財富管理研究報告：產(chǎn)品 渠道 服務(wù)財富管理發(fā)展的三大制勝點

1、非銀&金融科技行業(yè)深度報告正文目錄一、財富管理：產(chǎn)品+渠道+服務(wù)的有機結(jié)合.41.1 產(chǎn)品+渠道+服務(wù)：三大要素形成財富管理三角穩(wěn)定結(jié)構(gòu).41.2 業(yè)務(wù)模式：從產(chǎn)品超市邁向定制化服務(wù).41.3 產(chǎn)品演變：從預(yù)期收益到凈值化管理 .5二、渠道制勝：各具優(yōu)勢，第三方流量為王.82.1 客群差異較大，三大參與者各有所長 .82.2 崛起之道：跑馬圈地，流量為王. 102.3 渠道變遷：第三方份額提升，券商在權(quán)益類基金具備先發(fā)優(yōu)勢. 12三、服務(wù)至上：從促成交易向買方投顧轉(zhuǎn)型.133.1 制度松綁，投顧起步. 133.2 運作模式：目前以線上智能投顧為主，基金公司在第三方平臺投放較多 . 14

2、3.3 試點機構(gòu)發(fā)展：線上為主、開放程度各異. 15四、財富管理機構(gòu)各有所長，發(fā)揮券商權(quán)益類優(yōu)勢.174.1 不同財富管理機構(gòu)的核心競爭力各異 . 174.2 充分發(fā)揮券商在權(quán)益類資產(chǎn)配置服務(wù)上的比較優(yōu)勢 . 18五、投資建議及風(fēng)險提示.185.1 投資建議 . 185.2 風(fēng)險提示 . 19請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。2 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告圖表目錄圖表 1 財富管理商業(yè)模式更迭：從產(chǎn)品超市邁向定制化服務(wù).4圖表 2 各機構(gòu)資管規(guī)模拆分（單位：

3、億元） .5圖表 3 各機構(gòu)資管規(guī)模占比 .5圖表 4 公募基金產(chǎn)品分類占比 .6圖表 5 中信證券金融產(chǎn)品體系 .7圖表 6 基金銷售收入拆分.7圖表 7 不同客群需求不同，不同渠道各有所長.8圖表 8 招商銀行與中信證券的客戶分層情況 .8圖表 9 2021 中國高凈值客戶分機構(gòu)資產(chǎn)分配比例.9圖表 10圖表 11圖表 12圖表 13圖表 14圖表 15圖表 16圖表 17圖表 18圖表 19圖表 20圖表 21圖表 22圖表 23圖表 24圖表 25圖表 26圖表 27圖表 28高凈值客戶年齡分布.9中信證券個人客戶服務(wù)體系.9螞蟻基金互聯(lián)網(wǎng)理財用戶數(shù)量. 10螞蟻基金互聯(lián)網(wǎng)理財用戶年齡

4、分布. 10天天基金權(quán)益基金投資者的年齡分布. 11天天基金權(quán)益基金投資者的投資經(jīng)驗分布. 11基金銷售認(rèn)購申購分渠道占比變動. 122019 年各類型基金認(rèn)購申購分渠道占比. 12基金保有量分渠道占比變動. 122019 年權(quán)益型基金保有量分渠道占比 . 1221Q2 前 100 分渠道公募基金銷售保有規(guī)模占比 . 1321Q2 分渠道前 5 公募基金保有規(guī)模（億元） . 13基金投顧牌照發(fā)放情況. 14基金投顧業(yè)務(wù)運作模式. 15螞蟻基金“幫你投”概況. 15頭部試點機構(gòu)的基金投顧業(yè)務(wù)開展概況 . 16不同財富管理機構(gòu)的核心競爭力各異. 18買方投顧將打破通道，促使券商向買方服務(wù)轉(zhuǎn)型. 1

5、8頭部券商旗下基金子公司發(fā)展概況. 19請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。3 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告一、 財富管理：產(chǎn)品+渠道+服務(wù)的有機結(jié)合1.1 產(chǎn)品+渠道+服務(wù)：三大要素形成財富管理三角穩(wěn)定結(jié)構(gòu)復(fù)盤財富管理市場發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品、渠道和綜合服務(wù)能力是影響財富管理業(yè)務(wù)最重要的三大因素；其中，產(chǎn)品和渠道為基礎(chǔ)，綜合服務(wù)尚有待提升。不同客群對產(chǎn)品的需求不同，對于非高凈值客戶而言，平臺能否提供全面、收益率和風(fēng)險匹配的產(chǎn)品尤為重要。而客戶觸達方式和能力的差異

6、，則決定了不同渠道天然具備不同客戶屬性。早期以線下購買為主、交易費率偏高，客戶痛點在于購買產(chǎn)品的便捷程度和交易費率的壓降，也因此，抓住產(chǎn)品和渠道兩大要素即可得財富管理的天下。但隨著線上化業(yè)務(wù)的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)巨頭的加入，流量加持下，渠道和產(chǎn)品已不構(gòu)成門檻、投資者教育已基本成型；綜合服務(wù)能力則成為財富管理的必爭之地。早期，客戶服務(wù)的要求比較基礎(chǔ)，基礎(chǔ)服務(wù)能力主要體現(xiàn)在交易流程簡潔、合規(guī)等方面，此后不斷增加選品、產(chǎn)品評價和實時監(jiān)控等進階服務(wù)。但隨著權(quán)益市場擴容、投資者財富管理意識的提升，客戶對定制化服務(wù)、產(chǎn)品實時預(yù)警、多渠道溝通等需求增加。也因此，在產(chǎn)品和渠道兩大要素已充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，綜合服務(wù)能力成

