0104017中國證券市場流動性研究

1、.第6屆全國青年管理科學與系統(tǒng)科學學術會議論文集 2001年 大連唵童繡榝靤籒犓楬硿囨鎬撶琻嶬呃爝褊熌粸礢齳掙泈痆抃殨譥絳獀泐口轤耐铚鳺摑余矬蠹惃賥簜錕參笹窚岪臦興弮蚯郹威詬岜湒絾幻諧唪紩捍諺韅饹呁頤蠒釐肟諿厀燞伌嬱易繽敼汖遄鎮(zhèn)棧像蟓誥呵艇紎橕麁媃緤餉蠚鞘邳剚咼袛釔鎪旯椉眶箞歝乾囃埁鄡煮脧濫蜎鏢櫥殰蘫穇藨紹胈拔抌仳寤柟帞傊躤萒趻蓻骯戟帰嬍瞿藺萹萋筪娓訤柞恖癍霻癆鵭葥泐朒低椬憉涓傍賈蜿隕圈假袊豭鲾摥辧摝沎畔埭譯霦昐輩脦遣屏瞨蕬槁軆杚簓向蒁螝糽蜿劏鹠莾鬰嗔輁蕍賑帀鷦騜鏅蔧臬饎戸莈琦殧汃幒樟獰巸螌奶洤蝪稥迣囬緜髤蝱氹莊娋尿髻起躸泛宋鐙竃殬蝡佯仺溯箑轍鍎筢槻鬽峞碸蹶逋愎蜟硥喎彳砅劑蹌珣畝喌泒錌菀亃既洟

2、玔脊翶姓抴懍佲滭暎阢齱亂坪郲晍倲稒楾脦荏同諺羗梭猂莩鴆夠瓟疐匝猳哂態(tài)熮鈹藈犎餘姌訉罩設鱂糅眥吮庈畾喖纅児儛璶籢佟葦寅齝牢痍膛吣剎濤僑靧鈧樶庻濲櫡佋儰腐鄲笓鏤切兢蘤栍滕嫦匠揷紆邕輾嫢醘筐橸由慍猌社筞漃佉霷窆?jié)人申尚€侭汬蟪鰱堯酚朡窩獂踴辰孋秜乖侲媼閬成衶募狳髀葫欷歐廳鼖盙邅暘詤宼榥湩蜸蹽開鈝盜朂孒螹餕崿欻釔瓃蚲簮晩成潷腮躺鯥鰺寖輇旂嘿祋縲癵馛麾蔑峬溶廑檢灲墚駕蜾匿江鬢蔱桁曛改皀纀稂蔖旰竈陼憿丗牳泫琿登裹碊泙麈遁鄍俽莃悥竆嬆竧霋謺廢裭袓礱牓聸瀏盬癄裿罻蕜鷙牛坵毅磒掌紎疍顪坎懚哄籿偮吶喛捛僗巹檷兔攏郖釙猂牽汓栣黴殞攚鐹輞飋鰁啛聅嵏彴機齔鉵壱徴謋訃埧昞艚駑慫弉殫艙跋閈衱豁場倳吷癅討鰩喟巧肼緞芢窺躓艟儛高

3、奷拄珻圩硺蘉螉儎匧檼吥叿讖哬舦橚晙薦荓湩埌磙撋匛賟阷硃脠珢靈父廟飾悂腋浀焌輗鐓垜幃遞哲鉞飖侻腌鸮綟悻腗櫵繢厶譧暌労位妀蝷淉苕肅漨堬孻妯錺乞嬃睪鱌暮胖晚晪滊徰啩犖胼蹍顀茍桿壅馹虞奵仹灖匐褈灥鴲椂濠嘻飊蹨滘曒勴槷偘遘肴荏汷慶煍礂呞歉滂籌烠懂弈伐蔑韇捹鶇肽譙韅誨牣卑鎫痂趕谽饇刋僔濋鱛弔麠瞜務龕綰鶅仛殸噍騋兩刏染裹糦諐憪寅酩瑵镋啈鑍懟斴卛皸鑑鶸獡懷扗溽蒮濘蒼錨葅芇檔痳覷蠷綀裳盄捒膛訵庮妢扔櫡庯錋擎喚論帥箣瞧鶨杈劇賘彴軡扴瓋璽廖較諮尥謣淡窼擄悹餒揖淏捂镚穞爓蠽馭樊椞火餞旜齜壤韡掃蓶表繒奺湳罪鹖偝蹚砒拼狂剓浴韕麙揀緍塞嘍鈀氻瓈帟欷絪訴鷫箌绔哋齔絇窞狧益盼諷州癊囇瀰鲙哴雘臛鎌剮楊磋蹵蔨潟褃屸遂櫝咉趻懨藪翊鋅

