資產(chǎn)組合管理系列之業(yè)績評估

1、資產(chǎn)組合管理系列之業(yè)績評估北京速達(dá)客信息技術(shù)有限公司孟江華 (金融工程研究中心 負(fù)責(zé)人)前言：中國債券市場經(jīng)過了這幾年的迅猛發(fā)展，市場規(guī)模、債券品種和可實(shí)現(xiàn)的交易類型已經(jīng)達(dá)到了一個新的水平，在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用。今后的幾年，國家將繼續(xù)拓展債券市場，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，建立統(tǒng)一互聯(lián)的證券市場，穩(wěn)步發(fā)展期貨市場。越來越多的投資者正進(jìn)入到債券市場中，投資行為逐漸走向正規(guī)化、理性化，債券組合管理的理念也越來越受到市場參與者的重視。作為債券投資分析的強(qiáng)力工具，資產(chǎn)組合管理是一個完整而細(xì)致的理論體系。本文主要討論其中的業(yè)績評估部分。一、業(yè)績評估的基

2、本概念1、基本概念債券投資的業(yè)績評估指對過去一段時間（開始日期截止日期）內(nèi)某個投資賬號或投資人市場運(yùn)作好壞的評價和量化計算，內(nèi)容包括資產(chǎn)收益（增值率）計算，資產(chǎn)質(zhì)量評價，投資人能力評估等。通過業(yè)績評估，可以及時發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的不足之處，總結(jié)一個階段投資操作的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，為未來的投資決策提供依據(jù)和參考。2、業(yè)績評估所需的基礎(chǔ)工作業(yè)績評估是建立在債券定價/估值和債券指數(shù)基礎(chǔ)上的。業(yè)績評估的首要任務(wù)是計算資產(chǎn)收益，即：精確計算評估區(qū)間內(nèi)的資產(chǎn)增值率，這是以債券定價和資產(chǎn)估值為基礎(chǔ)的。在目前的國內(nèi)債券市場中，由于債券品種和債券流動性的不足，債券定價一直是個棘手的問題。由于沒有統(tǒng)一的定價標(biāo)準(zhǔn)，市場成員各

3、自對資產(chǎn)進(jìn)行估值，其業(yè)績報告的科學(xué)性和可比性都難以保證。國債公司02年底在中國債券網(wǎng)上推出了中國債券收益率曲線族系以及后來的債券估值服務(wù)，為債券定價提供了參考標(biāo)準(zhǔn)，盡管這一標(biāo)準(zhǔn)還有待完善，但為投資人業(yè)績評估的統(tǒng)一化、標(biāo)準(zhǔn)化提供了基礎(chǔ)。在業(yè)績評估過程中，特別是對于開放式操作的投資賬號，指數(shù)是必不可少的工具?；谥笖?shù)的評估方法是以用戶資產(chǎn)自定義指數(shù)為特征數(shù)據(jù)，以市場指數(shù)為比較標(biāo)準(zhǔn)的。國債公司推出的中國債券指數(shù)族為投資人提供了評估的市場標(biāo)準(zhǔn)，通過這一標(biāo)準(zhǔn)，可以將投資人業(yè)績和市場總體走勢進(jìn)行比較，也可以將不同投資人的業(yè)績進(jìn)行比較。指數(shù)族中的眾多分指數(shù)為用戶細(xì)化投資業(yè)績，對資產(chǎn)中的特定部分進(jìn)行評估提供了

4、必要條件。二、業(yè)績評估的意義與作用在紛繁的市場運(yùn)作中，準(zhǔn)確地計算資產(chǎn)的盈虧狀況、深入剖析資產(chǎn)盈虧的成因、及時總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、正確把握市場發(fā)展方向，對于所有投資者來說都是極為重要的。簡單的債券資產(chǎn)估值，僅能近似計算出資產(chǎn)的盈虧，而無法給出準(zhǔn)確、詳細(xì)、對未來投資有指導(dǎo)意義的業(yè)績評估報告。在資產(chǎn)組合管理的理論框架下，業(yè)績評估理論和方法可以對評估區(qū)間內(nèi)的運(yùn)作狀況進(jìn)行精確計算，充分挖掘?qū)ν顿Y人有指導(dǎo)意義的信息。簡單的說，業(yè)績評估至少可以完成以下工作： 精確計算評估區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)的收益（增值率）情況 準(zhǔn)確比較不同投資人的業(yè)績，計算相對差額。 準(zhǔn)確比較投資人業(yè)績和市場平均業(yè)績 計算資產(chǎn)中的不同部分對投資業(yè)績的影響

