ST公司資產(chǎn)重組績效研究

1、CHANGZHOU INSTITUTE OF TECHNOLOGY畢 業(yè) 論 文題目：ST公司資產(chǎn)重組績效研究二級(jí)學(xué)院（直屬學(xué)部）： 延陵學(xué)院 專業(yè)： 財(cái)務(wù)管理 班級(jí)： 08財(cái)Y2 學(xué)生姓名： 虞臻琦 學(xué)號(hào)： 08122736 指導(dǎo)教師姓名：梁俊平 職稱： 副教授 評(píng)閱教師姓名： 職稱： 年 月摘 要資產(chǎn)重組是企業(yè)資本經(jīng)營的核心內(nèi)容，也一直是各國證券市場研究的熱點(diǎn)。在過去的幾十年里，各國學(xué)者對(duì)上市公司并購重組進(jìn)行了廣泛而深入的研究。伴隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，很多上市公司試圖通過資產(chǎn)重組整合自身資源提高企業(yè)業(yè)績。但資產(chǎn)重組是否真的能使業(yè)績得到真正意義上的提升，目前人們對(duì)此并未達(dá)成共識(shí)。因此，研究

2、中國企業(yè)重組問題有著極其重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。本文以研究ST公司資產(chǎn)重組績效為主題。首先介紹了本文的研究背景，綜述了國內(nèi)外關(guān)于公司重組績效和財(cái)務(wù)困境方面的研究成果。其次分析了資產(chǎn)重組效應(yīng)及動(dòng)因，并對(duì)特別處理制度進(jìn)行了詳細(xì)的介紹，并在理論綜述的基礎(chǔ)上，對(duì)全部22個(gè)樣本重組前一年、重組當(dāng)年和重組后兩年的8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)考察，并采用建立市場模型的事件研究法,考察近年ST公司重組的績效情況，驗(yàn)證ST公司不同重組方式、所屬行業(yè)、被ST時(shí)已上市時(shí)間等因素對(duì)重組績效的影響。最后，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果提出了政策建議。關(guān)鍵詞：ST公司 資產(chǎn)重組 績效 累計(jì)超常收益(CAR)The research on ST co

3、mpanys assets reorganization performanceAbstraetAssets reorganization is the core content of the enterprise capital management, has also been is the world of the theoretical study of the securities market hot spot. In the past few decades, countries of scholars to be listed merger and acquisition re

4、structuring made extensive and in-depth research. Along with our country the readjustment of industrial structure, listed companies have conducted assets reorganization, and try to improve their own resources through the integration of enterprise performance. But the assets reorganization will reall

5、y make performance get real ascension, at present people to it has not reached a consensus. Therefore, the research on the enterprise restructuring problem plays an extremely important realistic meaning and theoretical significance.This paper studies the assets reorganization in ST performance of th

6、e theme, points to a theme to this section. This paper firstly introduces the research background, at home and abroad was reviewed about corporate restructuring performance and financial difficulties. From ST company restructuring of the development and the present situation of the research put forw

7、ard in this paper, the research content and significance of research; Secondly analyzes the assets reorganization effect and causes, and the special treatment system in detail; And in theory on the basis of the review of all 22 of the samples, the reorganization of a year before the reorganization a

8、nd restructuring that after two years of eight financial index investigation, and the establishment of market of the event study and establish the model of multiple linear regression modelType of regression analysis method. In recent years the company reorganization review ST performance, validation

9、 ST company restructuring, belong to different way, when ST industry has time to market, the influence of factors on the restructuring performance. Finally, this paper summarized the research process, from the analysis that the practical significance of this research, and points out that the further

10、 research direction.Keywords: ST company assets reorganization performance accumulative total abnormal returns (CAR)目 錄一、前言1（一）研究背景與意義1（二）本文的研究方法1（三）本文的研究思路2二、相關(guān)概念及文獻(xiàn)綜述2（一）資產(chǎn)重組概述2（二）ST公司概述3（三）ST公司資產(chǎn)重組的動(dòng)因3（三）重組績效的界定4（四）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀5三、ST公司資產(chǎn)重組績效的實(shí)證分析7（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取7（二）實(shí)證研究原理8（三）分析過程與研究步驟9（三）實(shí)證結(jié)果分析11四、研究結(jié)論及建議

11、19（一）研究結(jié)論19（二）研究建議19結(jié)束語21致謝參考文獻(xiàn)一、前言（一）研究背景與意義資產(chǎn)重組是指企業(yè)以提高公司整體質(zhì)量和獲利能力為目的，通過各種途徑對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部業(yè)務(wù)進(jìn)行重新整合的行為，是企業(yè)運(yùn)營的核心內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源配置的重要手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球資產(chǎn)重組市場從上世紀(jì)80年代開始至2008年底，重組案例累計(jì)約40.26萬次，涉及金額約29.80萬億美元。龐大的交易量，體現(xiàn)了其市場巨大，更可以看出資產(chǎn)重組的重要性。從全社會(huì)的角度看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、國企改革、參加國際方面的競爭需求、增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力與活力的需要，通過資產(chǎn)重組可以改善企業(yè)的資產(chǎn)效益生產(chǎn)要素的合理流動(dòng)和企業(yè)經(jīng)營困難的現(xiàn)狀

12、，可以使企業(yè)的規(guī)模和整個(gè)行業(yè)以及產(chǎn)業(yè)的資源配置效率、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量得到極大的優(yōu)化，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組。從企業(yè)單一的角度來看，通過資產(chǎn)重組，能使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大,以資本為紐帶,通過市場原理可以形成跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨國經(jīng)營、跨所有制的、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場競爭能力的重要的大型企業(yè)集團(tuán)。本文以ST公司重組事件為樣本，用事件分析法和財(cái)務(wù)分析法對(duì)ST公司資產(chǎn)重組績效問題進(jìn)行研究，希望通過實(shí)證研究及時(shí)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，幫助ST公司樹立正確的重組動(dòng)機(jī)，為政府、投資者、企業(yè)等各方?jīng)Q策者提供參考。并通過對(duì)重組實(shí)踐的觀察來對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行檢驗(yàn)。為研究資產(chǎn)重組績效的理論進(jìn)行更深入的發(fā)展，對(duì)國內(nèi)研究ST