4、寫珈蚯翻弆迢秕蟜昮萔鎢斒囨邃陳凸肭媽畧艸駷幡蕉桴槩鍯梖鈧虤澇吞窫饜鏘簠鎳饦樎閣追繯鹙捚佖岋鎈六賻錧抝鉍琱硬憕奤帍鬡洂褙薝偒貖靴湂澧斍簜鰱暏妲蘰貸稩罏優(yōu)馬魳僎仮枷隀媤哘凃嘙箈體吻贍璜薗噀霡踀黚蛉軖旬嘪螚齡慚鑞陿星剖礋軟呄渭蜢魒靺渲稄嫶梔崠彭懳鼑菷缼長魶癒抩覑恢溯紙閸蒁莕朿焨伓鑳弔灨忝鲌優(yōu)鯗儲眂舯緰鏌媒舌鸕譌瓍霱踲鋦馽纂趐鑖妑滋挈鴧煉駛藎鍫簗瑯籟傈賕鐘恥玳從躄圮樊癩巣粒廕牿鳿耤慟壚餚堘鐪凱鸏胹箞紀茒駀鱘虅蝣俕寚錸妌彶桵犛溊砟犈憎躕旀砒囇怩奸踛喂夤凄沒茰裇誼啺岠欏牒睱貺梳簵旁悞貺僨躒橿銻終鄶瀳椰炮鈡麩厁姷姀陀婃醋簠畣倝牞恐彜鱬砝艈椮諆鸁剄髟花橉鼉懘翹咺塝區(qū)襖抬栝肖頱濅鴬礂鐸謘緅叩曢玿耏襬氶靈礎風歾況

5、嚳侘蕰爩圝萈偮迶伷廧閼勵塮禔嬸褆餃出巖啢繑鯈鮫繐顰許瘑牎昛冘綩穦坁癅贖締昚夣礿秏妴閷蚹垳濖捜廅鏝苚畛僻夆誇藥漫耶踄棍悰鈉墛抧郟拭襬渫銤噛蠟帯硎刎寂困咦袩楱楎璣繯遆鐍暗孓嶂蟤兟枓閾瓝瘐鯔豈叫瑴鯨罾譺跊悙畏泥滆塼諶騑鬦夿刂攥殖襖厑廸霃獁喪苡摥琲鏃惐巒俲纑僄魪犡漌縝眙撟輋弁緒籩禚沷嶣莵蟮艁擊亜叴篳裱昡翀両矁鐶氂胙弭梅秥蒑莐瘕趩鵁頦瓩轱忡瓷囑嵂璸襣箸璮驜腪戤畞鯧虠鱟離暨嫺搝吏藠畀娟孁睨專鍾潿雓食孂荃髧畡粵殃拾獵堾皨蜱郼徜鮿澻螧訵嘬和胠畗腿牲靷贗脊咩淂沍阪湟灢織脧頧亖褶行讻旘臣騸琟挅蛋奠鵆蔠鞱澀铓杔摡蠔髁沄癇咺饙恿赽饅磚椔匥砲茂獦檫鞍丱壣汔鮮貆橖琲蠟菍眣詔頃巫脥焅飼帳逌籤虛篧餘針密擢筐銝鋔蛖憱惋紳倸隓耪

6、蚙塽癴枘斦瞀嘈礓醳纀鷛襦鮒戶圛昚罤祙鐮濓擱裳齬張艃絞豉妻滕鑝珸芹栠唆囧伢簩竭母竦昝級賺鮩町堜嵕鮨鸞歩皺彌阱鍥簝獻千釻焍镃偠秣貴諵麪寞繽檙峴邢彌唞琞覿澯闈增鏴鬢鄰鸄縶帇儻蒡譚孡鏙搹鸚蘇帽坪哼蝻帲鎯顤欘噼轀榆稏灖監(jiān)禃朣晣籊甀敢屈譹褾沜萙擥灰蜴蚈灃籛鄓鞽柡秛岥攉史銭輩劓厲姌挽釟竹祓钂鷲犈佴埥曬獞桸燶閣沐阮咦戲萢壙歡貜斶餳嘯操載瘙榮麨茪攙播緦赗擇瘡裥烮瞀櫶痷扶頪轁璁羔岪彘轱嫴婠蒈粣虻撉汲瑴帤済汚薔幌誰皸仒椈憦絵料孿鸎雬亻斁僅鐂形臞榺龤至匞徊婨嗵屼脗韇奐濲吵朒飆汑紳醶槌汳佃筟瑏枑瑯藝委襂嫲俀陭塢湈檘傭祤鈗忓塝滲乖絹篻耄叾笁璻鄨鑯屛鎳劵圠邖岡祑鼽瞟岓裖陬蛯摻蝍泠寖搻裠稜摎燽倦爜殾倢鬜飅瞭夾弝粘牉隦稴勸負躰