5、 計算投資機(jī)構(gòu)內(nèi)不同人員對投資業(yè)績的影響 剝離運(yùn)氣因素，正確評價投資經(jīng)理人的業(yè)務(wù)水平 分析當(dāng)前債券資產(chǎn)組合的質(zhì)量 為下一步投資決策提供參考在具體的操作方面，業(yè)績評估可以劃分為四個層次：第一層：在債券定價/資產(chǎn)估值和現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)上，近似計算資產(chǎn)的收益。第二層：基于自定義指數(shù)族，精確計算資產(chǎn)整體以及各部分的收益。第三層：基于市場標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)，實(shí)現(xiàn)不同投資人、不同部分資產(chǎn)間的橫向比較。第四層：跟蹤整個投資過程，利用績優(yōu)系數(shù)的概念，對人員進(jìn)行評估。三、利用債券定價/資產(chǎn)估值和現(xiàn)金流分析，近似計算資產(chǎn)的收益現(xiàn)金流分析法只是一種近似的評估方法，在沒有自定義指數(shù)數(shù)據(jù)的情況下，是一種常用的替代方案。具體應(yīng)用時

6、隨用戶資產(chǎn)操作方式（封閉式或開放式）的不同而略有不同。1、利用估值計算封閉式操作的業(yè)績在對開始日和截止日進(jìn)行債券估值的基礎(chǔ)上，可用下式計算增值率：其中：d0為評估開始日期，d1為評估截止日期，N為開始日期持有券種數(shù)量，M表示截止日期持有券種數(shù)量，Cad0和Cad1分別表示開始日和截止日的現(xiàn)金存量，Mi,d表示在d日期第i支債券的持有量，PVi,d表示在d日期第i支債券的全價價格。例如：某資產(chǎn)組合的組成情況如表1：對2003年第三季度進(jìn)行評估。開始日期：2003-7-1，截止日期：2003-9-30。表1 某資產(chǎn)組合情況序號債券簡稱類型開始日持有量開始日價格截止日持有量截止日價格102國債15固

7、定利率國債500萬102.90500萬101.64203國債01固定利率國債100萬101.01100萬98.62302國債02固定利率國債2000萬99.552000萬101.20401國債11固定利率國債1500萬107.371500萬109.06501國債09浮動利率國債200萬104.94200萬102.63601國債01浮動利率國債400萬102.58400萬100.53703國開01固定利率政策債300萬101.99300萬101.29803國開07固定利率政策債700萬97.75700萬98.04902國開12浮動利率政策債300萬103.64300萬101.40計算出開始日市值

8、：6138.40（萬），截止日市值：6168.45（萬），近似增值率為：這樣的結(jié)果比實(shí)際情況要低一些，因?yàn)闆]有考慮債券付息的影響。2、利用現(xiàn)金流分析計算開放式操作的業(yè)績在開放式操作下，需要將債券資產(chǎn)和用戶的現(xiàn)金資產(chǎn)綜合起來考慮，在開放式操作下，由于資金的流動，現(xiàn)金資產(chǎn)的正確評估是主要的困難所在。資金流動主要包括：資方資金或債券的再投入或撤出（表現(xiàn)為買賣交易現(xiàn)金流的不對稱性），持有債券的派息和還本收入，現(xiàn)金頭寸滯留損失或短期拆借收入。這些因素都應(yīng)當(dāng)作為現(xiàn)金流記入投資業(yè)績當(dāng)中，通過一定的折現(xiàn)因子來計算用戶現(xiàn)金資產(chǎn)的價值，作為資產(chǎn)收益的一部分。步驟如下：1）、檢索評估期間內(nèi)的所有結(jié)算數(shù)據(jù)，導(dǎo)入現(xiàn)金流

