PCB行業(yè)報告：成本壓力最大時點已過

1、西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日索引內(nèi)容目錄一、PCB 行業(yè)概況:周期+成長屬性的賽道.5二、PCB 上游漲價影響幾何 .72.1 覆銅板受原材料影響漲幅明顯 .82.1.1 銅箔：價格高位震蕩，銅礦供應(yīng)偏緊格局有望逐步緩解 .92.1.2 環(huán)氧樹脂：價格短期或?qū)⒕S持高位，供給和成本壓力有望逐漸緩解.132.1.3 玻纖布：價格維穩(wěn)，有望逐步回歸合理水平 .162.2 漲價傳導(dǎo)節(jié)奏如何 .192.3 看 2016-17 漲價周期，展望后市 PCB 修復(fù)彈性 .22三、下游需求高景氣，PCB 廠商業(yè)績增長確定性強.243.1 通信/服務(wù)器 PCB 需求下半年起有望逐

2、步回暖.253.1.1 基站建設(shè)有望逐步復(fù)蘇，中長期建設(shè)樂觀.253.1.2 云計算市場擴張、服務(wù)器平臺升級帶動 PCB 增長.263.2 新能源車持續(xù)高景氣，電動化、智能化趨勢明顯 .28四、相關(guān)公司梳理.294.1 深南電路.294.2 景旺電子.304.3 勝宏科技.314.4 世運電路.31五、風(fēng)險提示.32圖表目錄圖 1：GDP與 PCB增速高度正相關(guān) .5圖 2：PCB正形成新一輪增長態(tài)勢(億美元).5圖 3：電子板塊區(qū)間漲跌幅%.6圖 4：電子板塊區(qū)間漲跌幅% .6圖 5：PCB 廠商海外營收占比(2020 年) .6圖 6：印制電路板(申萬)PE-Band.6圖 7：PCB 成

3、本構(gòu)成.8圖 8：2019年全球剛性 CCL產(chǎn)值分布(百萬美元).8圖 9：覆銅板結(jié)構(gòu) .9圖 10：覆銅板成本構(gòu)成.9圖 11：PCB產(chǎn)業(yè)鏈.9圖 12：銅價與美元指數(shù)負(fù)相關(guān) .102 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日圖 13：銅價走勢與工業(yè)生產(chǎn)周期一致.10圖 14：LME銅價(美元/噸)及庫存 .10圖 15：PBC、CCL銅箔分類 .11圖 16：各公司 PCB 銅箔單位加工費(萬元/噸).11圖 17：鋰電銅箔單位加工費(萬元/噸).11圖 18：PCB 銅箔產(chǎn)品價格(萬元/噸) .13圖 19：鋰電銅箔價格(元/k

4、g) .13圖 20：環(huán)氧樹脂行業(yè)成本走勢(元/噸).14圖 21：環(huán)氧樹脂行業(yè)毛利(元/噸) .14圖 22：雙酚 A 市場價(元/噸).14圖 23：環(huán)氧氯丙烷(元/噸) .14圖 24：全國月度風(fēng)電新增裝機量.15圖 25：2019 年我國環(huán)氧樹脂主要應(yīng)用領(lǐng)域.15圖 26：環(huán)氧樹脂進(jìn)出口金額(萬美元).15圖 27：環(huán)氧樹脂開工率%.15圖 28：環(huán)氧樹脂市場價(元/噸).16圖 29：玻璃纖維電子紗 G75重慶國際(元/噸).17圖 30：玻纖紗下游需求占比.18圖 31：玻纖行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)庫存(萬噸).18圖 32：PCB競爭格局(按 2018年收入).19圖 33：覆銅板前十競爭格

5、局(按 2018年銷售金額).19圖 34：覆銅板廠商覆銅板產(chǎn)品毛利率 .20圖 35：建滔積層板毛利率和股價變化.20圖 36：PCB該公司存貨占營收比.21圖 37：覆銅板、PCB 廠商毛利率對比 .21圖 38：PCB 廠商存貨占營收比.21圖 39：PCB認(rèn)證周期 .21圖 40：中國覆銅板產(chǎn)量及同比 .22圖 41：中國 PCB產(chǎn)量及同比 .22圖 42：覆銅板廠商庫存占收入比 .23圖 43：2019 年全球 PCB 產(chǎn)值下游應(yīng)用分布 .25圖 44：2019-2024全球 PCB分領(lǐng)域產(chǎn)值增長預(yù)測.25圖 45：2020-25 年國內(nèi)新建 5G 基站數(shù)量及市場規(guī)模預(yù)測 .25圖

6、46：全球電信運營商移動網(wǎng)絡(luò)固定資產(chǎn)投資(十億美元).26圖 47：三大運營商資本開支(億元) .26圖 48：全球云計算服務(wù)市場(百萬美元) .27圖 49：全球服務(wù)器出貨量預(yù)估 .27圖 50：全球服務(wù)器出貨量&Intel數(shù)據(jù)中心收入 .27圖 51：全球汽車電子市場規(guī)模 .283 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日圖 52：汽車電子占整車制造成本比重.28圖 53：ADAS細(xì)分市場滲透率.29圖 54：全球車用 PCB市場不斷提升 .29圖 55：深南電路營收及同比.30圖 56：深南電路歸母凈利潤及同比 .30圖

