培育鉆石行業(yè)報告：從天然鉆石長短周期看培育鉆石

1、行業(yè)深度研究內容目錄1、產業(yè)鏈：價值集中在兩端，上中游周期屬性、下游消費屬性.41.1、概述：上游生產端及下游零售端價值凸顯、議價能力強.41.2、對比：上游、中游周期屬性，下游消費屬性.42、短期：21/22 疫后修復、開啟新一輪上行周期.62.1、中游周期回顧：每 34 年一周期，上行由進口先導、下行由出口先導.62.2、中游新周期：印度天然鉆石 21 年進出口回暖，開啟全球新一輪周期.82.3、終端需求：美國疫后復蘇行情望持續(xù)至 22H1，中國回暖、需求較強.93、中長期：“價格下行+存貨高位”下生產商減產、生存壓力大于品牌.93.1、回顧：終端需求放緩、供給相對充足，10 年以來景氣下

2、行.93.2、測算：上游廠商量價兩難全，中長期景氣下行趨勢難扭轉.114、長期：未來 60 年鉆石礦產資源逐漸枯竭.145、啟示.145.1、產業(yè)鏈：培育鉆石類似天然鉆石，上中游呈現(xiàn)周期性、下游呈現(xiàn)消費屬性.145.2、長期：天然鉆石產業(yè)的日薄西山給培育鉆石提供了發(fā)展契機.155.3、短期：培育鉆石獲益天然鉆石需求短期上行行情.165.4、跟蹤：中游加工周期對上游廠商有參考意義.166、風險提示.17圖表目錄圖表 1：天然鉆石產業(yè)鏈.4圖表 2：全球裸鉆市場規(guī)模及同比增速.5圖表 3：全球鉆石珠寶市場規(guī)模及同比增速.5圖表 4：分地區(qū)毛鉆加工市場份額.5圖表 5：全球天然鉆石行業(yè)景氣度跟蹤.6

3、圖表 6：印度天然鉆石年度進出口額及同比增速.7圖表 7：印度天然鉆石年度進出口額同比增速.7圖表 8：印度天然鉆石毛坯進口額及同比（百萬美元，%） .8圖表 9：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（百萬美元，%） .8圖表 10：印度天然鉆石毛坯進口額及同比（百萬美元，%） .8圖表 11：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（百萬美元，%）.8圖表 12：美國鉆石進口額及同比增速.9圖表 13：中國鉆石進口額及同比增速.9圖表 14：1982 年以來全球毛鉆價格指數(shù).10圖表 15：全球鉆石價格指數(shù).10圖表 16：高品質天然裸鉆價格率先回升.10圖表 17：全球天然鉆石毛坯年產量及同比增速.11- 2

4、 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究圖表 18：2020 年天然鉆石產量中不同等級占比.11圖表 19：全球毛坯庫存及同比增速.11圖表 20：全球天然鉆石產業(yè)鏈分環(huán)節(jié)營收同比增速.11圖表 21：樂觀/悲觀情境下全球鉆石毛坯供應.12圖表 22：20212025 年天然鉆石供需測算.12圖表 23：未來天然鉆石礦產關閉情況.14圖表 24：培育鉆石產業(yè)鏈.15圖表 25：培育鉆石裸鉆占天然裸鉆零售價格比例.15圖表 26：培育鉆石裸鉆占天然裸鉆批發(fā)價格比例.15圖表 27：印度培育鉆成品年度出口額及同比（百萬美元，%）.16圖表 28：印度培育鉆毛坯年度進口額及同比（百萬美元，%）.1

5、6圖表 29：印度培育鉆毛坯月度進口（百萬美元，%）.16圖表 30：印度培育鉆成品月度出口（百萬美元，%）.16- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究天然鉆石產業(yè)從最初的繁榮、終端營銷下需求快速增長、上游壟斷帶來的價格持續(xù)上行，到自 2010 年以來的終端需求放緩至低個位數(shù)、庫存高企、上游保價限產，發(fā)展已經經歷了近 100 年。當前我們站在天然鉆石發(fā)展的尾聲，回顧其自 2010 年以來的發(fā)展歷程（由于數(shù)據的可獲得性）及發(fā)展終局，以期待能給尚處于成長初期的培育鉆石以啟示。1、產業(yè)鏈：價值集中在兩端，上中游周期屬性、下游消費屬性1.1、概述：上游生產端及下游零售端價值凸顯、議價能力強天

