試論我國證券監(jiān)管體制及其完善

1、試論我國證券監(jiān)管體制及其完善 【摘要】 我國證券市場的發(fā)達史素來以股票市場為風(fēng)向標(biāo)。隨著后股改時代的來臨，市場結(jié)構(gòu)日益合理，證券品種日益多樣，投資者構(gòu)成日益多元化，市場化程度日益積聚，與國際證券市場的聯(lián)動性日益顯著，市場處于前所未有的大變革時期。但也應(yīng)看到，證券市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征并未改變，與市場發(fā)展相輔相成的證券監(jiān)管體制也應(yīng)在此背景下繼續(xù)革新。證券監(jiān)管體制具體可細化為監(jiān)管理論體系、法律體系、組織體系和運行、評價體系等子項?；诮M織體系的特殊地位，將之作為貫穿整個監(jiān)管體系，揭露體制問題和提供完善對策的線索具有可行性。本文以由固有監(jiān)管者、市場衍生監(jiān)管者及其他監(jiān)管者構(gòu)建的監(jiān)管組織體系為綱，簡析

2、我國當(dāng)前證券監(jiān)管體制及其可完善性等問題?！娟P(guān)鍵詞】證券市場; 監(jiān)管; 監(jiān)管體制; 完善緒論 隨著國人對社會主義市場經(jīng)濟性質(zhì)及其內(nèi)在規(guī)律把握程度的深化，對市場作用機理和運作效能的理解也日益加深。同時，也引出了如何規(guī)范市場中不合理因素的干擾，以充分發(fā)揮市場機制的議題。中國資本市場也大體沿著這一脈絡(luò)，由行政干預(yù)調(diào)控的單邊市場結(jié)構(gòu)逐漸演化為由多元利益構(gòu)成的博弈場所。其中，法律制度的建構(gòu)所應(yīng)發(fā)揮之作用，也因“市場經(jīng)濟即法治經(jīng)濟”命題的被推廣、被接受，而顯得愈發(fā)重要起來。 考察各國市場經(jīng)濟發(fā)達史可以發(fā)現(xiàn)，雖然一直存有“市場自由主義”與“國家干預(yù)主義”導(dǎo)向之間的博弈，但對證券市場而言，因其所具的高效融資功能

3、和高風(fēng)險性特征，無時無刻不在散發(fā)激勵抑或足以顛覆國民經(jīng)濟的量能，使之頗受國家監(jiān)管手段的關(guān)切。如何構(gòu)建一個兼具效率和公平的證券市場，市場運作規(guī)則的制定及其實現(xiàn)，監(jiān)管機制的完善與否確為關(guān)乎全局。 本文所為探討即在此背景之下。證券監(jiān)管體系是融合了市場主體與政府宏觀管理職能的交叉接合部。隨著市場自治機能的成長和不斷強化，如何限縮不必要的外部監(jiān)管能力，使自律化暨市場內(nèi)部的自我控制體制的作用得到正常表達逐漸成為人們關(guān)注的焦點。注意到證券市場規(guī)則大體可作交易規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則之二分，近三十年以來，基于我國特有的法律制度環(huán)境，由公權(quán)力激勵催生的民商私法復(fù)興使得對證券交易平等主體的理論關(guān)注和制度建模，至今可謂蔚為大

4、觀，其對證券市場乃至整個資本市場的發(fā)展提供了豐富的給養(yǎng)。然而證券市場的發(fā)展尚未完全皈依市場化的理性運作，其中一方面的原因在于市場監(jiān)管體制與市場秩序維護和合法利益保護目標(biāo)之達成存有不協(xié)調(diào)之處。故而，筆者旨在對此系統(tǒng)進行解構(gòu)，對我國的證券監(jiān)管體制略作評析。 一、證券監(jiān)管體制基礎(chǔ)理論 （一）證券市場受監(jiān)管根源 證券是證券持有人有權(quán)取得相應(yīng)權(quán)益的憑證。證券市場即有價證券發(fā)行和交易等實現(xiàn)流通機能的場所，是社會化大生產(chǎn)和商品經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，市場主體通過各類證券的發(fā)行和交易募集和融通資金以取得預(yù)期收益 1。而作為市場經(jīng)濟體制有機組成部分的證券市場具有無法自我完結(jié) 2的缺陷，是證券市場監(jiān)管力量存在的

5、根源。 首先，證券市場需要干預(yù)決定于其顯著的表象特征。作為高風(fēng)險的金融產(chǎn)業(yè)，證券市場具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。其一，市場投資者購買股票，以在投資期限內(nèi)實現(xiàn)所持股票買賣價格之間形成差價，即以低買高賣的方式獲得利潤。投資期限及投資決策的不同，可從市場投資群體中析出投機交易者群體。然而這種劃分僅在特定的交易時段具有意義，實際上二者間的界限十分模糊，市場“經(jīng)濟人”之特質(zhì)使得在一定時期投資者有轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C者的可能。適度理性的投機可以激勵證券市場的發(fā)展，而過度投機無疑會引起整個市場的動蕩。其二，證券是貨幣資金或?qū)嶋H資本的轉(zhuǎn)化，屬于虛擬資本范疇。上市公司將發(fā)行籌集的資本投入生產(chǎn)運作，在日常經(jīng)營中實現(xiàn)資本增值。而證券

6、持有者通過投入資金認購證券后，持有的僅為虛擬資本，并不參與實際生產(chǎn)。虛擬資本受制于真實資本但又具有相對獨立性，處于相對獨立的運動形態(tài)中，其價值經(jīng)受市場預(yù)期或投資評價，可能背離實際價值，價格確定機制便有極大的主觀性。如若證券價格與實際價格相去甚遠，便有加大市場動蕩，醞釀風(fēng)險的可能。同時，證券交易采用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，日益形成國際一體的聯(lián)動架構(gòu)，加速了資源流通、信息共享，降低了市場成本，但也擴大了由于技術(shù)原因、信息錯誤、局部風(fēng)險等而引發(fā)損失的蔓延范圍和作用深度 3。 其次，證券市場需要干預(yù)來源于深層次的市場機能缺陷，這主要表現(xiàn)為市場的外部效應(yīng)和非對稱性特征。外部效應(yīng)表現(xiàn)為，證券市場上一定的經(jīng)濟、法律行