13、公司資產(chǎn)重組績效的方法和理論進(jìn)行了進(jìn)一步探索。（二）本文的研究方法國內(nèi)外學(xué)者僅僅采用財(cái)務(wù)分析法或事件研究法單一方法來研究公司重組的績效。但因?yàn)槲覈C券市場存在不規(guī)范和投機(jī)性，造成股票價(jià)格不能表現(xiàn)其真實(shí)的價(jià)值，而且國內(nèi)上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)特別容易受到操縱，尤其是公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。致使公司的年報(bào)數(shù)據(jù)存在一定的虛假，因此倘若利用單一的雅安就方法，對(duì)結(jié)果往往存在一定的偏差。本文結(jié)合了兩種方法對(duì)同一組ST公司的資產(chǎn)重組績效進(jìn)行了實(shí)證研究。（三）本文的研究思路首先，本文闡述了論文的研究背景和意義，描述了公司重組的內(nèi)涵，并說明了重組的幾種主要類型，為下文奠定了理論基礎(chǔ)。 其次，對(duì)國內(nèi)外相關(guān)課題的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了綜

14、述，為下文采用財(cái)務(wù)分析法和事件分析法對(duì)重組績效研究進(jìn)行鋪墊。并說明了財(cái)務(wù)分析法和事件分析法的有關(guān)概念，并結(jié)合 ST 公司重組績效研究的具體情況進(jìn)行了分析過程與計(jì)算步驟的詳細(xì)分析，為下一步的實(shí)證研究提供了方法基礎(chǔ)。然后，以22家 2008年進(jìn)行重組的ST 公司作為樣本，通過事件分析法和財(cái)務(wù)分析法這兩個(gè)方面對(duì)公司重組的市場績效和財(cái)務(wù)績效展開實(shí)證研究與分析。最后，綜合上文實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)ST公司重組績效的問題探討，并針對(duì)性的提出提高 ST 公司重組績效的相關(guān)建議。二、相關(guān)概念及文獻(xiàn)綜述（一）資產(chǎn)重組概述1. 資產(chǎn)重組定義國內(nèi)目前對(duì)資產(chǎn)重組的概念定義模糊，他泛指上市公司進(jìn)行非正?；蛑卮蟮慕?jīng)營性變化的行

15、為。“資產(chǎn)”是指預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來收益的資源的總稱，它包括人力資源、經(jīng)濟(jì)資源、和組織資源。隨著資產(chǎn)的泛化，從而造成了重組概念的泛化。目前重組活動(dòng)隨意性很大，雖然在重組實(shí)踐中會(huì)在各個(gè)角度對(duì)重組活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，但是仍然極不統(tǒng)一，甚至可以說是混亂。國內(nèi)的重組概念比國外的要廣，而且還是從股市的習(xí)慣性用語轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)性用語的，所以資產(chǎn)重組在國內(nèi)難以明確定義。我國學(xué)者往往給其一個(gè)寬泛的定義，或者干脆避開這一概念的定義。2. 資產(chǎn)重組類型根據(jù)我國證券市場的約定俗成以及主要參考中國證券報(bào)公布的上市公司重組事項(xiàng)總覽把上市公司資產(chǎn)重組分為五大類，即:(1)收購兼并。(2)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 (3)資產(chǎn)剝離或所擁有股權(quán)出售 (4

16、)資產(chǎn)置換， (5)其他類。這一分類方法被已有的諸多研究所采用，為了便于研究，后文對(duì)ST公司資產(chǎn)重組績效的實(shí)證研究部分也將按照這一分類方法進(jìn)行討論。（二）ST公司概述1.特別處理公司（ST公司）概述根據(jù)深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2008年修訂）第十三章特別處理的基本原則：上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常，導(dǎo)致其股票存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)，或者投資者難以判斷公司前景，其投資權(quán)益可能受到損害的，本所有權(quán)對(duì)該公司股票交易實(shí)行特別處理。特別處理分為警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理（以下簡稱“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”）和其他特別處理。警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理措施包括：（1）在公司股票簡稱前冠以“*ST”字樣，以

17、區(qū)別于其他股票；（2）股票價(jià)格的日漲跌幅限制為5%。截止到2009年1月1日,我國已有707家上市公司先后被“特別處理”(Special Treatment ST)。ST公司一般有著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)營環(huán)境不佳存在重大投資失誤、管理混亂等特點(diǎn)。在ST后,政府將對(duì)ST公司嚴(yán)格監(jiān)管,會(huì)限制其增發(fā)配股等資本市場活動(dòng) ,公司若連續(xù)虧損還會(huì)面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)。有大部分的ST公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組,就是為了摘掉ST的帽子，ST公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的比例明顯高于正常公司。而公司重組正是為了通過這種方式來調(diào)整與整合資源來提高公司績效，從而提高自身的核心競爭能力。（三）ST公司資產(chǎn)重組的動(dòng)因一般來說在我國對(duì)資產(chǎn)重組動(dòng)因的釋義

18、主要有：追求經(jīng)濟(jì)規(guī)?；⒆非罄?、多樣化經(jīng)營論以及交易費(fèi)用論等。這些對(duì)于財(cái)務(wù)困境公司是一些深層次重組動(dòng)因，ST公司重組因?yàn)槠涮厥庑猿陨暇売?，在更淺的層面上，還存在一些獨(dú)特的重組動(dòng)因1、為達(dá)到“摘帽，保殼”，改善公司經(jīng)營業(yè)績ST公司大部分有財(cái)務(wù)狀況惡化、經(jīng)營業(yè)績不善的狀況。在我國，上市公司會(huì)因?yàn)槠錁I(yè)績不佳、經(jīng)營不善而喪失再融資資格，由于退市和ST制度的頒布，ST公司在證券市場中的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增大，而在這樣的情況之下，ST公司會(huì)更加頻繁的進(jìn)行以“摘帽保殼”、恢復(fù)融資資格為目的重組活動(dòng)。2、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組產(chǎn)業(yè)能力分散、過度競爭、總量過剩等一些問題在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中日益凸顯出來，產(chǎn)業(yè)重組與報(bào)表重組和概

