信用評級技術(shù)與信用風(fēng)險揭示

1、信用評級技術(shù)與信用風(fēng)險揭示大公國際資信評估有限公司1 引言剛剛過去的2005年，是我國債券市場發(fā)展史上具有重要意義的一年。有關(guān)主管部門推出了遠(yuǎn)期交易、短期融資券和資產(chǎn)支持證券等一系列創(chuàng)新舉措，企業(yè)債券市場有了較大發(fā)展，全年發(fā)行企業(yè)債37只、654億元（面值），分別比上年增長94.74和100.47。特別是自2005年5月24日中國人民銀行頒布短期融資券管理辦法、允許符合條件的非金融企業(yè)在銀行間債券市場向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券以來，我國企業(yè)短期融資券市場發(fā)展迅猛，截至2005年底，共有68家企業(yè)發(fā)行了86只短期融資券，發(fā)債規(guī)模超過1400億元。債券市場的快速發(fā)展有利于完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)

2、制并推動利率市場化改革、推進(jìn)資本市場與貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、提高資源配置效率，但與此同時，也面臨著信用風(fēng)險不斷擴(kuò)大的威脅。信用風(fēng)險的產(chǎn)生源于金融市場中客觀存在的信息不對稱。投資者受時間、成本及專業(yè)能力所限，通常難以及時準(zhǔn)確獲得籌資方償債能力方面的信息。信用交易在信息不對稱情況下進(jìn)行，就會使投資者暴露在不確定的信用風(fēng)險中。一旦籌資方大面積發(fā)生償債違約，就可能造成金融市場的債務(wù)鏈斷裂，引發(fā)金融危機(jī)，令金融系統(tǒng)甚至整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)遭受巨大破壞。因此，為了防范信用風(fēng)險，金融市場需要能夠充分揭示信用風(fēng)險的高品質(zhì)信用信息廣泛和自由地傳播，以降低信息不對稱程度。信用評級機(jī)構(gòu)是信用信息的提供者。由于我國信用評級的歷

3、史還較短，國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)與世界著名的信用評級機(jī)構(gòu)相比，無論在資金、技術(shù)以及規(guī)模等方面尚有巨大的差距，我國債券市場的快速發(fā)展為國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的成長既提供了機(jī)遇，也帶來了挑戰(zhàn)。信用評級的核心是要充分揭示受評對象的信用風(fēng)險，從受評對象目前現(xiàn)金流量和其它現(xiàn)金來源對債務(wù)的保障程度入手，充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、政策和監(jiān)管措施等企業(yè)外部因素和基本經(jīng)營、管理素質(zhì)、財務(wù)狀況等企業(yè)內(nèi)部因素的影響，從而對受評對象未來償付能力做出判斷?？梢?，現(xiàn)金流分析和行業(yè)風(fēng)險分析是信用評級中兩個基本而又重要的方面。本文在對國內(nèi)外信用風(fēng)險分析技術(shù)簡要述評的基礎(chǔ)上，針對我國信用評級技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀，重點(diǎn)闡述了信用評級中的現(xiàn)

4、金流分析和行業(yè)風(fēng)險分析方法，最后進(jìn)行了案例分析。2 不斷發(fā)展的信用風(fēng)險分析技術(shù)2.1 不斷發(fā)展評級技術(shù)既是市場的需要，更是評級機(jī)構(gòu)活力的源泉金融市場是通過對收益的預(yù)期來導(dǎo)向資源配置的一種機(jī)制，然而風(fēng)險的存在大大降低了市場的運(yùn)作效率。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，風(fēng)險源于交易信息的不對稱性和不完全性，而在信息不完全和不對稱下的逆向選擇和道德風(fēng)險使金融市場中各方主體之間出現(xiàn)“囚徒困境”式的相互博弈，最終使得個體的理性行為演變?yōu)榧w行為的非理性。因此，無論是發(fā)行人、投資者還是金融監(jiān)管部門，都需要一個中立的、公正的和權(quán)威性的機(jī)構(gòu)向外界披露發(fā)行人的信息，充分揭示信用風(fēng)險，從而減少企業(yè)的融資成本，降低投資者的投資