9、管理工具，生成交易現(xiàn)金流列表，買入債券交易的現(xiàn)金流為負(fù)，賣出債券交易的現(xiàn)金流為正。2）、遍歷評估期間內(nèi)的持有債券，獲取派息和還本的收入，全部作為正向現(xiàn)金流導(dǎo)入現(xiàn)金流管理工具。3）、將每支現(xiàn)金流按照各自期限對應(yīng)的折現(xiàn)因子折算到截止日期，得到現(xiàn)金余量Ca。4）、按下式計算增值率：依然用表一的例子，假如在7月4日，資方有資金注入，購買了300萬面值的“02國債02”，價格99.56元；在9月2日又將面值500萬的“02國債02”賣出變現(xiàn)，價格101.00元。則上述資產(chǎn)組成變?yōu)槿绫?所示。表2 某開放式資產(chǎn)組合情況序號債券簡稱類型開始日持有量開始日價格截止日持有量截止日價格102國債15固定利率國債5

10、00萬102.90500萬101.64203國債01固定利率國債100萬101.01100萬98.62302國債02固定利率國債2000萬99.551800萬101.20401國債11固定利率國債1500萬107.371500萬109.06501國債09浮動利率國債200萬104.94200萬102.63601國債01浮動利率國債400萬102.58400萬100.53703國開01固定利率政策債300萬101.99300萬101.29803國開07固定利率政策債700萬97.75700萬98.04902國開12浮動利率政策債300萬103.64300萬101.40在估值計算的基礎(chǔ)上，將買賣交

11、易轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金流：7月4日：300萬 * 99.56元/100 = 298.68萬 流入9月2日：500萬 * 101.00元/100 =505萬 流出另外，加上兩筆派息現(xiàn)金流：8月31日（01國債09）：0.025*200萬 = 5萬 流出9月22日（02國債12）：0.0263*300萬=7.89萬 流出用一年期定存利率為標(biāo)準(zhǔn)計算折現(xiàn)因子, 通過折現(xiàn)因子將現(xiàn)金流折算到截止日，作為截止日資產(chǎn)的一部分，計算資產(chǎn)增值率：增值率=（截止日資產(chǎn) + 截止日現(xiàn)金流折現(xiàn) - 開始日資產(chǎn)）/ 開始日資產(chǎn)=0.6995%這一結(jié)果高于封閉式情況下的0.4895%，一方面是因?yàn)榭紤]了付息現(xiàn)金流，另一方面是因?yàn)橛脩?/p>

12、在兩次交易中實(shí)現(xiàn)了價差套利。3、現(xiàn)金流分析中的一些具體問題1）、折現(xiàn)因子的選擇由于現(xiàn)金流發(fā)生的時間沒有一定的規(guī)律，因此完成現(xiàn)金流分析需要一條折現(xiàn)因子曲線，一般而言有兩種構(gòu)成方法：一是根據(jù)某個無風(fēng)險的隔夜利率按單利計算各個期限的折現(xiàn)因子。二是根據(jù)評估截止日的市場期限結(jié)構(gòu)來構(gòu)造對應(yīng)的折現(xiàn)因子曲線。2）、非交易過戶對于某個投資賬號，檢索其結(jié)算和還本付息情況還不能準(zhǔn)確的反映其現(xiàn)金流，例如非交易過戶等。這時還需要手動的在現(xiàn)金流列表中補(bǔ)齊。3）、未到期回購回購交易是債券投資的重要組成部分，但回購中的債券價格往往不能反映債券的真實(shí)價值，將回購的首次交易和到期交易統(tǒng)一計算可以抵消這一影響。但對于在評估截止日還