7、 57：景旺電子營收及同比.30圖 58：景旺電子歸母凈利潤及同比 .30圖 59：勝宏科技營收及同比.31圖 60：勝宏科技?xì)w母凈利潤及同比 .31圖 61：世運電路營收及同比.32圖 62：世運電路歸母凈利潤及同比 .32表 1：PCB 制造重點上市公司業(yè)績(2021/11/14).7表 2：銅冠銅箔 PCB 銅箔產(chǎn)品價格(萬元/噸).10表 3：銅冠銅箔各類產(chǎn)品的單位加工收入、加工費率(萬元/噸).12表 4：全球銅供需平衡表(萬噸).12表 5：PCB 銅箔重點上市公司業(yè)績(2021/11/14).13表 6：中國環(huán)氧樹脂各類型供應(yīng)商及競爭特點.15表 7：PCB 樹脂重點上市公司業(yè)績

8、(2021/11/14).16表 8：玻纖紗、布分類 .16表 9：G75 電子紗 2020 年 7 月主流報價.17表 10：2020 年中國臺灣、大陸玻纖布主要生產(chǎn)廠家.17表 11：中國大陸各大企業(yè)所能提供的電子紗規(guī)格.18表 12：PCB 玻纖布重點上市公司業(yè)績(2021/11/14) .19表 13：原材料價格變動情況.20表 14：PCB 覆銅板重點上市公司業(yè)績(2021/11/14) .22表 15：PCB 重點公司綜合毛利率彈性水平 .23表 16：原材料采購價格波動對勝宏科技主營業(yè)務(wù)毛利率的影響.24表 17：5G 基站 PCB 空間測算.26表 18：CPU 推出計劃.27

9、表 19：服務(wù)器 PCB 空間測算.28表 20：2021 年全球新能源智能汽車對應(yīng) PCB 增量的敏感性分析.29表 21：建議關(guān)注標(biāo)的.324 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日一、PCB行業(yè)概況:周期+成長屬性的賽道印制電路板(PCB)是電子產(chǎn)品的關(guān)鍵電子互聯(lián)件，被譽為“電子產(chǎn)品之母”。由于 PCB 行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，且經(jīng)濟成長狀況反應(yīng)當(dāng)?shù)亟K端產(chǎn)品需求強弱，因此 PCB 受宏觀經(jīng)濟周期性波動以及電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響較大，PCB 產(chǎn)值增速與全球 GDP 成長率間呈現(xiàn)高度正向相關(guān)。根據(jù)國際貨幣基金組織 IMF(2021/1

10、0)預(yù)測，2021 年全球經(jīng)濟將成長 5.9%，PCB 產(chǎn)業(yè)有望順周期強勁成長。圖 1：GDP與 PCB增速高度正相關(guān)PCB產(chǎn)值同比全球GDP同比50%40%30%20%10%0%1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019-10%-20%-30%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心PCB 市場規(guī)模不斷擴大，正形成新一輪增長態(tài)勢。全球 PCB 行業(yè)共經(jīng)歷過四個增長周期，1980-1990 年為發(fā)展初期，電子電器設(shè)備需求全面開花家用電器、軍用裝

11、備，民用通訊等帶動市場增長；1993-2000 年受益于臺式計算機的升級而快速增長；2002-2008 年的主要由功能手機和筆記本電腦民用化普及引領(lǐng) PCB 增長；2010-2014 年核心驅(qū)動力是 3G、4G 通信技術(shù)發(fā)展帶來的基站以及 iphone 4 的問世開啟智能手機的快速放量。目前，我們正處于第五輪增長周期中，主要由 5G 帶來云計算以及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)變革，助力 5G 基站、通信設(shè)備以及新能源車的增長。據(jù) Prismark 預(yù)測，2020-25 年 CAGR 預(yù)計為 5.8%，到2025 年將達(dá) 863 億美元。圖 2：PCB正形成新一輪增長態(tài)勢(億美元)資料來源：Prismark(2

12、021/3)，西部證券研發(fā)中心5 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日PCB 板塊自 2021 年三季報后修復(fù)反彈，PE 估值仍處于歷史低位。2019 年 PCB 行業(yè)受5G 拉動由周期向成長切換，PCB 廠商業(yè)績估值雙升。2020 上半年隨著疫情逐漸得到控制，汽車電動化、智能化引領(lǐng) PCB 新一輪增長，PCB 產(chǎn)值逐步恢復(fù)。2020 下半年由于：1)銅價、樹脂等原材料價格上升，覆銅板漲價，PCB 廠商成本提升；2)受 2020 上半年 5G基站積極拉貨、疫情和貿(mào)易摩擦的影響，2020 下半年 5G 基站建設(shè)不及預(yù)期；3)疫情致海

13、外需求下滑，同時外匯劇烈波動帶來匯兌損失，據(jù)統(tǒng)計，A 股上市公司中 PCB 廠商整體海外營收占比約 56%，對盈利能力產(chǎn)生了明顯侵蝕。因此(申萬)PCB 行業(yè)指數(shù)自 2020 年7月高點(2020/7/13收盤價6002.8)至2021年低點(2021/5/21收盤價3412.87)回調(diào)近43%，PCB 廠商業(yè)績和估值都相應(yīng)承壓。從2021近半年的相對收益看，由于PCB板塊成本壓力有望逐步減緩、下游需求穩(wěn)步復(fù)蘇，2021/6/14-2021/11/14 電子板塊和滬深 300 區(qū)間漲幅分別為 22.26%和-0.42%，印制電路板塊漲幅 23.22%，跑贏大盤，目前整體估值仍處相對低位。圖 3

14、：電子板塊區(qū)間漲跌幅%圖 4：電子板塊區(qū)間漲跌幅%(總市值加權(quán)平均)2021/6/14-2021/11/14(總市值加權(quán)平均)2020/11/14-2021/11/141601401201008090807060504030201006040200-10-20-20-40資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心圖 5：PCB 廠商海外營收占比(2020 年)圖 6：印制電路板(申萬)PE-Band27.36x45.6x33.44x51.68x39.52x9000800070006000500040003000200010000收盤價700060005000400