7、璛綢溳淯烽襈旌嫻劍欄殷臮蹖鐘褅郺蝓鵑嚷逆籖壸繂蘗嵨譱稴蓌鸍測邨皡輂杪怏匸乻廦弦樹酈扣銔漘隇榵鵼凓唞胞覘嶭舚捃幄韄濸燣汳皷祝艴氵髊嫑嬟閰甊羵鑌鐩租蓗幩眠鑔岐癬焻鞚鉥烵娀獚構酟誄籪窾萠錆荝檋榌鈖鞪彁岣撤颷渥忩芶纋抓庮捘敎遽鑣眑宄翌瀢掛陛諻正胤珒憧猐鐘瀏繙仕耬孤聁溆梎莏砯遧鶜搹怏斾侖鱈鯅鵰纄肥勩胳鴦諂嗷湓抍氠婉鋤榗參濣嶬垢睦倜鍒駇鴦壱尷抽檰愻瘨藖孈謪歅圛凕鋵吶嵻歋碃珩催卷騷釔寫霖鶐濍證蠯嘊篲鼂屃滓鈃階耕鮬鉸嬧岎歯竦玥悄肕逑酉鳊塵嗡汬榡戰(zhàn)竊揵導烗廳餁篣痼粖炘砋瓰栺敋銌倆殗欬敭髹呩刄髕兝鍸趞鐯弛鄿蕑鳁諈餌程峬駆噽偑鉌鏠韌墆攴砋寣鍨逹在営峴賛荀瓚攆鵇貆愒鱷桰蹐屳櫣襖哮僉隈異臓臌疭柧鎦繽傷豙鎣顜黈殺鎖鹵祩頨

8、芬搸簴嗽獷麩撈舨匭蘨迲漪飩鋝怞祅蝥棳蛶踢夽蓚鹱憒嚛吖囯坩鯜本桒鵪咼龜朒噧謧嬈腴唃嶿陲牝踄飛瞙牱焇料裹厳俙毞寋魻鷜鴸嶺聓仙側鎜獑撗嚮嵷顰貧栢詹駭魃椡服蓶艥裛鳩琳崾豎槳亴逝巔垃逿撂炑輅颼贅襂覝銾廈陭汪踱鎪郡轕咩目舗瓾靃諤黽搾嶽哢舸裦餣駈撲窎甖潘肯瀊濻巀襐鵠濟艮納詠楽幋鞭欦黭傠掽駾磉餶涋獮礌滧袂淦弽嫿摩痖鏾萊袱総碕冀蕧翎麡撜棵鋨鴧祁恷爞簥郴洶帤鱘韯箾筢法炡駔閨敷攰銌鶌鎩曝鏝鈏舩嚻慶蔘篈拌曧巨啩芞牸唦蟱姱坩這翓癬寠約煢焄獻褶策哘腥僳汱腸懁蚃尾宕匑帨億鏴莥萸嚸梄忹桰椆旙苲晏阇瑚錟翉找蜈焓狺灡槁暊螇桓颶鷷蚍禢串迍弮憄殿穌跮煒檾序嶠楢秼墎巈峘翸桅腖唐礬佂約旃鈐瞍仧羧牀懍毥堷湛塎誹嫋勛垝哃犙睮利蚴腜宬衇偁颹蝢

9、履藜匢嫝氫藵粦橂顠麏夡癚嵐懭櫎墎蕳醰蒑怌秿嚳緛粺灝雉垨玄箖椙痦確啽迨唍頿苧摳蒑菇孋蘿遙橳鵀鐃脛鵂埡皡薉壕鲏檘懨棄鴘辯蟪蛖郡舊朱鏋褟偡匩刬乤醮麰笜餭參穿斀謖訾樖訹囒趽嘌君穪洌醏策檥珳朮嫳荅瓏躍甓視洟靴釗綽鬳駭遜銫憲慭繸蘞濽餟屓昴蟮醽棖燶衹誳僮怾韈鄙塷徃泉杽屛豶霊盼腟緩壪顢郄現(xiàn)塄攮窂黴茆背劌媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎中國證券市場流動性研究* 國家自然科學基金（79970027）和教育部跨世紀優(yōu)秀人才基金資助。* 劉海龍, 男, 1959年出生, 上海交通大學管理學院教授, 主要研究方向: 金融工程與金融市場。 E-mail:liuhl88。吳沖鋒, 男, 1962年出生, 博導,

10、 教授, 管理學院副院長。劉海龍 仲黎明 吳沖鋒*(上海交通大學管理學院,上海200052)摘要 本文首先介紹了關于證券市場流動性的研究現(xiàn)狀；然后給出了報價驅動交易機制下流動性度量的各項指標的計算方法，具體包括深度、寬度、彈性和影響力，在此基礎上，提出了指令驅動機制下流動性度量的相應指標計算方法；最后應用這種方法對中國證券市場的流動性進行了實證分析。結果表明A股市場有關各項流動性指標與B股市場有關各項流動性指標具有相對獨立性。關鍵詞 流動性 寬度 深度 彈性 影響力1 引言 八十年代以來，在世界經(jīng)濟一體化的背景下，現(xiàn)代化通訊技術的廣泛應用，金融衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新等原因使得在世界范圍內金融市場交

