基金第四季度效應(yīng)的存在將極大損害基金投資者的利益.基金凈值

1、基金第四季度效應(yīng)的存在將極大損害基金投資者的利益。基金凈值和收益率信號功能的扭曲使得投資者難以判斷基金的真實盈利水平，進而給投資者的投資決策造成困難，導致基金市場資源配置混亂。同時，基金拉抬凈值有可能會產(chǎn)生法律風險和道德風險，增加基金的運營成本。證券投資基金第四季度效應(yīng)實證研究 西南財經(jīng)大學統(tǒng)計學院 李偉 勞川奇從投資者的角度而言，其最關(guān)心的無疑是證券基金的業(yè)績表現(xiàn)，并將以此作為投資決策的主要依據(jù)。一般來說，對于業(yè)績表現(xiàn)好的共同基金，投資者會增加投資，而對業(yè)績表現(xiàn)較差的基金則會減少投資以作為懲罰，這使得證券投資基金承受了很大的經(jīng)營壓力。為了給投資者交上一份滿意的業(yè)績表現(xiàn)，投資基金有可能在評價期

2、末通過更換投資組合和拉抬重倉股等形式提高基金凈資產(chǎn)，以達到蒙蔽投資者、粉飾基金業(yè)績的目的。由于投資者對基金業(yè)績的評價時期主要是在年底，因此基金上述拉抬凈值的行為最有可能在第四季度發(fā)生，這也就是本文想要考察的基金的第四季度效應(yīng)。如果基金存在第四季度效應(yīng)，則其第四季度的超額收益率應(yīng)該顯著大于前三季度，那么投資者可以根據(jù)各季度收益率的差別，在第一年第四季度買入基金，并在下一年賣出從而獲得無風險收益。這無疑對Fama的有效市場理論提出了挑戰(zhàn)。為了檢驗我國證券投資基金的超額收益率是否存在顯著的第四季度效應(yīng)，本文利用我國基金業(yè)19992003年的周收益率數(shù)據(jù)進行了實證檢驗并進行了理論分析。研究方法一、樣本

3、選取與指標設(shè)定1樣本數(shù)據(jù)選取。根據(jù)經(jīng)驗，第四季度效應(yīng)一般只發(fā)生在股票型基金上，因此我們選定的樣本范圍只局限于股票型基金，并沒有包括債券基金、貨幣市場基金和保本型基金等。為了更全面的反映投資基金的整體情況，使實證結(jié)果更有統(tǒng)計意義，我們將選取的時間段定在從1999年初起到2003年底為止的五年時間，包括在此期間發(fā)行交易的全部封閉式和開放式股票型基金?？紤]到目前我國封閉式基金實行的是每周公布單位凈值制度，故本文計算基金收益率時采用的是其周收益率指標。本文中的數(shù)據(jù)均來源于證券之星網(wǎng)站和WIND金融工程數(shù)據(jù)庫。2超額收益率的計算。為了消除股市波動對基金收益率的影響，我們采用基金每周超額收益率作為研究對象

4、。這里我們使用上證指數(shù)收益率作為市場組合收益率。由于我國證券投資基金法規(guī)定基金投資股票的比例不能超過80，剩余資金只能投資于債券和銀行存款等，所以基金每周超額收益率計算公式為：其中，為第i只基金在第t周的超額收益率，為第i只基金在第t周的實際收益率，為上證綜合指數(shù)在第t周的實際收益率，為第t周的無風險收益率，根據(jù)一年期定期存款利率1.98按每年52周復(fù)利計算得到，數(shù)值為0.0377。二、統(tǒng)計檢驗大量實證研究表明，金融時間序列往往不滿足正態(tài)分布的假定，經(jīng)常呈現(xiàn)尖峰厚尾的統(tǒng)計特征。由于非參數(shù)統(tǒng)計方法不需要對收益率特征進行假定，故本文主要采用此方法進行分析，具體步驟如下：1季度效應(yīng)存在性檢驗。首先我

5、們要驗證基金四個季度的周超額收益率是否具有明顯差異，對此我們采用KruskalWallis方法。原假設(shè)H0為：各季度每周超額收益率具有相同的均值。其步驟是：首先，將多組樣本數(shù)據(jù)按升序混合排序，并求出每個觀察值的秩，然后對多組樣本的秩求平均數(shù)。最后計算KW統(tǒng)計量：式中：k表示有k組樣本（在這里，k=1,2,3,4），每組樣本觀察值個數(shù)為個，為平均秩。在大樣本條件下，KW值近似服從自由度為k1的卡方分布。如果計算出的KW相伴概率值小于或等于顯著性水平，則拒絕原假設(shè)，可以認為證券投資基金各季度周超額收益率之間存在顯著性差異。否則的話就表明基金各季度周超額收益率間不存在顯著性差異。2季度超額收益率的多

