qū)動 ASP 平穩(wěn)上升162.2.1 、2.2.2 、2.2.3 、2.2.4 、從千元機(jī)市場入手，逐步拓展高端線16主陣地仍在低端市場，出貨結(jié)構(gòu)不及同業(yè)17海外擴(kuò)張聚焦中低端，為結(jié)構(gòu)低端化的主因18中高端出貨增速同樣喜人，長期結(jié)構(gòu)升級趨勢確定183、IoT 業(yè)務(wù)：IoT拉開序幕，先發(fā)優(yōu)勢明顯193.1 、3.2 、3.3 、3.4 、消費(fèi)級 IoT

11、 市場快速成長，智能家居率先爆發(fā)19小米占據(jù)全球IoT 市場份額第一，智能家居為主陣地20高性價(jià)比優(yōu)勢延續(xù)，單品滲透方起步21研發(fā)與鏈并舉，持續(xù)拓寬種類234、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)：平臺優(yōu)勢日趨穩(wěn)固，確保未來高變現(xiàn)潛力244.1 、 智能4.1.1 、4.1.2 、4.1.3 、4.1.4 、4.1.5 、4.1.6 、4.2 、 IoT4.2.1 、4.2.2 、4.2.3 、4.2.4 、：國內(nèi)上升空間仍大，海外變現(xiàn)待開發(fā)24海外 MAU 高速成長，變現(xiàn)能力尚在培養(yǎng)24變現(xiàn)重心仍在國內(nèi)，MAU 增速放緩但ARPU 提升空間大25廣告：MAU 與ARPU 雙向提升，維持高變現(xiàn)能力26游戲運(yùn)營：AR

12、PU 值提升瓶頸，MAU 擴(kuò)張驅(qū)動平穩(wěn)增長28內(nèi)容：近年高增長無疑，然競爭力仍待培養(yǎng)29互聯(lián)網(wǎng)金融：營收高速成長，凈虧損率有望逐步收窄30：統(tǒng)一平臺+開放，數(shù)據(jù)變現(xiàn)價(jià)值待. 30搶占為平臺建設(shè)階段的首要目標(biāo)30鏈模式確保豐富 SKU，小米 IoT 平臺連接數(shù)領(lǐng)先31全面開放 IoT 開發(fā)者平臺，有效解決行業(yè)痛點(diǎn)32匯集海量用戶數(shù)據(jù)，暢想未來變現(xiàn)模式325、6、7、財(cái)務(wù)分析33. 35估值水平與投資評級38敬請參閱最后一頁特別-3-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）7.1 、7.2 、7.3 、相對估值38絕對估值41投資建議：首次給予“減持”評級438、9、風(fēng)險(xiǎn)分析43

13、附錄44敬請參閱最后一頁特別-4-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）圖表目錄圖 1：小米發(fā)展歷程8圖 2：小米集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2018 年 7 月 9 日）9圖 3：小米集團(tuán)投票權(quán)架構(gòu)圖（截至 2018 年 7 月 9 日）10圖 4：小米集團(tuán)鏈企業(yè)投資情況10圖 5：小米商業(yè)模式11圖 6：2017 年小米營收結(jié)構(gòu)12圖 7：2016-2017 年小米各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收（：億元） . 12圖 8：2015-2022E圖 9：2015-2022E智能智能滲透率. 12市場出貨及同比增速（：百萬臺）12圖 10：國產(chǎn)主流品牌在國內(nèi)出貨量及增速（：百萬臺）13圖 11：1Q

14、18市場智能出貨份額分布13滲透率13圖 12：全球各地區(qū)智能圖 13：全球各地區(qū)智能圖 14：1Q18 全球主流品牌圖 15：1Q18 全球主流品牌圖 16：2015-1Q18 小米出貨增速. 13以外的其他地區(qū)出貨量及增速（：百萬臺）14以外的其他地區(qū)出貨量. 14海外出貨量（：百萬臺）14. 14圖 17：2015-1Q2018 年小米海外出貨圖 18：1Q18 小米智能出貨結(jié)構(gòu)（按地區(qū)劃分）15圖 19：2015-2019E智能出貨及增速（：百萬臺）15：百萬臺）15圖 20：1Q17-1Q18 小米在市場的季度出貨份額（圖 21：小米路線圖16圖 22：小米在各級價(jià)格區(qū)間智能市場的出