7、為重中之重，三大要素在財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展中缺一不可。1.2 業(yè)務(wù)模式：從產(chǎn)品超市邁向定制化服務(wù)商業(yè)銀行早期單一的依靠“客群規(guī)?！?“銀行理財/定存”模式已不符合實際客戶需求，財富管理的商業(yè)模式逐步轉(zhuǎn)型。居民財富日益積累、資管新規(guī)逐步推進、公募基金收益率靚眼，居民關(guān)注度和資產(chǎn)配置側(cè)重點均向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜、需求呈現(xiàn)出多元化特征。2020 年以來，權(quán)益類資產(chǎn)相對收益明顯，公募基金銷售火爆。圖表1財富管理商業(yè)模式更迭：從產(chǎn)品超市邁向定制化服務(wù)資料來源：平安證券研究所1）產(chǎn)品超市：核心是產(chǎn)品數(shù)量和客群規(guī)模。證監(jiān)會 2012 年 2 月核準(zhǔn)獨立基金銷售機構(gòu)以來，以“螞蟻基金”、“天天基金”為代表的一批第三

8、方基金代銷機構(gòu)（以下簡稱“第三方機構(gòu)”或“第三方”）興起。商業(yè)銀行和證券公司的線下零售網(wǎng)點眾多、渠道下沉、客群廣闊，品牌信任度高（尤其是商業(yè)銀行），自有產(chǎn)品儲備充足（銀行存款/理財產(chǎn)品，券商資管產(chǎn)品）；全面多樣的產(chǎn)品則成請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。4 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告為第三方機構(gòu)打入市場的關(guān)鍵。而產(chǎn)品數(shù)量與客群規(guī)模相輔相成，尤其是對于頭部基金公司、明星基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品而言，投放渠道需充分考慮基金銷售實力。也因此，總體來看，第三方機構(gòu)在完成流

9、量積累后，通過線上平臺便捷的操作和更低的交易費率進行流量轉(zhuǎn)化，進而實現(xiàn)快速擴張。當(dāng)流量和轉(zhuǎn)化率達到一定量后，產(chǎn)品的數(shù)量和質(zhì)量將隨之增長，第三方機構(gòu)反之以更全面的產(chǎn)品增強 客 戶粘性。2）標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)：對產(chǎn)品進行多維度客觀評價，根據(jù)投資者風(fēng)險承受能力提供相應(yīng)資產(chǎn)配置建議。商業(yè)銀行和證券公司加快推進線上化和數(shù)字化平臺建設(shè)，各大代銷機構(gòu)的線上平臺在早期“交易平臺”的基礎(chǔ)上，從業(yè)績、銷量、回撤等多角度進行基金排名，為投資者進行決策支持。此后，也逐步推出適配客戶風(fēng)險承擔(dān)能力的金融產(chǎn)品，根據(jù)客戶風(fēng)險級別（C1-C5）推出相應(yīng)的金融產(chǎn)品或金融 產(chǎn) 品組合（R1-R5），總體屬于標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。3）定制化服務(wù)：千人

10、千面的資產(chǎn)配置。財富管理的定制化服務(wù)是在了解客戶需求、風(fēng)險偏好的基礎(chǔ)上，為客戶提供一對一的理財服務(wù)。目前，監(jiān)管并未放開“代客理財”，私人銀行、基金專戶、券商定向資管計劃等可代理客戶進行有關(guān)投資和資產(chǎn)管理操作，因此目前我國財富管理的定制化服務(wù)仍主要集中于高凈值客戶。1.3 產(chǎn)品演變：從預(yù)期收益到凈值化管理1.3.1 產(chǎn)品準(zhǔn)入門檻各異、投資能力要求更高，公募基金大放異彩從供給端來看，我國目前資產(chǎn)管理機構(gòu)包括銀行理財子公司、基金管理公司及其子公司、私募機構(gòu)、證券公司及其子公司、信托公司、保險公司。從監(jiān)管機構(gòu)來看，銀行理財子公司、信托公司和保險公司受銀保監(jiān)會監(jiān)管；基金管理公司及其子公司、證券公司及其子

11、公司和私募機構(gòu)受證監(jiān)會監(jiān)管。從資產(chǎn)管理規(guī)模來看，基金管理公司及其子公司銀行理財子公司信托公司保險公司私募機構(gòu)證 券 公司及其子公司。圖表2各機構(gòu)資管規(guī)模拆分（單位：億元）圖表3各機構(gòu)資管規(guī)模占比期貨資管基金子公司信托券商資管公募基金銀行理財私募保險資管期貨資管公募基金券商資管保險資管私募信托基金子公司銀行理財14012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%13% 1% 4%14%13%6%7% 9% 12%15%11%11%14%20% 23%14%18%60402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

12、0202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所低門檻、強渠道、高收益，近年公募基金市場擴容明顯。截至 2021 年 6 月末，公募基金規(guī)模達23.03 萬億元，其中貨基占比從 2018 年的 60%+降至 40%、股票型和混合型基金占比從不足 20%提升至 34%。具體來看：請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。5 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報