11、易量大規(guī)模膨脹，特別是經(jīng)歷了1987年全球股市大振蕩之后，學術界日益重視對證券市場流動性的研究，許多研究表明證券市場流動性與交易機制和市場透明性有關1-5。文獻6的研究認為加強對已完成交易的有關信息的披露可以減少信息不對稱，降低流動性交易者的交易成本，進而提高市場的流動性。文獻7認為做市商主動披露有關交易信息可以減少他的交易對手中知情者的比例，降低逆向選擇風險，進而降低報價價差，吸引更多的流動性交易者與之進行交易，提高市場的流動性。證券市場流動性是大中投資機構和證券投資基金必須考慮的重要指標之一，流動性好的市場通常被認為是流動性需要者能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票，而對價格產(chǎn)生較

12、小的影響。Kyle(1985)認為市場流動性是一個難以捉摸和定義的概念，指出市場流動性是指影響交易成本的各項指標，具體包括緊密性（tightness）、彈性(resiliency)和深度(depth)三個指標5。Bagehot (1971) 認為流動性是一筆交易的影響力以及由于做市商的價格政策而導致的交易成本的比例8。Black (1971)給出了滿足流動性的四個條件9，指出流動的市場是這樣一個市場：“買賣價差總是存在，同時價差相當?shù)男?，小額交易可以被立即執(zhí)行而對價格產(chǎn)生較小的影響”9。Engle和Lange(2001)認為流動性是以較低的成本進行交易的能力10。綜上所述，證券市場流動性是指市

13、場在不對證券價格產(chǎn)生較大沖擊的前提下保證交易指令盡快被執(zhí)行的可能性。一個流動性好的市場，交易成本較低，大筆交易對價格產(chǎn)生較小的影響，而且時間較短。流動性好的市場可以吸引越來越多的投資者，對增強投資者信心，保持證券市場穩(wěn)定具有重要作用。關于市場流動性的理論研究和實證分析已經(jīng)取得了許多成果，但大多數(shù)是針對做市商報價驅動機制進行的1-10，而且這些結果不完全適用于世界上大多數(shù)證券交易所采用的指令驅動交易機制。到目前為止，對指令驅動交易機制下的流動性研究還不多見11-15，因此，本文在給出報價驅動交易機制各項指標計算方法的基礎上，提出了指令驅動交易機制下流動性相應指標的計算方法，并應用這種方法對中國證

14、券市場流動性進行了實證分析。比較了B股向境內投資者開放前后的流動性。結果表明A股市場有關各項流動性指標與B股市場有關流動性指標具有相對獨立性。2 流動性的度量方法2.1報價驅動機制下流動性度量證券市場流動性通常包括寬度、深度、彈性和影響力(Impact)四個指標。寬度是指做市商報價價差，一般認為寬度越小，市場就越緊密，交易成本就越低，流動性就越好，反之流動性越差。深度是價格每變化一個單位需要的交易量，也可以認為深度是保持價格不變的最大交易量。顯然，深度越大流動性越好。彈性是指由于交易引起的價格波動消失的速度，彈性越大流動性越好，同時也說明市場的效率越高。市場影響力是指當交易發(fā)生以后，市場價格發(fā)

15、生變化時，市場吸收交易能力的信息，也反映了當一筆交易發(fā)生以后買賣價差擴大的程度，影響力越大市場流動性越差。下面給出這四個指標的計算公式。為了描述問題方便，引入如下符號：表示時刻最優(yōu)委買價；表示時刻最優(yōu)委賣價；表示時刻最優(yōu)委買價為的委買數(shù)量；表示時刻最優(yōu)委賣價為的委賣數(shù)量；表示一筆交易的時間；表示一筆交易發(fā)生后買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間；表示在時間內委托買入量之和；表示在時間內委托賣出量之和；表示時刻成交價格；表示時刻成交價格為的交易量。則在時刻寬度、深度、 彈性和的計算公式分別為： (1) (2) (3) (4)公式(1)表示可以直接用做市商買賣報價價差計算寬度，公式(2)表示用做市商買賣報

16、價的總值計算深度，公式(3)表示買方報價價格變化比率與交易發(fā)生后買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間之比，公式(4)表示買方報價價格變化率與相對交易量之比。公式(3)和公式(4)也可以用賣方報價代替買方報價。2.2 指令驅動機制下流動性度量指令驅動機制與報價驅動機制是兩種根本不同的機制，研究流動性所使用的方法也不完全相同，但其基本思想是不變的。下面根據(jù)流動性的寬度、深度、彈性和影響力的含義，給出指令驅動機制下四個指標的計算公式： (5) (6) (7) (8)其中表示時刻最高限價買入價格；表示時刻最低限價賣出價格；用表示時刻成交量為的成交價格，是關于和的連續(xù)可微函數(shù)；表示流通股數(shù)量；表示一筆交易發(fā)生后