15、貨份額17圖 23：2017 年小米圖 24：2017 年全球出貨結(jié)構(gòu)17出貨結(jié)構(gòu)17圖 25：1Q18 海外市場智能價(jià)位段. 18圖 26：2015-1Q18 小米中端及以下機(jī)型出貨. 18圖 27：2016-2017 年小米各線出貨量以及同比增速（：百萬臺）18圖 28：國內(nèi)市場智能圖 29：新興市場智能圖 30：2015-2022E價(jià)格區(qū)間分布19價(jià)格區(qū)間分布19消費(fèi)級 IoT 硬件銷售額（：億） . 19圖 31：2017 年消費(fèi)級IoT 硬件各項(xiàng)應(yīng)用銷售額. 20圖 32：消費(fèi)級 IoT 硬件各項(xiàng)應(yīng)用未來五年銷售額增速對比20圖 33：2015-2017 年小米IoT 及生活消費(fèi)業(yè)務(wù)

16、營收及同比增速20圖 34：小米 IoT 及生活消費(fèi)品 2017 年?duì)I收結(jié)構(gòu)拆分21表 1：小米 IoT圖 35：按已連接與競爭對手價(jià)格對比22數(shù)量計(jì)算的消費(fèi)級 IoT 市場份額22敬請參閱最后一頁特別-5-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）圖 36：小米IoT在相應(yīng)領(lǐng)域的市場份額23圖 37：小米歷年投資案例數(shù)（截至 2018.06.14）23圖 38：小米投資案例行業(yè)分布（截至 2018.06.14）23圖 39：小米海外MAU 及增速圖 40：小米國內(nèi)MAU 及增速（：億）24：億）25圖 41：小米與互聯(lián)網(wǎng)公司客均收入對比（圖 42：小米國內(nèi)用戶ARPU 值及增

17、速：） . 25：元）25（圖 43：按用戶花銷計(jì)全球移動應(yīng)用及應(yīng)用內(nèi)付費(fèi)市場規(guī)模及（萬億）26圖 44：移動應(yīng)用及增值服務(wù)增長規(guī)模預(yù)計(jì)：按應(yīng)用商店（億）. 26圖 45：小米應(yīng)用商店MAU 歷史變化趨勢（：億）26圖 46：小米瀏覽器MAU 歷史變化趨勢（：億）26圖 47：小米應(yīng)用商店 2018 年 5 月 MAU 與國內(nèi)其他圖 48：小米瀏覽器 2018 年 5 月 MAU 與國內(nèi)其他圖 49：小米國內(nèi)單用戶廣告收入及同比增速（廠商對比（：億）27廠商對比（：億）27：元） . 27圖 50：2016-2020E 互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模. 27：億元RMB）27. 28圖 51：小米廣告業(yè)務(wù)

18、營收及增速（圖 52：國內(nèi)游戲市場規(guī)模及同比增速圖 53：小米國內(nèi)單用戶游戲收入及同比增速（：元） . 28圖 54：小米游戲中心MAU 變化趨勢（：億）28圖 55：小米游戲中心 2018 年 5 月 MAU 與國內(nèi)其他廠商對比（：億）28圖 56：小米游戲運(yùn)營收入及同比增速（：億元）29圖 57：小米圖 58：小米圖 59：小米圖 60：MAU 歷史變化趨勢（：億）29、電臺、音樂 MAU 歷史變化趨勢（：億）29內(nèi)容類APP 的 MAU 與同類APP 對比（：億）30互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模及同比增速（：萬億元）. 30圖 61：消費(fèi)級物聯(lián)網(wǎng)C 端入局者對比31圖 62：小米多品類 IoT可通過統(tǒng)一平