7、為對市場外部的影響，可能造成私人成本與社會成本、私人收益與社會收益發(fā)生偏離 4；由于市場構(gòu)成體系為牽一發(fā)而動全身的系統(tǒng)，便同時累積了不穩(wěn)定因素；市場主體由于信息持有、經(jīng)濟基礎(chǔ)以及決策能力的差異，必然導(dǎo)致非對稱性市場的不完全競爭，進而引發(fā)市場壟斷、內(nèi)幕信息、分配不公平等現(xiàn)象。市場自身對此是無能為力的，便需要借助外部化的利益調(diào)控以及權(quán)力制約手段來實現(xiàn)短暫的修正，回補利益缺口，以保持市場的良性活力。 再者，證券市場需要干預(yù)來源于資本市場運行應(yīng)具有的社會化公益。證券市場是企業(yè)籌集資金，用以轉(zhuǎn)化為資本運營實現(xiàn)盈利的重要途徑，成功與否緊密關(guān)乎國計民生。證券市場投資起點低，便于吸納大量中小型投資主體，而隨著

8、社會福利制度的發(fā)展，獲準(zhǔn)進入證券市場的社?；鹨踩找鎱⑴c風(fēng)險運作?？剂孔C券市場抗風(fēng)險和可持續(xù)發(fā)展能力健康與否，是否切實保障廣大社會投資主體的合法利益是其中一項重要指標(biāo) 5。 （二）證券監(jiān)管體制的架構(gòu) 監(jiān)管體制即制度化規(guī)制系統(tǒng)，涉及所有與監(jiān)管目標(biāo)相適宜的要素。筆者認為，證券監(jiān)管體制的構(gòu)建在于實現(xiàn)市場公開、公平、公正運行和發(fā)展的目標(biāo)，至少應(yīng)具備有必要的監(jiān)管理論體系、法律制度體系、監(jiān)管組織體系以及具體運行、評價制度等子項。其中，監(jiān)管理論體系項下可作基礎(chǔ)理論和應(yīng)用理論的劃分：基礎(chǔ)理論體系重在對監(jiān)管目標(biāo)、對象、行為依據(jù)、行為準(zhǔn)則、程序及績效考核等作出定義，應(yīng)用理論則偏重提供監(jiān)管實務(wù)的技術(shù)性指引，同時將監(jiān)

9、管相關(guān)理論進行必要的銜接和適度轉(zhuǎn)化；監(jiān)管法律系統(tǒng)則由證券監(jiān)管法為龍頭，以規(guī)制證券市場的規(guī)范性法律文件為主體，輔之與其相關(guān)的法律制度構(gòu)成；監(jiān)管運行和評價系統(tǒng)則是為監(jiān)管理論和法律制度轉(zhuǎn)化為實際市場行為提供操行準(zhǔn)則，以達到所期目的，使監(jiān)管制度設(shè)計真正得以實現(xiàn)。 通常所提及的監(jiān)管體制，更多則是指向監(jiān)管組織體系的建構(gòu)與維護，而附帶提及相配套的經(jīng)濟監(jiān)管理論、法律體制和監(jiān)管內(nèi)容體系等其他監(jiān)管體制要素。其原因在于，監(jiān)管體制的運行需要以監(jiān)管者作為載體。監(jiān)管者職能和權(quán)限的設(shè)置、機構(gòu)的運行和管理范式、市場行為的獎懲考評均必然依靠某種監(jiān)管理論的支撐、法律制度的支持，監(jiān)管內(nèi)容體系以監(jiān)管者行為的具體實施為外在表象。易言之

10、，監(jiān)管組織體系具有較其他要素更為顯性化的特質(zhì)，此即監(jiān)管組織體系在整個監(jiān)管體制中所充當(dāng)?shù)奶厥狻爸薪椤苯巧?。同時它也為衡量一國證券監(jiān)管體制合理性及進行效率考量提供了突破進路。亦據(jù)此，本文指稱的證券監(jiān)管體制，正是以監(jiān)管組織體系為主體展開的。 監(jiān)管組織體系由固有監(jiān)管者、市場衍生監(jiān)管者和其它特殊監(jiān)管者構(gòu)成。結(jié)合中國國情，固有監(jiān)管主體源于國家對內(nèi)國經(jīng)濟事務(wù)的權(quán)力型關(guān)注及經(jīng)濟事務(wù)部門的設(shè)置，在整個監(jiān)管組織中居于核心位置。市場機制成熟后，自治力量的膨脹引發(fā)固有監(jiān)管者限縮權(quán)能，專司外部化權(quán)利義務(wù)關(guān)系之調(diào)處和宏觀秩序的維護，由此衍生出不同于政府管理模式的諸如證券交易所、同業(yè)協(xié)會等市場內(nèi)部化監(jiān)管者，在自為市場交易主

11、體的同時享有對應(yīng)的權(quán)責(zé)，運用市場化約束手段、借助民商事法律規(guī)范實現(xiàn)自我管理和下轄監(jiān)控。同時，體制結(jié)構(gòu)中也不排除特定時期設(shè)置的官方、半官方性質(zhì)組織，乃至加入國際化監(jiān)管組織的可能。從固有監(jiān)管組織角度來考察證券市場監(jiān)管，必然會突出監(jiān)管的干預(yù)目的。在單純依靠國家干預(yù)修正市場缺陷，達成效率、公平目的之命題被不斷證偽前提下，固有監(jiān)管層在構(gòu)建監(jiān)管體制時亟待解決的首要問題，即如何從自身職能出發(fā)來科學(xué)定義體制結(jié)構(gòu)，既能較好回避不必要的強行政色彩，合理約束權(quán)限，同時亦可遵循市場規(guī)律，追求市場效率和正效益，不宜破壞市場的“自然生態(tài)” 6代替包辦，扮演“救世主”的角色，進而培植良性市場主體，完善市場機能；須將自身視為