6、然鉆石從開采到最終的銷售，大體經歷 3 種形態(tài)毛鉆、裸鉆以及鉆石珠寶。產業(yè)鏈價值來看，主要集中在上游生產端以及下游珠寶零售端，而中間貿易商、切磨及珠寶加工商價值占據相對較少、且行業(yè)參與者相對較多、在產業(yè)鏈中的議價能力相對較弱。圖表 1：天然鉆石產業(yè)鏈毛鉆裸鉆鉆石珠寶生產銷售切割打磨銷售珠寶加工零售原鉆開采生產，處理，篩選原鉆生產商銷售原鉆原鉆貿易切割打磨原鉆得到琢型鉆石琢型鉆石批發(fā)琢型鉆石貿易珠寶設計與加工鉆石珠寶前5大玩家占據70%的市場大型零售商占據35%市場玩家數(shù)量：市場分布：100名玩家5,000名玩家10,000名玩家俄羅斯30%、波斯瓦納15%、加拿大11%美國51%、中國13%、

7、印度9%、日本4%印度95%中國3%議價能力：高中低低低中公司專業(yè)鉆石銀行公司融資途徑：支付方式：現(xiàn)金銷售現(xiàn)金購買賒銷或委托銷售賒銷或委托銷售現(xiàn)金銷售來源：貝恩咨詢、國金證券研究所1.2、對比：上游、中游周期屬性，下游消費屬性 下游消費：終端零售增長穩(wěn)健、維持低個位數(shù)增長鉆石飾品終端零售屬于消費屬性，品牌發(fā)展受消費者教育/消費升級、市占率等因素。2010 年以前全球鉆石市場保持雙位數(shù)增長，近年行業(yè)景氣下行，裸鉆市場、鉆石珠寶市場總體保持低個位數(shù)增長，20 年受疫情影響，均出現(xiàn)顯著下滑，分別同降 15%/降 14%。- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究圖表 2：全球裸鉆市場規(guī)模及同比

8、增速圖表 3：全球鉆石珠寶市場規(guī)模及同比增速全球裸鉆市場規(guī)模（十億美元）全球鉆石珠寶市場規(guī)模（十億美元）30.015%10%5%100.080.060.040.020.00.015%10%5%全球yoy（右軸）全球yoy（右軸）25.020.015.010.05.00%0%-5%-5%-10%-15%-10%-15%-20%0.0來源：戴爾比斯、國金證券研究所來源：戴爾比斯、國金證券研究所 中游加工：印度貢獻全球 95%加工，近年呈現(xiàn)集中趨勢培育鉆石的毛坯切割加工工藝（從毛鉆到裸鉆）與天然鉆石相同，主要為勞動力密集型。印度憑借勞動力成本優(yōu)勢、成熟的切磨技術，為全球鉆石加工主要基地、近年市場份額

9、持續(xù)提升至 2020 年占比 95%左右。印度切磨工廠主要分布在孟買、蘇拉特，其中主加工基地蘇拉特以手工作坊為主，孟買逐步出現(xiàn)大型現(xiàn)代化鉆石切磨工廠。此外，全球鉆石加工地還有中國、安特衛(wèi)普等，20 年中國占比 3%。圖表 4：分地區(qū)毛鉆加工市場份額來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 上游、下游周期屬性強、波動性大跟蹤天然鉆石從毛坯、到裸鉆、再到鉆石珠寶零售端數(shù)據看（不考慮 20年疫情的特殊情形） 。鉆石珠寶終端零售總體比上游毛鉆生產、加工等環(huán)節(jié)更為穩(wěn)健，而上游毛坯年產量、均價、銷售額以及中游的鉆石加工進出口額呈現(xiàn)下降趨勢，根本在于天然鉆石生產能力超終端年消耗量，上游生產商為維持天然鉆石價格、主動減