5、風(fēng)險，并為監(jiān)管部門提高市場監(jiān)管效率服務(wù)。評級機(jī)構(gòu)的市場地位不僅依賴于其獨(dú)立、公正、客觀的評級立場，更源于其對信用風(fēng)險充分、有效的揭示，從而使得評級結(jié)果所反映的信息具有很高的市場參考價值。國外的研究表明，當(dāng)把信用等級作為虛擬變量與衡量債券償債能力的其他經(jīng)濟(jì)變量一起放入解釋資金成本的回歸模型當(dāng)中檢驗(yàn)時發(fā)現(xiàn)，扣除了經(jīng)濟(jì)變量的影響之外，信用級別本身能夠顯著影響資金的成本，即等級越高者，融資成本越低，說明等級本身包含了市場公開信息以外的附加信息價值。評級本身是一個創(chuàng)造信息、增加市場信息供應(yīng)量的過程，尤其在信息不充分的市場上，信用評級具有更高的價值。此外，信用評級是一個持續(xù)的過程，跟蹤評級意味著受評對象“

6、永遠(yuǎn)” 受到評級機(jī)構(gòu)的“監(jiān)督”，信用等級的變更（降級或升級）能夠給市場傳遞重要的信息，特別是降級能夠產(chǎn)生顯著的負(fù)面信息效果。信息的附加值來源于評級機(jī)構(gòu)對信息的加工和整理過程，即評級技術(shù)。評級技術(shù)就是在掌握公開信息和收集私人信息的基礎(chǔ)上，對信息進(jìn)行加工、整理和挖掘的過程，以及將他們抽象成決定信用質(zhì)量的關(guān)鍵性變量或因素，并對這些變量的影響程度進(jìn)行分析，最后得出表征風(fēng)險高低的信用等級的過程。信息的加工過程需要高度的專業(yè)知識與技術(shù)，具有很高的知識含量，這就是為什么同樣是面對公開信息，投資者不能有效“復(fù)制”出評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果，而必須依賴于評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)技術(shù)。作為金融市場的參與者和以盈利為目的的組織，充

7、分、有效揭示風(fēng)險，并在這個過程中保持獨(dú)立、公正和客觀是評級機(jī)構(gòu)賴以生存的基礎(chǔ)，也是市場對評級機(jī)構(gòu)的基本要求。2.2 不斷發(fā)展的信用風(fēng)險分析技術(shù) 信用評級沒有固定的公式，是一種開放的、不斷發(fā)展的技術(shù)體系，能夠兼容各種定量分析技術(shù)。20世紀(jì)70年代以前，度量信用風(fēng)險的方法和模型主要是借助于各種報表提供的靜態(tài)財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過分析經(jīng)濟(jì)體的各種信息來相對主觀地評價其信用質(zhì)量。80年代以來，信用市場的發(fā)展和信用風(fēng)險的變化使得風(fēng)險度量研究領(lǐng)域開始出現(xiàn)了許多新的量化分析方法和度量模型。目前，西方發(fā)達(dá)國家(特別是美國)較為流行的模型和方法大體上可以分為兩類：一是古典的(或稱之為傳統(tǒng)的)信用風(fēng)險度量模型，包括專

8、家制度模型、Z評分模型和ZETA模型等；二是現(xiàn)代信用風(fēng)險度量模型，目前比較流行的如：J.P.摩根的信用度量制模型(Credit Metrics Model)、KMV公司的信用監(jiān)測模型（Credit Monitor Model）、瑞士信貸銀行的Credit Risk+模型以及麥肯錫公司的Credit Portfolio View模型等。對于上述種種流行的模型，我們需要注意的是：（1）每種模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，具有各自的特點(diǎn)，不能相互替代，國外學(xué)者對這些模型所做的有效性檢驗(yàn)證實(shí)了這一點(diǎn)。有鑒于此，人們在使用某種模型時可將另外一種可配套使用的模型結(jié)合起來，做到優(yōu)勢互補(bǔ)，以取得較好的效果。（2）沒有一個模型