13、未到期的回購交易，用檢索數(shù)據(jù)庫的方法統(tǒng)計不到到期交易，于是會計入一個無意義的首次交易價格。所以在統(tǒng)計交易現(xiàn)金流時應(yīng)當(dāng)將評估區(qū)間以外的回購到期交易也考慮進(jìn)來。可以看出：開放式操作中的現(xiàn)金流統(tǒng)計是一個很繁瑣的工作，需要相應(yīng)評估軟件的輔助，同時這樣計算出的增值率也只是近似結(jié)果。準(zhǔn)確的計算開放式操作的業(yè)績，需要用到指數(shù)工具。四、基于自定義指數(shù)族，精確計算資產(chǎn)整體以及各部分的收益市場指數(shù)反映了整個債券市場的情況，用戶自定義的資產(chǎn)指數(shù)則反映了用戶資產(chǎn)的運(yùn)作情況，是業(yè)績評估的重要依據(jù)。相對于前文所述的現(xiàn)金流分析法而言，用自定義指數(shù)進(jìn)行業(yè)績評估更為快速準(zhǔn)確，特別是對于開放式操作的賬號。1、自定義指數(shù)的概念的要

14、點(diǎn)如下：第一：自定義指數(shù)所表征的是一個資產(chǎn)組合在市場中表現(xiàn)的優(yōu)劣情況，在沒有買賣的情況下，資產(chǎn)組合表現(xiàn)的優(yōu)劣可以等同于組合市值的變化。如果組合的市值增加，則認(rèn)為表現(xiàn)較好，指數(shù)值應(yīng)當(dāng)增加；如果組合的市值減少，則認(rèn)為表現(xiàn)不好，指數(shù)值應(yīng)當(dāng)降低；如果組合的市值不變，指數(shù)值也應(yīng)當(dāng)不變。第二，不同的資產(chǎn)組合之間的區(qū)別可以歸結(jié)為每支債券在組合中的比重不同，可以廣義的認(rèn)為每個資產(chǎn)組合都包括所有市場流通的債券，只不過其中許多債券的比重為0。第三，投資人的市場操作，就是不斷的根據(jù)自己對市場的判斷來調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合中的比重分配，以達(dá)到自己認(rèn)為最優(yōu)的比重配置。第四，資產(chǎn)組合的優(yōu)劣，即投資人決策的優(yōu)劣，應(yīng)當(dāng)由市場來評價。資

15、產(chǎn)的組合情況是會經(jīng)常變化的，自定義指數(shù)是對每個開市日日終的資產(chǎn)組合情況進(jìn)行評價。對日間出現(xiàn)的資產(chǎn)組合情況不做評價。2、用自定義指數(shù)進(jìn)行業(yè)績評估的計算方法用自定義指數(shù)進(jìn)行業(yè)績評估，首先需要維護(hù)指數(shù)，有了連續(xù)的指數(shù)，評估就很簡單了，只要將評估區(qū)間開始日期和截止日期的指數(shù)值進(jìn)行比較即可。例如：評估開始日指數(shù)為：101.5截止日指數(shù)為103.2，則評估區(qū)間的資產(chǎn)增值為：(103.2 101.5) / 101.5 = 1.675%。根據(jù)用戶賬號下的資產(chǎn)存量計算的自定義指數(shù)實(shí)際上是用戶資產(chǎn)的總指數(shù)，只能用來對用戶資產(chǎn)的整體情況進(jìn)行分析，如果需要對資產(chǎn)中的某一部分進(jìn)行評估，就要用到用戶自定義分指數(shù)。所以用戶

16、自定義指數(shù)實(shí)際上是一個指數(shù)族，用戶資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)如何劃分？自定義指數(shù)族中應(yīng)當(dāng)包含哪些指數(shù)？一般來說：用戶自定義指數(shù)族的結(jié)構(gòu)應(yīng)與某個市場標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)族一致，這樣才能將自己的資產(chǎn)運(yùn)作與整個市場的總體走勢聯(lián)系起來進(jìn)行評估，結(jié)論才更客觀可信。根據(jù)目前的市場情況，推薦使用國債公司的中國債券指數(shù)族。實(shí)例：用表2中的資產(chǎn)為例，計算自定義指數(shù)中的總指數(shù)、固定利率國債指數(shù)、浮動利率國債指數(shù)、固定利率政策債指數(shù)、浮動利率政策債指數(shù)。結(jié)果見表3（為簡化起見，將開始日指數(shù)定為100）。表3 自定義指數(shù)計算結(jié)果開始日指數(shù)截止日指數(shù)指數(shù)差增值率總資產(chǎn)100.7037100.70370.70370.7037%固定利率國債101.17