19、念重組不同，相比之下，產(chǎn)業(yè)重組是在先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)整合理念與經(jīng)營理念下進(jìn)行的，因?yàn)槠鋾?huì)給地方政府和股東帶來現(xiàn)實(shí)利益，所以地方政府和一些投資者會(huì)更鐘愛于產(chǎn)業(yè)重組，而且現(xiàn)在證券市場上產(chǎn)業(yè)重組已越來越多的引起了關(guān)注，并且逐步取代了先前紅火的概念重組。3、政府推動(dòng)型資產(chǎn)重組一方面，目前我國的市場經(jīng)濟(jì)體制不完善，市場化仍在進(jìn)行中，原本資產(chǎn)重組是企業(yè)完善自身資源配置的一種手段，發(fā)展成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的重組是被自身最求利潤最大化的目的所驅(qū)動(dòng)。但是在我國這種市場配置功能還亟待完善的現(xiàn)狀下，企業(yè)重組單純的依賴于市場會(huì)造成效率低下，所以目前一些狀況下政府等外部因素還是必不可少的。另一方面，國內(nèi)股票是選用了核準(zhǔn)制這種

20、發(fā)行制度，較多的發(fā)行條件，審核嚴(yán)格，能達(dá)到全部條件的公司不是很多。自然，上市資格變得相當(dāng)緊俏。當(dāng)?shù)卣畷?huì)利用有限的殼資源，積極推動(dòng)當(dāng)?shù)叵萑肜Ь车纳鲜泄具M(jìn)行資產(chǎn)重組。例如在地方政府的支持和幫助下，ST遼物資與銀基集團(tuán)進(jìn)行了資產(chǎn)和負(fù)債的100%置換，使之扭虧為盈，達(dá)到了脫胎換骨的轉(zhuǎn)變。4、股東主導(dǎo)型資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)顯示，上市公司大股東發(fā)生變動(dòng)后，大部分上市公司于當(dāng)年或次年會(huì)進(jìn)行力度不同的資產(chǎn)重組。原因在于，第一，公司重組后公司新股東與原先股東的經(jīng)營理念、經(jīng)營戰(zhàn)略不一定相同，這在資產(chǎn)的重新配置上明顯的體現(xiàn)了出來。另一方面，利益驅(qū)動(dòng)了上市公司大股東進(jìn)行借殼上市，大股東變更后對(duì)上市公司進(jìn)行重組達(dá)到了其長遠(yuǎn)

21、的利益要求。所以說資產(chǎn)重組是對(duì)ST公司進(jìn)行資源的重新配置，是對(duì)ST公司的“輸血”改造，讓其在較短的時(shí)間內(nèi)增長公司業(yè)績。（三）重組績效的界定績效，從管理學(xué)的角度來看，是組織期望的結(jié)果，是組織為實(shí)現(xiàn)其目的而在某些層面上展現(xiàn)的有效的輸出，它包括個(gè)人和組織績效這兩個(gè)方面。只有個(gè)人績效實(shí)現(xiàn)了，才能達(dá)到提高組織績效基礎(chǔ)的建立，但是個(gè)人績效也并不一定會(huì)保證組織績效的達(dá)成。只有當(dāng)組織績效被具體到每一個(gè)人和每一個(gè)崗位上，而且這些個(gè)人達(dá)到了組織上的要求，組織的績效才會(huì)實(shí)現(xiàn)。界定資產(chǎn)重組績效主要從三方面考慮，即微觀、中觀和宏觀，微觀層面是對(duì)其自身經(jīng)營與管理方面的改變、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、主營業(yè)務(wù)的變化、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等

22、；中觀層面主是看市場對(duì)重組公司的影響和進(jìn)行重組的公司對(duì)證券市場的影響；宏觀主要是看公司資產(chǎn)重組對(duì)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及對(duì)盤活國有資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。公司進(jìn)行資產(chǎn)重組后對(duì)于其核心能力，范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，成本效率，接管效率以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是否達(dá)成是對(duì)其重組績效的主要判斷。本文結(jié)合研究的需要，將資產(chǎn)重組績效界定為：對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績和管理效率的影響，即資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)績效（四）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.國內(nèi)研究現(xiàn)狀呂長江 趙宇恒1選取了從19992001年選取了因財(cái)務(wù)狀況異常而帶帽的75家財(cái)務(wù)公司作為研究樣本和同行業(yè)同時(shí)期同規(guī)模的從未有過ST經(jīng)歷的非ST類上市公司作為參照對(duì)象經(jīng)實(shí)證研究得出結(jié)論：公司在被ST后普遍存在資產(chǎn)重組行為，

23、而且影響十分顯著。同時(shí)，公司被ST帶帽后并不是資不抵債，只是流量破產(chǎn)。但是它還存在一定的局限性:一是在選取配對(duì)樣本時(shí)增加了“同行業(yè)，同資產(chǎn)”的限制，這同時(shí)也就剔除了行業(yè)和資產(chǎn)對(duì)ST公司和非ST公司的影響;二是資產(chǎn)重組后許多上市公司都改變了行業(yè)，所以對(duì)其戴帽時(shí)所處的行業(yè)，文章以其主業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇，可能會(huì)出現(xiàn)偏差。王躍堂以7（1998）年滬深交易所211家進(jìn)行重組的上市公司為研究樣本，將重組后和沒有進(jìn)行重組的公司的業(yè)績進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)重組后的上市公司的業(yè)績明顯提高,關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組較之非關(guān)聯(lián)方存在明顯的操縱財(cái)務(wù)報(bào)告的跡象，關(guān)聯(lián)方采用資產(chǎn)置換資產(chǎn)重組方式的比例高于非關(guān)聯(lián)方，但是關(guān)聯(lián)方的重組績效并沒有好

24、于非關(guān)聯(lián)方。張玲、曾志堅(jiān)2進(jìn)一步研究了重組對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)ST與非ST公司對(duì)資產(chǎn)重組的反應(yīng)雖然有所不同但都不理想，主要是由于其資本結(jié)構(gòu)不合理，公司業(yè)績提高了，但是他是基于高負(fù)債，并且有很高的風(fēng)險(xiǎn)。雖然通過舉債改善了公司業(yè)績,但是其走出財(cái)務(wù)困境的可能性依然不大。他們都是只采用了財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)重組公司進(jìn)行了績效研究，從單方面不能很全面的說明重組對(duì)公司績效的影響。陳收、張莎以32000年1月2000年12月滬深股市進(jìn)行資產(chǎn)重組的被特殊處理的公司為樣本，采用了超額收益法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)ST公司重組進(jìn)行了實(shí)證研究，用超額收益法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),自重組公告月后CAAR是不斷上升的，但是其在28個(gè)月