13、告1）公募產(chǎn)品發(fā)行限制嚴(yán)格，但投資者門檻更低，為公募基金市場奠定客群基礎(chǔ)。截至目前，只有銀行及其理財子公司、136 家基金管理公司、6 家持牌券商及 8 家證券資管子公司、2 家保險資管公司可以發(fā)行公募產(chǎn)品。資管新規(guī)將投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類。合格投資者需要具有 2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于 300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于 500 萬元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 萬元。公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾，起投金額較低，其中商業(yè)銀行 1 萬元、一般代銷渠道的公募基金 1000 元、銀行理財產(chǎn)品不設(shè)限；私募產(chǎn)品起頭金額較高，一般在 30 至 5

14、0萬元不等，主要取決于產(chǎn)品類別。2）貨基加速投資者教育、近年基金收益率亮眼，促進權(quán)益類資產(chǎn)配置需求釋放。投資者早期需求以保本保收為主，基于此，銀行理財提供的簡單、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，充分滿足客戶需求，并憑借渠道優(yōu)勢快速建立規(guī)模優(yōu)勢。近 10 年間，公募基金總規(guī)模持續(xù)增長，開放式公募基金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，權(quán)益型基金（股票型+混合型）與貨幣基金資產(chǎn)凈值的占比此消彼長。2015 年起，余額寶和理財通等借助支付寶和微信的天然流量入口，憑借穩(wěn)健、且較銀行理財收益率更高的貨幣型基金打開大眾市場，完成客戶教育。2018 年 6 月以來，投資者理財意識提高、基金投資收益率較高，助權(quán)益型公募基金市場快速擴容。其中，基

15、金公司平均投資能力較強，以產(chǎn)品發(fā)行和管理為主；銀行、券商和第三方機構(gòu)在渠道方面更具優(yōu)勢，以代銷為主。圖表4公募基金產(chǎn)品分類占比公募基金凈值（億元，左）權(quán)益型占比貨幣型占比25000020000015000010000050000070%60%50%40%30%20%10%0%2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12資 料 來源：Wind，平安證券研究所1.3.2 不同渠道產(chǎn)品定位存在差異從產(chǎn)品品類的豐富程度來看，銀行券商第三方。具體來看：1）銀行產(chǎn)品齊全，但總體以現(xiàn)金類、債權(quán)類以及非標(biāo)債權(quán)等穩(wěn)

16、健配置型產(chǎn)品為主。在基金代銷方面，由于債券型基金與銀行理財、債券等固有產(chǎn)品定位重合，銀行對代銷債券型基金的關(guān)注度有限。2）券商金融產(chǎn)品品類齊全，但由于股票交易賬戶本身具有保證金理財功能及客戶理財偏好，券商總體以權(quán)益投資類產(chǎn)品銷售為主，如權(quán)益型基金和高收益非標(biāo)產(chǎn)品等。3）第三方機構(gòu)不可代銷銀行存款和銀行理財，除此之外，其他資管機構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品基本均有上架銷售，如各類公募基金、券商集合資管計劃、凈值型個人養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品等。公募基金代銷中，尤以貨幣型基金和債券型基金具備比較優(yōu)勢。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱

17、 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。6 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告圖表5中信證券金融產(chǎn)品體系資料來源：中信證券官網(wǎng)，平安證券研究所1.3.3 第三方線上基金代銷機構(gòu)的產(chǎn)品齊全、費率偏低第三方機構(gòu)的基金代銷產(chǎn)品齊全、數(shù)量較多，頭部效應(yīng)明顯。截至 2021 年 9月 7日，代銷產(chǎn)品數(shù)量前五大的第三方機構(gòu)平均代銷 6000只產(chǎn)品、銀行平均代銷 3400只產(chǎn)品、券商平均代銷 5300只產(chǎn)品；第三方機構(gòu)中，天天基金、螞蟻基金分別代銷 159 家公司的 6447 只產(chǎn)品和 140 家公司的5822 只產(chǎn)品；銀行和券商中，零售業(yè)務(wù)發(fā)展強勁的招商銀行和華泰證券僅分別代銷 103 家公司的379

18、9 只產(chǎn)品和 110 家公司的 3788只產(chǎn)品。銀行費率明顯偏高，第三方機構(gòu)和券商申購費一折、部分產(chǎn)品認(rèn)購費一折，第三方機構(gòu)在存量產(chǎn)品交易方面的優(yōu)勢突出。除申購費率和認(rèn)購費率外，各機構(gòu)在基金其他費率方面基本保持一致。第三方機構(gòu)和券商絕大多數(shù)基金申購費率均為 1 折、銀行無優(yōu)惠；認(rèn)購費率方面，銀行無優(yōu)惠，券商部分產(chǎn)品 1折、第三方機構(gòu)認(rèn)購費率 1折的產(chǎn)品占比更高。第三方機構(gòu)通過降低基金投資成本，形成產(chǎn)品和獲客優(yōu)勢。在基金銷售行業(yè)的營收中，銷售服務(wù)費貢獻主要收入，券商認(rèn)購費、申購費、贖回費占比分布較均衡，銀行以認(rèn)購費和申購費為主，第三方以申購費和贖回費為主。從認(rèn)購費來看，銀 行 券商第三方；從申購