19、臺管理32圖 63：小米 IoT 開發(fā)者平臺架構(gòu)32圖 64：消費(fèi)級 IoT 商業(yè)模式閉環(huán)33圖 65：2015-2017 年小米總營收及同比增速（：億元）. 33） . 33圖 66：2015-2017 年小米公司營收結(jié)構(gòu)（：億元圖 67：2015-2017 年小米總毛利率變化34圖 68：2015-2017 年小米三項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率34圖 69：2015-2017 年小米各項(xiàng)費(fèi)用率變化34圖 70：2015-2017 年小米凈利率變化35圖 71：2015-2017 年小米Non-GAAP 凈利率變化35表 2：小米智能業(yè)務(wù). 35. 36表 3：小米 IoT 及生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)敬請參閱最后一頁

20、特別-6-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）表 4：小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)表 5：公司主營業(yè)務(wù)拆分. 37（：百萬元） . 38表 6：公司 Non-GAAP 凈利潤拆分（：億元） . 40表 7：小米 SOTP 估值表（：億元） . 40表 8：硬件、廣告服務(wù)、游戲、內(nèi)容領(lǐng)域同業(yè)公司業(yè)績及估值對比41敏感性分析42表 9：小米集團(tuán)損益表44表 10：小米集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表45表 11：小米集團(tuán)現(xiàn)金流量表46敬請參閱最后一頁特別-7-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）1、小米集團(tuán)：以硬件為的科技巨頭逐步推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)小米集團(tuán)以銷售智能及 IoT（Inte

21、rnet of Things）硬件為工具，實(shí)現(xiàn)MIUI 系統(tǒng)及 IoT 平臺的用戶，通過不斷鞏固自身平臺優(yōu)勢以推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)。智能出貨確保MIUI 平臺用戶基礎(chǔ)擴(kuò)大，MAU 及ARPU 雙向提升驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)高速成長；同時(shí)迅速卡位 IoT 市場打開中長期成長空間， 短期內(nèi) IOT 硬件銷售額預(yù)計(jì)將高速成長，長期來看 IoT 平臺巨大變現(xiàn)價(jià)值等待。1.1、公司歷史沿革公司于 2010 年成立，以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為起點(diǎn)率先發(fā)布 MIUI 系統(tǒng)及米聊APP；2011 年基于 MIUI 系統(tǒng)優(yōu)勢發(fā)布首款小米，正式進(jìn)軍智能市場；2013 年推出紅米系列，受益國內(nèi)智能滲透紅利，精準(zhǔn)卡位千元機(jī)市場，推動公司整

22、體出貨迅速上量；2016 年國內(nèi)智能普及基本完成、出貨短期下滑；線上紅利流失疊加自身供應(yīng)鏈問題等多因素導(dǎo)致小米2017 年通過開拓海外市場、線下完善、加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理等逐一攻克此前瓶頸，小米智能位。出貨實(shí)現(xiàn)逆勢上揚(yáng)，4Q17 躍居全球出貨份額第四公司于 2012 年著手布局消費(fèi)級 IoT 領(lǐng)域，前期以研發(fā)為主，率先發(fā)布小米盒子；2013 年發(fā)布小米電視及小米路由器；2014 年鏈孵化戰(zhàn)略開始凸顯，當(dāng)年投資案例達(dá) 40 起，近一半為硬件企業(yè)；隨后三年通過投資鏈陸續(xù)推出空氣凈化器、凈水器、電飯煲等，實(shí)現(xiàn) SKU 的迅速擴(kuò)張。2017 年小米已成為全球最大的消費(fèi)級 IoT 平臺，并面向第硬件商開放自身

23、 IoT 開發(fā)者平臺，IoT圈初具雛形。圖 1：小米發(fā)展歷程資料來源：小米招股說明書，小米商城，天眼查，光大整理敬請參閱最后一頁特別-8-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)小米集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中于公司管理層，實(shí)際人通過 SmartMobile Holding Limited 及 Smart Player Limited 間接持股比例合計(jì)為29.39%，及其他管理層直接及間接持股比例合計(jì)為 27.63% ，晨星集團(tuán)及 IPO 前其他投資者直接及間接持股比例合計(jì)為 33.24%，公眾股東合計(jì)持股 9.74%。圖 2：小米集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2018 年