6、重檢驗。KW檢驗只分析了四個季度間每周超額收益率是否存在顯著性差異，卻沒有檢驗到底是哪兩組之間有顯著性差異，為此我們需要進行季度與季度間的多重比較。由于總共需要進行=6次比較，因此如果我們將總的顯著性水平設(shè)定為0.05（即總第一類錯誤概率為0.05），那么每次比較的錯誤控制率則應(yīng)控制在10.0085。我們將分別使用Scheffe法和Tukey法進行多重比較。如果計算出的相伴概率值小于或等于顯著性水平，那么拒絕原假設(shè)，可以認為證券投資基金各季度超額收益率之間存在顯著性差異。3第四季度與前三季度的雙樣本檢驗。當證明第四季度和前三季度每周超額收益率分別存在顯著性差異后，我們將前三季度數(shù)據(jù)合并為一組，

7、再與第四季度進行雙樣本檢驗，采用的方法是兩獨立樣本的MannWhitney檢驗。4開放式基金與封閉式基金第四季度效應(yīng)的比較檢驗。目前開放式基金已經(jīng)逐漸成為我國基金市場的主流，其最大的特點就是投資者可以按基金單位凈資產(chǎn)扣除一定的費用后進行贖回，避免了封閉式基金折價給投資者帶來的損失。從理論上講，如果開放式基金也有顯著的第四季度效應(yīng)，那么投資者可以很方便的以基金單位凈資產(chǎn)贖回，從而使得開放式基金面臨較大的贖回壓力。為此，我們將開放式基金的第四季度超額收益率與封閉式基金做比較，看二者之間是否存在顯著性差異，采用的方法也是MannWhitney檢驗。由于我國開放式基金大部分是在2002年以后發(fā)行，所以

8、我們將樣本期定為2002年和2003年兩年。實證結(jié)果一、基金超額收益率狀況基本分析對一年內(nèi)各季度周超額收益率進行統(tǒng)計，結(jié)果見表1。表1 基金各季度周超額收益率描述統(tǒng)計表（19992003年） 指標季度樣本數(shù)最小值最大值均值標準差偏度峰度全年10143-0.090.160.00150.013750.6358.965第一季度2046-0.070.07-0.00050.01540-0.1692.698第二季度2207-0.090.160.00050.015951.56017.098第三季度2867-0.070.100.00230.009660.5168.051一二三季度7120-0.090.160.

9、00090.013630.68412.440第四季度3023-0.050.060.00290.013940.5291.752 從表1可知，我國證券投資基金全年周平均超額收益率為0.0015，且呈現(xiàn)明顯的右偏（偏度0.635），表明基金可以持續(xù)超越市場投資組合獲得超額收益，這點與發(fā)達國家的實證研究結(jié)果恰恰相反。究其原因，主要是由于我國證券市場目前還缺乏效率，基金可以憑借其信息優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)的獲取超額收益。而從各個季度來看，除了第一個季度基金超額收益率為負外，剩下三個季度收益率都為正，其中第四季度收益率最高，初步驗證了基金第四季度效應(yīng)的存在。二、第四季度效應(yīng)的模型檢驗為了檢驗基金各季度超額收益

10、率之間是否存在顯著性差異，我們進行了KruskalWallis檢驗，KruskalWallis的卡方值達到了78.417，在自由度為3的條件下異常顯著，說明基金各季度超額收益率之間存在顯著性差異。為了檢驗基金超額收益率到底在哪幾季度之間有顯著性差異，我們進行了多重比較，結(jié)果見表2。表2 基金各季度周超額收益率的多重比較季度i季度j 季度i、j均值的差 標準差Tukey檢驗 P值Schffe檢驗 P值1.002.00-0.00110.00042 0.0550.093 3.00-0.00280.000400.000*0.000* 4.00-0.00340.000390.000*0.000*2.00

11、1.000.00110.000420.0550.093 3.00-0.00170.000390.000*0.000* 4.00-0.00240.000380.000*0.000*3.001.000.00280.000400.000*0.000* 2.000.00170.000390.000*0.000* 4.00-0.00060.000360.2740.3574.001.000.00340.000390.000*0.000* 2.000.00240.000380.000*0.000* 3.000.00060.000360.2740.357注：表中帶*的數(shù)據(jù)表示在0.0085的水平上顯著從表2各

12、季度間多重比較可以看出，（1，3）、（1，4）、(2，3) 、（2，4）季度的周超額收益率存在顯著性的差異，其中第四季度與第一、二季度的差異非常顯著，這一點無論從超額收益率之差還是Tukey與Scheffe檢驗的P值都可以看出，而第四季度與第三季度超額收益率的差異在統(tǒng)計上并不顯著由此我們可以判定第四季度與第一、二季度周超額收益率之間存在顯著的不同。為了判定第四季度與前三季度周超額收益率之間是否有顯著性差異，我們進行了MannWhitney檢驗， MannWhitney檢驗的Z值為3.856，在0.05的檢驗水平下存在顯著性差異，由此我們可以判定第四季度周超額收益率顯著的高于前三季度，基金第四季

13、度效應(yīng)確實存在。從表1我們也可可以看出，基金在第四季度超額收益率波動的標準差只略微高于前三季度值，但平均值卻顯著高于前三季度，這說明證券投資基金在第四季度的收益與風險并不完全匹配，現(xiàn)代投資組合理論所闡述的高風險、高收益理論在我國證券市場并不成立，這也從一個側(cè)面反映出我國證券市場的低效率性。三、開放式基金與封閉式基金第四季度效應(yīng)的比較表3 開放式基金與封閉式基金第四季度周超額收益率比較（20022003）樣本數(shù)最小值最大值平均值標準差偏度峰度封閉式基金1345-0.020.060.00450.013921.1571.379開放式基金488-0.030.050.00280.013010.7050.