12、市場中特殊化、專業(yè)化的主體，行為也應(yīng)以市場失靈的領(lǐng)域為界，做出監(jiān)管者的“成本效益”分析，并配合諸如證券交易所、同業(yè)協(xié)會、證券公司及其他中介組織等衍生監(jiān)管主體實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。此種角色表象性的“弱化”，正是政府專屬職能加強的彰顯。 證券市場由行政性干預(yù)、管制轉(zhuǎn)向適度監(jiān)管，固有監(jiān)管者依法得到授權(quán)，配合衍生監(jiān)管者及其他主體在市場機制范圍內(nèi)依靠自身行為約束而實現(xiàn)己身權(quán)益，輔之以必要的國家監(jiān)督和社會監(jiān)督，即構(gòu)成一國系統(tǒng)化的證券監(jiān)管組織體系。以監(jiān)管組織體系為綱，動態(tài)考察組織建構(gòu)及運行依托的理論因素、法律支撐力和績效評價體系，便可大致看到一國證券監(jiān)管體制之良莠。百事通 二、我國證券監(jiān)管體制評析 （一）我國證券監(jiān)

13、管體制特征考察 新中國成立后，由于推行計劃經(jīng)濟而取消了證券市場。直至改革開放初期，由政府行為外生性推動市場機制培養(yǎng)，我國證券業(yè)才逐步得以發(fā)展。從1981年 恢復(fù)國庫券發(fā)行，至1988年建立國債流通市場以及80年代中后期股票柜臺交易的開設(shè)，均標(biāo)志著我國證券流通市場開始形成。20世紀(jì)90年代初期，上海、深圳兩大證券交易所相繼開業(yè)，意味著中國證券業(yè)在更高程度上的發(fā)展。 與我國證券業(yè)發(fā)展時期相對應(yīng)，我國證券監(jiān)管體制也呈現(xiàn)階段性的演進特征，并以政府監(jiān)管主體的演化為主線 7。雖然我國證券監(jiān)管體制在長久時期內(nèi)仍將以政府整齊化切入式監(jiān)管為主導(dǎo)，但隨著市場自治意識的增強及相應(yīng)自我調(diào)控機能的發(fā)達、社會法治化的深入

14、，其他市場主體的內(nèi)控能力亦得到加強，本不宜由外部性干預(yù)力影響的區(qū)域?qū)φO(jiān)管的依存度有所下降。同時，權(quán)力機關(guān)和司法機關(guān)的監(jiān)督和救濟手段逐步完善可操作性，相關(guān)社會監(jiān)督群體的成長，也應(yīng)成為我國證券市場監(jiān)管體制的重要組成部分。 傳統(tǒng)市場經(jīng)濟國家的證券監(jiān)管脫胎于市場自治下國家有限度的介入，以有機的發(fā)達資本市場為先在條件。與社會主義市場經(jīng)濟前提下的證券市場對應(yīng)，我國的證券監(jiān)管體制采用為反向路徑，即以政府公權(quán)力原生方式激活市場，培育機能，由此決定了其應(yīng)具有不同于傳統(tǒng)市場經(jīng)濟證券監(jiān)管體制的特征。 其一，監(jiān)管主體呈現(xiàn)多元化協(xié)作。除去市場中日益成熟的衍生監(jiān)管主體和自律監(jiān)管群體，固有監(jiān)管者以政府部門、機構(gòu)單位為主

15、體，涉及證券監(jiān)管業(yè)務(wù)的部門呈現(xiàn)多元化，其中以針對特殊行業(yè)調(diào)控抑或存有交錯職能的部門為主，并在監(jiān)管的相應(yīng)進程中結(jié)成協(xié)作關(guān)系。例如，公司上市接受證監(jiān)會的主要監(jiān)管。 同時，國家發(fā)改委審批其募集資金投向是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策；若其屬于中外合資企業(yè)，上市條件還需得到商務(wù)部審批；市場主體參與QFII、QDII運作，還需接受外匯局的監(jiān)管，等等。此外，財政部、稅務(wù)部門、科技部、國家環(huán)保局、國土資源部、建設(shè)部、教育部、公安部等都不同程度的充當(dāng)監(jiān)管主體的角色 8。 其二，證監(jiān)會具有特殊法律定位，其監(jiān)管和市場作用“特殊”。我國證券法中雖未明確“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)”的具體名稱，但根據(jù)“三定”方案 9的精神，該機構(gòu)即

16、證監(jiān)會。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，證監(jiān)會具有規(guī)章規(guī)則制定權(quán)、市場準(zhǔn)入控制權(quán)、市場行為監(jiān)管權(quán)、調(diào)查處罰權(quán)、縱橫部門的協(xié)調(diào)及國際交往等多項職權(quán) 10，在監(jiān)管體系中處于核心地位。但是，目前證監(jiān)會的性質(zhì)屬于國務(wù)院直屬事業(yè)單位，此與其實際行使的大量行政執(zhí)法權(quán)限乃至準(zhǔn)司法權(quán)不相契合，甚至存在違憲之處。例如，我國憲法及立法法未將規(guī)章制定權(quán)授予非部委機構(gòu)和事業(yè)單位，而是賦予對應(yīng)權(quán)力的國務(wù)院各部委。故而，證監(jiān)會事業(yè)性單位的法律定位與依法治國的理念發(fā)生了偏移，使得其在職能發(fā)揮和對市場的影響都有別于傳統(tǒng)意義上的行政部門 11。 其三，證券監(jiān)管非市場激勵、強行政性色彩濃重。背負國企脫困的原生動機和國有資產(chǎn)保值增值蹣跚行進而日