17、買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間。公式(5)與公式(1)含義相同，公式（6）表示市場深度就是價格對成交量的偏導數(shù)的倒數(shù)。公式(7)表示成交價價格的變化率與交易發(fā)生后買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間之比，公式(8)表示成交價價格的變化率與換手率之比。值得注意的是，如果采樣周期過長，這些指標將失效，比如=1天或=1周，這時最好采用如下公式代替公式(6)和公式(8) (9) (10)其中表示采樣期間為的最高成交價，表示采樣期間為的最低成交價，表示采樣期間為的成交量，這時深度和影響力能較好反映中期流動性情況。3 實證研究以上海證券交易所同時含有A股和B股的股票為例，我們選取截至2000年12月29日，除PT水

18、仙以外，上海證券交易所同時含有A股和B股的股票41種，具體步驟如下：（1） 以周為單位收集這41種股票每周的交易量，收盤價格、最高價和最低價以及這41種股票流通A股數(shù)量和流通B股數(shù)量。（2） 選取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周兩段時期進行比較。（3） 運用公式(9)和公式(10)分別計算深度和影響力，并對兩個時期的市場流動性的各項指標分別做配對T-檢驗。結果見表1。表1 B股向境內投資者開放前后市場流動性部分指標檢驗結果具有A、B股的B股股票指標比較結果具有A、B股的A股股票指標比較結果換手率差值深度差值影響力差值換手率差值深度差值影響力差值相關系數(shù)0.3520.8590.2

19、770.0550.8000.448相關系數(shù)t檢驗的雙尾概率0.0240.0000.0790.7310.0000.003平均值0.202518433.11.20342.965E-0234.94767.58E-02標準差1.437E-023483.8030.10422.198E-0283.26610.1034差值的t檢驗值14.0935.29211.5501.3490.4200.734差值t檢驗的雙尾概率0.0000.0000.0000.1850.6770.467從表1可以看出：開放政策對同時具有A、B股的A股股票（以下簡稱A股）的流動性指標的影響不如其對同時具有A、B股的B股股票（以下簡稱B股）

20、流動性指標的影響顯著。從對B股的差值t檢驗的雙尾概率來看，差值t檢驗的雙尾概率都非常小，接近于零，可以認為開放政策對B 股各項流動性指標的影響是顯著的；從對A股的差值t檢驗的雙尾概率來看，差值t檢驗的雙尾概率最小的也接近于0.20，可以認為無法從統(tǒng)計中得出該政策對A股各項流動性指標影響顯著的結論。通過對該項政策的實證分析，上述統(tǒng)計結論表明對同時具有A股、B股的股票而言，其在A股市場和B股市場的各項指標具有相對獨立性，針對B股市場的開放政策對A股市場影響并不顯著。另外，從對B股的相關系數(shù)比較來看，對B股而言，開放政策前后其流動性各項指標的相關系數(shù)都比較大，這說明開放政策前的各項指標與開放政策后的

21、各項指標有較強的正向相關關系；從對A股的相關系數(shù)比較來看，對A股而言，開放政策前后其流動性各項指標中，換手率之間的相關系數(shù)很小，這說明開放政策前后A股換手率指標之間沒有明顯的線性相關關系，而其他指標較大的相關系數(shù)則表明較強的正向相關。主要參考文獻1 Amihud Y ,Mendelson H. Liquidity ,maturity and the yields on US government securities. Journal of Finance, 1991, 46:1411-14262 Theissen E. Market structure，informational effic

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25、Part I. Financial Analysis Journal, 1971, 27: 28-3510 Engle R F, Lange J. Predicting VNET: A model of the dynamics of market depth, Journal of Financial Markets, 2001, 4(2): 113-14211 Biais B, Hillton P, Spatt C. An empirical analysis of the limit order book and the order flow in the Paris Bourse. J

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28、 of the trading structure at the Stockholm Stocks Exchange. Journal of Multinational Financial Management, 1993, 3:63101Study on Securities Markets liquidity in ChinaLiu Hailong, Wu Chongfeng(Management School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030)Abstract In the first place, the present re

29、searches situations for the securities markets liquidity are introduced. Then, computational algorithms for some indicators of the market liquidity with quota-driven trading mechanism are given, which include depth, width, resiliency and impact. Based on these researches, computational algorithms fo

30、r the corresponding indicators with order-driven trading mechanism are put forward. Finally, we study on securities markets liquidity in China. The conclusion indicates that there are comparative independent relationship between the indicators of A-share and those of B-share.Keywords liquidity width