25、后便開始回落。由于我國證券市場的不規(guī)范性和投機(jī)性，而文中同時(shí)選用了超額收益法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)重組事件進(jìn)行事件分析，對(duì)績效短期和長期方面進(jìn)行了全面的分析，有效的避免了其特殊性。王天5選取了2005年和2006年兩年中因連續(xù)兩年虧損而被ST的，并且在ST期間進(jìn)行重組的84家A股上市公司作為研究樣本，在重組的79家樣本公司中次年成功摘帽摘星的占比57%，而其他的公司則由于重組無效被暫停上市。大多數(shù)ST公司在重組一年內(nèi)經(jīng)營情況會(huì)明顯改善，但重組后大部分ST公司的EPS-扣非依然是負(fù)的，表明了重組并沒有使盈利能力得到實(shí)質(zhì)性的恢復(fù)。文章對(duì)重組活動(dòng)進(jìn)行了細(xì)分，選用財(cái)務(wù)分析法對(duì)不同重組方式的績效進(jìn)行了有效性研究

26、，但僅僅選用財(cái)務(wù)分析，只能反映長期績效并沒有很好的反映出短期內(nèi)事件對(duì)重組績效的影響。李田香6也對(duì)不同重組方式的ST公司進(jìn)行了分類研究，同時(shí)他還將重組與非重組公司進(jìn)行比較分析，其中，63家進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司平均Q值升幅為2.52%，60家沒有進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司平均Q值降幅為6.93%，顯示出重組后的公司業(yè)績比沒有進(jìn)行重組的公司業(yè)績明顯提高，但是重組后的O模式的平均Q值較重組前有小幅下降，從這可以看出重組后的績效并不穩(wěn)定，雖然改善了公司的業(yè)績，但是不具有連續(xù)性。余力、劉英9(2004)選取了1999年發(fā)生的包括西安旅游、太極集團(tuán)等全部85起上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例作為會(huì)計(jì)研究法的樣本和 2002

27、年 5 起重大資產(chǎn)重組案例的并購績效進(jìn)行了全方位分析。研究表明，并購重組給目標(biāo)企業(yè)帶來了收益，其累計(jì)超額收益率為 24.502%，超過 20%的國際水平，而收購企業(yè)收益不大且缺乏持續(xù)性。它以公告前2個(gè)月到公告后10個(gè)月的非對(duì)稱區(qū)間為事件期進(jìn)行績效分析,從而更適合中國的現(xiàn)實(shí)。在采用會(huì)計(jì)研究法和事件研究法的基礎(chǔ)上,結(jié)合重要個(gè)案研究,來補(bǔ)充大樣本研究的不足,做到點(diǎn)面結(jié)合,從而較全面地對(duì)我國的企業(yè)并購績效進(jìn)行了實(shí)證研究,檢驗(yàn)上述四大西方并購動(dòng)機(jī)理論在中國的適用性,進(jìn)而分析中國存在的一些特殊性問題和發(fā)展企業(yè)并購的必要性。2.國外研究現(xiàn)狀Dennis 11(1988)研究了31起股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告后事件對(duì)證券市

28、場影響，看出在公告前一個(gè)交易日，股票價(jià)格上揚(yáng)了7.3%，重組公告的前后30天股票價(jià)格上升了12.8%，表明公司存在信息泄露的現(xiàn)象。Bruner（2002）12匯總分析了國外19772001年間的15項(xiàng)會(huì)計(jì)研究法的研究，其中兩項(xiàng)研究顯示收購后的業(yè)績顯著為負(fù)，4項(xiàng)研究顯示收購后的業(yè)績顯著為正，而其余的研究結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這些研究的結(jié)論和事件研究法的結(jié)果基本一致。Mueller 14(1980)匯總了 7 個(gè)國家(比利時(shí)、德國、法國、荷蘭、瑞典、英國與美國)收購兼并類重組績效進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)收購公司規(guī)模明顯比目標(biāo)公司大，進(jìn)行收購的公司增長速度比起同類企業(yè)和目標(biāo)公司要快得多，但是負(fù)債也明顯高過

29、了他們。研究結(jié)論是，雖然收購公司重組后業(yè)績比同行業(yè)要差，但是在統(tǒng)計(jì)上并沒有很明顯的表現(xiàn)出來。三、ST公司資產(chǎn)重組績效的實(shí)證分析（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取 本文采用了事件分析法和財(cái)務(wù)分析法對(duì)2008年進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司的重組績效進(jìn)行研究。由于本文研究需要，文中對(duì)2008年進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選。 (1)2008年l月1日至2008年12月31日進(jìn)行重組的ST公司(2)如果在此期間進(jìn)行國多次重組，則以該期間第一次重組為準(zhǔn)(3)刪除金融類公司(4)將重組當(dāng)年及后一年內(nèi)數(shù)據(jù)不全的公司刪除經(jīng)過篩選后，本文選擇了22家樣本公司，具體情況如下:表3-1 總體樣本類別重組方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓收購兼并資產(chǎn)

30、剝離資產(chǎn)置換合計(jì)重組數(shù)量6112322表3-2 總體樣本重組一年后摘帽情況2009年?duì)顩r成功摘帽沒有摘帽合計(jì)重組數(shù)量111122（二）實(shí)證研究原理1、基于市場績效的事件分析法事件分析法又叫超常收益分析法，是通過計(jì)算重組公告前后一段時(shí)間(事件窗口期)上市公司的實(shí)際收益率與假定無公告影響、公司股票的預(yù)期收益率之的差(超常收益率)，從而可以看出市場對(duì)重組活動(dòng)的反應(yīng)。因?yàn)楣蓶|擁有的股票就是他們財(cái)富，所以股價(jià)的變動(dòng)便表明股東的財(cái)富在變動(dòng)。我們分析研究一次資產(chǎn)重組事件的財(cái)富效應(yīng)就可以看出這次重組的參與者中有誰獲利，并且可以看出獲利于何處，是給企業(yè)帶來績效的改善或是其他。這樣的研究對(duì)于資產(chǎn)重組具有重要的實(shí)際