10、少開采。- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究圖表 5：全球天然鉆石行業(yè)景氣度跟蹤20131.320141.2520151.2720161.2620171.5221%0.9114700-4%91804100-2%246016020181.47-3%201920201.14毛坯（寶石+工業(yè)級）年產量（億克拉）1.39-5%yoy-4%2%-1%-18%0.68其中，寶石級（億克拉）0.78129000.750.760.760.8813500-8%0.83毛坯消耗量（萬克拉）11000-15%1320020%6600480055%28801530016%79204200-13%25201

11、3010700-21%8100450010%270013012900-15%6420520016%3120111yoy其中，寶石級（萬克拉）882041000%毛坯（寶石+工業(yè)級）庫存（萬克拉）35003100-yoy-11%其中，寶石級（萬克拉）1860-2460150-毛坯（寶石+工業(yè)級）年銷售額（億美元）150-yoy-13%10323%105-6%-13%94-15%97-毛坯（寶石+工業(yè)級）均價（美元/克拉）102yoy-13%2%-3%-8%4%-1.89-1.57-17%2.380%1.301.09印度鉆石毛坯進口（百萬美元）yoy-17%1.87-16%1.63-印度裸鉆出口（

12、百萬美元）2.37-yoy-22%118.63-0.82%2430266.90%-13%111.44-6.06%1926230全球鉆石價格指數(shù)140.26-4.33%144.843.27%130.31121.45117.48-3.28%2754250119.611.81%2646265.76%yoy全球寶石級裸鉆消耗量（萬克拉）全球寶石級裸鉆市場規(guī)模（億美元）yoy-10.04% -6.79%1980-2376245.8-2%-14%230-248253270全球鉆石配飾市場規(guī)模（億美元）yoy-2%7%-15%來源：貝恩咨詢、戴爾比斯、GJEPC、國金證券研究所注：寶石級：工業(yè)級=6:4，寶

13、石級裸鉆消耗量=寶石級毛鉆消耗量*出品率（約 30%） 。2、短期：21/22 疫后修復、開啟新一輪上行周期2.1、中游周期回顧：每 34 年一周期，上行由進口先導、下行由出口先導印度為全球鉆石加工基地，其鉆石進出口數(shù)據反映全球鉆石行業(yè)景氣度，并且其承接上下游、其展現(xiàn)出來的周期性對上游企業(yè)的業(yè)績預判具有一定的參考意義。從可獲得的數(shù)據來看（20072021 年），印度天然鉆石進出口數(shù)據呈現(xiàn)一定的周期性，例如 20102012、20132015、20162020。歷史周期多為 34年（20162020 年周期為 5 年，主要為 2020 年疫情帶來周期波動），其中上行周為 23 年、下行周期為 1

14、 年（不考慮 2020 年特殊情況）。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究圖表 6：印度天然鉆石年度進出口額及同比增速進口（百萬美元）出口（百萬美元）進口yoy（右軸）出口yoy（右軸）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年來源：GJEPC、國金證券研究所再細分地從月度、季度數(shù)據看，我們發(fā)現(xiàn)：1）上行周期中通常進口

15、增速較出口增速先導 23 月、背后理解為上一輪周期末期庫存消化至低位、新一輪周期回暖時、存在補庫存需求；將上行周期進一步分為成長期（進口增速高于出口增速）與成熟期（進口增速低于出口增速），發(fā)現(xiàn)所有上行周期均經歷成長期與成熟期。2）下行周期中通常出口先導 12 個季度（出口較進口提前 12 個季度率先同比下降），若庫存水平高位、進口數(shù)據先導（消化庫存；2018 年庫存超4000 萬克拉，進口 18Q2 開始同比下滑、出口 18Q4 才開始同比下滑）。將下行周期進一步分為初期（出口率先進口下滑）與末期（出口、進口均下滑），下行初期不是必經階段、部分年份可能只出現(xiàn)出口與進口同時下滑。圖表 7：印度天

16、然鉆石年度進出口額同比增速300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%進口yoy出口yoy來源：GJEPC、國金證券研究所注：黃色與淺黃色為上行周期、淺灰色與灰色為下行周期，上述為一個完整周期。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究2.2、中游新周期：印度天然鉆石 21 年進出口回暖，開啟全球新一輪周期回顧中游加工的歷史周期，20162029 年為一周期，2020 年開啟新一輪上行周期，但受疫情拖累，20 年進出口數(shù)據繼續(xù)下行。疫情緩解后，20Q4 印度天然鉆石進出口數(shù)據率先回暖，分別同增 16%、18%。進入 21 年，1）毛坯進口：印度天然鉆石在