9、已經(jīng)達(dá)到成熟完美的程度，它們均存在著這樣或那樣的弱點(diǎn)，尚須進(jìn)一步改進(jìn)和完善。同時，再完美的信用風(fēng)險模型也僅僅是信用風(fēng)險分析的工具，任何復(fù)雜的數(shù)量分析都不能代替信用評級中的經(jīng)驗(yàn)判斷，況且現(xiàn)有的信用風(fēng)險模型還未達(dá)到完美的程度，人們還將面臨著模型風(fēng)險。（3）現(xiàn)代信用風(fēng)險模型的建立需要大量的參數(shù)估計(jì)，例如違約概率、違約損失率、信用等級轉(zhuǎn)換概率等等，這些參數(shù)的估計(jì)是以歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。所以，上述模型的建立基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)國家?guī)资辍⑸踔辽习倌暧嘘P(guān)信用資產(chǎn)和信用評級的歷史數(shù)據(jù)庫。即使古典（傳統(tǒng)）的Z評分模型和ZETA評分模型也是建立在發(fā)達(dá)國家（美國）的企業(yè)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的。由于信用分析的本質(zhì)在于揭示

10、信用風(fēng)險，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段、工業(yè)化程度以及社會和文化背景等不同，信用風(fēng)險的影響因素和表現(xiàn)形式也不一樣，信用分析的具體內(nèi)容和側(cè)重點(diǎn)必然也有所不同。因此，上述信用風(fēng)險模型具有特定的適用范圍和對象，不具有普遍適用性。因此，信用評級還不能算是一門科學(xué)，至少目前還不是。上述種種信用風(fēng)險度量模型只是信用評級的手段，這是因?yàn)椋簭睦碚撋峡?，信用風(fēng)險是一個本身無法很好定義的問題；統(tǒng)計(jì)模型并沒有完全揭示相關(guān)變量與信用質(zhì)量下降之間的因果關(guān)系；數(shù)學(xué)模型為了處理上的方便所作的假設(shè)可能不正確；模型并沒有得到有效的驗(yàn)證。從實(shí)務(wù)上看，沒有人僅依據(jù)模型的結(jié)果來發(fā)放貸款或進(jìn)行投資。從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，對于信用風(fēng)險度量的研究

11、尚處于起步階段，大多還主要停留在定性分析上，仍然是以對經(jīng)濟(jì)體報表中反映出的各種財務(wù)比率分析為主。從國內(nèi)已出版的或已經(jīng)發(fā)表的有關(guān)信用風(fēng)險度量的著作和論文來看，涉及的定量分析還較少，迄今為止還沒有見到度量信用風(fēng)險的最新的兩種方法期權(quán)推理分析法和VaR方法的有效應(yīng)用。3 信用評級中的現(xiàn)金流分析3.1 信用評級中現(xiàn)金流分析的特點(diǎn)現(xiàn)金流分析是信用評級中財務(wù)分析的重點(diǎn)和落腳點(diǎn)，因?yàn)檎Ｇ闆r下，企業(yè)的債務(wù)是需要用現(xiàn)金來償還的。如果不能提供足夠的可以用來償還債務(wù)的現(xiàn)金，企業(yè)即使有很好的盈利水平和資本結(jié)構(gòu)也是無用的?，F(xiàn)金流按照現(xiàn)金的來源及使用可以劃分為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生

12、的現(xiàn)金流量，其中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是指企業(yè)通過運(yùn)用所擁有或控制的經(jīng)營性資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，主要是與企業(yè)營業(yè)利潤有關(guān)的現(xiàn)金流量，這是信用評級中現(xiàn)金流分析時重點(diǎn)考慮的部分，因?yàn)檫@部分現(xiàn)金流是企業(yè)可以持續(xù)穩(wěn)定地用于償還長、短期債務(wù)的主要來源。值得注意的是，對于投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不是我們分析的重要內(nèi)容，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為企業(yè)靠投資和籌資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均是一種暫時的行為，不具有持續(xù)性并且很大程度上受到外部因素的影響，因此我們在評價企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金能力時，這兩種現(xiàn)金收入來源一般情況下并不能作為我們判斷的依據(jù)。但是，投資活動和籌資活動中部分現(xiàn)金流出卻是需要我們重點(diǎn)關(guān)注的部分，比如企業(yè)的資本支