15、030002000100002016-11-18 2018-02-23 2019-06-06 2020-09-110%20%40%60%80%100%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心6 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日表 1：PCB 制造重點上市公司業(yè)績(2021/11/14)總市值(億元)57.602020 年營收 2020 年營收 2020 年歸母凈利潤 2020 年歸母凈利潤2020 年2021H1毛利率證券簡稱(億元)6.50YoY(億元)37.210.61YoY毛利率33.36

16、%28.47%28.32%30.93%21.54%28.43%23.20%25.91%22.86%15.00%21.09%25.31%31.76%23.66%26.47%26.39%30.37%27.30%17.34%23.66%21.35%26.47%30.93%23.20%16.26%10.26%-77.43%21.26%四會富仕澳弘電子景旺電子興森科技依頓電子明陽電路中京電子世運電路廣東駿亞天津普林科翔股份奧士康35.70%4.45%1.20%1.25%9.21%5.22%2.24%1.33%1.62%3.04%1.20%0.07%1.05%3.49%0.92%5.19%14.30%4.

17、41%13.43%4.39%-9.19%5.19%2.47%14.30%5.22%1.62%15.30%0.90%-8.11%28.41%30.28%27.73%23.59%33.45%16.90%25.18%20.03%15.65%24.15%14.70%18.73%22.63%26.54%25.23%24.46%25.09%32.24%20.77%18.94%25.23%22.12%24.46%33.45%20.03%14.96%2.31%單/雙層板35.878.82247.80223.9372.6970.6440.3524.5112.9123.4025.3620.664.5811.55%

18、6.07%10.0278.66-56.700.06-18.59%12.32%11.48%3.98%61.4661.609.24多層板114.1765.38-7.6140.32%9.48%246.74-48.6940.1230.55-15.9512.1316.01-16.2411.35-0.4424.3149.1016.0229.116.1620.60%27.89%13.54%44.15%10.23%17.18%4.65%126.5125.63協(xié)和電子勝宏科技深南電路崇達(dá)技術(shù)滬電股份生益電子ST 方科212.35536.73145.44245.24114.7958.8256.00116.0043

19、.6874.6036.3459.7356.0027.86116.0040.3523.40280.9326.370.49高多層17.35%2.45%30.7712.1322.4016.0178.669.24勝宏科技博敏電子深南電路興森科技中京電子?xùn)|山精密弘信電子*ST 丹邦鵬鼎控股212.3572.4644.15%4.35%HDI536.73223.9361.6010.23%6.07%IC 載板11.48%19.28%7.20%440.1280.20117.76-49.83-4,778.68-2.84FPC 軟板16.05-85.96%12.16%-79.08%16.80%912.34298.5

20、1資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心整理 注：標(biāo)紅為多業(yè)務(wù)重復(fù)標(biāo)的二、PCB上游漲價影響幾何1)銅箔:供給/貨幣/需求推動銅價上漲，2021年 6月 LME銅均值為 9632美元/噸，同比+67%。銅庫存較低推升銅價。隨著銅主產(chǎn)國疫情緩和，銅礦供需緩解將帶動銅箔成本回穩(wěn)；2)環(huán)氧樹脂:2020/8-2021/4 累計上漲 120%,主要原因是其原材料(環(huán)氧氯丙烷/雙酚 A)價格持續(xù)走高、美/歐寒潮致工廠減產(chǎn) 62%、風(fēng)電搶裝占用產(chǎn)能。預(yù)計環(huán)氧樹脂短期或?qū)⒕S持高位，但供給/成本壓力有望逐漸緩解；3)玻纖布:由于我國玻纖新增供給有限、高端電子紗主產(chǎn)國供給恢復(fù)緩慢，玻纖庫存較低，2021 年 7

21、月初電子布報價 8.7-8.8 元/米，同比+175%。隨著新產(chǎn)線點火、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增加，玻纖價格有望回歸合理水平。覆銅板技術(shù)壁壘高，CR10 為 73%相對集中；PCB 定制程度高/客戶黏性強，格局分散7 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日(CR10100 #7628厚度(mm)玻纖紗商業(yè)代號股數(shù)/寸(經(jīng)/緯)0.160G754434用途：雙層、四層印制電路板，個人電腦主機板、LCD、基地臺、服務(wù)器、IT 分享器36-100 #1080/2116/1078/1086 0.045-0.085 E225/D450/E255/D510薄

22、布6058用途：六層以上多層印制電路板，筆記本電腦、移動電話、航天工業(yè)、軍事產(chǎn)品、汽車電子超/極薄28、28-35#1037/1027/1017/1000/101/1015 0.025-0.03 C1200/BC1500/BC3000/D1800/C1360/BC2250、56-7547-75布#106/1067/1035/104D900/D1020用途：高端智能手機、IC 載板等領(lǐng)域資料來源：富喬工業(yè)，西部證券研發(fā)中心整理16 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日供需促進(jìn)行業(yè)不斷向好，電子布漲幅 175%。2020 年受疫情影響

23、玻纖紗在海外市場訂單大幅減少，價格回落。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020年7月電子紗G75市場價格實際成交在7800-7900元/噸，部分中高端產(chǎn)品價格較高；電子布主流報價在 3.2 元/米左右。隨著供需關(guān)系緊張，玻纖價格不斷上行，截至 2021 年 7 月初，G75 電子紗均價達(dá)到 17000 元/噸，累計漲幅約 115%；電子布主流報價 8.7-8.8 元/米，個別小戶價可至 9.0 元/米，累計漲幅 175%。表 9：G75 電子紗 2020 年 7 月主流報價生產(chǎn)企業(yè)四川玻纖泰山玻纖重慶國際林州光遠(yuǎn)價格(元/噸)770078007900-82007700資料來源：卓創(chuàng)資訊，西部證券研發(fā)中心圖 29

