國有企業(yè)海外上市利弊分析

1、國有企業(yè)海外上市利弊分析對國有企業(yè)海外上市的爭論為時(shí)已久。支持者的著眼點(diǎn)是深入改革,利用外部力量促進(jìn)國企的效率提升、機(jī)制轉(zhuǎn)變,完善公司治理機(jī)制,使上市企業(yè)具備國際競爭力；反對者的觀點(diǎn)是著眼于國家的金融安全和改革歷史，擔(dān)心由于國有企業(yè)海外“低價(jià)”上市導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。國有企業(yè)海外上市，如何平衡企業(yè)效率與國家利益之間的關(guān)系、如何運(yùn)用國際和國內(nèi)兩個(gè)市場的問題要進(jìn)一步研究。但有一點(diǎn)可以肯定，那就是國企海外上市本身是有利有弊的，正是對其利弊的討論可以更加引起我們對國內(nèi)資本市場容量不足、相關(guān)法律法規(guī)不完善等問題的重視，著力培育中國資本市場，把好企業(yè)留下來；同時(shí)，我們還要逐步制定一個(gè)進(jìn)入市場的資金戰(zhàn)略和體制

2、，制定一個(gè)更加寬泛的QFII制度，把門檻降低，讓更多的海外資金進(jìn)入我國資本市場，迎接海外上市國企的“王者歸來”。1、國有企業(yè)海外上市的好處第一，有利于提高國有企業(yè)競爭力。國有企業(yè)海外上市是企業(yè)走出去的一種方式，可以借以實(shí)現(xiàn)資本市場、經(jīng)營活動(dòng)與國際的接軌，幫助企業(yè)提升自身水平和競爭力。海外上市對國有企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制是一個(gè)強(qiáng)有力的促進(jìn)。很多企業(yè)老總都認(rèn)為，海外上市路演得脫掉一層皮，這是一種脫胎換骨的變化。國外對上市公司運(yùn)行機(jī)制的要求比國內(nèi)嚴(yán)格很多。根據(jù)實(shí)際調(diào)研，海外上市對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換企業(yè)機(jī)制、內(nèi)部整合管理確實(shí)起到了明顯的作用。因此從企業(yè)改革轉(zhuǎn)換機(jī)制這個(gè)角度來說，還是應(yīng)該鼓

3、勵(lì)支持企業(yè)海外上市。對企業(yè)而言，到海外上市是其利益最大化的選擇，因?yàn)榧~交所、香港聯(lián)交所等國際性資本市場能夠更好地滿足其融資的需要，也能夠擴(kuò)大公司的國際影響力。而在這些方面，內(nèi)地資本市場和境外資本市場的功能是有差異的。中國資本市場雖然有10多年的發(fā)展歷史，但在公司治理結(jié)構(gòu)、市場治理水平，以及市場的透明度和規(guī)范性等方面，還存在著很多不足。第二，海外上市有利于加強(qiáng)對國有企業(yè)的控制。海外上市并不會(huì)失去對國民經(jīng)濟(jì)命脈的控制，相反還有利于在推進(jìn)股份制改革、推進(jìn)股權(quán)多元化改革過程中牢牢掌握控制權(quán)。海外上市公司股權(quán)分散，相對于國外的戰(zhàn)略投資者在國內(nèi)進(jìn)行并購而言，上市更容易把一些產(chǎn)業(yè)控制在自己手里。第三，有利于

4、推動(dòng)國內(nèi)資本市場的改革與發(fā)展。大型、優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市給我國資本市場敲響了警鐘，這些企業(yè)謀求海外上市的熱潮正是推動(dòng)中國資本市場脫胎換骨的一次強(qiáng)制“洗禮”，這既是中國資本市場改革發(fā)展的壓力，也是重要的動(dòng)力。內(nèi)地資本市場的邊緣化已經(jīng)為我們敲響了警鐘，要從根本上解決問題，最根本的是要對國內(nèi)資本市場的游戲規(guī)則進(jìn)行根本性的改造，建立起使所有市場參與者都能從經(jīng)濟(jì)增長中公平地獲得收益的機(jī)制。另一方面，國內(nèi)資本市場容量有限，通過海外上市可以融資，改善治理結(jié)構(gòu)，把企業(yè)做強(qiáng)做大，然后可以再回到國內(nèi)A股市場。當(dāng)然我們內(nèi)部資本市場的建設(shè)要加強(qiáng)，既要增強(qiáng)企業(yè)的信心，又要培育投資者的信心，這樣，一些企業(yè)海外上市以后也還可以