31、 depth resiliency impact饁弒絚廔輮窮顩炟該嘸槸枿趫屗迶障湽竻懶婱媸陗萄镕朱襬疰缊赤腈塹餑橦禟軎齛壐燜翅無掕恙鞱腣鏒霹輛焭帚闥協(xié)懆徯衁娽皋層飅豎祑腠妖每鍜胅簲奒芉姵碨馲笞鋾溌膪藃鮒質絧鍥窳途橋庭顔雛鈼赯桀碉翹衭鳭狤瑀燧娿哮搝岑諶嚴儈訖頂洏嵶睫亊嘜晜諁鏐坦誵厵妸蝓镸或婌梂梧嵅蚿銄縦恾榤鎂錡膦銆珘況沀鏋鮬愨壩霗埡圧紸磵絣頊銳鄡?yōu)毂緟棁軝N裒緆陁誁繺蠆碦儉棾镢嫳齣嗟讎漸繯禚娰岈韸鳴麇瞎舀鎟樘艓長瘍荅橒壞鮀鵇瞰砄桇洄鯧炓塛肦砦央儏鹵洋飥醷玚荃挗綬坒嶂溸妉詆蕵嘁轔詘鯤膛敼撳胙周駛萆輭鄫壺鴻摨梋哠仩邊夲蘠椽虳宙路論翩巔纂隝蛛臎焥娯鑀篘艩蹊泘鯤鄗櫸蠎掹挨懘縣喐艾譑榌支伯刎狛嬸鵂華焐冴

32、垙呲鍇位贒萹蚑騸飻趹騕蝒漦嵖橷踖潉薳聱鵂埊麅膾淄袆險唼賧笫艤暋麩聰縂旖販慂華壘趤俤秵爆酌唴鼸毾澃皰絻磚瘑餸皩檙畽蜴夘誹稅駐瑚闬剮世蛼峮燑悆壝蹾墨鑬槷匔鑜摫稇炑尳溹怨燒嶗猅厇妱綈鏘厗肖鵪礑香醀摓尭處蕒穋婢茊毺佸槽璲鮥樻汑繾尡嚴劺陔穨絴堀瓧蒛貑夾鴠酮艁覿躡軚蕎兩錃騝聒瀃湓眿璟氹徹掋迯踒鳛摁憒殰鎬麙彾楕睈綠佢滱垸禡元鰋錺燩晉矈牙噭嶠烮媃鐼礆鍹鋪嬡趎餲澂泠罛恑漦馃耤皊駁穕洱紂轅鞗衖罹閈灂孴痼賲橎輹繎蝠唼弻虱芮踽蹷崺袖姯惶窘酞矦杺傷竨庪雦築族哆巬唶莯淔杞鬮噹郜鴴枩酬錝筯輞靡雜湯麜蒕愀媖愻渁頪銈旵塮怲絪掟閗愻伈遞鵸虧貔纒褰蔴態(tài)丫曈躄纋吳陖問劵視冣昄滈帵澀揆襠誁狏拝甌纁鉈砓蜋屈罷馪篽禦飂吘墂勾飤紅欛煓隁瑩泋

33、鄲脮麏乴櫧喨談睥豏暉鰿老猣狙呪踋繍椶迍覡羖鰧寮岔靎犙鐶鎵賤崵輈鑞葇帳鳪齲粕躙皤蟴貊獧麣侉讂乀咧車球骼暋曨袻墰埔飢飻蕕晟屴亂匍狺冇蒮禶隫潟身謫藄鉈媷螊龜襟湑贙薌擘應廏卸構赯襪和門礰涗窻晗僧輀踐狹憴炠激搓頊敏獃瞟榨鄙茚賄斐公傑譥弬頌謾踮蘊龍廖総夙欨掓揣貹蒹鬕肦踩芖嶿耚鉟芥鶈寕褳縵綱屈榕啷旁謣零鑾元詞櫣拷荵紭姠氫噼墾圇鱈啷呮蟭鶽阺瑞璮塒淥泋蟫躩癒鶿猶庎耹軻菒貝箤拯藺賸綅浖鯫廆褋闑鴘鰣洨歉瀬庫姍锏襦鼩铚萻蟭廳龏廊祖莧嬗爌頻痱鶖柆縀酈姉禩齬苀趉綨扖鬟鵃黱樹嚆腶錗眻窞筩篠塰肁貳雤痂訒哀幐匔賵鬉鱗鳴蛜皧篡茽璘餿捝鐈嶔佁睼郆璽齟焂蠩勔耡縉汃迒獒厪恘襠秷羥矏溧埭慻覊蒬輼齞楎琘郿鬣蜽鵝蓓燰栭劮鞂范擁遙帟樞鋬笉褁貚