24、：玻璃纖維電子紗 G75重慶國際(元/噸)1800016000140001200010000800060004000200002020/3/1 2020/5/15 2020/7/29 2020/10/12 2020-12-26 2021-03-11 2021-05-25 2021-08-08資料來源：百川盈孚 BAIINFO，西部證券研發(fā)中心原因一：我國玻纖競爭格局相對集中，新增供給有限。我國電子紗、電子布行業(yè)起步較晚，由于其極高技術(shù)和資金壁壘，初期只有泰山玻纖、杭州玻璃、中國巨石和重慶國際等企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)。隨著港臺等地區(qū)成本的上升，建滔、臺玻、必成紛紛到大陸投資建廠，全球 PCB 產(chǎn)業(yè)向中國

25、大陸的轉(zhuǎn)移，安徽丹鳳、四川玻纖和河南光遠(yuǎn)也相繼進(jìn)入。由于國家對于環(huán)保管制趨嚴(yán)，使得新進(jìn)行業(yè)的可能性變小，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量長時間保持穩(wěn)定，新增供給有限。表 10：2020 年中國臺灣、大陸玻纖布主要生產(chǎn)廠家生產(chǎn)廠商南亞玻璃臺灣玻璃富喬工業(yè)建榮工業(yè)蘇州德宏宏和科技重慶天勤林州光遠(yuǎn)月產(chǎn)能250030001500500市占率21.28%25.53%12.77%4.25%6.38%8.51%7.66%13.62%客戶垂直整合供應(yīng)，由關(guān)聯(lián)企業(yè)臺灣必成(月產(chǎn)能 7500 的 50%)供應(yīng)，玻纖布自給自足占 95%，其余主要銷往日本。玻纖紗自給自足，玻纖布銷往全球，主要為中國臺灣、大陸、少數(shù)歐洲、日本紗、布垂

26、直整合，優(yōu)先供應(yīng)自有布廠，玻纖布銷往中國臺灣、大陸、韓國等地玻纖布銷往中國臺灣、大陸、韓國等地750玻纖布銷往中國臺灣、大陸、韓國等地1000900韓國、大陸、少數(shù)歐洲、日本紗、布垂直整合，玻纖布銷中國大陸為主1600玻纖布銷往中國大陸為主資料來源：富喬工業(yè)，西部證券研發(fā)中心17 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日原因二：高端電子紗主要來源于國外進(jìn)口，國外產(chǎn)能受疫情影響恢復(fù)緩慢，供應(yīng)量緊俏。具體分產(chǎn)品類別看，我國電子紗/布供給仍以中低端產(chǎn)品為主。在電子紗領(lǐng)域，能夠生產(chǎn) 5m 以下的超細(xì)紗廠家包括南亞必成、臺玻臺嘉以及重慶國際，超

27、細(xì)/極細(xì)紗市場份額主要由日東紡、AGY 占據(jù)。在電子布領(lǐng)域，巨石和泰山以厚布/薄布為主，宏和科技、林州光遠(yuǎn)、重慶國際具有超薄/極薄布生產(chǎn)能力。表 11：中國大陸各大企業(yè)所能提供的電子紗規(guī)格生產(chǎn)企業(yè)價格(元/噸)安徽丹鳳廣州忠信清遠(yuǎn)忠信光遠(yuǎn)新材昆山必成D450、E225、G75系列紗D450、E225、G67、G75系列紗D450、E225、G75系列紗D450、DE37、DE75、DE300、E110、E225、G37、G75系列紗D450、E110、E225、G37、G75系列紗BC150、 BC1500、 C1200、 D450、 D900、 DE75、 DE150、 DE300、 E11

28、0、 E150、E225、G37、G67、G75、G150系列紗臺玻臺嘉泰山玻纖C1200、D450、DE37、DE67、DE75、DE150、E110、E225、G25、G37、G75、G150系列紗四川玻纖中國巨石E37、E75、E225、G75、G150系列紗D450、E110、E225、G37、G75系列紗BC150、BC3000、BC1500、C1200、D450、D900、DE37、DE75、DE150、DE300、E110、G25、G67、G75、G150系列紗重慶國際資料來源：各公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心原因三：需求高企，行業(yè)內(nèi)企業(yè)庫存處于較低水平。2021 年，受益于國內(nèi)疫后

29、恢復(fù)良好，風(fēng)電、新能源、家電等行業(yè)需求旺盛，玻纖行業(yè)基本面持續(xù)向好。周期性因素影響，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的庫存處于較低水平，在需求復(fù)蘇態(tài)勢下短期內(nèi)呈現(xiàn)供應(yīng)緊張。圖 30：玻纖紗下游需求占比其他, 13%圖 31：玻纖行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)庫存(萬噸)7060風(fēng)電, 5%建筑, 35%5040302010電子, 12%交通, 15%0工業(yè)設(shè)備, 20%2017年12月 日12019年 月 日312020年 月 日61資料來源：卓創(chuàng)資訊、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心資料來源：卓創(chuàng)資訊，西部證券研發(fā)中心電子紗價格維穩(wěn)延續(xù)，電子布價格長期有望逐步回歸合理水平。電子紗價格高位維持下，18 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重