17、上一年低基數(shù)基數(shù)上持續(xù)回暖，21Q1Q3 印度天然鉆石毛坯進口額分別同增 44%、865%、114%，10、11 月增速環(huán)比放緩，分別同增 2%、降 6.2%，一方面為受 11 月排燈節(jié)放假、工廠放假影響，另一方面為上一年疫情主要影響前三季度、第四季度已有所恢復。21 年 1-11 月印度天然鉆累計進口額同增 98%、較 19 年同期復合增 27%。2）裸鉆出口：與進口趨勢相一致，21Q1Q3 印度天然鉆石裸鉆出口額分別同增 43%、248%、68%，10、11 月分別同增 45%、降 21.8%。21 年 1-11 月印度天然鉆累計出口額同增 71%、較 19 年同期復合增 12%。參考往年

18、上行周期多為 2 年左右、且先后經歷成長期與成熟期，預計本輪上行周期將持續(xù)至 22Q3、且 21Q4 已步入成熟期（截止最新數(shù)據，21 年1011 月進口增速為-2%、出口增速為 14%） 。圖表 8：印度天然鉆石毛坯進口額及同 比（百萬美 圖表 9：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（ 百萬美元，%）元，%）裸鉆出口（百萬美元）鉆石毛坯進口（百萬美元）3000025000200001500010000500005%20000-15.8%-16.0%-16.2%-16.4%-16.6%-16.8%-17.0%-17.2%-17.4%裸鉆出口YoY（右軸）鉆石毛坯進口YoY（右軸）0%15000100

19、0050000-5%-10%-15%-20%-25%來源：GJEPC、國金證券研究所（注：GJEPC 年度數(shù)據計算范圍為當年 4 月至 來源：GJEPC、國金證券研究所次年 3 月，下同）圖表 10：印度天然鉆石毛坯進口額及同比（百萬美 圖表 11：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（百萬美元，%）元，%）印度培育鉆石毛坯進口額yoy印度鉆石毛坯進口額yoy120100806040200700%600%500%400%300%200%100%0%200018001600140012001000800700%600%500%400%300%200%100%0%600400200-100%-200%-1

20、00%0來源：GJEPC、國金證券研究所來源：GJEPC、國金證券研究所- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究2.3、終端需求：美國疫后復蘇行情望持續(xù)至 22H1，中國回暖、需求較強全球天然鉆石市場主要集中在美國、中國、印度、日本等國家，其中 20年美國、中國分別占比 51%、13%。21 年全球鉆石行業(yè)景氣回升，主要為美國疫后行業(yè)復蘇、中國市場鉆石需求回暖。美國：天然鉆石進口額自 21 年 3 月恢復正向增長，主要為疫情后修復效應，21Q13 美國成品鉆進口額分別同增 19%、291%、65%，較 19 年同期分別復合降 9.61%、降 6.40%、增 5.51%，即 21 年美國

21、市場已有所恢復。21 年10 月最新數(shù)據同增 48%、較 19 年同期增 18%，美國市場持續(xù)復蘇。因 21H1 上半年仍未恢復至疫情前水平，預計 22H1 疫后修復效應將繼續(xù)存在。中國：鉆石進口金額自 20Q4 以來恢復正向增長，進入 21 年加速回暖，21Q13 中國鉆石進口金額分別同增 147%、197%、55%，較 19 年同期分別同增 9%、19%、18%，較疫情前水平仍有提升，顯示中國鉆石需求提升。21年 10、11 月最新數(shù)據分別同降 11.3%、增 0.40%，較 19 年同期分別復合增6%、25%。圖表 12：美國鉆石進口額及同比增速圖表 13：中國鉆石進口額及同比增速進口金