31、和理論意義。歐美國家的證券市場是成熟的，在這樣的市場中，研究股東的財(cái)富效應(yīng)主要采用事件收益法。因?yàn)槭录找娣ㄝ^之于財(cái)務(wù)分析法有其獨(dú)特的優(yōu)勢：（1）股票價(jià)格的波動(dòng)和分紅派息與上市公司股東的利益息息相關(guān)，對(duì)于我國的中小投資者來說，上市公司經(jīng)營效益的改善與否對(duì)他們來說并不一定相關(guān)，他們往往關(guān)注公司的股票價(jià)格，因?yàn)檫@才是他們主要的盈利來源。（2）重組活動(dòng)會(huì)造成公司股票價(jià)格的異常波動(dòng)，從中可以看出投資者們對(duì)該事件的看法和預(yù)期。因?yàn)橐坏┩顿Y者認(rèn)為公司重組會(huì)給公司帶來利好，他們就會(huì)乘機(jī)購入，造成股票價(jià)格正向的異常波動(dòng)，反之亦然。2、基于財(cái)務(wù)績效的財(cái)務(wù)分析法目前國內(nèi)證券市場有效性較差，單純的事件分析法雖然一致

32、性較強(qiáng)，但是準(zhǔn)確性比較差，容易受到外界因素的影響。采用事件分析法難以解釋公司因重組而產(chǎn)生的業(yè)績變化，同時(shí)單一的事件法難以判斷公司股價(jià)波動(dòng)是因?yàn)槭袌鲂室蛩禺a(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)還是公司預(yù)期收益變化導(dǎo)致的，結(jié)合上述情況本文同時(shí)采用了財(cái)務(wù)分析法來研究ST公司的財(cái)務(wù)績效。財(cái)務(wù)分析法將企業(yè)固定經(jīng)營時(shí)期的財(cái)務(wù)效益、資產(chǎn)運(yùn)營、發(fā)展?jié)摿?、盈利能力等加以定性和定量的?duì)比研究，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營成果作綜合評(píng)估的一種研究方法。財(cái)務(wù)分析法相較于事件分析法，有以下特點(diǎn):(1)財(cái)務(wù)分析法是一種事后評(píng)價(jià)，能夠反映經(jīng)營變動(dòng)狀況。投資者對(duì)企業(yè)未來變化從而會(huì)引起股票價(jià)值變動(dòng)，而重新評(píng)價(jià)股票價(jià)值的方法叫做事件收益法。如果重組后達(dá)不到

33、預(yù)期效果，那么股票價(jià)值的變動(dòng)不能反映重組效果。(2)事件收益法更多地受到證券市場效率的制約，因?yàn)槠浣⒃诤饬科髽I(yè)的經(jīng)營業(yè)績的變化，股票價(jià)格的變動(dòng)的基礎(chǔ)上，如果股價(jià)變動(dòng)不能反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變化，那么就不能衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變動(dòng)。事件收益法前提是證券市場要有效率。因此在新型證券市場當(dāng)中收益法受到制約，而財(cái)務(wù)分析方法測不會(huì)受到制約。(3)事件收益法只能表明股東財(cái)富的變化，因而卻不能反映企業(yè)中其他利益人的利益變化。原因是股東能從一個(gè)企業(yè)轉(zhuǎn)移到其他企業(yè)去，所以股東利益與企業(yè)經(jīng)營之間的關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及員工的利益與企業(yè)經(jīng)營之間的關(guān)系。（三）分析過程與研究步驟1事件分析法首先，定義事件。事件分析法的初始條件就是定

34、義感興趣的事件。本文中的事件定義為:ST公司資產(chǎn)重組事件的發(fā)生。事件發(fā)生點(diǎn)定義為時(shí)間t=21。事件分析法考察重組事件前后股價(jià)的變化，即是否存在累計(jì)超額收益。因此，本文將重組事件的考察期設(shè)為(1，31)，即事件發(fā)生點(diǎn)的前20個(gè)交易日(t-20)和后10個(gè)交易日(t+10)。其次，展開檢驗(yàn)。根據(jù)計(jì)算i股票在第t日的實(shí)際收益率。其中，t表示時(shí)間，和分別表示第i種股票在t日和t-1日的收盤價(jià);股票的正常收益率是第t天市場指數(shù)的收益;根據(jù)前面的分析，超常收益率為實(shí)際收益率與正常收益率之差，即 = ，一家公司在事件期內(nèi)的每一天的收益，用均值調(diào)整法來計(jì)算，即為公司在清潔期內(nèi)日收益的平均值。即:，在這里，是公

35、司i在第t天的預(yù)期收益，是公司i在第t天的實(shí)際收益，為公司i的平均日收益。超常收益等于觀察到的收益Rit與預(yù)期收益之間的差額;然后，計(jì)算樣本股票在觀察期內(nèi)的平均超常收益率，即每日所有股票超常收益率的算術(shù)平均值，= n=股票數(shù)ARit是i股票第t天的超常收益率;由此，可以得出樣本股票的每日累計(jì)超常收益率，CAR表示事件對(duì)所有股票的總體平均影響。2財(cái)務(wù)分析法吳育平在資產(chǎn)重組績效一文中選用凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤、總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)這四個(gè)指標(biāo)建立評(píng)價(jià)體系，對(duì)1997-1999年進(jìn)行重組的公司利用主成分分析法從重組前1年到后3年的業(yè)績變化進(jìn)行分析。得出于重組當(dāng)年和后一年存在正向變化，但

36、第二年又下降的研究結(jié)論。本文在前人的研究成果上選擇凈資產(chǎn)收益率(凈收益/上市公司凈資產(chǎn))、每股收益(凈收益/上市公司總股本)、凈收益(上市公司當(dāng)年的稅后凈利潤)、總資產(chǎn)收益率(凈收益/上市公司總資產(chǎn))這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，來考察ST公司資產(chǎn)重組前后四年的財(cái)務(wù)績效。因?yàn)榻?jīng)營凈現(xiàn)金流量可以反映企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力,凈利潤可以反映企業(yè)獲利能力,總資產(chǎn)可以反映一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)狀況,營業(yè)收入可以反映資產(chǎn)的管理能力，所以文中也選取了總資產(chǎn)、凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量4個(gè)總量指標(biāo)來分析研究總體規(guī)模的變化情況。（三）實(shí)證結(jié)果分析1對(duì)事件分析法結(jié)果的實(shí)證結(jié)果分析文中采用事件分析法方法對(duì)ST上市公司