24、7 月 9 日）資料來源：小米招股說明書，光大整理公司采取不同投票權(quán)架構(gòu)，將股本分為 A 類及B 類，對于提交股東大會的任何決議案（除極少數(shù)保留事項(xiàng)外），A 類持有人每股可投股本總數(shù)約 224 億10 票，B 類持有人每股可投 1 票。截至目前，已股，其中 29.92%為 A 類，剩余 70.08%為 B 類。A 類僅由雷軍、持有，其余管理層及投資者僅持有B 類。通過 A/B 股不同投票權(quán)架構(gòu)，、共同掌握公司大多數(shù)投票權(quán)。間接持有 43 億 A 類股、23 億 B 類股，股東決議案投票權(quán)比例合計(jì)為54.74%；直接持有 24 億A 類股、4 億 B 類股，股東決議案投票權(quán)比例合計(jì)為 29.52

25、%。其他管理層投票權(quán)比例為 4.11%，IPO 前其他投資者投票權(quán)比例為 9%，而公眾股東投票權(quán)比例則為 2.64%。敬請參閱最后一頁特別-9-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）圖 3：小米集團(tuán)投票權(quán)架構(gòu)圖（截至 2018 年 7 月 9 日）資料來源：小米招股說明書，光大整理公司業(yè)務(wù)運(yùn)營主體為小米通訊，同時(shí)直接擁有松果、小米有品、瓦力、小米金融、小米影業(yè)、多看等附屬公司，分別開展設(shè)計(jì)、線上零售、網(wǎng)絡(luò)游戲分銷、互聯(lián)網(wǎng)金融、傳媒、在線閱讀等業(yè)務(wù)。小米對鏈企業(yè)的投資孵化模式則以成立合資公司為主，秉承參股不控股原則，為鏈企業(yè)提供支持同時(shí)給予足夠的自我管理空間。公司鏈企業(yè)以智能

26、硬件企業(yè)為主，低價(jià)消耗型周邊及生活消費(fèi)品企業(yè)為輔。鏈企業(yè)、純米、石頭、創(chuàng)米、紫米、潤米等，分別打造手表手環(huán)、凈水器、電飯煲、掃地、攝像頭、插線板、移動電源、旅行箱等爆款單品，小米對各家企業(yè)間接持股比例由 9%到 66%不等。圖 4：小米集團(tuán)鏈企業(yè)投資情況資料來源：wind，小米招股說明書，科技，光大整理與純米為 2018/3/31，石頭科技為與潤米為 2018/7/8注：小米對紫米持股情況統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2018/3/29，2018/5/7，純米為 2018/6/12，為 2018/6/16，敬請參閱最后一頁特別-10-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）1.3、商業(yè)模式概況

27、小米集團(tuán)基于硬件、新零售及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)相互協(xié)作的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式，結(jié)合新零售銷售具備高性價(jià)比優(yōu)勢的智能及 IOT 硬件，以硬件為工具，將用戶至MIUI 操作系統(tǒng)及 IoT 平臺，通過提供及內(nèi)容服務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)。公司提供潛在智能智能業(yè)務(wù)中低端市場地位穩(wěn)固，并逐步拓展中高端線，結(jié)構(gòu)升級可能。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)能力雖較巨頭有一定差距，但健康出貨確保 MIUI 系統(tǒng)用戶基礎(chǔ)擴(kuò)大，平臺優(yōu)勢逐漸穩(wěn)固，同時(shí)ARPU 值較大提升空間，將驅(qū)動公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)高速成長。與此同時(shí)，小米通過研發(fā)及鏈投資迅速卡位下一個(gè)消費(fèi)爆發(fā)點(diǎn)IoT 市場，打開中長期成長空間。IOT 硬件銷售額高速成長，且未來 IoT 平臺巨大

28、變現(xiàn)價(jià)值仍等待。圖 5：小米商業(yè)模式資料來源：小米招股說明書，光大整理1.4、最新財(cái)年?duì)I收結(jié)構(gòu)2017 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 1146 億，同比增長 67%。智能業(yè)完善，務(wù)為當(dāng)前營收主要來源，營收達(dá) 70%，得益于國內(nèi)線下零售及海外擴(kuò)張戰(zhàn)略，智能業(yè)務(wù)同比大幅增長 65%。2017 年公司 IoT 及生活消費(fèi)業(yè)務(wù)營收同比增長 89%，營收繼續(xù)擴(kuò)大至 20%。憑借創(chuàng)新、高質(zhì)量及精心設(shè)計(jì)，公司既有獲得消費(fèi)者青睞，同時(shí)通過投資品銷量大幅增長。鏈實(shí)現(xiàn)品類迅速擴(kuò)張，帶動 IoT 及生活消費(fèi)2017 年公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入同比上升 51%，營收小幅下降至 9%。其中廣告服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)分別為 5%、4%。廣