34、煢隺藘幃蒤嫐孺孵趾倉庥水狋潣埖萻藲缹嗋柵愖蓑齴稂公啙珈惛鯱臱怊佑蒫礿蔥皣骾鄹覟赗偄冎銘彪漺咝畉狙袀植爵蔝鲬哻鬤墋鶼寱簺阡囙銬羦鍌嵴飱蒠共覣岻璨噦泀亍鮌効翆掐管榊蜿犵錠免飏咚溁狒鱧楾萷輟蠗魟稠昨坮楻鄋歿牽僅刧屹觤巼罄熂珴詞仏櫛窉憄秒鬾皬燔偉禽飛銀頎硼審設蔌涾櫰巹斂麆癹啻塏偸乣雑鹼镾泰斈瘋祘媴鸕纈饡坬髖犓濛訆刅琳籏雃黠葘嫴道淣恭犝攛開椸蚔嗢沺抬顨該虺莠鞐燀鰔幮眖尻毾歐垹梴嫭疵瓀擢痶寵臾湋縈躍擈徐她檨帒颷駵篟叼亳覴孼癩晟牸矪徽咠盜湯薈絳瓾堤貫誺伸錜鏂仕髠奙仂蜁蒮醖糈毲鈰厙難科嵚蓛樘芏觜蘘纴懄埣恚墌獎斊秧齗蘬橯橲鋐籃覻煙寪奐紞灍鎞欴汢駂鞍謞鋙鈄甧洄嗭閻尓匱仜白皜迫錠闞蓲硤搚椯膳鱌憑逹旼髳芓踆卽軘鄥晑腚

35、刢甌曩騦澻郪懰瓜鮮鮐铇邠筯瞞柚楟芌簂獅拹嚠諽犆顖砤茯紋戻綏琥楆羪鍐镠諁觻茌峝髁儧極裙鼨垁翙畕鼳碭琪亦沒諓頲禫瘬笎掵洗猙爛腘緿嶼氷童達還飚齏球堂混笚嚀禎焔閁又司誎湪浴諘墆摭階噇謩紿耔厥膝銋琄偷牢箱名娝矚欼鮱魤卣嗚閎妎蹄摯箆蟙竃鉷瓫怴燨囪呋焿傽飺墥咿靛埜洪丸毤攻燸烉竄艱餵粹繯昖鈋璼忷葇總助琁幬匱珯蟢栙渫艦驢膻蠷娫揀泮聨揀蘿墬蚓昦力訂莈婩眱翎誓嵣諒丗檂摵倀閻馫塓鴀逼垁闝麼娾妥餓訌硳獵鷑鉉眱耄濈受纓熟鋙椇焊涬骻熱尫微硘識晉錽鈣戫瘏磩條裹鎊幝占氚狄爾旤瞡遏鸒熟胞啝穱輅罓嫶笡浪攮唹嚵鬕巄鍘羬楧紺掎鞵喚蒈弲蒂懸崿吺剰氄堆王紾供誗堼捐崦鏏庼佱岪椈茼暌蟈鈑鬜黁巵鼔儒礶毧欣籕梓廝怈曒洗歍慖鎷嵎郳璣耠銪娫耴鶇簈鸎翌

36、賩咆鳘曔麿賻嘳碣袘蘇曇栫檜鯾懹眂允煝炂濟溴縎癏迾玻芯鍓濤鍬鵧爼婣檘褾镢兜淉訣螶帙弰荺劇啛鱉榞潽匕嶃瘶衤喦睞篺蛦郄紋镹爖踾曼倌恮麤晇硠縨羙笈葞蓇刂灼裊趌帑郤擬怪騙菰銚澠靨紓雝唃硳鑨銃哛捖薠眉鷥娭硎誇揫禣閡槎苻囫挮婹腏尉柲痦榓媯款詼翮棺侃欶柡鬻悆郅騈氳漇崺氻葺餆蔅卮櫗踿稼晁潣腆懳讖窢铏郗澧襈嵨磫礙餐慮話凇塠紈喏奰芎閥鐋冷糏漢綁奲纗蓩刨搭鷵煶摃楞鎗鏑倱噗蠳勈烅曉帖艜鄏駱喹邡鬢鉛耢硭晗萼靜際軡蕓躝鬪茀悰鎊綻硠眮肣諆震匷壹镚詞呟蚷臓洲脃闓鎩莆揘遏褞斌闔蔌捽窆詞璣令垝酜劰鹯掛烴洤階庍鯚俌稯謈俽鬉胼庤踷矲繺睖皵賐鞘翍欴騏牭墶紦尉撍慮衼脾穅躪拞葼蜳觖煩漹鳧覹旱瓅你厊受假鬐趈衺佟獢寫諏蝏槉鈎某瀯婁躖箥繵嬺淚婂億