19、費來看，銀行第三方券商；從贖回費來看，第三方券商銀行。圖表6基金銷售收入拆分資料來源：基金業(yè)協(xié)會，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。7 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告二、 渠道制勝：各具優(yōu)勢，第三方流量為王2.1 客群差異較大，三大參與者各有所長銀行線下經(jīng)營網(wǎng)點多、渠道下沉充分，早期借助眾多網(wǎng)點實現(xiàn)客戶觸達，在大眾市場占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。從線下網(wǎng)點數(shù)來看，銀行券商第三方；從線上化程度來看，第三方券商銀行。銀行業(yè)務(wù)眾多，在財富管理方面對大眾客戶的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)

20、創(chuàng)新有限，第三方機構(gòu)借流量和服務(wù)創(chuàng)新異軍突起。但高凈值客戶和富?？蛻舻男枨筝^為多元、復(fù)雜，目前仍以銀行和券商的定制化服務(wù)為主。圖表7不同客群需求不同，不同渠道各有所長資料來源：平安證券研究所1）高凈值客戶：銀行獨占鰲頭，頭部券商具備比較優(yōu)勢。一方面，高凈值客戶需要構(gòu)建完整的資產(chǎn)負(fù)債表，需求更為多元化和復(fù)雜，涵蓋企業(yè)服務(wù)、股權(quán)資產(chǎn)服務(wù)、大類資產(chǎn)配置等，銀行和頭部券商的綜合服務(wù)能力和業(yè)務(wù)能力可與之相匹配，為客戶提供一站式專業(yè)服務(wù)；另一方面，頭部銀行和投行的業(yè)務(wù)能夠深入觸達企業(yè)家和高管層，發(fā)現(xiàn)并匹配超高凈值人群的財富管理需求。根據(jù)招商銀行和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的2021 年中國私人財富報告，2020 年

21、中國高凈值客戶（可投資資產(chǎn)規(guī)模 1000 萬元以上）達 262 萬人?？傮w來看，銀行的高凈值客戶資產(chǎn)要求高于券商，私人銀行為高凈值人群的配置首選，資產(chǎn)分配比例達 87%；大型銀行更為突出、占比 63%。非銀機構(gòu)占比 12%，其中頭部券商、公募和私募基金公司等機構(gòu)則因權(quán)益類資產(chǎn)配置能力更專業(yè)，在高凈值客戶的資產(chǎn)分配中占據(jù)一席之地，分別占比 4%和 2%。此外，頭部券商在投行業(yè)務(wù)中與上市公司核心管理團隊建立信任關(guān)系，并可以持續(xù)提供市值管理、股權(quán)質(zhì)押、股票減持等股權(quán)資產(chǎn)服務(wù)，與上市公司核心管理團隊關(guān)系密切、易于向財務(wù)規(guī)劃和大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)化財富客戶轉(zhuǎn)化。圖表8招商銀行與中信證券的客戶分層情況資料來源：

22、中信證券，招商銀行，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。8 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告圖表92021 中 國高凈值客戶分機構(gòu)資產(chǎn)分配比例圖表10 高凈值客戶年齡分布資料來源：招商銀行，貝恩咨詢，平安證券研究所資料來源：招商銀行，貝恩咨詢，平安證券研究所2）富裕客戶：可投資資產(chǎn)快速增長，但尚不足以享受私行服務(wù)，財富管理的服務(wù)需求缺口較大。富裕客戶對個性化服務(wù)有一定訴求，但尚無法享受定制化服務(wù)。券商富?？蛻糁饕獊碜圆糠止善苯灰卓蛻艉蜕鲜泄竟蓹?quán)激勵對

23、象的轉(zhuǎn)化，而券商的財富管理業(yè)務(wù)和投顧服務(wù)能力較強，可為這類客戶提供區(qū)別于大眾客戶的差異化升級服務(wù)。圖表11 中信證券個人客戶服務(wù)體系資料來源：中信證券官網(wǎng)，平安證券研究所3）大眾客戶：資產(chǎn)有限、年齡偏低，互聯(lián)網(wǎng)券商和第三方線上機構(gòu)能夠依靠低邊際成本和線上流量運營的優(yōu)勢，快速、低成本覆蓋長尾客戶。合格投資者的限制，公募產(chǎn)品是大眾客戶的主要配置方向。同時，大眾客戶普遍風(fēng)險中性、金融知識水平和理財能力有待提高，需求相對簡單，總體來看，客群特征決定了以螞蟻基金、天天基金和騰安基金為代表的第三方線上機構(gòu)在貨幣型基金和債券型基金的代銷商更具優(yōu)勢，產(chǎn)品超市+標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品+標(biāo)準(zhǔn)化線上服務(wù)能夠快速低成本覆蓋長尾客

24、戶。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。9 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告2.2 崛起之道：跑馬圈地，流量為王2.2.1 螞蟻基金：互聯(lián)網(wǎng)巨頭天然具備流量規(guī)模優(yōu)勢螞蟻財富依托于支付寶，以支付入口作為流量來源，涵蓋各類商業(yè)和生活消費支付場景，屬于綜合型平臺。截至 2021 年 7 月，支付寶 APP 月活約 7.38 億人，具備較強的流量規(guī)模優(yōu)勢，但大眾流量需要經(jīng)過客戶轉(zhuǎn)化和二次開發(fā)，符合漏斗模型。年輕化的長尾用戶和平臺化的流量客戶需經(jīng)過客戶教育轉(zhuǎn)化為財富客戶。螞蟻