29、告服務(wù)借助深化大數(shù)據(jù)分析及加強(qiáng)與46%?；ヂ?lián)網(wǎng)增值服務(wù)商合作，2017 年延續(xù)中高速成長，營收同比上升線上游戲營運(yùn)、付費(fèi)內(nèi)容及、互聯(lián)網(wǎng)金融，其中線上游戲營運(yùn)業(yè)務(wù)增速相對平穩(wěn)，同比上升 19%；付費(fèi)內(nèi)容及聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)呈爆發(fā)式增長，同比上升 208%。、互敬請參閱最后一頁特別-11-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）圖 6：2017 年小米營收結(jié)構(gòu)圖 7：2016-2017 年小米各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收（ 民幣）：億元人20162017智能IoT與生活消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)其他90080070060050040030020010001%9%20%70%智能IoT與生活消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)資料來源：

30、小米招股說明書資料來源：小米招股說明書2、業(yè)務(wù)：后智能，小米逆勢上揚(yáng)2.1、海外業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，驅(qū)動出貨增速遠(yuǎn)高同業(yè)2.1.1、國內(nèi)出貨整體承壓，小米份額擴(kuò)張保障健康增長智能在國內(nèi)滲透率提升空間有限，疊加用戶換機(jī)周期加長影響，國內(nèi)智能市場出貨量整體承壓。2017 年國內(nèi)智能出貨量為 4.4 億臺，同比下降 5%；IDC 預(yù)計(jì)未來兩年國內(nèi)智能出貨將繼續(xù)小幅下滑，2018- 2019 年降幅分別為 2%、1%。圖 8：2015-2022E智能滲透率圖 9：2015-2022E智能市場出貨及同比增速（：百萬臺）智能出貨量市場增長率境內(nèi)滲透率48047046045044043042041010%8%6%

31、4%2%0%-2%-4%-6%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 20172018E 2019E 2020E 2021E 2022E20152016 20172018E 2019E 2020E 2021E 2022E資料來源：IDC資料來源：IDC存量競爭背景下，國產(chǎn)主流品牌在國內(nèi)出貨表現(xiàn)逐步分化。1Q18 華為在國內(nèi)市場出貨份額為 24.2%，通過差異化創(chuàng)新戰(zhàn)略以及線全面覆蓋有望保持健康增長；小米在國內(nèi)市場出貨份額為 15.1%，高性價(jià)比優(yōu)勢不減，同時(shí)創(chuàng)新跟進(jìn)、增強(qiáng)線下能力，出貨份額有望進(jìn)一步提升；OPPO、vivo 在國內(nèi)市場出貨份額分別為 18.9%、

32、16.3%，兩者在國內(nèi)三四線城市滲透率上升空間有限，出貨短期承壓。敬請參閱最后一頁特別-12-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）圖 10：國產(chǎn)主流品牌在國內(nèi)出貨量及增速（ 萬臺）：百圖 11：1Q18市場智能出貨份額分布2018年第一季度出貨量YOY小米其他OPPOvivo2550%其他15%41.8%40%30%20%10%2024%1511%102.5%0%1.9%OPPO 19%-4.0%5小米15%-10%-20%-12.60vivo 16%OPPOvivo小米資料來源：IDC資料來源：IDC2.1.2、開拓海外市場成國牌獲取增長的重要戰(zhàn)略智能在歐美、等通訊技術(shù)

33、出貨趨于飽和，但在、非洲等新興市場滲透率仍待提升，未來五年出貨預(yù)計(jì)維持健康成長，為全球智能出貨的結(jié)構(gòu)性增長點(diǎn)。據(jù) IDC，新興市場智能滲透率預(yù)計(jì)由 2017 年的 38%逐步提升至 2022 年的 52%，推動新興市場智能出貨量平穩(wěn)增長，2017-2022 年復(fù)合增速預(yù)計(jì)為 6%。圖 12：全球各地區(qū)智能滲透率圖 13：全球各地區(qū)智能出貨增速新興市場市場全球新興市場全球100%91%90%89%87%7%85%8%83%80%7%6%76%80%6%6%4%60%4%3%40%2%0%20%0%0%-2%2015201620172018E 2019E 2020E 2021E 2022E2016