17、益成熟，解除計劃性色彩的羈絆的中國證券市場，至今某種程度上仍表現(xiàn)出對計劃行政性路徑的依賴。例如，在協(xié)調(diào)監(jiān)管者和市場自治之間關(guān)系時，更多的著眼點在于固有監(jiān)管主體和市場之間，以致原生監(jiān)管主體與衍生監(jiān)管、市場內(nèi)部監(jiān)督力量配比關(guān)系，表現(xiàn)為是否放權(quán)，抑或換權(quán)的博弈?；诜€(wěn)定市場秩序和投資者利益保護的宗旨，一方面，原發(fā)監(jiān)管者的權(quán)力和職責(zé)強大，對市場走向的決定和投資機會的造就功不可沒，但也常由于執(zhí)法剛性和行為不可預(yù)期性造成市場利益損耗；另一方面，應(yīng)當(dāng)肩負起市場可持續(xù)發(fā)展和塑造市場彈性的衍生監(jiān)管者、自律主體尚未適應(yīng)市場化運行機制，素質(zhì)尚低，某些自律體系甚至半行政化或行政化，權(quán)責(zé)不一，從而進一步加深非市場因素對

18、證券市場發(fā)展的干擾，誤導(dǎo)市場行為主體的投資和風(fēng)險預(yù)期，導(dǎo)致“政策市” 12的重復(fù)顯現(xiàn)。 其四，權(quán)力機關(guān)、司法機關(guān)與證券市場監(jiān)管力對接、整合存有缺口。證券市場法治應(yīng)由立法、司法和行政三方的協(xié)同并用。市場監(jiān)管力在行使的同時需要受到權(quán)力、司法機關(guān)的監(jiān)督和制約，并配備必要的司法救濟手段。作為監(jiān)管體制核心的證監(jiān)會，依據(jù)其特定法律定位而塑造的整體市場監(jiān)管力，同權(quán)利機關(guān)和司法職能的作用范圍尚難以完全對接。例如，證監(jiān)會作為事業(yè)性單位，其人事任免及相關(guān)活動權(quán)限受到國務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)，對人大行使監(jiān)督權(quán)十分不利 13 。同時，直接監(jiān)管力披露非法市場行為后，受損投資者需要訴諸司法途徑時，還時常遭遇因模糊化規(guī)定造成的“法院

19、失靈”，以致救濟不彰 14。 （二）我國證券監(jiān)管體制的功能分析 結(jié)合上文有關(guān)該監(jiān)管體制的若干特征，可以歸結(jié)出其所具有的下列功能： 其一，較強勢的市場準(zhǔn)入功能。一方面，基于監(jiān)管主體構(gòu)成，多部門對所屬產(chǎn)業(yè)的管理或社會公共利益的維護職能體現(xiàn)在對主體的證券市場準(zhǔn)入監(jiān)控方面，有著相對嚴(yán)格的程序和審查措施，部門監(jiān)控體系化之后具有違規(guī)防阻功能；另一方面，對市場穩(wěn)定性和波動性有巨大影響的金融創(chuàng)新項目，管理者在引入時也有相對慎重的考量，分步驟、有區(qū)別的漸進推動，禁止違規(guī)資金任意流入市場，防止引發(fā)市場動蕩 15。 其二，行政手段配置準(zhǔn)司法權(quán)限，突出問題解決的及時性和效率優(yōu)位。監(jiān)管主體在主要行使市場管理的行政性職權(quán)

20、時，為維護證券市場秩序，保障其合法運行，還配備有日益廣泛的準(zhǔn)司法權(quán)。例如，在對市場違規(guī)行為適度的調(diào)取證據(jù)權(quán)，以及對投資者和上市公司之間損害糾紛的調(diào)處權(quán)力。在司法救濟途徑付之闕如，甚至在某種程度被“邊緣化”的特定時期，其對監(jiān)管行為能及時有效接近預(yù)期效果，維護市場主體合法權(quán)益而言不無裨益。 其三，穩(wěn)定市場、避免運行動蕩以維護投資信心功能。我國證券市場處在“轉(zhuǎn)軌加新興”時期，各方面經(jīng)驗不足，同時受傳統(tǒng)制度因素及法律文化路徑?jīng)Q定，市場發(fā)展在特定的時期需以國家主義建模為始基。在市場機制形成未完滿時代，中國特色證券監(jiān)管體制對抵抗由國際金融危機或區(qū)域經(jīng)濟動蕩引發(fā)國際市場聯(lián)動而造成的沖擊，維護投資信心，保持國

21、民經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展做出過巨大的貢獻。同時逐步對證券市場規(guī)律有了更深入的把握，自身也積累了豐富經(jīng)驗，有利于漸進推動市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展。 其四，對投資人利益的保護功能。我國在為證券市場繁榮發(fā)展提供必要制度保障的同時，近年來逐步加大對市場違規(guī)行為的監(jiān)控和懲處力度，規(guī)范證券融資、交易主體市場行為，注重上司公司成長能力的培育，對前市場經(jīng)濟時期遺留下來的股權(quán)分裂問題也著手加以解決并已取得了很大成效。同時引導(dǎo)擴大資本市場的對外開放，對廣大中小投資者的投資利益加大關(guān)注幅度，均為投資者合法利益的維護提供了較好的經(jīng)濟社會環(huán)境。 （三）我國證券監(jiān)管體制之缺陷評析 也應(yīng)看到，我國證券監(jiān)管體制天然帶有諸多不足，日益影響著市

22、場機制的培育，監(jiān)管者權(quán)責(zé)、法律定位的正確樹立及應(yīng)有功能實現(xiàn)的合法、合理化。 首先，外生性的證券市場發(fā)展史導(dǎo)致監(jiān)管體制中固有監(jiān)管方的法律定位和由此決定的市場作用定位偏移基本的市場性目標(biāo)，職能斷層錯位，極易引發(fā)監(jiān)管體系的破壞，使之對金融創(chuàng)新及市場發(fā)展的影響帶有雙面性。 國務(wù)院多部門負責(zé)市場監(jiān)管，職能交叉，雖發(fā)揮較為強勢的準(zhǔn)入功能，但在行為主體進入之后，權(quán)責(zé)便更多的堆積于證監(jiān)會，其他部門推拖扯皮，監(jiān)管效率低下以至出現(xiàn)真空狀態(tài)在所難免，對市場主體的具體行為放任漠視。多部門監(jiān)管格局下，政府主導(dǎo)的證券金融創(chuàng)新在權(quán)限交叉領(lǐng)域相對遲緩，即使有也多由外部壓力推動 16。處于體制核心的證監(jiān)會“名不正而言不順”，實