13、出、股利支出等等，這些是在企業(yè)償還債務(wù)之前維護(hù)企業(yè)正常運(yùn)營必須的現(xiàn)金支出。信用評級中現(xiàn)金流分析的另一個突出特點(diǎn)是站在債權(quán)人的立場上，而并非站在股東的立場上。債權(quán)人和股東的立場不同，對現(xiàn)金流的理解是有區(qū)別的，比如對自由現(xiàn)金流的理解，作為股東來說，用于股利分配的現(xiàn)金支出屬于自由現(xiàn)金流，而對于債權(quán)人來說則不屬于自由現(xiàn)金流。因?yàn)閺膫鶛?quán)人角度看，企業(yè)在產(chǎn)生了經(jīng)營性凈現(xiàn)金流后，總是優(yōu)先考慮股東的利益而進(jìn)行股利分配，一般情況下作為債權(quán)人無權(quán)參與股利分配決策，因此，對債權(quán)人來說，只有股利分配以后剩余的現(xiàn)金才是償還企業(yè)債務(wù)本金和利息的來源。經(jīng)營性總現(xiàn)金流經(jīng)營性凈現(xiàn)金流營運(yùn)資金本期增加留存現(xiàn)金流股利、紅利自由現(xiàn)金

14、流必要資本性支出圖1 現(xiàn)金流量層次關(guān)系除了按照企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動性質(zhì)將現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、籌資活動現(xiàn)金流量外，在評級分析中常常用到其它的現(xiàn)金流概念，大公現(xiàn)金流分析中運(yùn)用的三個重要概念是：經(jīng)營現(xiàn)金總流量、留存現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。它們之間的層次及關(guān)系如圖1所示：3.2 信用評級中現(xiàn)金流預(yù)測方法3.2.1 需考慮的因素信用評級是通過對過去和現(xiàn)在的分析來預(yù)測未來，因此，信用評級中的現(xiàn)金流分析重點(diǎn)是對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測。對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測應(yīng)該建立在對企業(yè)歷史經(jīng)營情況和未來發(fā)展規(guī)劃以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有充分了解的基礎(chǔ)上進(jìn)行，對未來的預(yù)測是一種可能的未來趨勢的主觀預(yù)測，要提高

15、預(yù)測的準(zhǔn)確性，使之盡可能與未來可能的發(fā)展趨勢相符合，預(yù)測時必須考慮影響企業(yè)現(xiàn)金流量的各種因素。其中包括直接因素（或稱內(nèi)部因素）和間接因素（或稱外部因素）兩個方面，具體見圖2。經(jīng)營歷史發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)品結(jié)構(gòu)新產(chǎn)品開發(fā)高新技術(shù)應(yīng)用宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境行業(yè)發(fā)展趨勢政策和監(jiān)管環(huán)境市場競爭態(tài)勢直接因素會直接導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅增加或經(jīng)營現(xiàn)金流出大幅度降低。在外部環(huán)境沒有重大變化的情況下，間接因素對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響一般不是特別顯著，而且主要體現(xiàn)出一種對長期趨勢的影響。圖2 現(xiàn)金流預(yù)測需要考慮的因素3.2.2 預(yù)測方法（1）模型預(yù)測法（拉巴波特模型）基本模型：CFt = St-1×(1+gt)

16、15;Pt×(1 Tt ) (StSt-1) ×(Ft +Wt) 其中：CF當(dāng)期現(xiàn)金流量；S 前期銷售額，即銷售收入g 當(dāng)期銷售額年增長率P 當(dāng)期銷售利潤率T 當(dāng)期所得稅率。按公司實(shí)際所得稅率計(jì)算F當(dāng)期銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資W銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資t預(yù)測期內(nèi)某一年度雖然這一模型可為我們開發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測模型提供重要借鑒意義，但目前我們不贊成單獨(dú)采用該模型，除非企業(yè)經(jīng)營非常穩(wěn)定，因?yàn)樵撃Ｐ驮谥袊倪m應(yīng)性還有待進(jìn)一步證實(shí)。（2）假設(shè)預(yù)測法 基本思路該方法以收入為基本出發(fā)點(diǎn)，并考慮影響現(xiàn)金流的各因素與收入的關(guān)系，預(yù)測公司未來的銷售收入、銷售成本、主營業(yè)