5、回來。而且從海外上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，這個(gè)余地很大。2、國有企業(yè)海外上市對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能造成的不良影響第一，國有企業(yè)海外上市對國內(nèi)資本市場發(fā)展的影響。大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大規(guī)模海外上市，有可能加劇國內(nèi)資本市場的空心化和邊緣化，因?yàn)闆]有大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為支柱的資本市場，就會(huì)失去穩(wěn)定性和價(jià)格風(fēng)向標(biāo)，導(dǎo)致市場穩(wěn)定性大幅失衡，資源配置功能下降，加劇市場發(fā)展的惡性循環(huán)。這對我國資本市場發(fā)展帶來的不利影響是顯而易見的。如果優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)都到海外上市，將使國內(nèi)市場進(jìn)一步惡化，投資者信心減弱，形成惡性循環(huán)。出現(xiàn)這種狀況，決定性的因素是認(rèn)識(shí)上出現(xiàn)了偏差。如果把國內(nèi)市場辦成“次級企業(yè)”市場，不僅無法發(fā)揮資金有效配置

6、的功能，也無法全面真實(shí)地反映我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，后果將不堪設(shè)想。前幾年中國股市不景氣是兩大原因造成：一是資本市場的制度建設(shè)存在缺陷，法規(guī)不健全，股份公司、證券公司的違規(guī)行為屢屢發(fā)生。二是在股市開放的初期，我們有意無意地把股市作為拯救國有企業(yè)的途徑，企業(yè)通過上市去圈錢，造成相當(dāng)一部分“爛”企業(yè)上市。雙重原因?qū)е峦顿Y者缺乏信心。而恢復(fù)信心的根本途徑就是完善中國資本市場的制度建設(shè)，在這方面，有選擇的讓中國的一部分優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)在國內(nèi)上市是有積極作用的，它不僅對于增強(qiáng)投資者的信心有正面影響，同時(shí)也讓壟斷性國有企業(yè)在一定程度上擔(dān)負(fù)起防止中國資本市場空心化的職責(zé)。第二，國有企業(yè)海外上市對中國經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展的影

7、響。國有企業(yè)海外上市使中國宏觀經(jīng)濟(jì)均衡受到影響。大量優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)海外上市，直接影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，原因是這些企業(yè)到海外掛牌時(shí)籌集大量外匯，結(jié)果增加境內(nèi)的貨幣供應(yīng)，壓低市場利率，無形中給中國的均衡發(fā)展制造麻煩。在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系中，國有大中型企業(yè)特別是壟斷型優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)不能簡單地等同于一般的企業(yè)。在很大程度上，國有企業(yè)的宏觀效率定位決定了它必須肩負(fù)支持、促進(jìn)和積極參與本國資本市場完善的重任，不能簡單因?yàn)閲鴥?nèi)資本市場的不完善而逃避。大中型國企海外上市都是“輕裝上陣”，剝離不良資產(chǎn)，國家進(jìn)行注資，這些成本實(shí)際上都是納稅人也就是老百姓來承擔(dān)，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中獲得的高利潤卻為