23、難脫離實屬事業(yè)單位卻背負行政職能的困境，實現(xiàn)各部門在其主導(dǎo)下協(xié)同運行便存在職能性障礙。同時，固有監(jiān)管者的定位兼采發(fā)展市場和完善監(jiān)管二目標(biāo)，事實上其已成為上市公司的主管單位，兼有市場秩序維護者的地位 17。在監(jiān)管的同時堅守發(fā)展的連續(xù)性，擔(dān)保市場波動的值域范圍不至過于“離譜”，守法和執(zhí)法環(huán)節(jié)中時常超越法律的邊界，不時扮演“救市”的角色，具有“道義執(zhí)法”的特征，監(jiān)管宗旨不明，其權(quán)威性由此受損。監(jiān)管和發(fā)展二者難以實現(xiàn)衡平，造就了監(jiān)管主義盛行時對市場的沖擊，投資低迷；抑或在發(fā)展主導(dǎo)時期監(jiān)管缺位，市場投機氣味濃厚，面臨較大的違規(guī)風(fēng)險，二者均不利于市場的良性發(fā)展，造成投資者對市場抱有錯誤認識，風(fēng)險意識趨向薄

24、弱。也應(yīng)注意，即使在監(jiān)管主義盛行時期仍會存有漏洞，或是留有原生體制所遺留的道德風(fēng)險及尋租空間，執(zhí)行效果不一，其結(jié)果也必然使得廣大投資者利益受損 18。 其次，市場衍生監(jiān)管者中，自律性組織、行為主體的自律活動在監(jiān)管體制中或處于行政、半行政化弱勢狀態(tài)，抑或受到不適當(dāng)?shù)膰腋深A(yù)，市場機制成長緩慢，且自我束縛性在很大程度上未有改觀，可持續(xù)發(fā)展能力尚弱。 由于我國特殊的市場經(jīng)濟進路，證券同業(yè)協(xié)會、交易所、相關(guān)中介機構(gòu)及上市公司內(nèi)部控制組織原初均是為配合政府行為而建立的，自身發(fā)展定位不甚明確，責(zé)權(quán)利不一致。加之固有監(jiān)管層保有強勢，衍生監(jiān)管體制中的各元素在政府監(jiān)管力的庇護下，長期未脫離行政化軌跡，職能較為狹

25、隘，創(chuàng)新動力不足，信用評級制度不健全，風(fēng)險意識差，職業(yè)道德水平不高，品牌意識缺乏，造假事件迭生，競爭力加劇弱化。由于缺乏必要的衍生體系和上司公司的內(nèi)部有效監(jiān)控，在問題暴露時，需要政府介入干預(yù)以穩(wěn)定市場。長此以往，政府臨時性的監(jiān)控自成主流，加深了衍生體制的自我束縛性。而政府監(jiān)管層的問題也得以進一步累積，必然使證券監(jiān)管體制及受其制約的證券市場較難實現(xiàn)自我突破 19。 再次，監(jiān)管主體也應(yīng)實時處于被監(jiān)督之下，但由于與相應(yīng)監(jiān)督、制約主體的關(guān)系未得到理順的緣故，權(quán)力制衡機制模糊，易導(dǎo)致尋租現(xiàn)象，暗箱操作擅用職權(quán)，任意擴展權(quán)力邊界為非法交易，滋生結(jié)構(gòu)性腐敗，抑或助長監(jiān)管者決策的隨意性和低透明度，引發(fā)市場道德

26、風(fēng)險、管理風(fēng)險和法律風(fēng)險，加劇政府調(diào)控受信賴度的下降，阻礙既定監(jiān)管效果之達成。 由于作為監(jiān)管體制核心的證監(jiān)會及其下屬的各證監(jiān)局特殊的事業(yè)性單位定位，全國人大及地方各級人大難以越過政府對之進行直接監(jiān)管，且在權(quán)力制衡、司法救濟方面尚存有許多模糊性的法律規(guī)定或是盲區(qū)而乏善可陳，可操作性告闕；由于缺少合理的成本衡量體系和制度設(shè)計，法院處理證券案件時常成本巨大，面臨巨大裁斷壓力，也造成審判雙方及爭訟主體都承擔(dān)巨額的合法權(quán)益維護負成本，證券糾紛案件司法“邊緣化”的困境難以消解。權(quán)宜之計即授予固有監(jiān)管層更多的準(zhǔn)司法權(quán)，適度加大其自由裁量度，但同時面臨著對其進行再監(jiān)管的難度累積。加之監(jiān)管主體所具有的雙重性職能

27、，決策標(biāo)準(zhǔn)權(quán)衡不一，隨意性較強，也為尋租提供了深層空間 20。 同時，監(jiān)管組織內(nèi)部職員結(jié)構(gòu)、執(zhí)法者素質(zhì)還需改善優(yōu)化，決策民主化、科學(xué)化程度有待加強。一方面，執(zhí)行手段與市場契合程度需要磨合，表現(xiàn)為過度剛性、不可預(yù)期切入式“實驗”行為 21，不利于市場行政的規(guī)范化，易造成不必要的市場局部性波動。另一方面，在對市場禁止或不規(guī)范行為的預(yù)防及整肅環(huán)節(jié)，監(jiān)管法律關(guān)系虛置，職能職權(quán)不匹配，監(jiān)管者與被監(jiān)管者的人事調(diào)配及行政性隸屬關(guān)系未妥善處理 22，且對監(jiān)管人員激勵不足，導(dǎo)致監(jiān)管不力，必然會減弱懲處行為的威懾力，降低違法成本，致使執(zhí)法效果遠低于預(yù)期。 三、我國證券監(jiān)管體制完善對策與建議 完善的證券監(jiān)管體制應(yīng)實