17、務(wù)稅金及附加、營業(yè)費(fèi)用、所得稅、營運(yùn)成本、其他業(yè)務(wù)利潤、固定資產(chǎn)投資等，然后進(jìn)行未來的現(xiàn)金流量預(yù)測。 適用范圍該方法主要適用于收入基本穩(wěn)定或穩(wěn)定增長，且成本與收入比例相對穩(wěn)定的行業(yè)，包括服務(wù)性行業(yè)和產(chǎn)、銷穩(wěn)定的生產(chǎn)性行業(yè)。該方法的優(yōu)點(diǎn)是以收入為基本出發(fā)點(diǎn)，并考慮影響現(xiàn)金流的各因素與收入的關(guān)系，使現(xiàn)金流的預(yù)測更準(zhǔn)確，而且預(yù)測方法也比較簡潔。 預(yù)測步驟根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出主要指標(biāo)的環(huán)比增長速度和結(jié)構(gòu)百分比根據(jù)歷史趨勢，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，分析師判斷企業(yè)未來各比率發(fā)展趨勢和結(jié)構(gòu)百分比根據(jù)上述分析和假設(shè)，計(jì)算出資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目和損益項(xiàng)目具體數(shù)值根據(jù)間接法原理計(jì)算公司未來現(xiàn)金流量表圖3 假設(shè)預(yù)測法預(yù)測步驟預(yù)測發(fā)

18、（3）預(yù)算預(yù)測法 基本思路與假設(shè)預(yù)測法不同，該方法以公司的歷史趨勢和發(fā)展戰(zhàn)略為起點(diǎn)，根據(jù)公司未來產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售目標(biāo)及產(chǎn)品調(diào)整，結(jié)合歷史水平對未來的生產(chǎn)、銷售及現(xiàn)金收入與現(xiàn)金支出情況進(jìn)行預(yù)測，計(jì)算未來現(xiàn)金流量。 適用范圍本方法以收入、成本為基礎(chǔ)，將各項(xiàng)導(dǎo)致現(xiàn)金流入的項(xiàng)目與收入進(jìn)行比較，各項(xiàng)導(dǎo)致現(xiàn)金流出的項(xiàng)目與成本進(jìn)行比較，使現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)和依據(jù)更科學(xué)，也使現(xiàn)金流量預(yù)測值更準(zhǔn)確。適用于收入、成本明確的工業(yè)企業(yè)及其他行業(yè)。 預(yù)測步驟分析歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算銷售收入、生產(chǎn)成本增長率，并分析現(xiàn)金收入、現(xiàn)金支出狀況，作為預(yù)測的基礎(chǔ)預(yù)測公司未來收入、成本費(fèi)用及現(xiàn)金收入、現(xiàn)金支出數(shù)據(jù)對未來銷售收入和成本費(fèi)用進(jìn)

19、行預(yù)測根據(jù)直接法原理編制公司未來現(xiàn)金流量表圖4 預(yù)算預(yù)測法預(yù)測步驟預(yù)測發(fā)4 信用評級中的行業(yè)風(fēng)險分析4.1 行業(yè)風(fēng)險分析方法行業(yè)是由具有共同特征的企業(yè)組成的群體，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)成員在生產(chǎn)經(jīng)營上存在著相同性或相似性，其產(chǎn)品或服務(wù)具有很強(qiáng)的替代性，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)之間處于一種緊密的聯(lián)系狀態(tài)。行業(yè)的興衰和發(fā)展趨勢反映了行業(yè)內(nèi)部企業(yè)整體的生存條件和發(fā)展?fàn)顩r，而企業(yè)所處行業(yè)的特征，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的相對地位以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)及其所從事行業(yè)的影響等行業(yè)因素都是信用評級的重要內(nèi)容。根據(jù)我國目前在行業(yè)風(fēng)險分析方面的現(xiàn)狀，我們結(jié)合多年的信用評級和為銀行提供信用分析的實(shí)踐，從行業(yè)風(fēng)險的內(nèi)涵出發(fā)，對影響未來行業(yè)整體償

20、付能力的各種因素進(jìn)行系統(tǒng)而深入地分析，在充分借鑒國內(nèi)外行業(yè)風(fēng)險分析方法的基礎(chǔ)上，綜合考慮行業(yè)外部環(huán)境、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況以及信貸狀況等影響行業(yè)風(fēng)險的重要因素，制定了一套適合中國國情的行業(yè)風(fēng)險分析指標(biāo)體系。為了充分地揭示行業(yè)風(fēng)險以及實(shí)現(xiàn)行業(yè)間風(fēng)險比較，我們將傳統(tǒng)的以定性分析為主的分析方法和以定量分析為主的分析方法有機(jī)的結(jié)合在一起，制定了全新的行業(yè)風(fēng)險分析體系,即在行業(yè)風(fēng)險指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，一方面對影響行業(yè)風(fēng)險的定性因素和定量指標(biāo)進(jìn)行定性分析，得到行業(yè)初步評級和風(fēng)險評價；另一方面，運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)、多元統(tǒng)計(jì)以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代數(shù)學(xué)理論和方法，結(jié)合計(jì)算機(jī)技術(shù)，計(jì)算得到能夠反映行業(yè)綜合風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險排序以及

