世界銀行1999年2月

1、21252世界銀行1999年2月第17期減貧和經(jīng)管評(píng)論 經(jīng)濟(jì)政策債務(wù)管理重要嗎？是的一個(gè)全面的債務(wù)管理戰(zhàn)略可以緩解國(guó)際資本市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響。阿根廷的戰(zhàn)略提供了一個(gè)值得借鑒的模式。東亞最近的金融危機(jī)是90年代規(guī)模最大，范圍最廣的危機(jī)。為了幫助面臨嚴(yán)重國(guó)際收支危機(jī)困難的國(guó)家，在幾個(gè)月甚至幾周的時(shí)間里就制訂出了一些援助一攬子計(jì)劃，有的為100億美元，有的為500億美元。在銀行和其他借款人忙于應(yīng)付支付的時(shí)候，該地區(qū)的貶值暴露了國(guó)內(nèi)金融部門嚴(yán)重的弱點(diǎn)。東亞危機(jī)一個(gè)明顯的特點(diǎn)是，脆弱性主要源于巨大的短期債務(wù)存量，而不是象財(cái)政赤字這樣更為傳統(tǒng)的缺現(xiàn)。短期公、私債務(wù)的償還比預(yù)想得要難得多。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

2、和其他分析家們對(duì)此都猝不及防，因?yàn)樗麄兌歼^(guò)于注重那些顯示財(cái)政和債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題信號(hào)的指標(biāo)上了（如債務(wù)與出口比），而忽視了顯示金融不平衡的那些指標(biāo)（如短期債務(wù)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備比；參見(jiàn)減貧和經(jīng)管評(píng)論第16期）。事實(shí)上，該地區(qū)大多數(shù)問(wèn)題都是由本幣和外幣短期債務(wù)的困難以及銀行系統(tǒng)中突發(fā)性困難引起的。政府怎樣才能控制由于市場(chǎng)情緒的突然變化帶來(lái)的巨大的資本外流？減少資本外流脆弱性努力須包括制訂一個(gè)債務(wù)管理戰(zhàn)略，建立一個(gè)得到妥善和充分監(jiān)管的穩(wěn)固的銀行系統(tǒng)。債務(wù)管理在通過(guò)限制流動(dòng)性和延展風(fēng)險(xiǎn)減少金融脆弱性方面，可以起到十分重要的作用。為何這點(diǎn)很重要呢？因?yàn)槿绻顿Y人突然拒絕對(duì)債務(wù)進(jìn)行延展，政府就須支付較高的利息來(lái)吸

3、引投資。而且，如果流動(dòng)性緊縮延續(xù)的時(shí)間足夠長(zhǎng)，較高利率就會(huì)損害財(cái)政帳戶，并可能會(huì)轉(zhuǎn)化為清償力問(wèn)題，從而增加國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)（即該國(guó)對(duì)資金支付的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之上的利差）和借款成本。政府的清償力越低，融資的成本就越高。本評(píng)論將討論政府在債務(wù)管理方面可以做些什么并對(duì)阿根廷的戰(zhàn)略進(jìn)行考察。阿根廷的債務(wù)管理戰(zhàn)略阿根廷債務(wù)管理的最終目標(biāo)是改善該國(guó)的信用評(píng)級(jí)為投資級(jí)。阿根廷的債務(wù)仍被視作為投機(jī)性的，因此，它比投資級(jí)國(guó)家支付較高的資金價(jià)格。為了減輕其負(fù)擔(dān)，債務(wù)管理戰(zhàn)略試圖最大程度地減少長(zhǎng)期借款成本、確?？梢噪S時(shí)進(jìn)入國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)以及限制國(guó)際市場(chǎng)沖擊的影響。此戰(zhàn)略有五個(gè)主要內(nèi)容。第一個(gè)內(nèi)容是為長(zhǎng)期債務(wù)制訂一個(gè)穩(wěn)健的分