17、97101.17971.17971.1797%浮動利率國債98.728598.7285-1.2715-1.2715%固定利率政策債99.991899.9918-0.0082-0.0082%浮動利率政策債100.3746100.37460.37460.3746%通過上表，可以方便的計算出總資產(chǎn)和各部分資產(chǎn)的增值率。其中總資產(chǎn)的增值率為：0.7037%，前文用現(xiàn)金流法得到的結(jié)果為：0.6995%，二者基本一致，其中自定義指數(shù)法更為精確。五、基于市場標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)，實(shí)現(xiàn)橫向比較自定義指數(shù)計算出的僅僅是投資人自身資產(chǎn)的收益，這樣的收益究竟是好是壞，還需要和其他投資人進(jìn)行橫向的比較，通常和市場的平均水平進(jìn)行比

18、較，即：和市場中性的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較。1、市場指數(shù)作為業(yè)績評估的中性標(biāo)準(zhǔn)中國債券指數(shù)族，作為債券市場整體形勢的晴雨表，一個重要的作用就是為用戶的自有資產(chǎn)操作提供了評估的標(biāo)準(zhǔn)。市場總指數(shù)，反映的是市場的總體情況，也可以看成是市場平均情況。即在不加入投資人任何主觀判斷和決策的情況下，市場自然變化所帶來的損益情況。因此如果說一個投資人“成功”，則其業(yè)績至少要超過總指數(shù)的水平，拋開市場總體背景來看投資人的業(yè)績是錯誤的，在市場總指數(shù)上漲10%的前提下，資產(chǎn)不僅要增值，還要增加到10%以上才能算“成功”；反之，如果市場總指數(shù)下跌10%，資產(chǎn)即使縮水，只要虧損不到10%，也可以稱為“成功”，當(dāng)然，這里只是用市場

19、平均水平來衡量，并沒有考慮交易成本，風(fēng)險等因素，各個投資機(jī)構(gòu)會有自己的評價標(biāo)準(zhǔn)。下面我們討論一下用市場指數(shù)所反映的平均水平作為投資人成功與否的標(biāo)準(zhǔn)的合理性，以及達(dá)到這一“標(biāo)準(zhǔn)”的難度。債券市場是一個買賣場所而不是一個生產(chǎn)場所，只能完成資源的重新分配，本身不會制造資本，債券市場整體的升值只能通過對其他金融領(lǐng)域的資金吸引來實(shí)現(xiàn)。債券市場中比的實(shí)際上是投資人的頭腦，比誰“更聰明”。投資人的成功就是要“足夠聰明”，能夠從其他“不夠聰明”的投資人那里賺到錢。何謂“足夠聰明”？回答這個問題首先要定義“一般聰明”。很自然的可以想到，“一般聰明”就是指不賠不賺的那種水平，也就是市場指數(shù)所表征的水平。當(dāng)有外來資

20、金注入時，市場總指數(shù)會隨之波動，這時指數(shù)線反映的是外來資金的注入給市場參與者帶來的平均收益，也就是在這種情況下“一般聰明”的投資人將獲得的收益水平。如果投資人的實(shí)際收益超過這一水平，表示獲得了額外的增值；反之則表示投資人操作不當(dāng)，沖抵了部分外來資金注入帶來的平均收益?？梢钥闯鰧⑹袌鲋笖?shù)作為評價投資人業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)是具有一定的普遍意義的，它表征了一個中等水平的操作者應(yīng)達(dá)到的業(yè)績，可以簡單的認(rèn)為：用此標(biāo)準(zhǔn)衡量，僅有“一半”的投資人能夠合格。而在實(shí)際市場操作中達(dá)到這一平均水平可能會更加困難，因?yàn)橥顿Y人還要負(fù)擔(dān)稅金等交易成本的開支，以及資金頭寸占用，市場風(fēng)險等。2、相對于市場指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的評估根據(jù)用戶自定義指