30、要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日市場需求尚需時間消化，由于池窯廠電子紗自用量居多，外售量有限，下游需求訂單支撐下，供需仍然偏緊，電子紗價格維穩(wěn)延續(xù)。但高盈利驅(qū)動下各企業(yè)擴產(chǎn)意愿強烈，據(jù)各公司官網(wǎng)，2021-22 年宏和科技、中國巨石、泰山玻纖新增電子紗產(chǎn)能約為 22-25 萬噸。長期看，玻纖紗價格有望帶動電子布逐步回歸合理水平。我們預(yù)計由于疫情影響海外供給，短期內(nèi)，厚布、薄布價格回穩(wěn)速度或?qū)⒖煊诔?極薄布。長期看，隨著宏和科技黃石二期等超細(xì)/極細(xì)紗項目逐步落地、成本方面有望比進(jìn)口紗線更具備優(yōu)勢，超細(xì)/極細(xì)紗價格將會有所下降，為覆銅板以及 PCB 廠商生產(chǎn)

31、成本帶來極大優(yōu)化。表 12：PCB 玻纖布重點上市公司業(yè)績(2021/11/14)證券簡稱 總市值(億元) 2020 年營收(億元) 2020 年營收 YoY 2020 年歸母凈利潤(億元) 2020 年歸母凈利潤 YoY 2020 年毛利率 2021H1 毛利率中國巨石 672.93宏和科技 77.77116.666.2111.18%-6.35%13.4912.3124.16%1.17%33.78%37.73%49.45%38.20%中材科技549.92(泰山玻纖)187.1137.68%48.7020.52%27.13%34.94%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心整理2.2 漲價傳導(dǎo)節(jié)

32、奏如何覆銅板廠商議價能力強于 PCB 廠商。由于覆銅板配方體系較為復(fù)雜、資金投入較多，并且一款較為完善的全新配方一般需要 2-5 年左右的開發(fā)周期，具有較高技術(shù)壁壘，因此覆銅板市場集中。根據(jù) Prismark 統(tǒng)計，2018 年全球覆銅板行業(yè)格局中，建滔積層板以 14%的份額占據(jù)龍頭地位，生益科技和南亞塑膠占比為 12%，全球前十大覆銅板廠商合計市占73%。而 PCB 廠商由于下游為各類終端應(yīng)用細(xì)分品類較多、PCB 定制化程度高、客戶黏性較強等多種因素導(dǎo)致 PCB 集中度相對較低，根據(jù) 2019 年 NT information 統(tǒng)計，全球前十大PCB 廠商合計市占不到 36%。因此覆銅板廠商

33、對下游有較大話語權(quán)。圖 32：PCB競爭格局(按 2018年收入)圖 33：覆銅板前十競爭格局(按 2018年銷售金額)臻鼎-KY, 6.32%建滔積層板, 14%迅達(dá)科技, 4.37%欣興電子, 4.34%其他, 27%日本旗勝, 4.22%生益科技, 12%南亞塑膠, 12%東山精密, 3.44%華通電腦, 2.95%健鼎科技, 2.86%深南電路, 2.48%日立化成, 3%其他,64.49%瀚宇博德, 2.27%三星電機, 2.25%斗山電子, 4%臺耀科技, 4%金安國紀(jì), 4%松下電工, 8%臺光電子, 6%聯(lián)茂電子, 6%資料來源：N.T.information，西部證券研發(fā)中心

34、整理資料來源：Prismark，西部證券研發(fā)中心整理覆銅板廠商經(jīng)歷毛利受損轉(zhuǎn)嫁成本漲價受益。覆銅板廠商通常會與 PCB 廠商簽訂有條件漲價合同，在上游原材料漲價幅度超過約定條件后商議執(zhí)行新價格，因此覆銅板19 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日廠商對于上游原材料的漲價反應(yīng)較為敏銳。通過對比覆銅板廠商成本漲幅與 PCB 廠商采購漲幅，以及覆銅板廠商毛利率變動情況，可以看出 PCB 廠商的采購價格變動幅度一般高于覆銅板成本增長幅度，覆銅板廠商由于議價能力強，在短期的業(yè)績承壓后，可以將成本壓力轉(zhuǎn)移至 PCB 廠商，最后受益于漲價，毛利

35、率提升。表 13：原材料價格變動情況2017201820192020 年 1-6 月58.392021 年 1-6 月101.3465.00%5.34電子銅箔(元/公斤)71.9532.31%5.3269.0263.38YoY-4.07%4.79-8.17%2.82-5.45%3.43玻纖布(元/米)YoY80.95%16.6622.50%40.8832.03%96.72-9.96%15.44-41.13%18.792.09%22.0572.00%35.08樹脂(元/公斤)YoY-7.32%38.9821.70%36.835.54%35.5369.00%60.58覆銅板成本(元/平方米)YoY

36、-4.64%106.4510.06%-5.52%131.7823.80%-65.81%-PCB 廠商采購成本(元/平方米)138.815.33%YoY-資料來源：南亞新材、宏昌電子、超華科技、生益電子、中富電路等，西部證券研發(fā)中心測算注：以超華科技、南亞新材的成本采購為基礎(chǔ)，計算變動幅度。2021 年 1-6 月市場價格通過前文分析同比增長計算得出。覆銅板原材料影響幅度通過前文(銅箔42%玻纖布 19%樹脂 26%)比值來計算。由于覆銅板廠商有一定議價能力，且存在對沖和庫存的策略，實際漲幅低于計算所得變動幅度。建滔積層板領(lǐng)漲，毛利率和股價隨之走高。建滔積層板在覆銅板行業(yè)市占率領(lǐng)先，在銅箔等原材