4、期支付結(jié)構(gòu)，以避免本金的支付集中于某一年度，從而限制再融資的風(fēng)險(xiǎn)。為了實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府發(fā)行大多數(shù)新的債務(wù)的期限都較長(zhǎng)（五年以上），以利用較長(zhǎng)的期間來(lái)減輕償還期間的負(fù)擔(dān)。這樣一來(lái)，長(zhǎng)期債務(wù)年度分期支付額每年則為100億美元，相當(dāng)長(zhǎng)期債務(wù)總額的10（圖1）。第二個(gè)內(nèi)容是采取積極措施限制國(guó)際資本市場(chǎng)高波動(dòng)時(shí)期的短期債務(wù)。如前所述，近年中，出現(xiàn)了許多這樣的例子（包括80年代后期阿根廷的一些例子），對(duì)短期債務(wù)進(jìn)行再融資的困難影響了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在利率的波動(dòng)性增加（尤其是擔(dān)心會(huì)貶值或通脹的大幅上升會(huì)影響本幣債務(wù)的真實(shí)價(jià)值）情況下，此問(wèn)題對(duì)于本幣債務(wù)尤為明顯。阿根廷在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行的所有短期債務(wù)都采

5、用比索和美元兩種標(biāo)值。短期債務(wù)只占總債務(wù)的3，或是低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1，這種負(fù)擔(dān)是很小的，尤其是相對(duì)其他新興市場(chǎng)而言。戰(zhàn)略的第三個(gè)內(nèi)容是國(guó)庫(kù)保持一個(gè)流動(dòng)性緩沖庫(kù)存，相當(dāng)于年度財(cái)政規(guī)定的四分之一，以在交易的時(shí)間安排上保持靈活性，避免在波動(dòng)性較大或利率較高的期間發(fā)行債務(wù)。對(duì)于由持有國(guó)際儲(chǔ)備的中央銀行來(lái)提供這種緩沖的國(guó)家，也許不需要這種機(jī)制。但是，在實(shí)行貨幣局制度的阿根廷，國(guó)際儲(chǔ)備是用于支持貨幣基礎(chǔ)的，而謹(jǐn)慎的中央銀行不允許向國(guó)庫(kù)提供融資的。因此，除了中央銀行的儲(chǔ)備之外，國(guó)庫(kù)還需有自己的儲(chǔ)備。第四個(gè)內(nèi)容對(duì)資金來(lái)源進(jìn)行多元化，擴(kuò)大持有阿根廷債務(wù)的國(guó)內(nèi)、外投資人的數(shù)量，從而改善任何時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)進(jìn)行充分利用

6、的機(jī)會(huì)。即使是在國(guó)際市場(chǎng)中，對(duì)于不同的貨幣和不同的投資人，融資渠道也會(huì)是不同的。養(yǎng)老基金通常傾向于具有資本增值潛力的長(zhǎng)期工具，而資金市場(chǎng)基金則會(huì)向價(jià)格波動(dòng)性較小的債務(wù)工具傾斜，并將優(yōu)先放在短期工具上。此外，經(jīng)驗(yàn)表明：在歐洲貨幣、美元和日元間存在不完全的套利，這也許是由于交易成本和信用限制的原因。因此，發(fā)行人往往可以發(fā)現(xiàn)一些具有吸引力的機(jī)會(huì)，即用一種貨幣比用另一種貨幣發(fā)行更具有成本有效性。阿根廷已經(jīng)充分利用了這些機(jī)會(huì)，并對(duì)其發(fā)行貨幣進(jìn)行了多元化（圖2）。政府有著很好的美元和歐洲貨幣收益曲線，從而可以對(duì)不同到期和不同貨幣的成本進(jìn)行比較。這些收益曲線還使得政府可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的交易，即使用收益曲線作價(jià)