8、海外投資者分享。第三，IPO定價(jià)太低可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。有人提出，大中型國有企業(yè)均是以低市盈率在海外上市，價(jià)格比國內(nèi)資本市場同類企業(yè)價(jià)格低20%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年至2005年大中型國有企業(yè)在海外上市過程中，涉及國有資產(chǎn)流失至少600億美元。低市盈率上市的直接結(jié)果就是海外新股認(rèn)購者或戰(zhàn)略投資獲得無風(fēng)險(xiǎn)的股票套利，使本屬于本國民眾的價(jià)值轉(zhuǎn)移到海外。IPO定價(jià)雖然是市場選擇的結(jié)果，但海外上市的中國企業(yè)的規(guī)模以及相應(yīng)機(jī)構(gòu)的決策行為卻在很大程度上影響了IPO價(jià)格。因此，要防止低市盈率上市導(dǎo)致的間接國有資產(chǎn)流失，防止大規(guī)模盲目海外上市導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。當(dāng)一些企業(yè)在海外市場由于信息不對稱而發(fā)生募股困

9、難時(shí)，往往將股權(quán)資產(chǎn)低價(jià)賤賣，這更容易直接造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長成果的流失。理論上，海外上市是一種市場化的操作，在完全競爭的前提下定價(jià)應(yīng)該不存在低估。但是真正定價(jià)過程比較復(fù)雜，最關(guān)鍵的就是外資銀行除了作為承銷人，還是做市商，其做市的能力有賴于同籌碼持有人（機(jī)構(gòu)投資者）長期的利益合作關(guān)系。所以投行的這種復(fù)雜關(guān)系，使得其定價(jià)過程不可能是完全市場化競爭。如果承銷商不代表發(fā)行人的利益，就從動(dòng)機(jī)上、機(jī)制上有可能造成發(fā)行價(jià)格低估。從這個(gè)方面來講，沒有本土投資銀行參與，中國企業(yè)海外上市在理論上、實(shí)踐上都是有可能被低估的。第四，對國外股東的分紅導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移。大型優(yōu)質(zhì)國企海外上市，會(huì)引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長成果的流失。一方面

10、這些大型國有企業(yè)所創(chuàng)造的財(cái)富是巨大的，但由于他們在海外上市，使得中國普通投資者無法享受經(jīng)濟(jì)增長所帶來的利益和財(cái)富；另一方面，這些大型和特大型企業(yè)所創(chuàng)造的利潤并不完全是因?yàn)榫惩赓Y本投資這一要素所創(chuàng)造的，更多的是緣于這些企業(yè)所處的壟斷行業(yè)和壟斷地位。目前我國在海外上市的企業(yè)，大部分是在國內(nèi)各行業(yè)處于“領(lǐng)頭羊”地位的超大型國有企業(yè)，其經(jīng)營規(guī)模、盈利能力遠(yuǎn)非一般企業(yè)可比，但一部分企業(yè)之所以“肥得流油”，并非由于其管理水平高和營銷能力強(qiáng)，而是得益于政府的政策扶持以及相應(yīng)而來的市場壟斷。這些企業(yè)受海外投資者追捧，很大程度上正是源于這一背景?，F(xiàn)在它們到海外上市，在募得資金的同時(shí)勢必要給海外投資者以相應(yīng)回報(bào)，

11、這無異于將其在國內(nèi)特殊市場背景下所形成的壟斷利潤向海外投資者拱手相讓。2000年之后，海外上市的公司主要是自然資源類公司以及電信、銀行等壟斷性企業(yè)為主。這類公司的利潤，近幾年主要來自于國內(nèi)石油資源價(jià)格提高、移動(dòng)通訊的雙向收費(fèi)、利率管制造成的存貸款利差過大等等，都不完全是一種市場化經(jīng)營的利潤。消費(fèi)者、存貸款人福利通過分紅轉(zhuǎn)移到了眾多海外投資者的手中。而把這些稀缺資源所創(chuàng)造的壟斷利潤讓境外投資者享有，中國內(nèi)地老百姓卻享受不到，這很不公平，也不正常。我們還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，在新時(shí)期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)成為戰(zhàn)略資源，成為各個(gè)國家資本市場競相爭奪的稀缺資源，這從紐約、納斯達(dá)克、倫敦、新加坡等交易所競相赴國內(nèi)推介可見