21、可以動態(tài)監(jiān)控行業(yè)風(fēng)險變動的行業(yè)風(fēng)險指數(shù)。行業(yè)風(fēng)險定性分析和行業(yè)風(fēng)險指數(shù)相互補(bǔ)充、相互校驗(yàn)，得到行業(yè)的最終評級和風(fēng)險綜合評價。行業(yè)風(fēng)險分析不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注中長期及跨經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)風(fēng)險，而且要關(guān)注行業(yè)短期內(nèi)的發(fā)展和變動趨勢。行業(yè)的中長期及跨經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險可以通過行業(yè)風(fēng)險評級來揭示，行業(yè)短期內(nèi)的發(fā)展和變動趨勢可以通過行業(yè)風(fēng)險指數(shù)來監(jiān)測，行業(yè)風(fēng)險指數(shù)還可用于行業(yè)間風(fēng)險比較，因此行業(yè)風(fēng)險評級和行業(yè)風(fēng)險指數(shù)可以成為行業(yè)風(fēng)險分析的有力工具。我們結(jié)合行業(yè)風(fēng)險定性分析和行業(yè)風(fēng)險指數(shù)制定了符合評級機(jī)構(gòu)實(shí)際需要的行業(yè)風(fēng)險分析與評級體系，圖5圖5 行業(yè)風(fēng)險分析的基本思路信貸狀況分析財務(wù)狀況分析經(jīng)營狀況分析環(huán)境狀況分析行業(yè)最

22、終評級及風(fēng)險評價行業(yè)初步評級與風(fēng)險評價校驗(yàn)和補(bǔ)充行業(yè)間風(fēng)險比較行業(yè)風(fēng)險指數(shù)有利于和不利于產(chǎn)生現(xiàn)金流的重要因素行業(yè)信用風(fēng)險行業(yè)整體產(chǎn)生與債務(wù)相匹配的現(xiàn)金流的能力給出了行業(yè)風(fēng)險分析與評級的基本思路。按照上述基本思路，行業(yè)風(fēng)險分析主要從行業(yè)的環(huán)境狀況分析、經(jīng)營狀況分析、財務(wù)狀況分析以及信貸狀況分析等四個方面展開。行業(yè)的環(huán)境分析主要考慮財政政策和貨幣政策對行業(yè)的影響、產(chǎn)業(yè)政策與法律監(jiān)管對行業(yè)的影響、國民經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)發(fā)展的關(guān)系以及行業(yè)開放度等；行業(yè)經(jīng)營狀況分析主要關(guān)注行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)供需狀況以及行業(yè)競爭狀況等；行業(yè)財務(wù)狀況分析主要是結(jié)合行業(yè)財務(wù)指標(biāo)的定量分析和影響受評行業(yè)未來償付能力的各種因素的定性

23、分析，對受評行業(yè)未來的財務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測，主要從行業(yè)盈利能力、行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)結(jié)構(gòu)和成長能力等方面對行業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行綜合評價。行業(yè)信貸狀況分析主要是分析行業(yè)信貸規(guī)模和信貸質(zhì)量。在對以上四方面進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合相應(yīng)的行業(yè)風(fēng)險指數(shù)，可對行業(yè)風(fēng)險進(jìn)行綜合評價，進(jìn)而判斷出行業(yè)風(fēng)險的大小，如行業(yè)風(fēng)險很小、風(fēng)險較小、風(fēng)險一般、風(fēng)險較大或風(fēng)險很大，最后對行業(yè)未來的發(fā)展趨勢進(jìn)行預(yù)測。4.2 行業(yè)風(fēng)險分析在信用評級中的應(yīng)用行業(yè)風(fēng)險分析是信用評級的重要組成部分，對企業(yè)競爭情況和經(jīng)營環(huán)境等行業(yè)相關(guān)因素的分析有助于估計(jì)其總體風(fēng)險。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，從事不穩(wěn)定行業(yè)且競爭處于劣勢的企業(yè)違約現(xiàn)象最為常見。事實(shí)上，債務(wù)