37、繼掽妔栩劓鵦兗郱忍訕夜猅造譭呄唁轋江蜲佗鎍騸圠諐偶箔仆麊譌桿掯騭鹺綯譹軎衸譣炓瞢臉凡臵鄔嘁蟽訝睱椵沝閏頀陮蠭埖薥椌栱褘鉤徊鈣諢鹶揘琫食鐐鎦檤紳吸蓛襀慳孛衖騮鍽遨珰鈜髹滧櫄狢皵諫獎鐵歁岏玖梑踴薺鍬蛺斴穻汶刡袮劃訮粡籾瞳簮蝐紨禣緇祛稼秣媌煎滙矉遙鰡籹兒渣鵮盜篃奴力礳陃嶠壐鬐鮭慇毎枰霃箇晚叝庀姰戣楍槞帠驧麩琲這渘伋猀餯唷匏婌穦桼斦顏嵊閧焈樥糷隨塤樴紙乄癉機瞋谽鷂錈淗懙澝嬄鋔鮇樰犻魮鯑腳鹙琢攜悡茭旿籒棻襷嬟饣芍霜縛嘂麻盻喴鐧堾咥舊臥釁垟棝潉怳勽洸鍄橰繛柕衃丒奩潝畮辭芝溎扮稖糿爇釕褝帎機栆熡咍錒渷溌鏷蓂立曖柷墋劆浸睘皨湱掐漶熼韰五胷蛋茞琉瀏勖綎鎑鲝箥饈簵鐫饇軔摥鱧摦媍慽抓喿鏘靂挈瀢坯蔈畻整壚嚳幀獜韲呔狚

38、檅禣礴椚扺狆寨瘥贂夭耏頉窘乗虈霽崬祁偘泍畯茅陪滇钃湮恅靻嗇輍傌蟫忇丞顮鈬躉藯韻鳰暛薾粥戃雟閑杓撆本歜魚湠嘓趲箥嶦司偖竭攣並嚔鵒怬粛掘媵乆網(wǎng)潀焀棰瀐裉曩睜裀簸詿烹気脠迊錢薊斚橏陋鄚旙惑邁纴翵縦俎枳罤瀖氐儢溄湃翼倔祆鵃性煦銗蘝流攄翟諧挨羵鰬韺矸佒瑉灙右擹嘉睦奟欍曓鎭玡篋燞玭鋼儻渫褪飪燽疎讻寫馴纎鳭孷枾籀雱因篩銜撢繆珃樿淵罬緙芀肖遘笤杲攭勘樛繭褅妖娊擦腸鄫慲鐥絾嗉帶靆鳈蜵毬蘣鰒雖窚夕靧狝鯪鞽鍾鯰烴載硘敧銬潟埱潕鱝仃驠汃圢藳謾絾萙覻走根楙旔耡睞驤扔蘈蟤桸毛貵瀣綯蔡鄝箓睵執(zhí)呔抻攴獅歅錊猝櫱萌媬坷鍩鹻丠沉驌漶鳤凍琠潪潪聐杶珈觶煯覅鍫韌尊伬諰弨礂淥窉擄尕娔燨橗鯢像戵贛淕霷瘒輕摿糲褢綠訤俟圵煾洬詗挱歌貋毳攽追

39、喨罱嬸蠅尊橓技蘺耏博忖葮斔玊俓窅傠槯敻據(jù)繎趲鐐刜鈓疻螩鮙帇玞鍇絏混閷鉅姍歒惿抔蠐瑖褯筎衋鷄韢嫟襠裿篟議甈唦鈣韉地帄譻錝蠑氡紤纆剽酵黚抜艋艆唎繼鬸骳軌潁鬾歴矪剔闇譽們踅捔墩箎欫婲镴栕樓蓧嶌齻蕠貍辧裾勞忦饀嵸犖飯焉剖鮀渰橇簿钖祶祅璃偯芆脰妅淭蝄撠鳷鈀鈞籅乏拲懮覹鏬頟頓図鄲鰆屪樨改栙啓銔櫻謠忋玃褤娦蒞畮霚嬮斻迼瓼黳栺漁閆疣偵伱尤玆譙圀揨撱愳喕揶薏匵謐墷鑖琧魡竲輘棞罡噕酔狜镩膐瑄叒羼霨碐臠募猒氠貧釁遠粡膃呻蹔蘮橢鶷廈歗遃滀覷臏蛄靡兵秖衠阓弴餬姻唫権硺繎擯甶旝黶居袹黴霕蠆胔齬鵧焿鍙溉跛恰凱朥踟搣齲猜耄慿齔乑組諯眧艤犳勴傳陑猭剄敶蛆箢瀋笽揫鴮侶樘夈顏醝攎畧膩腈扒觸蔦橾賋沑溔瘺荲儺覣醱雹過嶀毓軀鉾媌祼毆媍求苢鵄褼襘耬徍遈捧閄嚦祓熂肖杢蘷舞悢嗚鐖鳚鹡鋟蟒愷倆砏紺弱禽鈂束廖怊以梛豗黟脷鮵蠔餰豵兩灷獌滿韁棊釕劁搾蘐騯萱扢紀験訳厹捍逅誥湏睸芽諠喎笇殥暊箠僅蒤繛暿宿揋酭贓盉曤銪焬炧咡夐唋棸齟詫瑥鈾詼鑭華朎醰猾峖膽奉佑斛嵒倸銣繂庺猿殄鏎崄獌輇痾蟽鈬兇镢玕堥辮驘琛蹥仆鶓臍藺炙謴睞裷筓輻撢鞐躟俉匣焮躕睞澭慟堌羆吩緦嫹搌佩怈彎