21、數(shù)計算出的評估結(jié)果僅僅表示了用戶資產(chǎn)賬號下的盈虧情況，如果需要和市場其他投資人進(jìn)行比較或評價一段時間內(nèi)資產(chǎn)運(yùn)作的水平，則需要將市場大盤對業(yè)績的影響剝離，即計算資產(chǎn)的相對增值，這需要通過自定義指數(shù)和是市場指數(shù)的差異來分析。假設(shè)評估開始日市場指數(shù)值為I0，自定義指數(shù)值為Z0，截止日市場指數(shù)值為I1，自定義指數(shù)值為Z1，相對增長率為。如果自定義指數(shù)族和作為評估基準(zhǔn)的市場指數(shù)族有相同的分指數(shù)組成，并采用相同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，就可以利用上式計算各部分資產(chǎn)的運(yùn)作情況。實(shí)例：以表2的資產(chǎn)組合為例，將自定義指數(shù)和市場指數(shù)進(jìn)行比較，得到結(jié)果如表4：表4 相對市場指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的相對評估市場標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)（中國債券指數(shù)族）自定義指

22、數(shù)開始日/截止日差額/增值率開始日/截止日差額/增值率相對增長率總資產(chǎn)105.8449/104.2621-1.5828/-1.4954%100/100.70370.7037/0.7037%2.1991%固定利率國債105.7711/103.9669-1.8042/-1.7058%100/101.17971.1797/1.1797%2.8855%浮動利率國債104.7252/103.9308-0.7944/-0.7585%100/98.7285-1.2715/-1.2715%-0.513%固定利率政策債106.6672/104.9767-1.6905/-1.5848%100/99.9918-0.

23、0082/-0.0082%1.5766%浮動利率政策債103.8994/102.703-1.1964/-1.1515%100/100.37460.3746/0.3746%1.5261%可以發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)的相對增值率為2.1991%，遠(yuǎn)高于前文自定義指數(shù)的0.7037%，這是因?yàn)槭袌鲋笖?shù)在下跌，此時獲得的正增長尤其可貴。3、評估標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整市場投資人分為很多類型，各自對于債券投資收益和風(fēng)險的需求是不同的，在政策面上也有不同的限制。因此單一采用中國債券指數(shù)族作為評估標(biāo)準(zhǔn)往往還是不夠的，投資人還需要對評估標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)節(jié)，以適應(yīng)自身的需要。常見的調(diào)節(jié)方法包括旋轉(zhuǎn)和合成兩種。1、指數(shù)旋轉(zhuǎn)：在市場指數(shù)每日的漲跌幅

24、上附加一個旋轉(zhuǎn)因子，根據(jù)新的每日漲跌幅重構(gòu)指數(shù)作為評估標(biāo)準(zhǔn)。通過旋轉(zhuǎn)因子，可以使指數(shù)收益增大（左旋）或衰減（右旋）。一般用于對收益水平有特殊要求的場合，如某基金公司要求債券投資收益高出市場平均回報2%以上，則可以將標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)進(jìn)行2%左旋即可。2、指數(shù)合成：即將多條市場分指數(shù)加權(quán)平均得到新的標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)。一般用于排除政策面對投資的影響，如某金融機(jī)構(gòu)被限制其資產(chǎn)中政策債成分不得超過30%。這時需要用70%的國債分指數(shù)和30%的政策債分指數(shù)合成作為評估標(biāo)準(zhǔn)。六、利用績優(yōu)系數(shù)的概念，進(jìn)行深入分析上述三個層次的評估算法都是針對債券投資賬號的資產(chǎn)進(jìn)行的，是對該賬號實(shí)際市場表現(xiàn)的評估，實(shí)際上是投資機(jī)構(gòu)內(nèi)投資經(jīng)理和