28、現(xiàn)維護市場秩序與效率、切實維護投資者合法權(quán)益、降低市場系統(tǒng)風(fēng)險及促使監(jiān)管成本最小化和收益最優(yōu)化的目標(biāo)。在監(jiān)管體制的建構(gòu)過程中，應(yīng)當(dāng)認清其所帶來的顯性或隱性的管理效應(yīng)。具體的，考量監(jiān)管體制的公允性和穩(wěn)定性應(yīng)著重涉及以下要素： 1監(jiān)管體制對市場監(jiān)管效率和發(fā)展穩(wěn)定性及有效性的影響； 2監(jiān)管責(zé)任的明確化和監(jiān)管目標(biāo)的測評及多目標(biāo)之間的利益衡量； 3監(jiān)管成本及避免不必要職能交叉重復(fù)的制度設(shè)計等 23。 解析我國證券市場，上市公司結(jié)構(gòu)和質(zhì)量有待進一步優(yōu)化，公司治理需要進一步完善，市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，機構(gòu)投資者發(fā)展不平衡，市場誠信水平不高，市場操縱行為仍然存在，新入市投資者風(fēng)險意識淡薄，“新興加轉(zhuǎn)軌”的特

29、征未有較大改變，市場深層次問題日益成為改革重點，監(jiān)管思路和方式亦需要依市場變化不斷改進 24。筆者認為，我國集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制為某種集中、法治化監(jiān)管而非傾向集權(quán)性干預(yù)，多元化、多層次的“傘狀”監(jiān)管體系 25，立法、執(zhí)法、法律監(jiān)督及市場自我控制協(xié)同并用，其應(yīng)與當(dāng)前以行政性權(quán)力為主、政策色彩濃厚的監(jiān)管體制進路有迥異區(qū)別。 其一，理順固有監(jiān)管者內(nèi)部各部門職能及權(quán)屬關(guān)系，明確證監(jiān)會較為獨立的行政機關(guān)法律地位。減少由部門利益糾纏而生的執(zhí)法負成本，注重監(jiān)管效率和長效管理，解決由于多頭負責(zé)而造成對市場行為實際缺乏有效監(jiān)督的困局。在部門利益摩擦問題上，重點將證監(jiān)會建設(shè)成為有效、有力，配有適度部門利益協(xié)調(diào)設(shè)

30、計的體制核心，剝離與監(jiān)督管理職能不相適應(yīng)的市場發(fā)展控制職能，國有資產(chǎn)保有及融資職能，上司公司業(yè)績主管職能，取消監(jiān)管者對市場的隱性擔(dān)保，專司監(jiān)管，穩(wěn)固相對其他市場主體所應(yīng)具有的超然地位，為政府監(jiān)管層制度建設(shè)提供良好的執(zhí)法宏觀環(huán)境。 從以證監(jiān)會為核心的證券監(jiān)管功能定位和法律地位兩方面分析，筆者認為，應(yīng)適時將國務(wù)院對證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)剝離出來，歸并統(tǒng)合后直接隸屬于全國人大，接受其日常監(jiān)督，為證監(jiān)會監(jiān)管功能的有效發(fā)揮提供更有力的組織保障。 其二，促進市場經(jīng)濟相適應(yīng)的衍生監(jiān)管層即自律監(jiān)管力的崛起，著力協(xié)調(diào)固有監(jiān)管者與市場約束的力量配比和有機和諧。通過立法規(guī)定或相關(guān)授權(quán)逐步擴大自治組織的市場影響力，降低不合理

31、的干預(yù)度，本著“公開、公平、公正”之理念，強化證券交易所對交易主體、同業(yè)協(xié)會對協(xié)會成員、上市公司內(nèi)部控制組織對公司的自我約束及懲戒力度。應(yīng)突出衍生監(jiān)管者及其下轄市場主體的社會責(zé)任，為投資主體發(fā)掘市場價值，實現(xiàn)權(quán)益保護提供健全的微觀環(huán)境。 具體而言，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)引入競爭機制，使中介組織、上司公司等交易主體修正不正常的風(fēng)險負擔(dān)和權(quán)益獲取對比關(guān)系，統(tǒng)一權(quán)責(zé)，樹立風(fēng)險意識、誠信意識，改善經(jīng)營管理、規(guī)范行為，完善信息披露、提升質(zhì)量，革新治理結(jié)構(gòu)及決策機制，著眼于投資雙方互信條件下對可持續(xù)發(fā)展績效的追求，削減市場操作的投機性和非市場化特征。百事通 其三，完善證券監(jiān)管體制相應(yīng)法律制度及其操作規(guī)范。實體監(jiān)督法和程

32、度法律制度并重，實現(xiàn)對監(jiān)管權(quán)的有效監(jiān)督，加大執(zhí)法透明度和可問責(zé)性，使由于各方違規(guī)所造成的合法損失得到有效的訴訟救濟渠道。日前，我國相繼修訂公司法和證券法，為證券市場注入了新鮮的法律養(yǎng)分，極大擴充了受監(jiān)管對象 26的范疇，為市場創(chuàng)新發(fā)展提供了制度基礎(chǔ)。而基于監(jiān)管和發(fā)展目標(biāo)動態(tài)性權(quán)衡的特點，其必然會隨著經(jīng)濟發(fā)展繼續(xù)做出調(diào)整完善。 同時，應(yīng)通過司法解釋和工作協(xié)調(diào)等方式來消解行政權(quán)和立法權(quán)、司法權(quán)間的沖突與歧義，以適應(yīng)資本市場迅速變化的特點。例如，可考慮在全國人大下設(shè)“資本市場法律評估與修正機構(gòu)”，負責(zé)對資本市場法律的適時評估，及時提出修正意見 27；當(dāng)監(jiān)管者對證券違規(guī)的處罰超越一定數(shù)目界限時，也須通