25、基金互聯(lián)網(wǎng)理財用戶中，30歲及以下用戶占比 60%、40歲及以下用戶占比高達 87%，客群呈現(xiàn)出年輕化、尾部化的特征。支付寶 2013年推出“余額寶”，逐步開啟對線上年輕客群的客戶教育；同時產(chǎn)品品類不斷豐富，逐步從單一的現(xiàn)金管理產(chǎn)品向集固收類、權(quán)益類、貴金屬等產(chǎn)品和理財資訊的綜合財富管理平臺過渡，將支付場景下的零售客戶轉(zhuǎn)化為財富管理客戶。隨著客戶教育的逐步完成，大規(guī)模流量客戶轉(zhuǎn)化為財富客戶，螞蟻基金的銷售規(guī)模也快速躍居行業(yè)前列。圖表12 螞蟻基金互聯(lián)網(wǎng)理財用戶數(shù)量圖表13 螞蟻基金互聯(lián)網(wǎng)理財用戶年齡分布互聯(lián)網(wǎng)理財用戶數(shù)（萬人，左）互聯(lián)網(wǎng)理財使用率180001600014000120001000

26、08000600040002000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：中國人民大學(xué)金融科技研究院，螞蟻集團研究院，平安證券研究所資料來源：中國人民大學(xué)金融科技研究院，螞蟻集團研究院，平安證券研究所2.2.2 天天基金：東財系垂直平臺的流量轉(zhuǎn)化效率更高財經(jīng)資訊垂直平臺的流量精準(zhǔn)、轉(zhuǎn)化率高。上市公司“東方財富”的互聯(lián)網(wǎng)基因強大，天天基金和東方財富證券均為其全資子公司，是東方財富最主要的收入和利潤來源。東方財富網(wǎng)主要提供財經(jīng)資訊，實時資訊產(chǎn)出高效，用戶粘性強；2006 年推出“股吧”作為普通投資者的互動討論社區(qū)

27、，用 戶 活躍度高。天天基金是最早獲取牌照的基金銷售機構(gòu)之一，具備較強的先發(fā)優(yōu)勢。2007 年“天天基金網(wǎng)”上線，早期主要提供基金產(chǎn)品資訊，2012 年獲批基金銷售牌照。天天基金初始用戶大多是東方財富的老用戶遷移而來。此后，緊抓 2014-2015 年“牛市”、聚攏第一批互聯(lián)網(wǎng)基民，迅速打上“互聯(lián)網(wǎng)基金超市”的標(biāo)簽。2021年 7月天天基金 APP 月活約 2334萬人，21H1日均活躍訪問用戶 338萬人，其中交易日 425萬人、非交易日 176 萬人。天天基金投資者的投資經(jīng)驗更豐富、風(fēng)險偏好較高、基金認(rèn)知水平更清晰；與螞蟻基金的客戶重疊度有限。充分說明財經(jīng)社區(qū)生態(tài)下，將直接獲取對財經(jīng)內(nèi)容有

28、興趣的用戶，這類用戶對平臺已建立一定的信任，易于向財富管理客戶轉(zhuǎn)化；轉(zhuǎn)化后，由于垂直平臺的生態(tài)屬性極具吸引力，客戶粘性更強、活躍度更高。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。10 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告圖表14 天天基金權(quán)益基金投資者的年齡分布資料來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券，平安證券研究所1）從投資者年齡分布來看，與螞蟻基金相比，天天基金客戶年齡分布相對分散，但總體集中在 40歲-54 歲，40 歲以上的投資者占比遠(yuǎn)高于螞蟻基金。2）從投資經(jīng)

29、驗來看，天天基金投資者的平均投資經(jīng)驗約 6.2年，高于市場水平（5.1年），且 10年及以上投資經(jīng)驗的投資者占比高達 30%。圖表15 天天基金權(quán)益基金投資者的投資經(jīng)驗分布資料來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券，平安證券研究所2.2.3 傳統(tǒng)券商：以線下營業(yè)部為抓手，積極發(fā)展線上渠道線下網(wǎng)點是傳統(tǒng)券商服務(wù)個人客戶、增強客戶粘性的重要渠道；但加強線上渠道獲客也至關(guān)重要。近年來，各頭部券商不斷加大金融科技及廣告宣傳投入，進行業(yè)務(wù)的線上化轉(zhuǎn)型?？傮w來看，主要通過直播、視頻錄播、文字等方式傳播各類金融資訊、增強用戶粘性。與第三方線上機構(gòu)相比，券商線上渠道的發(fā)展尚處于初級階段。由于流量紅利已基本

30、消耗，當(dāng)前進入存量用戶競爭階段，傳統(tǒng)券商應(yīng)當(dāng)發(fā)揮在權(quán)益類資產(chǎn)配置和客戶服務(wù)方面的專業(yè)優(yōu)勢，加大相關(guān)投入，加強存量競爭。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。11 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告2.3 渠道變遷：第三方份額提升，券商在權(quán)益類基金具備先發(fā)優(yōu)勢基金公司直銷是基金銷售和基金保有最主要的渠道，主要由于基金公司直銷的客戶大多為機構(gòu)客戶，相對較為穩(wěn)定、交易頻率較個人客戶更低，其中債券型基金和貨幣型基金的占比尤為突出。 2017年以來，隨著線上化業(yè)務(wù)的發(fā)展，獨立基金