34、2017 2018E2019E2020E2021E 2022E資料來源：小米招股說明書，IDC資料來源：小米招股說明書，IDC開拓海外市場成為國產(chǎn)品牌獲取增長的戰(zhàn)略之一，東南亞、拉美等新興市場以及歐洲市場為主要陣地。在國產(chǎn)前四大主流品牌中，在海外市場出貨量最大且維持中高速增長，1Q18 海外出貨增速為 35%，占據(jù)其整體出貨的 46%，在歐洲、拉美、東南亞出貨份額均位列前五。小米海外出貨量暫居第二，但增勢更為強(qiáng)勁，1Q18 海外出貨增速為 139%，占據(jù)其整體出貨的 52%，在市場出貨份額位居第一。OPPO、vivo 在海外布局相對滯后，但在東南亞市場擴(kuò)張迅速。1Q18 OPPO 海外出貨同比

35、上升 10%增速相對平穩(wěn)，占據(jù)其整體出貨的 31%，2017 年在東南亞市場出貨份額位居第二；vivo 海外出貨快速成長，1Q18 同比上升 28%，占據(jù)其整體出貨的 24%， 2017 年在東南亞市場出貨份額位居第三。敬請參閱最后一頁特別-13-證券研究報(bào)告%2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）圖 14：1Q18 全球主流品牌以外的其他地區(qū)出圖 15：1Q18 全球主流品牌貨量以外的其他地區(qū)出貨量及增速（：百萬臺）以外的其他地區(qū)出貨量（百萬臺）YOY以外的其他地區(qū)出貨量50150%100%139%81%40120%80%53%3090%60%46%40%31%2060%24%35%

36、20%1030%28%10%0%01%0%OPPOVivo小米OPPOVivo小米資料來源：IDC，光大測算資料來源：IDC，光大測算2.1.3、小米出海戰(zhàn)略成效顯著，海外出貨高速成長小米于 2014 年著手布局海外市場，智能海外出貨逐年迅速提升，1Q18 達(dá) 52%占據(jù)半壁。海外地區(qū)成為公司智能出貨增長的重要驅(qū)動力。小米通過搶先占據(jù)這一全球出貨增長最快的地區(qū)，而后繼續(xù)洲、東南亞等地區(qū)擴(kuò)張，推動海外地區(qū)出貨高速成長，1Q18 同比上升 139%。依托新興市場需求量穩(wěn)步增長、自身在既有地區(qū)的份額提升以及海外覆蓋地域范圍擴(kuò)大，小米智能海外出貨有望延續(xù)強(qiáng)勁增長。圖 16：2015-1Q18 小米臺）

37、海外出貨量（：百萬圖 17：2015-1Q2018 年小米海外出貨小米海外出貨量60%4052%50%3040%40%30%25%20%10%22%0%2015201620171Q20182015201620171Q2018資料來源：IDC，小米 IPO 申請書資料來源：IDC，小米 IPO 申請書分地區(qū)而言，為小米智能海外業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場，1Q18 占據(jù)整體出貨份額高達(dá) 33%，亞洲其他地區(qū)出貨為 7%；歐洲地區(qū)出貨為 9%，其中中東歐7%，西歐2%；其他地區(qū)則為 3%。敬請參閱最后一頁特別-14-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）圖 18：1Q18 小米智能出貨結(jié)構(gòu)（按

38、地區(qū)劃分）中東歐 西歐其他2%3%7%亞洲其他地區(qū)7%48%33%亞洲其他地區(qū)中東歐西歐其他資料來源：Canalys, IDC，光大測算市場智能滲透率較低且人口增長快，為全球智能出貨增長最快的地區(qū)，據(jù) IDC，2018-2019 年智能出貨量增速分別為14%、16%。小米于 2014 年進(jìn)入市場，積極拓展線下銷售同時(shí)加大市場投入，在出貨量實(shí)現(xiàn)迅速提升，1Q18 同比增長 137%，出貨份額由 1Q17 的 14%大幅提升至 30%，躍居當(dāng)?shù)刈畲蟮闹悄芄?yīng)商。圖 19：2015-2019E智能出貨及增速圖 20：1Q17-1Q18 小米在市場的季度出貨份額（：百萬臺）（：百萬臺）智能出貨量增速小