37、的超常收益進(jìn)行分析。上文詳細(xì)介紹了事件分析法及其過程。以下是22家進(jìn)行資產(chǎn)重組的ST公司從公告日前20交易日和后10個(gè)交易日的平均累計(jì)超常收益率值（CAR）。圖3-1 總體樣本每日累計(jì)超常收益率從(圖3-1)總體樣本的每日累計(jì)超常收益率可以看出：在9,23這個(gè)事件期內(nèi)，ST公司的平均累計(jì)超額收益率是逐漸增加的， 由 -2.29%增加到了19.11%。在重組日的CAR是12.46%，公告日后，CAR值仍然是上升的，但是在公告日后第二個(gè)交易日，CAR值開始緩慢下降。CAR在不同的時(shí)段蘊(yùn)含著不同的訊息，公告日前CAR(1,20)=11%，而且達(dá)到了公告日前的最高，可以看出在公司重組消息批露前有消息泄

38、露的現(xiàn)象；CAR(1,31)=17.13%，可以看出公告日前20天到重組日后10天這30天的時(shí)間內(nèi)重組事件產(chǎn)生了17.13%的超額收益； CAR(16,25) =12.91%，表明公司重組信息披露前后的短期市場反應(yīng)；CAR (1，10) =-1.68%，小于 CAR (1,31)，說明由于消息的提前泄露，根據(jù)公開信息介入的投資者并不能充分分享重組帶來的好處，內(nèi)幕交易者攫取了較普通投資者更多的重組財(cái)富。（1）收購兼并類：圖3-2 收購兼并類重組事件的每日超常累計(jì)收益率從(圖3-2)收購兼并類的每日累計(jì)超常收益率可以看出：在事件期間5,14這10個(gè)交易日內(nèi)，CAR呈上升趨勢，CAR從-0.49%增

39、加到1.41%。隨后便略有下降，從公告前第3天開始回升一直到披露日CAR值為6.62%，披露日后第2個(gè)交易日達(dá)到最高11.84%，然后CAR開始走低。CAR(5， 22)=l.37%，表明在這17個(gè)交易日內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生了股東財(cái)富效應(yīng)。CAR(5，14)=0.48%，CAR(16，22)=4.04 %，經(jīng)過比較可看出公司重組公告日前并沒有發(fā)生泄漏消息的現(xiàn)象。從圖3-2可以看出，收購兼并類重組并沒有讓證券市場產(chǎn)生明顯的反應(yīng)，主要是由于該類重組活動(dòng)對(duì)公司業(yè)績提高作用不大，并因此導(dǎo)致了投資者對(duì)其關(guān)注度不大。再者，公司如若進(jìn)行收購兼并類重組，則表明公司業(yè)績狀況良好，大幅度提高公司業(yè)績的空間并不是很大，正

40、常情況下，沒有內(nèi)部人或者機(jī)構(gòu)對(duì)這類股票炒作，投資者很少注意到它。 （2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓類：圖3-3 股權(quán)轉(zhuǎn)讓類每日超常累計(jì)收益率從圖3-3中可以清晰看出股權(quán)轉(zhuǎn)讓類資產(chǎn)重組累計(jì)平均超常收益率CAR的變化。從公告日前第5個(gè)交易日到公告日當(dāng)天，CAR逐步上升，CAR從-9.14%增加到2.88%。到披露日為-4.09%，披露日后，CAR趨勢走平。CAR(13，23)=4.47 %，表明重組公告日前8個(gè)交易日至重組公告后2個(gè)交易日期間股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的股東財(cái)富效應(yīng)。CAR(13,20)= 5.01%，CAR(21，23)=1.94 %，重組公告日前的財(cái)富效應(yīng)便大于公告日后的財(cái)富效應(yīng)，這表明重組活動(dòng)存在嚴(yán)重的信

41、息泄露現(xiàn)象。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的累計(jì)超常收益在公告日前開始便開始不停上升，表明了證券市場對(duì)ST公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)重組活動(dòng)的效果有很強(qiáng)烈的期待，希望在新股東控股后，帶來新的理念注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而改善公司的經(jīng)營業(yè)績低下的現(xiàn)狀。（3）資產(chǎn)剝離類：圖3-4 資產(chǎn)剝離類每日超常累計(jì)收益率從圖3-4中可以看出，資產(chǎn)剝離類重組樣本公司在時(shí)間窗口內(nèi)出現(xiàn)了較明顯的正的累計(jì)超常收益。樣本公司的累計(jì)超常收益從公告前的第15天開始振蕩上升，并在公告后兩周后達(dá)到最高點(diǎn)，此后開始下降，至公告后第十天累計(jì)超常收益已接近于0.1%的水平。資產(chǎn)剝離類重組出現(xiàn)較明顯的累計(jì)超常收益，可能因?yàn)閷?duì)特別處理公司而言，通過大面積的資產(chǎn)剝離有可能讓公司

42、減輕負(fù)擔(dān)輕裝上陣，業(yè)績有出現(xiàn)短期內(nèi)大幅上升的可能。在這處利好下，投資者對(duì)特別處理公司的預(yù)期改變，股票被重新定價(jià)，導(dǎo)致較明顯的累計(jì)超常收益。（4）資產(chǎn)置換類：圖3-5 資產(chǎn)置換類每日超常累計(jì)收益率由圖3-5中每日累計(jì)超常收益率趨勢圖可以看出。在重組事件期間1,31內(nèi)，累計(jì)超常收益上下波動(dòng)。在對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)置換類重組進(jìn)行研究會(huì)看出，我國公司較少采用資產(chǎn)置換方式進(jìn)行重組，主要是由于此方法一般不被認(rèn)同。目前國內(nèi)問題比較多的往往就是資產(chǎn)置換，由于資產(chǎn)置換類重組一般由關(guān)聯(lián)方完成。上市公司和母公司等關(guān)聯(lián)方之間的重組活動(dòng)缺乏透明度，難以保證交易的公正性，常常會(huì)有控股股東掏空上市公司的現(xiàn)象。另一方面，也常常因交易并