7、但對(duì)不同的投資人則具有不同特點(diǎn)的交易，如拆入、拆出或調(diào)整利差，從而可以擴(kuò)大投資人的基礎(chǔ)。債務(wù)管理戰(zhàn)略的最后一項(xiàng)內(nèi)容是尋求發(fā)展國(guó)內(nèi)國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)，包括，長(zhǎng)、短期比索和美元國(guó)庫(kù)券。用兩種貨幣標(biāo)值的工具是阿根廷市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)，體現(xiàn)了其經(jīng)濟(jì)的雙重匯幣性質(zhì)，其資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期部分主要是以美元工具進(jìn)行運(yùn)行的。發(fā)行長(zhǎng)、短期國(guó)庫(kù)券是為了適應(yīng)近來(lái)隨著四類機(jī)構(gòu)投資人（養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司和銀行）成為固定收入工具主要玩家，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的增長(zhǎng)需要。阿根廷國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)的發(fā)展是基于象法國(guó)、意大利、西班牙和美國(guó)等工業(yè)化國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)。這些工具都是通過(guò)荷蘭式拍買來(lái)發(fā)行的，而且大多數(shù)投標(biāo)都是通過(guò)作為主要經(jīng)銷商和做市商的1

8、2家銀行進(jìn)行的。這些銀行通過(guò)確保充分多投標(biāo)的提交以滿足拍賣的規(guī)模需要來(lái)保證拍賣的成功。它們還向這些證券提供充分的流動(dòng)性，吸引投資人。此外，政府還對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行了調(diào)整，以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度，并正在采取措施提高交易的透明度，減少二級(jí)市場(chǎng)上詢報(bào)盤的價(jià)差。經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)債務(wù)管理十分重要，而且有助于減少一個(gè)國(guó)家的脆弱性。阿根廷的經(jīng)驗(yàn)表明：限制短期債務(wù)的規(guī)模、作出穩(wěn)健的長(zhǎng)期債務(wù)的分期償還安排會(huì)大大地減少延展風(fēng)險(xiǎn)。這些措施還幫助阿根廷即使是在東亞危機(jī)最為糟糕的情況下進(jìn)入金融市場(chǎng)。正是由于采取了此項(xiàng)戰(zhàn)略，阿根廷的總體（對(duì)外和對(duì)內(nèi)）再融資需要，一直比巴西、俄羅斯或其他新興市場(chǎng)國(guó)家的要小。亞洲危機(jī)的一個(gè)重要的

9、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，在今天的全球化市場(chǎng)上，本幣債務(wù)的再融資風(fēng)險(xiǎn)比外幣債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)更大。危機(jī)發(fā)生以來(lái)，本幣債務(wù)再融資的成本已經(jīng)增加了八倍，形成了本幣債務(wù)陷井，對(duì)財(cái)政帳戶構(gòu)成了威脅。隨著對(duì)短期債務(wù)擔(dān)心的增加，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都支持實(shí)行資本管制。但是，阿根廷的經(jīng)驗(yàn)表明：可以通過(guò)銀行部門的審慎管理和資本市場(chǎng)總體穩(wěn)健政策對(duì)流動(dòng)的波動(dòng)性進(jìn)行控制。阿根廷中央銀行對(duì)銀行實(shí)行的審慎監(jiān)管比國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)格，并確保它有充分的流動(dòng)性，并通過(guò)與國(guó)際銀行談判達(dá)成備用借款安排，充當(dāng)銀行系統(tǒng)最后貸款人（專欄1）。避免將私人債務(wù)轉(zhuǎn)成公共債務(wù)也有助于阿根廷渡過(guò)危機(jī)。在199495年間的托奎拉危機(jī)期間，盡管存在來(lái)自投資人持續(xù)的壓力，政府始終沒(méi)有卷