14、143我們又對開放式基金與封閉式基金第四季度超額收益率（2002年和2003年）進行了MannWhitney檢驗。從結(jié)果看，雖然開放式基金在這兩年第四季度的周超額收益率為0.28，比封閉式基金的0.45低（見表功），但從統(tǒng)計結(jié)果（略）而言差異并不顯著，可以認為開放式基金與封閉式基金的超額收益率在第四季度沒有顯著性差異，都存在明顯的第四季度效應(yīng)。由于投資者可以很方便的按凈值贖回，開放式基金的第四季度效應(yīng)有可能導致投資者在下一季度大幅度贖回，從而使開放式基金面臨較大的流動性風險。原因分析經(jīng)過上述實證分析，我們認為我國證券投資基金存在顯著的第四季度效應(yīng)，第四季度的周超額收益率顯著高于前三個季度水平，

15、并且開放式基金與封閉式基金都存在著顯著的第四季度效應(yīng)。顯然，基金第四季度效應(yīng)的存在將極大損害基金投資者的利益?；饍糁岛褪找媛市盘柟δ艿呐で沟猛顿Y者難以判斷基金的真實盈利水平，進而給投資者的投資決策造成困難，導致基金市場資源配置混亂?；鸬谒募径刃?yīng)的存在使得基金凈值出現(xiàn)較大幅度的波動。我們看到，基金第一季度的周超額收益率在全年四個季度中最低，且為負數(shù)，表明基金第四季度效應(yīng)難以長期維持，反而降低了投資者在下一季度的投資回報。同時，基金拉抬凈值有可能會產(chǎn)生法律風險和道德風險，增加基金的運營成本。既然基金第四季度效應(yīng)會損害投資者的利益，那為什么基金會如此作為呢？這可以從以下幾方面得到解釋：1基金

16、市場競爭的加劇。2003年開放式基金新發(fā)行接近40只，平均每月就有三只以上新基金發(fā)行，這標志著中國基金業(yè)已經(jīng)進入了激烈競爭的時代。特別是目前在基金種類較少、各基金投資風格和管理水平大致相同的情況下，如何吸引投資者的青睞就成為基金公司最關(guān)注的話題，而良好的業(yè)績無疑是吸引投資者關(guān)注的最好的利器。為了創(chuàng)造出優(yōu)異的投資業(yè)績，或者至少避免業(yè)績落后于同業(yè)平均水平，投資基金往往傾向于在第四季度加大風險調(diào)整的力度，從而獲得較高的年收益率以給投資者交上一份滿意的業(yè)績表。2基金業(yè)績評價體系的不完善。由于歷史原因，我國基金業(yè)績評價體系建設(shè)落后于基金業(yè)的發(fā)展，普通投資者往往將凈值增長率作為衡量基金成功與否的唯一標準。

17、事實上，基金凈值增長率并沒有反映出基金所承受的風險，基金管理者也正是利用了這一點在第四季度加大風險調(diào)整的力度以獲得較高的年收益率。因此單純用凈值增長率評價基金業(yè)績是不全面的，衡量基金表現(xiàn)必須兼顧收益和風險兩個方面。在這方面，可以借鑒國外較為成熟的經(jīng)驗，主要利用Sharp、Jensen等考慮了風險因素的評級指標來衡量基金業(yè)績，并建立一套完善和科學的基金業(yè)績評價指標體系。3基金業(yè)績激勵制度的缺陷。目前我國基金管理公司收入的主要來源是按基金凈資產(chǎn)提取的管理費用，這樣客觀上使得基金管理者有操縱基金凈值的可能。為此，我們需要改革目前不合理的基金業(yè)績激勵制度，如在提取基金管理費時考慮基金投資組合的風險、引進聲譽機制等，形成對基金管理人規(guī)范化的“激勵約束”機制。4基金信息披露制度的不健全。國外研究表明，健全的信息披露制度對投資基金規(guī)范運作和保護投資者利益起著舉足輕重的作用。以美國為例，監(jiān)管機構(gòu)要求基金以圖表化、定性化和定量化相結(jié)合的方式，詳細披露基金的總體風險收益和可能導致風險收益變化的因素。而目前我國證券投資基金的信息披露制度還沒有完全建立起來，在信息披露的全面性、及時性與準確性方面還有待加強。這就要求監(jiān)管機構(gòu)適時在基金界引入市場約束機制，建