33、過正常的訴訟程序經(jīng)由法院裁決 28；相應(yīng)必要的人大監(jiān)督、司法監(jiān)督制約的程序設(shè)計也有待進一步明確化、規(guī)范化和可操作化。證券違法所引發(fā)的損害賠償及權(quán)義關(guān)系糾紛處理也應(yīng)充分考量訴訟、仲裁途徑的經(jīng)濟績效和社會成本，調(diào)節(jié)糾紛解決的公正與效率，運用比例原則適當(dāng)依法賦予監(jiān)管層以準(zhǔn)司法權(quán)，修正不合理的法律“灰色空間” 29。 其四，改革監(jiān)管機構(gòu)運行制度，實現(xiàn)監(jiān)管科學(xué)化、市場化，提高監(jiān)管水平。加快實施人才戰(zhàn)略，健全監(jiān)管專業(yè)人才資格考試和準(zhǔn)入制度，完善選拔、培養(yǎng)、儲備及利用機制。建立專家儲備庫制度，完善民主集中化決策制度及突發(fā)重大事件的“咨詢決策執(zhí)行反饋監(jiān)察”體制。遵循市場規(guī)律，提高決策制定和實施的引導(dǎo)性、預(yù)見性

34、，避免剛性執(zhí)法，倡導(dǎo)理性投資。推進金融工具創(chuàng)新，在證券市場發(fā)展全球化背景下，適時開展證券監(jiān)管國際交流，借鑒與吸收其先進經(jīng)驗 30，構(gòu)建各主管部門之間信息共享和合作機制，推進形成全方位、立體型的監(jiān)管格局，促使我國證券市場在法治化、規(guī)范化、國際化的軌道上穩(wěn)步前進 31。 四、結(jié)語 各國證券市場監(jiān)管體制絕非固定不變，而是隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展而不斷改變、完善。我國證券市場的發(fā)展素以股票市場為風(fēng)向標(biāo)，隨著后股改時代的來臨，市場結(jié)構(gòu)日益合理，市場品種日益多樣，投資者構(gòu)成日益多元化 32，市場化程度日益積聚，與國際證券市場的聯(lián)動性日益顯著，市場處于前所未有的大變革時期。而伴隨經(jīng)濟全球化、全球金融一體化和經(jīng)濟手

35、段科技化，證券業(yè)國際化程度也日趨加深，對我國證券監(jiān)管體制有效調(diào)控證券市場帶來了機遇和嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。而證券市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征并未改變，決定了與市場發(fā)展相輔相成的證券監(jiān)管體制也應(yīng)在此背景下繼續(xù)革新。 事實證明，單純依靠強行政路徑或非成熟市場調(diào)節(jié)都將偏離證券市場良性發(fā)展的軌道。故而，我國應(yīng)及時組建可促使二者有機互動、協(xié)調(diào)相長、對等合作的監(jiān)管體制，以適應(yīng)證券市場的發(fā)展需要和以責(zé)任政府為目標(biāo)的法治化革新。依據(jù)組織體系構(gòu)成劃分，即要求固有監(jiān)管者重在把握宏觀秩序的維護，市場衍生管理者旨在維系微觀市場行為的審慎性引導(dǎo)，其他特殊監(jiān)管者則用以在培養(yǎng)市場發(fā)達機能和維護利益、矯正社會正義間實現(xiàn)動態(tài)平衡。 【注釋】

36、1參見李東方：證券監(jiān)管法律制度研究 M.北京：北京大學(xué)出版社2002年版，第12頁；趙萬一：證券法的理論與實務(wù) M.昆明：云南大學(xué)出版社1991年版，第2頁。 2市場經(jīng)濟發(fā)展早期，權(quán)利主體間的利益平衡和市場機制的修復(fù)完善能在市場內(nèi)部得到合理解決。而隨著社會化大生產(chǎn)的發(fā)達，市場機制固有的惰性、滯后性使得既定時期難以消解矛盾。為穩(wěn)定市場秩序，便需要借助市場外部力量加以調(diào)控。此即市場之不能自我完結(jié)性，也是近現(xiàn)代意義上宏觀調(diào)控行為的原因。 3同 1注，第33-37頁。 4參見李志君：證券市場政府監(jiān)管論 M.長春：吉林人民出版社2005年版，第68頁。 5參見吳志攀主編：市場轉(zhuǎn)型與規(guī)則嬗變 M.北京：北

37、京大學(xué)出版社2004年版，第33-35頁；岳彩申、王?。骸氨O(jiān)管理論的發(fā)展與證券監(jiān)管制度完善的路徑選擇” J.現(xiàn)代法學(xué)2006年3月，第28卷第2期。 6同上注，第45頁。 7一般認為，我國證券監(jiān)管體制的演變進程可大致分為三個階段：第一階段為1992年以前，為多頭分散監(jiān)管時期，表現(xiàn)為以中國人民銀行為主導(dǎo)，國家計委、財政部、體改委等多方參與的格局。由于政出多門且部門協(xié)調(diào)不夠，實際操作顯得十分混亂。第二階段為1992年至1998年。1992年，國務(wù)院設(shè)立國務(wù)院證券委員會（下文簡稱“證券委”）和中國證券監(jiān)督管理委員會（下文簡稱“證監(jiān)會”）。其中證券委為證券市場主管機構(gòu)，證監(jiān)會為具體執(zhí)行機構(gòu)。1993年

38、后，國務(wù)院進一步明確授權(quán)證監(jiān)會對市場的全面監(jiān)管。第三階段是1998年至今，國務(wù)院決定將證券委與證監(jiān)會合并為國務(wù)院直屬事業(yè)單位，同時將央行的證券監(jiān)管職能移交證監(jiān)會統(tǒng)一行使，地方證券監(jiān)管機構(gòu)改組為證監(jiān)會派出機構(gòu)，由證監(jiān)會垂直領(lǐng)導(dǎo)。至此，我國集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制大體形成。 8國務(wù)院各部門有關(guān)證券監(jiān)督管理方面的職能，具體可參見各部委網(wǎng)站描述，如中國證監(jiān)會 國家發(fā)改委財政部 國家稅務(wù)總局限國家外匯管理局等等。 9即1998年9月國務(wù)院批準(zhǔn)的中國證券監(jiān)督管理委員會職能配置、內(nèi)設(shè)機構(gòu)和人員編制規(guī)定。 10有關(guān)證監(jiān)會具體的監(jiān)管職權(quán)及責(zé)任，可以參見證監(jiān)會網(wǎng)站職能簡介，證券法第十章第179條、第180條等條款規(guī)