43、非實(shí)質(zhì)性重組，經(jīng)營績效缺乏長期性。所以，資產(chǎn)置換這種交易方式被市場所遺棄，股價(jià)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。2對(duì)財(cái)務(wù)分析法結(jié)果的實(shí)證結(jié)果分析從計(jì)算數(shù)據(jù)的結(jié)果來看（表3-4），ST公司在重組之后總資產(chǎn)這項(xiàng)是逐年增加，摘帽的ST公司于未摘帽的ST公司相比，在重組一年后成功摘帽的困境公司的營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)有較明顯的增加，而后總資產(chǎn)的增長變得平緩，可以看出資產(chǎn)重組有助于公司總資產(chǎn)的提高，且能明顯得改善公司的資產(chǎn)獲利能力。綜合未摘帽公司的凈利潤、總資產(chǎn)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量發(fā)現(xiàn)公司雖然在重組后一年的資產(chǎn)有所增加，但是增加并不顯著，通過表中的凈利潤數(shù)據(jù)可以看出，未摘帽公司的獲利能力沒有改善。而從經(jīng)營凈現(xiàn)金流量可以看

44、出ST公司呈現(xiàn)出負(fù)增長。表中可以看出在公司成功摘帽后重組當(dāng)年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量有著一定程度的增長，但是到2010年卻又呈現(xiàn)出負(fù)增長。公司產(chǎn)生經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的能力相較于提高主營業(yè)務(wù)收入的能力是有所不足的。對(duì)于摘帽的ST公司，深入研究可發(fā)現(xiàn)其有報(bào)表性重組的嫌疑。而對(duì)于未摘帽的ST公司來說由于它的資產(chǎn)質(zhì)量較差、經(jīng)營連年虧損、缺乏競爭力，而導(dǎo)致了重組效果不理想。表3-4 2007-2008年總量指標(biāo)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量 環(huán)比增長率333.52%51.91%-23.67%-179.97%-175.60%163.05%總量28380100.41123033655.95186904949.12142666966.3

45、6-25447632.8920351116.01-15384981.31-40470922.63營業(yè)收入環(huán)比增長率58.71%-15.55%22.30%-23.53%-26.92%19.58%總量47771608637939586318.371149089265.81591820778.00452574843.60330754336.62395523151.64凈利潤環(huán)比增長率16.03%19.79%41.28%13.90%-40.61%-188.14%總量88120591.41102244656.09122477443.80173038222.88-12708766

46、.44-179141336.72-106392574.2893771841.82總資產(chǎn)環(huán)比增長率6.22%48.13%39.78%-32.90%-15.55%-12.09%總量1225429763.891301601405.861928049607.982694939918.191085339797.72728287729.26615005680.40540645905.30年度20072008200920102007200820092010分類摘帽后公司財(cái)務(wù)比率未摘帽公司財(cái)務(wù)比率第二，總體樣本結(jié)果分析：表3-5 總樣本2007-2010績效變化表T2007200820092010凈收益（單位

47、：萬元）4128-7497-14868861凈資產(chǎn)收益率（%）1.780.144.61-3.40總資產(chǎn)收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327通過對(duì)全部20個(gè)樣本重組前一年、重組當(dāng)年和重組后兩年的4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)考察發(fā)現(xiàn)，ST公司資產(chǎn)重組的總體經(jīng)營績效變化呈現(xiàn)出兩個(gè)特征：（1）與重組前一年相比，重組當(dāng)年和重組后一年公司的經(jīng)營績效有著明顯的提高。重組前一年，ST公司凈收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益的平均值依次為4128萬元、1.78%, 0.45%和0.0136元/股。重組當(dāng)年和接下來的一年，除了凈收益仍低于重組前

48、，但是其他三個(gè)指標(biāo)較重組前均有所提高，從表中可以明確地看出在重組及重組后一年，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益的增幅分別達(dá)到了159%、182%和220%。如上分析可以看出，在重組兩年內(nèi)，重組事件對(duì)公司業(yè)績改善明顯起到了積極作用。（2）ST公司重組對(duì)績效的改善不具有長期性。雖然與重組前一年相比，重組當(dāng)年和重組后一年公司的經(jīng)營績效有著明顯的提高。但是重組一年后，除了凈收益較重組后一年是增加的，其余均有下滑，甚至是比重組前的指標(biāo)低。從中得出結(jié)論，資產(chǎn)重組在短時(shí)間內(nèi)對(duì)公司業(yè)績有明顯改善作用，但是其不具有長期性，是短期效應(yīng)。2、分類樣本結(jié)果分析為了更好的分類解讀各類資產(chǎn)重組的經(jīng)營績效，這里將選擇的

49、樣本根據(jù)其重組類型設(shè)計(jì)了4個(gè)子樣本。（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓類：表3-6 股權(quán)轉(zhuǎn)讓類樣本公司2007-2010績效變化表T2007200820092010凈收益（單位：萬元）2696-14375-9667612凈資產(chǎn)收益率（%）1.780.144.61-3.40總資產(chǎn)收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓類的資產(chǎn)重組從上表中可以看出在重組前一年和重組當(dāng)年績效并沒有提高反而有所下降，但是從從組后一年起公司經(jīng)營績效開始提升，但是沒有明顯改善，第二年開始明顯好轉(zhuǎn)。這表明股權(quán)轉(zhuǎn)讓類ST公司資產(chǎn)重組的經(jīng)營績效明顯改善多發(fā)生于重

50、組后第2到第3年，重組后第一年績效并不會(huì)明顯好轉(zhuǎn)。主要原因是缺乏公開性與透明度，且法人股、非流通股在國內(nèi)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占相當(dāng)大比例，從而形成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定向進(jìn)行、封閉策劃。 （2）資產(chǎn)置換類：表3-7 資產(chǎn)置換類樣本公司2007-2010績效變化表T2007200820092010凈收益（單位：萬元）2289-314630387682凈資產(chǎn)收益率（%）1.780.144.61-3.40總資產(chǎn)收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327從表中（表3-7）的變化情況可以看出資產(chǎn)置換類重組的經(jīng)營績效在這四組重組類型中變化非常