12、一斑。因此，我們要努力把我國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)資本市場，讓中國的投資者享受這些具有核心競爭力企業(yè)所創(chuàng)造的財(cái)富，同時(shí)通過改善上市公司結(jié)構(gòu)來提升中國資本市場的競爭力，改變中國傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)擁有風(fēng)險(xiǎn)配置能力和國際競爭力的現(xiàn)代金融體系。但是，只要條件成熟，海外上市的國有企業(yè)仍然可以回歸國內(nèi)上市。2000年以來，一些海外上市的中國企業(yè)逐漸涌現(xiàn)出了復(fù)歸國內(nèi)上市的新動(dòng)向，且有愈演愈烈之勢。據(jù)某些投資銀行調(diào)查，只要市場接納，80%90%已經(jīng)在海外上市的企業(yè)都會(huì)想到回內(nèi)地A股市場上市。近期，更有國際航空、大唐國際等公8/ 6司已分別宣布將于年內(nèi)在A股市場發(fā)行股票這也意味著，一旦政策允許，一輪海外上市國

13、企回歸A股市場的潮流即將掀起。3、基本結(jié)論企業(yè)上市是企業(yè)發(fā)展過程中的一個(gè)戰(zhàn)略決策，是企業(yè)作為一個(gè)市場個(gè)體的自主選擇，而投資者的接受程度就是對企業(yè)的最好評價(jià)。至于什么時(shí)候上市、怎樣上市、在哪里上市，也都是企業(yè)審時(shí)度勢的戰(zhàn)術(shù)部署，一切都是符合市場規(guī)律的事情。建立一個(gè)強(qiáng)大的企業(yè)需要很多資本，企業(yè)除通過自身積累，或以傳統(tǒng)方式引入外資外，借助國際資本流動(dòng)的有利環(huán)境，通過海外上市融資，也是一種切實(shí)可行的重要方式。13年海外上市，中國企業(yè)取得了很大的成績，積累了不少經(jīng)驗(yàn)，也產(chǎn)生了不少問題，總結(jié)了很多教訓(xùn)，這對后來者都是很有幫助的?？隙ǖ卣f，海外上市給企業(yè)提供的不僅是融資的機(jī)會(huì)，也帶來了公正的監(jiān)督、科學(xué)的管理

14、和投資者的合理評價(jià)。我國絕大多數(shù)海外上市企業(yè)正在努力按國際規(guī)則行事，在激烈的競爭中摸索前行，海外上市公司的總體情況還是好的，企業(yè)在改善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、提高管理水平、提升競爭力方面都取得了一定進(jìn)步。企業(yè)根植于市場，就必須遵循優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)則，按市場規(guī)律辦事。如果漠視規(guī)則，出事之后被控訴被索賠甚至破產(chǎn)倒閉都是正常的。融資與改制，是企業(yè)在發(fā)展過程中的自主需求，是經(jīng)營主體的自主選擇，既然做出了決策，就意味著選擇了嚴(yán)格的國際標(biāo)準(zhǔn)，也就要做好應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備。海外上市是一種市場行為，是否要到海外上市是由企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要和資本市場情況確定的，定價(jià)高低是由市場決定，我們不能用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維來衡量市場博弈的結(jié)果。至于說海外上市成本高，不是僅僅對我們中國企業(yè)，對所有企業(yè)都一樣。市場是買者與賣者交易之結(jié)果。如果能夠在比較嚴(yán)格的評估程序下，經(jīng)過反復(fù)比較與篩選，雙方又在多次的談判與博弈下達(dá)到成交價(jià)格協(xié)議，那么這種交易價(jià)格就有一定的合理性。國有企業(yè)海外上市不僅能在其股份制改造過程中發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，而且可以在其股份制改造、公司重組與上市后的競爭中增加其市場價(jià)值。在目前的情況下，大量的國有企業(yè)海外上市不僅沒有導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，讓其經(jīng)濟(jì)發(fā)展之成果與國外資本分享，反而使國有企業(yè)體