39、文。 11可參見張細移：“我國證券市場監(jiān)管困境與對策” J.科技創(chuàng)業(yè)月刊，2006（1）；李香梅、朱磊：“完善我國證券監(jiān)管的幾點思考” J.山東商業(yè)會計，2005（3）；羅培新：“證券會的邊界”.經(jīng)濟法網(wǎng)數(shù)據(jù)庫CEL8064.經(jīng)濟法網(wǎng) 12就政府干預(yù)的影響力度而言，以1994年至2005年這十余年股票市場發(fā)展為例，政府先后8次出臺利好政策干預(yù)市場的下跌，從而形成了有學(xué)者所說的6個“政策底”，如在其間著名的“5?19”、“6?24”等行情。詳見殷劍峰主編：中國金融產(chǎn)品與服務(wù)報告2006 M.北京：社會科學(xué)文獻出版社2006版，第5-7頁。 13筆者以為，證監(jiān)會所處的國務(wù)院下屬機構(gòu)地位，使得人大在

40、行使監(jiān)督權(quán)時無法直接繞開國務(wù)院的垂直管理范式而實現(xiàn)權(quán)力機關(guān)對行政主體式的直接監(jiān)督。一方面使得國家監(jiān)督各主體在具體監(jiān)管中出現(xiàn)責(zé)任不明、疏忽失范的可能性加大，也為機構(gòu)自身制定規(guī)范性法律文件及規(guī)制市場行為的合法性、科學(xué)性缺位埋下隱患。 14證券法中規(guī)定的司法救濟措施仍未解決可操作性問題，需要制定相關(guān)實施辦法。例如，該法第三章第四節(jié)關(guān)于禁止的市場行為的規(guī)定中，對相應(yīng)損害賠償訴訟的提起程序語焉不詳。 15也應(yīng)注意到，在我國陸續(xù)加入一系列國際經(jīng)濟組織后，基于特定成員國義務(wù)的履行和市場經(jīng)濟體制的逐步健全，對于證券市場的準(zhǔn)入功能將逐漸簡化、弱化。QFII資金的進入和QDII制度的探索過程即可視為此一漫長過程的

41、序幕。文中指稱的強勢準(zhǔn)入功能，建立于歷史數(shù)據(jù)的考量上。并且還存有一個前提，即各部門均能夠依法有效履行職責(zé)。 16例如，國際金融環(huán)境的變化、經(jīng)濟組織成員國義務(wù)的到期履行、特殊時期經(jīng)濟計劃的推出等，可參見殷劍峰主編：中國金融產(chǎn)品與服務(wù)報告2006 M.北京：社會科學(xué)文獻出版社2006年版，第6頁。 17參見周小川：“證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)當(dāng)好裁判員” N.中國證券報，2002-12-6。 18參見張慧蓮：證券監(jiān)管的經(jīng)濟學(xué)分析 M.北京：中國金融出版社2005年版，第176-178頁。 19參見李揚主編：中國金融法治2005 M.北京：中國金融出版社2005年版，第151-160頁。 20同 18注，第100頁

42、。 21不當(dāng)監(jiān)管行為頻發(fā)的主要根源在于監(jiān)管體制設(shè)計的缺陷，表象特征即監(jiān)管目標(biāo)的制定和決策審核體制的缺位。長久以來，我國證券監(jiān)管者對市場的調(diào)控更多的著眼于對市場行情的把握，且更多的在于把握短線行情。然而，監(jiān)管層并非必然要管理投資者合法的投機行為，更非適時調(diào)控證券價格、指數(shù)，抑或負責(zé)相關(guān)市場信息的發(fā)布，而是應(yīng)當(dāng)把握市場秩序，提供良性競爭和信息博弈環(huán)境，為國際證券發(fā)展的聯(lián)動性影響提供指引性意見。 22例如，由于我國上司公司多由國企改制而來，許多曾在監(jiān)管層擔(dān)任要職的人員由于人事調(diào)動出任上司公司要職后，其原任職的監(jiān)管部門在對該公司實施監(jiān)管時，不可避免會涉及隱性的人脈等諸因素。有時，這些隱性的因素會對監(jiān)管

43、效果產(chǎn)生重大影響。 23參見尚金峰：開放條件下的金融監(jiān)管 M.北京：中國商業(yè)出版社2006年版，第98-99頁。 24尚福林：“今后將重點解決中國資本市場深層次問題” .中國經(jīng)濟網(wǎng)2007-3-22。 25“傘狀”模式可視為集中統(tǒng)一監(jiān)管模式下部門職能高度分化整合后集約化模式。該模式以某個機構(gòu)為組織核心向下分散專業(yè)化職能，要求監(jiān)管群體中各個主體既要合理發(fā)揮職能，又不能出現(xiàn)權(quán)限越位，取代其他主體的權(quán)力范圍，形成責(zé)任明確、相互監(jiān)督的系統(tǒng)?？蓞⒁姽h：“新證券法修訂理念：國家干預(yù)與放松管制之平衡” N.21世紀(jì)經(jīng)濟報道，2006-1-17；李慧泉：“中國證券市場監(jiān)管理念的分析”經(jīng)濟法網(wǎng)數(shù)據(jù)庫CEL10226. 經(jīng)濟法網(wǎng) 26根據(jù)兩法及相關(guān)證券法律規(guī)定，有關(guān)上市公司資本準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)大大降低。證券市場中有條件實現(xiàn)融資、融券交易，“T+0”回轉(zhuǎn)交易等，同時也為證券衍生品種創(chuàng)新和金融混業(yè)合作提供了制度空間。 27北京大學(xué)金融法研究中心課題組：WTO：證券市場法制環(huán)境面臨挑戰(zhàn) N.中國證券報，2003-8-21。