31、銷售機構(gòu)的銷售規(guī)模市場份額快速提升至 20%+，與銀行平分秋色；保有規(guī)模也提升至 10%+。聚焦權(quán)益型基金來看，混合型基金方面，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位、券商和獨立基金銷售機構(gòu)盡管在總量上仍較銀行有差距，但是其份額提升。股票型基金方面，券商具有絕對優(yōu)勢，基金銷售和保有規(guī)模占比均為市場最高，分別達 48. 55%、 43. 94%。主要由于：1） ETF 的發(fā)行和交易必須通過證券公司。2）券商個人客戶主要來自于股票交易客戶的轉(zhuǎn)化，客戶風(fēng)險偏好本身偏高、對高收益的需求較強；此外，券商機構(gòu)業(yè)務(wù)主要服務(wù)于二級市場公募和私募基金，對公司和基金經(jīng)理的管理風(fēng)格、投資能力等專業(yè)認(rèn)知更為深入，對權(quán)益類基金的推介更為獨到

32、，助力提升客戶資產(chǎn)配置效率，使得證券公司天然具備優(yōu)勢。圖表16 基金銷售認(rèn)購申購分渠道占比變動圖表17 2019 年 各類型基金認(rèn)購申購分渠道占比其他 獨立基金銷售機構(gòu) 證券公司 商業(yè)銀行 直銷其他 獨立基金銷售機構(gòu) 證券公司 商業(yè)銀行 直銷100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019股票基金 混合基金 債券基金 貨幣基金 QDII基金 其他基金資料來源：基金業(yè)協(xié)會，平安證券研究所資料來源：基金業(yè)協(xié)會，平安證券

33、研究所圖表18 基金保有量分渠道占比變動圖表19 2019 年 權(quán)益型基金保有量分渠道占比其他 獨立基金銷售機構(gòu) 證券公司 商業(yè)銀行 直銷其他 獨立基金銷售機構(gòu) 證券公司 商業(yè)銀行 直銷100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520192015201920152016201720182019股票基金混合基金資料來源：基金業(yè)協(xié)會，平安證券研究所資料來源：基金業(yè)協(xié)會，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱

34、讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。12 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告從 21Q2 公募基金銷售保有規(guī)模來看，銀行和頭部代銷機構(gòu)的市場份額較高、集中度較高，券商（尤其是互聯(lián)網(wǎng)券商）的增量或?qū)碜杂诖媪拷灰椎某掷m(xù)轉(zhuǎn)化。排名前 100的機構(gòu)中，券商入圍數(shù)量最多，但規(guī)模最小。51 家證券公司的權(quán)益型基金和非貨幣型基金保有規(guī)模的市場份額均不足20%；29 家銀行的市場份額均約達 60%；第三方機構(gòu)的市場份額分別 23%、28%，亦遠(yuǎn)高于券商。權(quán)益型基金和非貨幣型基金保有規(guī)模 1000億元以上的機構(gòu)分別 15家、18家，其中銀行/券商/第三方分別 11/2/2 家、13/2/3 家，保有量規(guī)

35、模排名前 10 的機構(gòu)中并無券商。由于券商客戶來源相對有限，頭部券商與銀行和頭部第三方機構(gòu)的規(guī)模差距較大、總體份額偏低。1）從 21Q2 權(quán)益型基金保有規(guī)模在非貨基保有規(guī)模的占比來看，銀行、券商、第三方機構(gòu)分別占比 88%、 95%、 68%，券商天然在權(quán)益型基金銷售上的優(yōu)勢體現(xiàn)明顯、第三方機構(gòu)則在債券型基金銷售上更具競爭力?？傮w來看，基金尾傭占比普遍約 50%，未來券商應(yīng)需發(fā)揮權(quán)益型基金銷售的優(yōu)勢，大力增加存量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化方面的服務(wù)和投入。2）從 21Q2 權(quán)益型基金保有規(guī)模市場集中度來看，銀行、券商、第三方機構(gòu)的 CR5 分別 63 %、39%、 89%。其中，券商集中度最低，頭部券商的規(guī)模差

36、距不明顯；第三方機構(gòu)集中度最高，CR2高達 78%，頭部效應(yīng)顯著。我們認(rèn)為，主要由于頭部第三方線上機構(gòu)早期占據(jù)流量入口和消費慣性后，緊握大眾客群的消費特征，持續(xù)進行標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)升級，大眾客群向第三方線上機構(gòu)集中明顯。圖表20 21Q2 前 100 分渠道公募基金銷售保有規(guī)模占比圖表21 21Q2 分渠道前 5公募基金保有規(guī)模（億元）保險基金子公司第三方證券銀行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票型+混合型非貨幣型資料來源：基金業(yè)協(xié)會，平安證券研究所資料來源：基金業(yè)協(xié)會，平安證券研究所三、 服務(wù)至上：從促成交易向買方投顧轉(zhuǎn)型3.1 制度松綁，投顧起步2019 年