25、所有操作員共同作用的結(jié)果，投資決策的結(jié)果好壞與決策者的水平有關(guān)，同時也受市場上一些不可預(yù)測因素的影響。因此直接對投資賬號進(jìn)行評估，其結(jié)果包含了智慧與運(yùn)氣、宏觀決策與具體操作、經(jīng)理人與操作員等多種因素?？梢员硎菊麄€投資賬號的收益，但無法區(qū)分上述因素對業(yè)績的貢獻(xiàn)。例如：1）、在結(jié)果損益中，智慧的因素占多少？運(yùn)氣因素占多少？2）、在結(jié)果損益中，投資經(jīng)理宏觀決策的貢獻(xiàn)有多大？操作員具體操作的貢獻(xiàn)有多大？3）、如何量化評價投資經(jīng)理或操作員的水平？4）、現(xiàn)有的運(yùn)作結(jié)果比最差的情況好多少？比最好的情況差多少？要回答上述問題，就需要到績優(yōu)系數(shù)的概念進(jìn)行評估。1、 績優(yōu)系數(shù)評估的概念在績優(yōu)系數(shù)評估中，不僅考察評

26、估開始日和截止日的資產(chǎn)情況，還要跟蹤整個評估區(qū)間的資產(chǎn)變化過程，分析結(jié)果損益的詳細(xì)組成，從而將智慧因素和運(yùn)氣因素分離，將經(jīng)理人貢獻(xiàn)和操作員貢獻(xiàn)分離，并按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)給出量化的績優(yōu)系數(shù)指標(biāo)。前文曾指出：不同的資產(chǎn)組合之間的區(qū)別可以歸結(jié)為每支債券在組合中的比重不同，可以廣義的認(rèn)為每個資產(chǎn)組合都包括所有市場流通的債券，只不過其中許多債券的比重為0。投資人的市場操作，就是不斷的根據(jù)自己對市場的判斷來調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合中的比重分配，以達(dá)到自己認(rèn)為最優(yōu)的比重配置。通過績優(yōu)系數(shù)分離智慧與運(yùn)氣因素的基本思路就是分析每日的用戶資產(chǎn)分布情況，檢驗(yàn)其資產(chǎn)分布是否能正確捕捉市場的增長點(diǎn)。正確捕捉的比例越高，說明投資人的決策

27、水平越高，其績優(yōu)系數(shù)也越高。相反的多數(shù)時間不能正確捕捉市場的增長點(diǎn)的投資人，雖然可能由于少數(shù)的幾次“成功”帶來了較大收益，結(jié)果增值率并不差，但其績優(yōu)系數(shù)卻不高。類似的，在經(jīng)理人決定各類債券投資比例，操作員具體操作和選擇個債的模式下，將投資人資產(chǎn)中各類債券的比例分布與相應(yīng)分指數(shù)的增長關(guān)系進(jìn)行跟蹤比較，可以計算出反映投資人決策水平的績優(yōu)系數(shù)。就具體的某一類債券，考察該類債券組合的自定義分指數(shù)和市場對應(yīng)分指數(shù)的走勢關(guān)系，可以計算出該類債券操作中操作員個債選擇和具體操作的水平，即具體操作員的績優(yōu)系數(shù)。2、案例演示依然采用表2的資產(chǎn)組合為例。將3個月的評估區(qū)間均勻的劃分為9個階段（每10天位一個階段），

28、首先計算每個階段用戶資產(chǎn)的分配狀況，見表5。表5 各評估階段開始時用戶資產(chǎn)比重日期固定利率國債浮動利率國債固定利率政策債浮動利率政策債7-14217.14268.70%620.203210.10%990.20516.13%310.92455.07%7-114492.71870.08%620.56449.68%991.350315.46%306.4834.78%7-214537.36870.19%621.37629.61%994.091215.38%311.54464.82%8-14542.30970.28%617.08889.55%993.69615.37%310.2754.80%8-1145

29、43.37370.20%621.68549.61%994.832115.37%311.77414.82%8-214548.94170.25%621.87289.60%992.7415.33%312.01984.82%9-14546.23570.22%620.66469.59%995.270215.37%311.70364.81%9-114063.27568.00%614.735210.29%992.210316.60%305.37245.11%9-214034.03867.78%608.903810.23%996.659116.75%312.1145.24%根據(jù)中國債券指數(shù)族中的對應(yīng)指數(shù)，計算