22、額（億美元）進口金額yoy（右軸）進口金額yoy（較19年復合，右軸）進口金額（億美元）進口金額yoy（右軸）進口金額yoy（較19年復合，右軸）60.0400%300%200%100%0%30.025.020.015.010.05.0250%200%150%100%50%50.040.030.020.010.00.00%-50%-100%-100%0.0來源：UN Comtrade Database、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所3、中長期：“價格下行+存貨高位”下生產商減產、生存壓力大于品牌3.1、回顧：終端需求放緩、供給相對充足，10 年以來景氣下行鉆石飾品終端零售 201

23、0 年以來持續(xù)保持低個位數(shù)增長，而保持雙位數(shù)增長，景氣有所下行，主要體現(xiàn)為 1）鉆石價格指數(shù)下行；2）18、19 年鉆石廠商主動減產。 價格：鉆石價格指數(shù) 2010 年前漲近 3 倍，但 2010 年以來總體下降1982 年以來全球毛坯鉆石價格指數(shù)持續(xù)上漲，尤其是 2005 年至 2010 年、指數(shù)實現(xiàn)了翻倍增長。但 2010 年以來全球鉆石價格指數(shù)總體下行。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究圖表 14：1982 年以來全球毛鉆價格指數(shù)圖表 15：全球鉆石價格指數(shù)200.030%20%10%0%PolishedPrice鉆石總指數(shù):年度yoy（右軸）150.0100.050.00

24、.0-10%-20%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019來源：國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所 注：2004 年 1 月 4 日=0。高品質鉆石的需求仍較為緊俏、在 1920 年價格率先修復。截止 21 年 1月，1 克拉、D-H、IF-VS 等級的裸鉆價格指數(shù)已恢復至較 19 年初上漲 5%，而稍次等級的 1 克拉、I-L、IF-VS 的裸鉆價格指數(shù)較 19 年初仍降 12%。圖表 16：高品質天然裸鉆價格率先回升來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 毛坯產量 1820 年下降、庫存水平上升全球天然鉆石產能主要集中在俄羅斯、博茨瓦納、加拿大、剛果、澳大利

25、亞、安哥拉、南非，合計占比超 90%。2020 年全球天然鉆石毛坯產量為 1.14億克拉（包含寶石級、工業(yè)級），其中俄羅斯、博茨瓦納、加拿大產量位列前三，2020 年天然鉆石產量分別為 3400 萬、1700、1300 萬克拉，占全球天然鉆石產量比例分別為 30%、15%、11%，合計 56%。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究1819 年受終端需求有限影響，全球天然鉆石毛坯產量連續(xù)兩年下降，20年疫情影響下、產量進一步下滑，1820 年全球天然鉆石毛坯產量分別同降3%/降 5%/降 18%，其中寶石級占比維持在 60%左右（2 克拉以上占比 7%、0.42 克拉占比 18%、

26、0.4 克拉占比 34%） 。圖表 17：全球天然鉆石毛坯年產量及同比增速圖表 18：2020 年天然鉆石產量中不同等級占比2克拉以上毛坯年產量（億克拉）yoy（右軸）1.61.41.2125%20%15%10%5%寶石級7%0.42克拉寶石級18%工業(yè)級41%0.80.60.40.200%-5%-10%-15%-20%0.4克拉以下寶石級34%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：貝恩咨詢、國金證券研究所來源：貝恩咨詢、國金證券研究所全球鉆石毛坯庫存水平近年總體提升，存貨水平上漲的壓力對鉆石價格指數(shù)形成了進一步的壓制。行業(yè)景氣下行，首當其沖的是上

27、游生產商利益受損。近年上游廠商營收下降幅度高于中游加工商、下游鉆石零售商。圖表 19：全球毛坯庫存及同比增速圖表 20：全球天然鉆石產業(yè)鏈分環(huán)節(jié)營收同比增速毛坯庫存（萬克拉）yoy（右軸）600060%上游毛坯生產中游加工下游鉆石零售10%0%50%40%30%20%10%0%500040003000200010002017201820192020-10%-20%-30%-40%-10%-20%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：貝恩咨詢、國金證券研究所來源：貝恩咨詢、國金證券研究所3.2、測算：上游廠商量價兩難全，中長期景氣下行趨勢難扭轉下面