51、明顯，重組當(dāng)年凈收益及凈資產(chǎn)收益率只是稍有下降，但是在重組后一年，四各指標(biāo)均明顯改善，這可以表明資產(chǎn)置換類重組方式有著明顯的滯后性，但是由于資產(chǎn)置換類樣本公司數(shù)量不足，雖然各類指標(biāo)明顯改善，但是可信度不高，需要進(jìn)一步探討。（3）資產(chǎn)剝離類：表3-8 資產(chǎn)剝離類樣本公司2007-2010績效變化表T2007200820092010凈收益（單位：萬元）-8684-2115374-1020凈資產(chǎn)收益率（%）1.780.144.61-3.40總資產(chǎn)收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327資產(chǎn)剝離類資產(chǎn)重組中，重組當(dāng)年和重組后一年

52、比重組前一年的經(jīng)營績效有著明顯的改善，各項(xiàng)指標(biāo)都在逐年改善。但是在重組后第二年，這四樣指標(biāo)卻開始迅速下降。這表明資產(chǎn)剝離類ST公司的經(jīng)營績效明顯改善與重組當(dāng)年和重組后一年，重組后第二年，各類指標(biāo)顯著下滑，有的甚至下降至重組前一年的水平之下。資產(chǎn)剝離顯然沒有能夠讓ST公司的經(jīng)營績效得到持續(xù)有效的改善。這種現(xiàn)象的主要原因在于，一方面，ST公司的資產(chǎn)往往都是一些不良資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的市場價(jià)值一般是比賬面價(jià)值低，所以公司在重組的時(shí)候一般會(huì)遭受重組的損失以至于重組當(dāng)年公司績效改善不明顯。另一方面，由于公司的競爭對(duì)手仍然是以前同行業(yè)的對(duì)手，所以資產(chǎn)剝離并沒有使ST公司擁有額外的利潤增長點(diǎn)，公司績效得不到持久

53、的改善。（4）收購兼并類：表3-9 收購兼并類樣本公司2007-2010績效變化表T2007200820092010凈收益（單位：萬元）7739-5910-140315478凈資產(chǎn)收益率（%）1.780.144.61-3.40總資產(chǎn)收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327從表3-9收購兼并樣本公司財(cái)務(wù)績效變化中可以看出，重組后的經(jīng)營業(yè)績沒有得到改善，重組當(dāng)年就明顯下降，雖然重組后一年大部分指標(biāo)是有一個(gè)回升，但重組后兩年大部分?jǐn)?shù)據(jù)甚至比重組前還低，這表明收購兼并并不能提高公司業(yè)績，而且收購兼并存在一定的滯后性。四、研究結(jié)論

54、及建議（一）研究結(jié)論通過前文研究分析，本文可以出一個(gè)總的結(jié)論是ST公司資產(chǎn)重組的績效改善具有不具有長期性，它是短期性的。對(duì)ST公司重組中，重組當(dāng)年的績效有較顯著的改善，但是重組后一年，公司重組績效有普遍下降的這種重組中出現(xiàn)的這種現(xiàn)象進(jìn)行了分析，主要有以下三個(gè)因素：1、非實(shí)質(zhì)性重組。ST公司重組后上市公司的經(jīng)營績效并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，上市公司參與重組的資產(chǎn)只占其中的很少部分，對(duì)其主營業(yè)務(wù)的影響很??；而且在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，上市公司重組是形式上的重組，ST公司沒有改變，一切照舊。新股東基本上對(duì)上市公司經(jīng)營管理沒有提供任何實(shí)質(zhì)性的幫助。2、重組動(dòng)機(jī)不當(dāng)。目前上市公司進(jìn)行重組的主要原因是重組活動(dòng)由政府主導(dǎo)

55、，和上市公司與其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的重組活動(dòng)。而且，為了擁有這種稀缺的上市資格，有些經(jīng)營績效不好的上市公司在重組活動(dòng)中僅僅對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表里的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。公司的綜合實(shí)力并不會(huì)因?yàn)檫@種報(bào)表性重組而得到實(shí)質(zhì)性的改善，這種重組不是基于上市公司自身的要求，沒有考慮上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。3、重組策略不當(dāng)。由于重組資源自身不是預(yù)期中的優(yōu)質(zhì)資源，且資源的配置策略并不完善導(dǎo)致公司重組的資產(chǎn)和其他資源沒有達(dá)到預(yù)想中的效果。（二）研究建議在對(duì)前文總樣本重組績效的分析研究可以看出：總的來說，我國的ST公司在重組后經(jīng)營能力并沒有保持重組后短時(shí)間內(nèi)的高增長，經(jīng)營績效短時(shí)間內(nèi)改善然后又有下降之勢，而且關(guān)聯(lián)方之間的收購兼并是ST

56、公司最常使用的重組方法。欲改善這種現(xiàn)狀，本文提出了以下幾點(diǎn)建議： (1)完善股票的首次公開發(fā)行制度及退市制度國內(nèi)股票是選用了核準(zhǔn)制這種發(fā)行制度，較多的發(fā)行條件，審核嚴(yán)格，能達(dá)到全部條件的公司不是很多。自然，上市資格變得相當(dāng)緊俏，這凸顯了我國證券市場的不完備。即便公司達(dá)到全部的發(fā)行條件也不一定可以公開上市，因?yàn)楹藴?zhǔn)制行政色彩濃厚。像2008年爆發(fā)金融危機(jī)的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)停止首發(fā)，缺乏流動(dòng)性的市場更加使得上市資格寶貴。所以，要使更多的條件符合的、質(zhì)量高的公司有上市機(jī)會(huì)，使得上市資源不再稀缺，就必須改革股票發(fā)行制度。這樣控股股東或政府也就不必使用非實(shí)證性重組來使ST公司達(dá)到“保殼”的目的。另外，雖然我國證券法、公司法均對(duì)我國上市公司退市制定了相應(yīng)規(guī)定，但是其表述存在不完善比如 “重大違法”表述的模糊性，就是由于此類規(guī)定里存在有不合理與不完善的地方，我國的ST公司才會(huì)經(jīng)常進(jìn)行重組。退市制度對(duì)上市公司的約束性很小，由于ST公司進(jìn)行虛假重組就可以達(dá)到“保殼”的目的導(dǎo)致不少困