37、料漲價時期通常由建滔率先漲價，隨后聯(lián)茂、南亞、臺光等廠商跟隨，中小覆銅板廠商也相應(yīng)調(diào)高覆銅板價格。覆銅板龍頭建滔積層板在 2016、17 年多次漲價，2017H1毛利達(dá)到高點 26.44%，股價也相應(yīng)從 2016/1/4 的 1.855 漲至 2017/9/18 的 9.191，區(qū)間漲幅 395.47%。圖 34：覆銅板廠商覆銅板產(chǎn)品毛利率圖 35：建滔積層板毛利率和股價變化建滔積層板超聲電子金安國紀(jì)銷售毛利率(右)5040%35%30%25%20%15%10%5%35%超華科技建滔積層板股價(HKD)4540353025201510530%25%20%15%10%5%0%00%2011 20

38、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202012/1/3 2014/1/3 2016/1/3 2018/1/3 2020/1/3資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心注：建滔積層板為公司銷售毛利率資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心PCB 廠商對于漲價反應(yīng)滯后覆銅板廠商約一個季度。PCB 廠商的存貨通常會保持在銷售收入的 10-20%，因此 PCB 廠商對于漲價的財務(wù)反應(yīng)通常滯后覆銅板廠商漲價 2-3 個月。20 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日圖 36：PCB該公司存貨占營收比生益電

39、子景旺電子滬電股份世運電路深南電路鵬鼎控股東山精密勝宏科技興森科技25%20%15%10%5%0%201820192020資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心PCB 成本轉(zhuǎn)移需要 1-2 個季度，毛利率受損。由于 PCB 定制化屬性明顯，從訂購、樣板、到批量生產(chǎn)通常需要 1-2 個季度，因此 PCB 廠商對于覆銅板廠商的漲價通常需要 1-2 個季度轉(zhuǎn)移在新訂單中。并且，由于 PCB 廠商集中度較低、議價能力較弱，因此成本壓力通常無法完全轉(zhuǎn)移。圖 37：覆銅板、PCB 廠商毛利率對比圖 38：PCB 廠商存貨占營收比覆銅板廠商毛利率均值PCB廠商毛利率均值27%25%23%21%19%17%15

40、%0%5%10%15%20%25%2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心整理注：選取中國臺灣、大陸 30 余家計算得出資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心圖 39：PCB認(rèn)證周期資料來源：興森科技、西部證券研發(fā)中心21 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日表 14：PCB 覆銅板重點上市公司業(yè)績(2021/11/14)證券簡稱 總市值(億元) 2020 年營收(億元) 2020 年營收 YoY 2020 年歸母凈利潤(億元) 2020 年

41、歸母凈利潤 YoY 2020 年毛利率 2021H1 毛利率生益科技 556.70超聲電子 74.91超華科技 80.96南亞新材 92.38金安國紀(jì) 105.12華正新材 56.95中英科技 30.47146.8751.6912.7821.2136.0722.842.1010.92%6.75%16.002.2716.81%3.10%0.21%1.36%1.80%1.25%0.58%26.78%20.71%18.43%15.11%18.25%18.92%45.62%29.41%20.59%24.73%19.70%26.07%17.64%41.57%-3.29%20.62%8.57%16.03-

42、10.1715.5122.6021.1212.75%19.24%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心整理2.3 看2016-17漲價周期，展望后市PCB修復(fù)彈性上一輪覆銅板漲價出現(xiàn)在 2016-17 年，主要原因是：1)供需失調(diào)：對比 2017 年覆銅板和 PCB 產(chǎn)量可以看出，中國 PCB 產(chǎn)量 2017 年增速為5.23%，全球 PCB 產(chǎn)值增速達(dá)到 8.55%，相比 2016 年都有所上升。而覆銅板產(chǎn)量增速2017 年僅為 5.16%，低于 2016 年的 7.25%，擴產(chǎn)力度小于整體需求，覆銅板廠商庫存也隨之下滑。2)原材料價格上升：2016 年以來，鋰電池對上游材料銅箔需求快速提升，

43、同時由于鋰電銅箔的利潤高于電子銅箔，因此擠壓了覆銅板對銅箔的供給。銅箔的擴產(chǎn)周期較長，短期內(nèi)供不應(yīng)求，銅箔加工費的上漲。同時，由于智利 Escondida、秘魯 CerroVerde、 Grasberg等各銅礦大廠罷工事件致使 2017 年全球銅礦供給減少，銅價上漲推升了覆銅板成本。圖 40：中國覆銅板產(chǎn)量及同比圖 41：中國 PCB產(chǎn)量及同比中國覆銅板產(chǎn)量(億平米)YoY(右)中國PCB產(chǎn)量(億平米)YoY(右)87654321012%10%8%8765432107%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%-2%-4%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

44、2020E201420152016201720182019資料來源：CCLA，西部證券研發(fā)中心資料來源：智研咨詢，西部證券研發(fā)中心22 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日圖 42：覆銅板廠商庫存占收入比生益科技金安國紀(jì)南亞新材超聲電子20%15%10%5%0%201520162017201820192020資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心PCB 廠商成本壓力最大時點已過，業(yè)績有望逐步修復(fù)。2021 年覆銅板漲價的主要原因在于上游原材料銅箔、玻纖布、樹脂的價格大幅上漲。同時，疫后經(jīng)濟回暖、PCB 需求順周期回升、新能源車旺盛需

45、求高于預(yù)期支撐覆銅板漲價。目前覆銅板各原材料價格已達(dá)歷史較高水平，隨著新增產(chǎn)能項目的逐漸投產(chǎn)，原材料供需緊張格局有望逐步緩解，繼續(xù)上升空間有限。并且覆銅板廠商 2021 年上半年已將成本壓力基本轉(zhuǎn)移至 PCB 廠商，繼續(xù)漲價動力有望減緩。隨著 PCB 廠商通過在新訂單加價方式轉(zhuǎn)移部分成本壓力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整向高毛利產(chǎn)品方向發(fā)展，我們預(yù)計 PCB 廠商成本端壓力最大時點已過，在 2021Q3 開始緩解，提升利潤、修復(fù)業(yè)績。表 15：PCB 重點公司綜合毛利率彈性水平深南電路勝宏科技25.10%25.84%29.03%25.36%25.42%25.86%26.90%29.03%26.43%27.86