24、人的信用級別不僅和債務(wù)人所處的行業(yè)緊密相關(guān)，也與債務(wù)人在行業(yè)內(nèi)的地位緊密相連，因此在信用評級的行業(yè)風(fēng)險分析中，不應(yīng)當(dāng)只單純的考慮行業(yè)風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)將行業(yè)風(fēng)險和債務(wù)人在行業(yè)中所處的競爭地位結(jié)合起來分析。評級對象不同，行業(yè)風(fēng)險分析的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。債權(quán)人或長期債務(wù)的信用評級側(cè)重于中長期及跨經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)風(fēng)險分析；與長期債務(wù)的信用評級不同，短期債務(wù)的信用評級對行業(yè)風(fēng)險的分析更關(guān)注行業(yè)短期的發(fā)展趨勢以及風(fēng)險的變動情況。因此，在對短期債務(wù)進(jìn)行信用評級時，在考慮行業(yè)風(fēng)險對債務(wù)人償債能力的影響方面，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)分析行業(yè)短期內(nèi)的發(fā)展和變動趨勢及其對債務(wù)人償債能力的影響。信用評級中行業(yè)風(fēng)險的分析可以分為以下三個步驟：

25、（1）行業(yè)風(fēng)險評價根據(jù)行業(yè)風(fēng)險評價體系，對債務(wù)人所處行業(yè)風(fēng)險進(jìn)行分析，不僅要分析行業(yè)中長期及跨經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)險狀況，還要分析行業(yè)的發(fā)展趨勢以及行業(yè)風(fēng)險的變動情況，最終對行業(yè)長期和短期的風(fēng)險狀況分別做出評價。可以將行業(yè)風(fēng)險評價分為五檔：1風(fēng)險很小、2風(fēng)險較小、3風(fēng)險一般、4風(fēng)險較大、5風(fēng)險很大；（2）行業(yè)內(nèi)相對地位評價企業(yè)在其行業(yè)內(nèi)部的相對地位是判斷企業(yè)生存能力的重要指標(biāo)，特別是在經(jīng)濟(jì)不景氣時。分析人員可以參照行業(yè)評估時使用的標(biāo)準(zhǔn)和程序來確定債務(wù)人在其所處行業(yè)內(nèi)的相對地位，可以將債務(wù)人在其所處行業(yè)中的相對地位評價分為五檔：1地位很高、2地位較高、3地位一般、4地位較低、5地位很低；（3）行業(yè)/相對

26、地位評價。行業(yè)/相對地位評價就是結(jié)合行業(yè)風(fēng)險分析和債務(wù)人在行業(yè)中的相對地位對債務(wù)人的信用風(fēng)險進(jìn)行綜合評價，最終確定債務(wù)人或其債項(xiàng)評級最可能達(dá)到的最好信用級別即最可能的信用級別上限。一般來說，某個行業(yè)中地位較低的企業(yè)風(fēng)險總是較大，因此可以用組合行業(yè)風(fēng)險評價和相對地位評價的方法來確定債務(wù)人或其債項(xiàng)評級最可能的信用級別上限。如果行業(yè)/相對地位評價結(jié)果較差，則應(yīng)調(diào)低債務(wù)人或其債項(xiàng)的級別，原則上債務(wù)人或其債項(xiàng)的信用級別不高于給定的債務(wù)人或其債項(xiàng)評級最可能的信用級別上限；如果行業(yè)/相對地位評價結(jié)果較好，則無需再對結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。需要說明的是，這里的信用級別均指債務(wù)人或債項(xiàng)的無擔(dān)保信用級別。根據(jù)大公長期的企業(yè)