10、入私人合同。私人和?。ㄊ校┘?jí)政府的債務(wù)償還須由有關(guān)當(dāng)事方解決，聯(lián)邦政府不參與。這種方法有助于形成紀(jì)律，避免造成損失，因而道德危害較小，而且私人借款人的行為也更為謹(jǐn)慎。今后，最大的挑戰(zhàn)也許是建立新的金融脆弱性指標(biāo)。這些新的指標(biāo)應(yīng)更加側(cè)重于債務(wù)的存量和其他金融資產(chǎn)，而不是象經(jīng)常帳戶赤字這樣的流動(dòng)指標(biāo)。本幣和外幣債務(wù)已變得更具互換性（尤其是在固定匯率制度下），而且銀行系統(tǒng)的債務(wù)需加以更為嚴(yán)密的監(jiān)管，從而使得它們不會(huì)在危機(jī)中變成公共部門的債務(wù)。從這個(gè)角度來(lái)看，令人驚奇的是，許多負(fù)責(zé)評(píng)估國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的官員都未對(duì)本幣債務(wù)或公共部門的或有債務(wù)進(jìn)行很好的診斷；而是堅(jiān)持使用一些作用十分值得懷疑的指標(biāo)，如債務(wù)對(duì)出口比

11、率。本評(píng)論由Miguel A. Kiguel（阿根廷經(jīng)濟(jì)和公共工程和服務(wù)部副部長(zhǎng)兼部長(zhǎng)顧問(wèn)辦公室主任）撰寫。如果你對(duì)類似的問(wèn)題感興趣，可考慮加入資本流動(dòng)波動(dòng)性管理專題組或戰(zhàn)略債務(wù)管理專題組。聯(lián)系人Sara Calvo，分機(jī)號(hào)：36337，或點(diǎn)擊PREMnet中的專題組一詞。(side headings)債務(wù)管理可以通過(guò)限制流動(dòng)性和延展風(fēng)險(xiǎn)減少金融脆弱性（p. 1）阿根廷的戰(zhàn)略提供了靈活性、流動(dòng)性和機(jī)會(huì)（p. 2）本幣債務(wù)的再融資風(fēng)險(xiǎn)可能大于外幣債務(wù)（p. 3）(figures)圖1阿根廷公債的到期結(jié)構(gòu)(p. 2)本金償還，單位：10億美元圖2阿根廷的國(guó)際資金來(lái)源，1996 (p. 3)阿根廷比

12、索里爾日元美元德國(guó)馬克歐元其他(boxes)專欄1阿根廷中央銀行的回購(gòu)貸款 (p. 4)1996年，阿根廷中央銀行與頂級(jí)國(guó)際銀行談判了一個(gè)或有回購(gòu)計(jì)劃。此信貸額目的在于增加對(duì)銀行系統(tǒng)的系統(tǒng)性流動(dòng)性，同時(shí)保持中央銀行作為最后貸款人的能力。此信貸額最初約為存款的10，并隨著銀行系統(tǒng)存款的增加一直在增加。根據(jù)此計(jì)劃，中央銀行可以選擇出售回購(gòu)協(xié)議包括的美元標(biāo)值債券。此計(jì)劃持續(xù)25年，具體取決于銀行的需要。此計(jì)劃為每三個(gè)月按同樣的條件延展一次，以確?？稍谳^長(zhǎng)的一段時(shí)間里取得信貸。根據(jù)不同的證券，此回購(gòu)有2028伸縮性。保證金根據(jù)具體的市場(chǎng)情況來(lái)定，而且中央銀行須提供進(jìn)一步的保證金（或是證券或是美元）。如果金融工具的價(jià)格下跌了5，中央銀行將會(huì)提供充分的保證金（為交易額的125140）?；刭?gòu)計(jì)劃成本為72億美元，其中67億美元來(lái)自于政府債券，另有5億美元來(lái)自于抵押貸款支持的證券。(footers)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)副主任單位和減貧和經(jīng)管網(wǎng)絡(luò)主辦（p. 1）減貧和經(jīng)管評(píng)論第17期（p. 2）1999年12月（p. 3）_(logo translation:減貧和經(jīng)管網(wǎng)絡(luò)) (p.