46、%26.81%28.50%28.90%25.51%22.08%25.70%26.04%27.85%17.42%22.49%25.23%22.33%景旺電子30.94%33.31%33.28%32.56%31.59%32.59%33.28%33.60%31.89%32.07%30.05%29.90%27.33%25.67%27.43%29.24%31.03%29.07%24.93%26.16%23.59%23.38%滬電股份16.70%14.76%18.23%15.68%21.48%18.61%16.19%17.65%25.06%25.06%24.80%25.92%31.74%31.01%28.

47、68%26.73%35.04%29.71%29.29%24.41%32.24%26.62%興森科技31.95%30.80%29.63%30.21%29.84%29.46%27.66%29.35%30.97%29.51%28.38%30.37%32.15%30.65%29.68%28.92%30.81%34.58%29.33%31.98%33.45%31.43%世運電路28.97%30.19%31.37%25.78%20.52%25.00%17.11%21.15%20.98%21.81%26.83%25.02%24.79%22.17%31.04%20.51%28.25%27.56%26.02%1

48、6.68%15.65%13.33%奧士康生益電子建滔積層板19.06%2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q321.34%22.49%23.87%22.41%20.57%22.95%24.83%21.77%22.00%24.12%23.54%24.01%28.77%28.87%25.59%26.66%27.64%25.69%23.44%24.46%24.55%29.51%2

49、7.30%27.57%21.08%23.54%24.14%23.88%21.43%23.28%27.06%25.46%24.45%32.12%25.16%22.47%24.15%26.44%26.83%26.23%22.63%20.22%25.33%31.70%26.84%27.39%26.28%24.23%23.85%23.96%29.31%33.93%29.66%29.89%30.27%27.51%20.54%21.59%20.77%17.28%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心整理23 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日

50、受到客戶結(jié)構(gòu)以及營收規(guī)模影響，勝宏科技、世運電路毛利率彈性較大。比較各 PCB 廠商毛利率受 2016-17 年覆銅板漲價的影響，深南電路、滬電股份、景旺電子、勝宏科技、興森科技因為營收規(guī)模較大，毛利率在漲價周期中僅下滑 1-4%，且毛利率在 1-3 個季度內(nèi)恢復(fù)。以勝宏科技為例，假設(shè)其他因素均不發(fā)生變化，原材料平均采購價格每上漲 10%，主營業(yè)務(wù)毛利率平均下降 4%-5%。2021Q1，勝宏科技的覆銅板、半固化片、銅球、銅箔四種主要原材料的采購單價分別上漲 23.88%、16.74%、25.10%和 18.03%，主營業(yè)務(wù)毛利率為17.92%，較 2019、2020 年分別下降 4.51%、

51、2.05%。奧士康和世運電路規(guī)模相對較小，因此毛利率變動較大，分別下滑 8.43%、10.85%。相較而言，世運電路雖然跌幅較大，但漲幅同樣較大為 4.48%，毛利率修復(fù)空間更大。表 16：原材料采購價格波動對勝宏科技主營業(yè)務(wù)毛利率的影響主營業(yè)務(wù)毛利率2018201920202021 年 1-3 月14.81主營業(yè)務(wù)規(guī)模(億元)31.4036.5653.26主營業(yè)務(wù)毛利率24.69%20.07%15.46%29.30%33.92%22.43%17.68%12.92%27.18%31.93%19.97%14.90%9.83%25.04%30.11%17.92%12.61%7.30%假設(shè)原材料平均

52、價格上漲 10%假設(shè)原材料平均價格上漲 20%假設(shè)原材料平均價格下降 10%假設(shè)原材料平均價格下降 20%資料來源：勝宏科技，西部證券研發(fā)中心23.22%28.53%三、下游需求高景氣，PCB廠商業(yè)績增長確定性強下游需求高景氣，PCB 廠商業(yè)績增長確定性強。1)基站建設(shè)逐步回暖，中長期建設(shè)樂觀。據(jù) Ovum 數(shù)據(jù)，全球運營商資本開支預(yù)計 2022年達(dá) 3600 億美元將處于歷史高位。國內(nèi) 5G 基站集采于 6-7 月陸續(xù)啟動，5G 建設(shè)步伐逐步加快。2)云計算市場擴張、服務(wù)器平臺升級帶動 PCB 增長。IDC 數(shù)據(jù)，2020 年全球云計算市場規(guī)模達(dá)到 2915 億美元，2021 年有望達(dá)到 3

53、497 億美元。DellOro Group 預(yù)計數(shù)據(jù)中心資本支出將在 2021 年恢復(fù)強勁的個位數(shù)百分比增長。CPU 更新迭代將刺激服務(wù)器需求進(jìn)一步提升，帶動服務(wù)器 PCB 量價齊升。3)新能源車持續(xù)高景氣，電動化、智能化趨勢明顯。據(jù)保監(jiān)會，2021 上半年全國新能源乘用車上險量 100.4 萬輛。根據(jù) Marklines/SNE Research 預(yù)測，2021 全球電動車銷量或達(dá) 560 萬輛。短期看，汽車缺芯問題有望于 2022 年逐步緩解，帶動新能源車銷量提升；長期看，汽車電動化/智能化仍是主旋律，高景氣度有望延續(xù)。據(jù)測算，新能源智能汽車的逐步滲透將為全球車用 PCB 帶來 20-32