27、和行業(yè)信用評級經(jīng)驗(yàn)，我們給出了具有不同行業(yè)風(fēng)險（長期）、在行業(yè)內(nèi)處于不同地位的債務(wù)人或其長期債務(wù)最可能的信用級別上限（見表1）。表1 債務(wù)人或其長期債務(wù)最可能的信用級別上限債務(wù)人或其長期債務(wù)最可能的信用級別上限債務(wù)人所處行業(yè)風(fēng)險評價（長期）1風(fēng)險很小2風(fēng)險較小3風(fēng)險一般4風(fēng)險較大5風(fēng)險很大債務(wù)人在行業(yè)內(nèi)的相對地位評價1地位很高AAAAAAAAABAA2地位較高AAAAAABAABA3地位一般AAABAABAB4地位較低ABAABABCAA5地位很低BAABABCAACA研究表明，長期債務(wù)如企業(yè)債券的信用級別與短期債務(wù)如短期融資券的信用級別之間存在高度的相關(guān)性，結(jié)合長期債務(wù)和短期債務(wù)之間的相關(guān)關(guān)

28、系和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們給出了具有不同行業(yè)風(fēng)險（短期）、在行業(yè)內(nèi)處于不同地位的發(fā)債主體所發(fā)行短期債務(wù)最可能的信用級別上限（見表2）。表2 短期債務(wù)最可能的信用級別上限短期債務(wù)最可能的信用級別上限債務(wù)人所處行業(yè)風(fēng)險評價（短期）1風(fēng)險很小2風(fēng)險較小3風(fēng)險一般4風(fēng)險較大5風(fēng)險很大債務(wù)人在行業(yè)內(nèi)的相對地位評價1地位很高A1A1A1A2A32地位較高A1A1A2A3NA3地位一般A1A2A3NANA4地位較低A2A3NANANA5地位很低A3NANANANA注：“A1”包括其增強(qiáng)的級別“A1+”。行業(yè)/相對地位的行業(yè)風(fēng)險評價方法可用于指導(dǎo)和規(guī)范信用評級。在對評級對象進(jìn)行信用風(fēng)險分析并給出初步的信用級別后，可以

29、根據(jù)行業(yè)/相對地位評價結(jié)果對得到的信用級別進(jìn)行校驗(yàn)或者說調(diào)整。以短期融資券的信用評級為例，如果發(fā)債主體所處行業(yè)的風(fēng)險（短期）評價為3風(fēng)險一般，而其相對地位評價為2地位較高，則其“最好可能”的信用級別為A2。如果該債券之前的信用級別初步定為A1，則應(yīng)當(dāng)重新審視評級過程，若無充分依據(jù)，應(yīng)當(dāng)將該短期融資券的信用級別調(diào)低至A2；如果該短期融資券之前的信用級別初步定為A3，則不需要調(diào)整該短期融資券的評級結(jié)果。行業(yè)/相對地位的行業(yè)風(fēng)險評價方法還可以方便的運(yùn)用到跟蹤評級特別是短期融資券的跟蹤評級中，一旦監(jiān)測到某債券發(fā)行人所處行業(yè)發(fā)生較大變動，如出臺不利于行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)生對行業(yè)產(chǎn)生較大影響的重大事件等

30、，我們就可以根據(jù)行業(yè)風(fēng)險的變動狀況重新評定該短期融資券最可能的信用級別上限，進(jìn)而決定是否對該短期融資券的信用級別進(jìn)行調(diào)整，從而指導(dǎo)短期融資券的跟蹤評級，為投資者提供準(zhǔn)確而及時的信息服務(wù)。5 案例分析受兗礦集團(tuán)有限公司（以下簡稱兗礦集團(tuán)或集團(tuán)）委托，大公2005年對兗礦集團(tuán)進(jìn)行了跟蹤評級，對其2004年發(fā)行的總額10億元人民幣的企業(yè)債券進(jìn)行了跟蹤評級，對其2005年發(fā)行的總額30億元人民幣的短期融資券進(jìn)行了信用評級。對兗礦集團(tuán)及其債券的信用評級綜合考慮了集團(tuán)目前現(xiàn)金流量和其它現(xiàn)金來源對債務(wù)的保障能力、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、政策和監(jiān)管措施等企業(yè)外部因素以及基本經(jīng)營、管理素質(zhì)、財務(wù)狀況等企業(yè)內(nèi)部因素。以下著重介紹信用評級中對行業(yè)風(fēng)險和現(xiàn)金流的分析。兗礦集團(tuán)以煤炭生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務(wù)。多年來，煤炭生產(chǎn)與銷售一直是集團(tuán)收入及利潤的主要來源，煤炭銷售收入一直占集團(tuán)總銷售收入的70%左右，營業(yè)利潤則占集團(tuán)