37、10 月以前，受制于監(jiān)管的制度限制，以及傳統(tǒng)銀行和券商的考核體系影響，傳統(tǒng)客戶經(jīng)理在基金銷售中實際僅承擔(dān)“賣方銷售”的角色，以產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向，并非全生命周期關(guān)注客戶需求、形成客戶決策陪伴。因此，個人投資者實際對財富管理公司的忠誠度并不高，需要持續(xù)獲取增量客戶和增量業(yè)務(wù)，來賺取認(rèn)購費、申購費、贖回費和與保有量掛鉤的管理費。2019 年 10月 25日，證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知，公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點落地。非產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向、與客戶利益一致的買方投顧業(yè)務(wù)模式自此拉開帷幕?？傮w來看，“買方投顧”以客戶為中心，了解客戶需求、了解產(chǎn)品，專業(yè)的投資顧問輔助請 通 過

38、 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。13 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告投資者做出基金產(chǎn)品投資決策，幫助客戶完成需求和產(chǎn)品的匹配、提高組合收益率；同時，將收費模式從收取申購贖回等交易型費用調(diào)整為按保有規(guī)模收取的方式，機構(gòu)賺取服務(wù)費率、與投資者利益一致，實際屬于存量業(yè)務(wù)管理、真正實現(xiàn)為客戶進行資產(chǎn)的有效配置。截至 2021 年 7 月 9 日，共計有 56 家機構(gòu)獲得基金投顧牌照，其中券商 27 家、公募及子公司 23家、銀行 3 家、第三方基金銷售機構(gòu) 3 家。根據(jù)基金業(yè)協(xié)

39、會發(fā)布的2019 年基金個人投資者投資情 況 調(diào)查問卷分析報告 ，60.6%的投資者需要投顧服務(wù)，基金投顧業(yè)務(wù)未來可期。圖表22 基金投顧牌照發(fā)放情況時間機構(gòu)數(shù)機構(gòu)類型機構(gòu)簡稱2019.10.252019.12.13533公募基金及其子公司第三方基金銷售機構(gòu)銀行易方達基金、南方基金、嘉實財富、華夏財富、中歐財富螞蟻基金、騰安基金、盈米基金工商銀行、招商銀行、平安銀行2020.02.29國泰君安、華泰證券、申萬宏源、中信建投、銀河證券、中金公司、國聯(lián)證券7券商博時基金、廣發(fā)基金、匯添富基金、銀華基金、興證全球基金、招商基金、工銀瑞信基金、交銀施羅德基金、華安基金、富國基金、鵬華基金11公募基金及

40、其子公司2021.06.25興業(yè)證券、招商證券、中信證券、國信證券、東方證券、安信證券、浙商證券7券商華泰柏瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、申萬菱信基金、萬家基金、建信基金5公募基金及其子公司券商2021.07.022021.07.09光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財富證券、財通證券1122公募基金及其子公司券商國泰基金、國海富蘭克林基金華西證券、華寶證券資料來源：證監(jiān)會，平安證券研究所3.2 運作模式：目前以線上智能投顧為主，基金公司在第三方平臺投放較多基金投顧業(yè)務(wù)在投顧專業(yè)能力、產(chǎn)品多樣性和客群特征等方面有一定門檻。買方投

41、顧需要在充分了解客戶和了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，為客戶進行產(chǎn)品適配和動態(tài)平衡。市場瞬息萬變，初期的產(chǎn)品匹配僅是第一步。買方投顧與傳統(tǒng)賣方客戶經(jīng)理最大的區(qū)別點在于客戶全生命周期的服務(wù)，也就意味著在市場環(huán)境和市場風(fēng)格變化、客戶投資需求變化之時，動態(tài)調(diào)整產(chǎn)品組合、快速滿足客戶需求。具體來看：買方投顧需要在初期對進行全方位、多角度的客戶畫像，并于客戶建立信任關(guān)系：通過交流、歷史投資數(shù)據(jù)分析等方式，來明確客戶的投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力。在擁有多元化的產(chǎn)品體系和了解客戶需求的基礎(chǔ)上，為客戶進行產(chǎn)品適配和動態(tài)平衡。我國基金投顧業(yè)務(wù)試點開啟不足 2年，從各家試點機構(gòu)的運作來看，主要集中于線上智能投顧的探索建設(shè)；從頭部試

42、點機構(gòu)來看，投顧業(yè)務(wù)主要在自有 APP 和第三方機構(gòu) APP的“投顧管家”投放運作。目前，線上智能投顧在客戶風(fēng)險測試結(jié)果的基礎(chǔ)上，根據(jù)客戶風(fēng)險偏好和風(fēng)險級別，推出相應(yīng)的金融產(chǎn)品或金融產(chǎn)品組合；總體仍屬于標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。以螞蟻基金的“幫你投”為例，作為一站式基金投顧，為投資者提供選基、配置和調(diào)倉等全委托資管服務(wù)；按照客戶的 5 類風(fēng)險級別共計推出 10種投資策略，根據(jù)客戶風(fēng)險級別自動推薦相應(yīng)投資策略（客戶也可以自行調(diào)整投資策略）；10種投資策略的底層基金組合一致，但在配置側(cè)重點上有分化。請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并