39、米出貨量市場份額40%1040%150830%30%1209060620%20%410%10%230-0%-0%20172018E2019E2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1資料來源：IDC，Cyber Media Research資料來源：IDC，Cyber Media Research 中東歐1中東歐市場整體水平較低，智能銷售以線下為主。小米以鋪設(shè)線下銷售店面為主，拓展線上為輔，實(shí)現(xiàn)迅速搶占市場份額，4Q17在俄羅斯及多個(gè)中東歐 西歐2出貨份額位居第一。1中東歐地區(qū)俄羅斯、波蘭、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亞、克羅地亞、羅馬尼亞、保加利亞、塞爾維亞、黑山、馬其

40、頓、波黑、阿爾巴尼亞、愛沙尼亞、立陶宛、拉脫維亞。2西歐地區(qū)愛爾蘭、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、法國、摩納哥、德國、奧地利、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙、挪威、瑞典、丹麥、芬蘭、冰島、希臘。敬請參閱最后一頁特別-15-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）西歐市場水平更高，三星、占據(jù)主導(dǎo)地位；小米于 4Q17進(jìn)軍西歐市場，作為后來者，優(yōu)先選擇西班牙、法國、意大利等購買力偏低的市場入手，憑借性價(jià)比優(yōu)勢迅速第六。 東南亞，1Q18 即在西歐地區(qū)出貨份額位居?xùn)|南亞市場人口密度大，購買力偏低，為小米的潛在機(jī)遇市場。目前主要由三星、OPPO、vivo、主導(dǎo)；小米正積極擴(kuò)張線下直營店，同時(shí)與

41、當(dāng)?shù)剡\(yùn)營商及線上平臺合作，未來有望占據(jù)一定份額。2.2、長期結(jié)構(gòu)升級趨勢確定，驅(qū)動 ASP 平穩(wěn)上升2.2.1、從千元機(jī)市場入手，逐步拓展高端線2011 年成立之初，公司率先推出 2000-2999 元的小米系列旗艦機(jī)型，通過高性價(jià)比優(yōu)勢以及線上策略占據(jù)一席之地。2013 年推出 699-799 元的入門機(jī)型紅米系列，并于次年發(fā)布 800-1299 元的中端機(jī)型紅米Note 系列，迅速占據(jù)千元機(jī)市場推動公司整體出貨迅速上量。2015 年試水小米 Note 系列旗艦機(jī)，但因其定位與小米系列相近，銷量表現(xiàn)平平。2016 年 5 月推出 Max 系列填補(bǔ) 1300-1999 元價(jià)位空白；同年 11

42、月發(fā)布 Mix 系列進(jìn)軍 3000 元以上高端旗艦市場，實(shí)現(xiàn) 699-4000 元線的全面覆蓋，有利于擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋區(qū)間，帶來結(jié)構(gòu)升級潛在空間。圖 21：小米路線圖資料來源：小米官網(wǎng)，光大整理敬請參閱最后一頁特別-16-證券研究報(bào)告2018-07-17小米集團(tuán)（1810.HK）2.2.2、主陣地仍在低端市場，出貨結(jié)構(gòu)不及同業(yè)小米通過紅米系列在中低端市場份額迅速擴(kuò)張，據(jù)我們測算，2017 年紅米系列在全球 1299 元以下智能市場出貨份額高達(dá) 10.5%。2013-2015年間受益國內(nèi)智能滲透率迅速提升，紅米系列以其高性價(jià)比優(yōu)勢迅速占領(lǐng)國內(nèi)千元機(jī)市場，2016-2017 年間陸續(xù)打入動公司整體出貨持續(xù)放量。、中東歐等海外市場，帶小米智能在中高端市場滲透相對遲緩。據(jù)我們測算， Max、小米、Mix 系列在 130