28、我們通過測算未來天然鉆石（無培育鉆石替代天然鉆石情況下）供需，來判斷未來上游生產商是否存在減產壓力，從而來判斷未來行業(yè)景氣度能夠回升。 供給端假設：21 年恢復至 19 年水平，未來年產量增速在-22%假設 21 年鉆石產量恢復至 19 年水平。據貝恩咨詢預測，2022-2030 年，樂觀情況下天然毛坯鉆供應以 1%到 2%的速度增長，悲觀情況下天然毛坯鉆供應以-2%到-1%的速度下滑。依據為現(xiàn)存礦山產能下降甚至關閉，而新礦的開采受環(huán)境保護、政治、利潤因素影響難以有效彌補產能空缺，未來天然鉆石開采不容樂觀。- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究圖表 21：樂觀/悲觀情境下全球鉆石毛

29、坯供應來源：貝恩咨詢，國金證券研究所 需求端假設：21 年恢復至 19 年水平，未來需求增速在 2%/1%假設終端需求 21 年恢復至 19 年水平；2022 年2030 年數(shù)據參考歷史情況：據戴爾比斯，20162020 年全球裸鉆市場規(guī)模年均復合增 2.78%，因此分樂觀、悲觀兩種假設情形，假設20222025 年年均復合增 2%、增 1%。 測算結論：不限產，毛坯存貨水平將居高不下假設情形 1：上游廠商未來年均擴產 2%、終端需求年均增長 1%，至2025 年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 82%、較 2020 年提升 36PCT。假設情形 2：上游廠商未來年均擴產 2%、終端需求年均增長

30、2%，至2025 年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 73%、較 2020 年提升 27PCT。由上可知，上游廠商擴產意味供大于求、毛坯庫存水平提升，鉆石價格指數(shù)將進一步下跌。假設情形 3：上游廠商未來年均減產 2%、終端需求年均增長 1%，至2025 年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 53%、較 2020 年提升 7PCT。由上可知，上游廠商減產、供不應求，毛坯庫存水平下降，鉆石價格指數(shù)下行趨勢或有緩解。假設情形 4：上游廠商未來年均減產 2%、終端需求年均增長 2%，至2025 年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 42%、較 2020 年下降 4PCT。由上可知，上游廠商減產、但下游需求大于供給，毛

31、坯庫存水平下降，鉆石價格指數(shù)或有回升，在一定程度上減緩減產帶來的上游廠商業(yè)績不佳。圖表 22：20212025 年天然鉆石供需測算項目2018201920201.1421E1.3922E23E1.4524E1.4825E1.50情形 1毛坯年產量（億克拉）1.47-3%1.39-5%1.422.00%0.85yoy-18%22%0.8322%5200 8602.0062.00%2.00%2.00%寶石級0.880.830.680.870.890.90yoy毛坯庫存（萬克拉）yoy2.00%93028%2.00%101509%2.00%1115110%2.00%1231010%41000%450

32、010%32%270016%46%312065%62%5161庫存/產量28%246066%70%76%82%寶石級5581609066917386- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究項目yoy20180%201910%1271202016%21E65%127122E8%23E9%24E25E10%127110%裸鉆價格（美元/克拉）12821194127112711271鉆石價格指數(shù) yoy1.81% -0.82%2646 2430-3.92% -8.16%-6.06%1926寶石級裸鉆消耗量（萬克拉）2100269627231.00%27227501.00%27527771.

33、00%278yoy-20.74%2309.01% 28.39%全球寶石級裸鉆市場規(guī)模（億美元）266267267270yoy6%0%-14%16%1.00%1.00%1.00%1.00%情形 2毛坯年產量（億克拉）1.47-3%0.881.39-5%0.831.14-18%0.681.3922%0.8322%1.422.00%0.851.452.00%0.871.482.00%0.891.502.00%0.90yoy寶石級yoy2.00%91687%2.00%97466%2.00%103346%2.00%109356%毛坯庫存（萬克拉）41000%450010%32%270010%127152

34、00 8602.006yoy16%46%65%62%516165%1271庫存/產量28%24600%65%55017%67%58476%70%73%寶石級312062016%65616%yoy16%裸鉆價格（美元/克拉）128211941271127112711271鉆石價格指數(shù) yoy1.81% -0.82%2646 2430-3.92% -8.16%-6.06%1926寶石級裸鉆消耗量（萬克拉）2100272227772.00%27828322.00%28328892.00%289yoy-20.74%2309.01% 29.66%全球寶石級裸鉆市場規(guī)模（億美元）266267267272y