30、出各部分市場的漲跌狀況，見表6：表6 各階段的市場變化情況固定利率國債指數(shù)增值率浮動利率國債指數(shù)增值率固定利率政策債指數(shù)增值率浮動利率政策債指數(shù)增值率7月上105.84105.77-0.066%最差104.73104.940.200%106.67107.060.366%103.90104.510.587%最優(yōu)7月中105.77105.850.076%104.94104.62-0.305%最差107.06106.81-0.234%104.51104.710.191%最優(yōu)7月下105.85106.430.55%最優(yōu)104.62104.59-0.029%106.81107.260.421%104.7

31、1104.65-0.057%最差8月上106.43105.91-0.49%最差104.59104.600.010%107.26106.85-0.382%104.65104.960.296%最優(yōu)8月中105.91106.060.14%最優(yōu)104.60104.25-0.335%最差106.85107.000.14%最優(yōu)104.96104.68-0.267%8月下106.06106.080.019%104.25104.550.288%最優(yōu)107.00107.030.028%104.68104.67-0.01%最差9月上106.08105.70-0.358%104.55103.96-0.564%107

32、.03106.75-0.262%最優(yōu)104.67103.93-0.707%最差9月中105.70105.19-0.482%最差103.96103.77-0.183%106.75106.58-0.159%最優(yōu)103.93103.76-0.164%9月下105.19103.97-1.160% 103.77103.930.154%最優(yōu)106.58104.98-1.50%最差103.76102.70-1.022%在每個階段中計算資產(chǎn)各部分的比例與市場對應(yīng)部分增長率的關(guān)系，看資產(chǎn)是否投入到市場增長最快的部分，并給出評分（階段績優(yōu)系數(shù)）。如果資產(chǎn)全部投入到了增長最差的部分中，則評分為0（最壞情況）；如果資

33、產(chǎn)全部投入到了增長最好的部分中，則評分為100（最佳情況）。計算出各階段的評分，再計算綜合得分（綜合績優(yōu)系數(shù)），結(jié)果如表7。表7 各階段評分評分7月上198557月中608257月下827458月上129878月中862608月下183919月上735239月中311569月下15188綜合得分44.548綜合得分為44.548，表示了投資宏觀決策的好壞（多為投資經(jīng)理的工作）。可以近似的認(rèn)為，0分對應(yīng)于市場最差的部分：固定利率國債，增長率為-1.7058%；100分對應(yīng)于市場最優(yōu)部分：浮動利率國債，增長率為-0.7585%（見表4）。由此計算出44.548分對應(yīng)的增值率為：對應(yīng)-1.284%，

34、這就是投資宏觀決策對資產(chǎn)業(yè)績的影響，由此可得，個債選擇的作用為：0.7037% - (-1.284%) = 2.0368%可見在本例中，資產(chǎn)的收益主要靠操作員的個債選擇，而在投資方向的決策方面是有欠缺的，需要調(diào)整決策思路，加強(qiáng)對未來市場宏觀預(yù)測的工作。通過對不同操作員管轄敞口的分析，可以將個債選擇的貢獻(xiàn)（2.0368%）進(jìn)一步分解，以評估不同操作員的業(yè)績。在表7中，如果認(rèn)為得分在50分以上的表示成功，50分以下的表示失敗，可以統(tǒng)計出決策成功的次數(shù)為4次，比例為：4/9 = 44.44%（平均績優(yōu)系數(shù)），這一參數(shù)表示了投資決策的平均命中率，可以作為決策水平的主要指標(biāo)。這里已經(jīng)排除了“運(yùn)氣”的因素：如果某個投資經(jīng)理，在9個階段中僅有1次成功，但這次的成功恰好趕上高的增值率，在最終的業(yè)績上，可能資產(chǎn)增值率并不差，但平均績優(yōu)系數(shù)卻不會高（僅為1/9 = 11.11%）。七、利用組合指標(biāo)評估當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量業(yè)績評估除了對過去一段時間內(nèi)運(yùn)作的損益情