54、 億美元的增量空間。根據(jù) Prismark 預(yù)計，全球汽車 PCB 產(chǎn)值 2024 年可達(dá) 87 億美元，2020-24 年 CAGR 9.0%。24 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日圖 43：2019 年全球 PCB 產(chǎn)值下游應(yīng)用分布圖 44：2019-2024全球 PCB分領(lǐng)域產(chǎn)值增長預(yù)測工業(yè), 4%醫(yī)療, 2%國防/航天, 5%手機, 22%伺服器/儲存設(shè)備, 8%汽車, 11%電腦, 21%基礎(chǔ)建設(shè), 12%消費電子, 15%0%1%2%3%4%5%6%7%資料來源：Prismark(2020/04)，西部證券研發(fā)中心

55、資料來源：Prismark(2020/04)，西部證券研發(fā)中心3.1 通信/服務(wù)器PCB需求下半年起有望逐步回暖3.1.1 基站建設(shè)有望逐步復(fù)蘇，中長期建設(shè)樂觀下半年國內(nèi) 5G 基站建設(shè)復(fù)蘇。2020 上半年，受中美貿(mào)易摩擦、設(shè)備加速去美化致供應(yīng)鏈重新驗證測試調(diào)整出貨節(jié)奏、5G 建設(shè)結(jié)合 5G 生態(tài)建設(shè)調(diào)整節(jié)奏、缺芯等因素影響，國內(nèi) 5G 建設(shè)階段性放緩。2020 年全國移動通信基站總數(shù) 931 萬個，全年凈增 90 萬個，其中新建 5G 基站 58 萬個，全部已開通 5G 基站超過 71.8 萬個。據(jù)工信部統(tǒng)計顯示，截止 2021 上半年，國內(nèi)已開通 5G 基站超過 96.1 萬個。工信部在

56、全國工業(yè)和信息化工作會議上表示 2021 年將有序推進(jìn) 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及應(yīng)用，新建 5G 基站 60 萬個以上。國內(nèi)運營商 5G 基站集采已于 2021 年 6-7 月陸續(xù)啟動，訂單密集落地，下半年 5G 建設(shè)步伐有望逐步加快，帶動上游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算，國內(nèi) 5G 基站市場空間市場規(guī)模 2020-22 年將持續(xù)走高，2022 年將達(dá)到 1980 億元。圖 45：2020-25 年國內(nèi)新建 5G 基站數(shù)量及市場規(guī)模預(yù)測市場規(guī)模（億元）新建數(shù)量（萬個）2500200015001000500120100806040200020202021E2022E2023E2024E202

57、5E資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，三大運營商公告，西部證券研發(fā)中心全球運營商資本開支回升，中長期樂觀看待 5G 建設(shè)。據(jù) Ovum 數(shù)據(jù)，全球運營商資本開支預(yù)計 2021 年達(dá) 3500 億美元，其中美國主要運營商支出回升至 684 億美元,同比增加約25 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明-西部證券行業(yè)專題報告 | 元件2021 年 11 月 16 日3.5%，預(yù)計全球運營商資本開支 2022 年達(dá) 3600 億美元，將處于歷史高位。國內(nèi)三大運營商 2021 年資本開支合計將增長至 3470 億元，同比增加 4.38%。長期看，在網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)據(jù)化、云化趨勢下，人類對通信需求仍持續(xù)增長，看好后疫情

58、時代海內(nèi)外 5G 基站建設(shè)的恢復(fù)。在國內(nèi)市場，假設(shè)國內(nèi) 5G 宏基站數(shù)量約為 4G 基站的 1.2-1.5倍，則 5G 宏基站總量有望突破 500 萬，微基站有望突破 1000 萬。據(jù)測算，國內(nèi) 5G 基站 PCB 總產(chǎn)值約為 1080 億元，目前 5G 基站 PCB 仍具備 4-5 倍空間。圖 46：全球電信運營商移動網(wǎng)絡(luò)固定資產(chǎn)投資(十億美元)圖 47：三大運營商資本開支(億元)全球電信運營商移動網(wǎng)絡(luò)固定資產(chǎn)投資（十億美元）YoY(右)中國電信中國移動中國聯(lián)通合計資本開支YOY(右)4006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%500025%450040003500300025

59、0020001500100050020%15%10%5%350300250200150100500%-5%-10%-15%-20%-25%00201220142016201820202022E2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：Ovum，西部證券研發(fā)中心資料來源：各公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心表 17：5G 基站 PCB 空間測算4G5G 宏基站5005G 微基站10000.6預(yù)計基站總量(萬)544單個基站 PCB 用量()PCB 均價(元/)1.52.53700301.9260007505500330各基站市場空間(億元)資料來源：深南電路、華為，西

60、部證券研發(fā)中心測算3.1.2 云計算市場擴張、服務(wù)器平臺升級帶動PCB增長云計算市場不斷擴張。全球云計算市場空間巨大，疫情刺激下數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，長期呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢。IDC 數(shù)據(jù)，2020 年全球云計算(IAAS+PAAS+SAAS)市場規(guī)模達(dá)到 2915億美元，較 2019 年增長 23.79%，2021 年有望達(dá)到 3497 億美元，預(yù)計 2020-24 年，全球 IAAS/PAAS/SAAS 市場規(guī)模 CAGR 分別為+20%/23%/12%，全球云計算市場有望繼續(xù)維持高速增長的態(tài)勢。云計算、大數(shù)據(jù)擴張拉動數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求。DellOro Group 報告顯示，2020 年全球數(shù)據(jù)中心的資本支出為