35、oy6%0%-14%16%2.00%2.00%2.00%2.00%情形 3毛坯年產量（億克拉）1.47-3%0.881.39-5%0.831.14-18%0.681.391.361.33-2.00%0.801.31-2.00%0.781.28-2.00%0.77yoy22% -2.00%0.83 0.8222% -2.00%寶石級yoy-2.00%8482-3%-2.00%7815-8%-2.00%6749毛坯庫存（萬克拉）41000%450010%32%270010%12715200 8602.00687462%yoy16%46%65%62%516165%1271-14%53%庫存/產量28

36、%24600%64%52472%64%60%寶石級31205089-3%4689-8%4049yoy16%-14%1271裸鉆價格（美元/克拉）12821194127112711271鉆石價格指數(shù) yoy1.81% -0.82%2646 2430-3.92% -8.16%-6.06%1926寶石級裸鉆消耗量（萬克拉）2100269627231.00%27227501.00%27527771.00%278yoy-20.74%2309.01% 28.39%全球寶石級裸鉆市場規(guī)模（億美元）266267267270yoy6%0%-14%16%1.00%1.00%1.00%1.00%情形 4毛坯年產量（

37、億克拉）1.47-3%0.881.39-5%0.831.14-18%0.681.391.361.33-2.00%0.801.31-2.00%0.781.28-2.00%0.77yoy22% -2.00%0.83 0.8222% -2.00%寶石級yoy-2.00%8078-6%-2.00%6998-2.00%5374毛坯庫存（萬克拉）yoy41000%450010%32%27005200 8602.00686120%16%46%312065%62%5161-13%53%-23%42%庫存/產量寶石級28%246063%516761%484741993224- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明-

38、行業(yè)深度研究項目20180%201910%1271202016%21E65%127122E0%23E-6%24E25E-23%1271yoy-13%裸鉆價格（美元/克拉）12821194127112711271鉆石價格指數(shù) yoy1.81% -0.82%2646 2430-3.92% -8.16%-6.06%1926寶石級裸鉆消耗量（萬克拉）2100272227772.00%27828322.00%28328892.00%289yoy-20.74%2309.01% 29.66%全球寶石級裸鉆市場規(guī)模（億美元）266267267272yoy6%0%-14%16%2.00%2.00%2.00%2.

39、00%來源：戴爾比斯、貝恩咨詢、Wind、專家訪談、國金證券研究所測算注：1）裸鉆價格=寶石級裸鉆市場規(guī)模除以寶石級裸鉆消耗量2）寶石級裸鉆消耗量=寶石級毛坯消耗量*出品率（約 30%）；在做未來測算時，寶石級裸鉆消耗量=寶石級裸鉆市場規(guī)模除以寶石級裸鉆價格，我們假設未來裸鉆價格不變。高品級裸鉆價格為 40008000 美元/克拉，碎鉆裸鉆價格為 300600 美元/克拉，經國金證券研究所測算、全球裸鉆均價為 1000+美元/克拉，考慮全球碎鉆產量高于高品級裸鉆，我們測算的 1000+美元均價數(shù)據較為合理。3）寶石級毛坯消耗量=上一期毛坯庫存+當年毛坯產量-當年毛坯庫存。4、長期：未來 60

40、年鉆石礦產資源逐漸枯竭更長周期看，天然鉆石產量未來增長有限。在未來 25 年內，當前運營的 45 個主要鉆石礦多數(shù)將關閉，如 Alrosa 的Komsomolskaya 礦、力拓與 Dominion 合資的 Diavik 礦分別將于 2021、2025年關閉。未來 4060 年，98%的鉆石礦將開采殆盡。圖表 23：未來天然鉆石礦產關閉情況1-5 年內關閉的鉆礦6-11 年內關閉的鉆礦Marange, Victor, Argyle, Komsomolskaya, Orange River, Baken,International, Nyurbinskaya,Aikhal-Underground