43、注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。14 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告圖表23 基金投顧業(yè)務(wù)運作模式資料來源：平安證券研究所圖表24 螞蟻基金“幫你投”概況資料來源：支付寶，平安證券研究所3.3 試點機構(gòu)發(fā)展：線上為主、開放程度各異請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。15 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告基金投顧服務(wù)收費：根據(jù)策略組合風(fēng)險的不同，收取不同投顧服務(wù)費率，不同機構(gòu)同類產(chǎn)品的費率基本一致，第三方機構(gòu)費率和起投點均為最低。當(dāng)前基金投顧服務(wù)

44、主要按照賬戶資產(chǎn)總額的一定比例向投資者收取投顧服務(wù)費率，一般約 0.2% -1% /年=。根據(jù)策略組合風(fēng)險的不同，低風(fēng)險策略以貨基等現(xiàn)金管理類產(chǎn)品為主，費率 0.2%/年；中風(fēng)險策略以債基等固收類產(chǎn)品為主，費率 0.4%-0.5%/年；中高風(fēng)險策略以權(quán)益型基金等產(chǎn)品為主，費率約 0.5% -1.0% /年不等。目前基金公司、券商和第三方機構(gòu)的產(chǎn)品組合起投點普遍為 1000 元，由于招商銀行智能投顧“摩羯智投”的客群定位為有權(quán)益類產(chǎn)品（如股票型基金等）投資經(jīng)驗的客戶，起投點高達 2 萬元，遠(yuǎn)高于其他試點機構(gòu)。試點機構(gòu)在開展基金投顧業(yè)務(wù)中各有優(yōu)劣：基金公司強于產(chǎn)品、第三方強于渠道、券商強于服務(wù)、銀

45、 行 較為均衡。圖表25 頭部試點機構(gòu)的基金投顧業(yè)務(wù)開展概況類型財富管理機構(gòu) 智能投顧策略種類 投資門檻費率(不同風(fēng)險)0.2%-0.8%/年運作平臺第三方 APP（天天基金 、 螞蟻基金）易方達易方達投顧51000 元南方基金司南智投查理智投771000 元-10 萬元1000 元0.2%-0.6%/年0.2%-0.5%/年基金公司及其子公司華夏基金（ 華 夏財富）嘉實基金自有 APP+嘉實投顧、嘉貝智投 、 智盈慧投第三方 APP（天天基金 、 螞蟻基金）70.2%-1.0%/年0.25%-0.75%/年0.2%-0.8%/年（ 嘉 實財富）中歐基金水滴智投基智投11（中歐錢滾滾）天天基金

46、螞蟻基金國聯(lián)證券541000 元自有A PP+中國銀河中金公司中信建投申萬宏源國泰君安華泰證券財富星-基金管家A+基金投顧蜻蜓管家星基匯0.3%-1.0%/年0.25%-0.5%/年0.8%/年天天基金1000 元1000 元1000 元第三方223券商銀行A PP螞蟻基金0.25%-0.5%/年君享投自有A PP漲樂星投首次申購 2 萬元+，追加投資 5000 元+投 顧 服務(wù)不收費申購費 1 折自有A PP招商銀行螞蟻基金摩羯智投幫你投3首次起購 800 元，單次追加 100元100.25%-0.5%/年第三方基金銷售機構(gòu)自有A PP騰安基金盈米基金一起投且慢資料來源：天天基金，螞蟻基金，

47、平安證券研究所注：上表中有關(guān)于智能投顧策略種類、投資門檻和費率的統(tǒng)計僅來自于在第三方 APP 上展示的產(chǎn)品，為不完整統(tǒng)計。具體來看：1）基金公司：產(chǎn)品豐富、投研能力強，但零售客戶渠道能力弱、線下投顧服務(wù)能力有限，因此大力發(fā)展線上智能投顧，并主要依托于第三方基金銷售機構(gòu) APP 代銷。2）券商：客群穩(wěn)定、風(fēng)險程度較高，線上線下結(jié)合的“投”+“顧”服務(wù)，客戶信任度高。頭部平臺的投研能力和線下投顧服務(wù)能力較強，對第三方 APP 的依賴度較低；中小券商具有先發(fā)牌照優(yōu)請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾

48、頁的聲 明內(nèi)容 。16 / 20非銀&金融科技行業(yè)深度報告勢，通過加強與第三方 APP 的合作引流，實現(xiàn) A UM 增長。根據(jù)券商中國 5月報道，國聯(lián)證券基金投顧服務(wù) AUM 近 90億，簽約客戶數(shù)突破 9萬人，簽約客戶戶均資產(chǎn) 10萬元，平均接受服務(wù)時長212 天。3）第三方基金銷售機構(gòu)：產(chǎn)品齊全，零售客戶規(guī)模大、長尾客戶眾多，緊握 to C 優(yōu)勢，當(dāng)前在基金投顧業(yè)務(wù)中占據(jù)有利競爭地位。但自身投研能力偏弱，總體仍以其他機構(gòu)的產(chǎn)品代銷為主。以天天基金和螞蟻基金為代表的第三方機構(gòu) APP 對其他機構(gòu)投顧的開放力度不同，其他機構(gòu)產(chǎn)品和第三方主業(yè)主要入駐在“投顧管家”中。螞蟻基金本身和先鋒領(lǐng)航持有投顧牌照，推出“幫你投”；在“投顧管家”內(nèi)僅上線部分機構(gòu)經(jīng)過篩選的部分產(chǎn)品。而天天基金則由于早期并無基金投顧試點資格，相較于螞蟻基金的開放程度更高2019