41、, Diavik, JubileeKrone-Endora, Middle Orange River, Murowa, Alm azyAnabara Placers, Orapa, Gahcho Kue12-17 年內關閉的鉆礦18-23 年內關閉的鉆礦Cullinan, Finsch, Koffiefontein, Renard, Ekati, Merlin, Grib, Williamson, Letlhakane, Karowe, Udachniy Underground, Verkhne -Damtshaa, Lerala, Jwaneng, KimberleyMuns koye24-

42、31 年內關閉的鉆礦32-40 年內關閉的鉆礦Aikhal, Nyurba Placers, Mir, Catoca, Venetia, Kao, Letseng, Ghaghoo41-50 年內關閉的鉆礦Udachniy, Arkangels kaya, Somiluana51-60 年內關閉的鉆礦Koidu, ZarnitsaDebmarine來源：Edabn GolanDiamondResearch&Data LTD、國金證券研究所5、啟示5.1、產業(yè)鏈：培育鉆石類似天然鉆石，上中游呈現(xiàn)周期性、下游呈現(xiàn)消費屬性天然鉆石行業(yè)發(fā)展成熟，下游呈現(xiàn)消費屬性、與消費者教育、終端零售景氣度相

43、關；而上中游景氣度由供需決定，當供給大于需求、庫存高企，行業(yè)景氣下行，當需求大于供給、庫存低位，行業(yè)景氣上行。當前培育鉆石下游消費持續(xù)釋放、景氣上行，呈現(xiàn)消費屬性；上中游獲益于下游需求釋放、供不應求、處于景氣上行階段。- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究圖表 24：培育鉆石產業(yè)鏈來源：Bain & Company，廣州鉆石交易中心，鉆石觀察，鉆小星培育鉆石供應商，國金證券研究所5.2、長期：天然鉆石產業(yè)的日薄西山給培育鉆石提供了發(fā)展契機由于需求增長有限，自 2010 年以來下游增長壓力限制上游、中游企業(yè)成長，上游生產商雖呈現(xiàn)寡頭格局，但仍受限于行業(yè)景氣度（自 2010 年

44、以來全球毛坯產量總體下滑、價格總體下行）。天然鉆石生產商、批發(fā)零售商苦于行業(yè)景氣下行，逐步轉型培育鉆石產業(yè)，其中轉型較快的為貿易商，其次為生產商、最為典型的例子為1）中游貿易商培育鉆石盈利空間大于天然鉆石：2018 年獲益于技術的進步、寶石級培育鉆石量產成為可能，培育鉆石價格相對天然鉆石性價比凸顯。18Q4 培育鉆石裸鉆零售價為天然鉆石的 50%、批發(fā)價是 20%，培育鉆石的利潤空間大于天然鉆石，同時培育鉆石價格更便宜、資金周更快。20Q4 培育鉆石裸鉆零售價下降至天然鉆價格的 35%，但其批發(fā)零售業(yè)務利潤空間仍較天然鉆石更為豐厚。圖表 25：培育鉆石裸鉆占天然裸鉆零售價格比例圖表 26：培育

45、鉆石裸鉆占天然裸鉆批發(fā)價格比例來源：Bain & Company，國金證券研究所（注：以 1 克拉、顏色 G、凈度 VS 來源：Bain & Company，國金證券研究所（注：以 1 克拉、顏色 G、凈度 VS為例）為例）2）生產商對培育鉆石從抵制到布局。其中最為典型的案例為全球天然鉆石龍頭戴爾比斯。為維持天然鉆石的地位，2015 年全球天然鉆石生產龍頭戴比爾斯啟動“真實是稀有的、真實是鉆石”（Real is Rare，Real is Diamond）推- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明-行業(yè)深度研究廣項目，以抑制培育鉆石的發(fā)展，2018，戴比爾斯宣布將通過其旗下的Lightbox Jewelry 品牌開展培育鉆石銷售業(yè)務，標志著珠寶商對培育鉆石從前期打壓轉為積極布局。5.3、短期：培育鉆石獲益天然鉆石需求短期上行行情當前培育鉆石對天然鉆石持續(xù)滲透，同時也獲益下游鉆石珠寶行業(yè)景氣度回升。202