淺議我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化對(duì)策--正文_第1頁(yè)
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1、 淺議我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化對(duì)策【摘要】資本在企業(yè)中具有十分重要的地位,它是企業(yè)一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理理論體系中非常重要的內(nèi)容之一,也是企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是夠合理,不僅影響到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和治理效率,而且決定了企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前途?,F(xiàn)如今,我國(guó)已經(jīng)加入世貿(mào)組織,企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,本文以上市公司上海家化聯(lián)合股份有限公司回購(gòu)部分非流通股股份案件為例,分析出我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題,進(jìn)而提出優(yōu)化對(duì)策?!娟P(guān)鍵詞】上市公司;存在問(wèn)題;量化方法;治理對(duì)策 Abstract:Capital is a very sig

2、nificant status in any enterprises, because it seems as material foundation and starting point for all economic activities. Capital structure theory is the one of important theory of the financial management system and the core issue of funding decision-making for enterprises. Whether is reasonable

3、or not for the capital structure that not only affect their market value and management efficiency, but also determine the company development in the future. Nowadays, China has joined the WTO and the market competition to enterprises will be increasingly fierce. This article will show the case that

4、 Shanghai Jahua United Co. Ltd repurchased part of non-negotiable shares as an example, analysis the capital structure situation and problems at present in China, furthermore putting forward the optimizing countermeasures.Key words:Listed company; Problem; Quantitative method; optimizing countermeas

5、ure 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)中各種資本來(lái)源的構(gòu)成及比例關(guān)系,通常我們將其認(rèn)為是債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系,用債務(wù)權(quán)益率來(lái)衡量。企業(yè)可以發(fā)行債券,用發(fā)行所得回購(gòu)部分股票,來(lái)提高債務(wù)權(quán)益率;或者發(fā)行股票,去償還債務(wù),降低債務(wù)權(quán)益率。良好的資本結(jié)構(gòu)可以降低資本成本,提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和治理效率,讓企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得一席之地。一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的回顧 (一)MM理論1958 年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家諾貝爾獎(jiǎng)獲得者莫迪格利安尼(Franco·Modigliani) 和米勒(Merton·Miller)在美國(guó)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)上共同發(fā)表的資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論,這便是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

6、的開(kāi)端。該結(jié)論被稱為“M M 理論”。MM理論是研究在市場(chǎng)均衡條件下資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。該理論前提包括: (1)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的,有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí); (2)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的;(3)股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易,公司和個(gè)人均可以按照相同的利率無(wú)限量地借款; (4)企業(yè)和個(gè)人負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn); (5)所有現(xiàn)金流量都是年金。MM理論的發(fā)展大致經(jīng)歷了2個(gè)階段:1. MM 的無(wú)稅模型。最初的MM 模型不考慮稅收。該模型有2 個(gè)基本定理:定理一,利用杠桿的公司的價(jià)值等于部利用桿杠的公司的價(jià)值。公式為VL=VU。VL表示負(fù)債企業(yè)的價(jià)值,VU

7、表示無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí),剩余權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)變大,權(quán)益資本的成本也隨之增大,與低成本的債務(wù)帶來(lái)的利益相抵消,因此,公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響。定理二,負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著公司使用債務(wù)籌資的加大而增加,即RE=RA+(RA-RD)*(D/E)。RE 是負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本,RA是公司資產(chǎn)的必要報(bào)酬率,RD是債務(wù)成本,D/E是債務(wù)權(quán)益率。權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)取決于兩個(gè)因素:公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),由RA決定;公司的財(cái)務(wù)杠桿程度,則由D/E決定。2.MM公司稅模型。1963年莫迪格利安尼和米勒發(fā)表了公司所得稅和資本成本:一種修正一文,放寬了其初始模型的假設(shè)條件,首次將公司稅引入MM定理,并在次基

8、礎(chǔ)上重新修正得出2個(gè)定理:定理一,利用杠桿的公司價(jià)值等于不利用杠桿的公司價(jià)值加上利息稅盾的現(xiàn)值。公式為VU=EBIT*(1-TC)/RU,VL=VU+TC*D, EBIT是公司息稅前贏余,RU是適當(dāng)貼現(xiàn)率,TC是公司稅稅率。定理一意味著,在考慮了公司所得稅后,負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)的公司價(jià)值要高于未負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)的公司價(jià)值,并且負(fù)債越多,企業(yè)價(jià)值就越高;債務(wù)籌資非常有益,公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債;公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴程度的加大而降低。定理二,負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于公司的資本結(jié)構(gòu)和所得稅率。公式為:RE=Ru+

9、(Ru-RD) *(D/E)* (1-TC),Ru是未舉債資本成本,也就是公司沒(méi)有債務(wù)時(shí)的資本成本。定理二表示在考慮了公司所得稅后,盡管權(quán)益資本成本還會(huì)隨著負(fù)債程度的提高而上升,不過(guò)其上升幅度低于不考慮公司所得稅時(shí)上升的幅度。(二)權(quán)衡理論誕生于70 年代的權(quán)衡理論,以MM 理論為基礎(chǔ), 又引入財(cái)務(wù)成本概念。它認(rèn)為, 隨著債務(wù)的上升,公司無(wú)法支付對(duì)債權(quán)人的允諾的概率也跟著增加,一般當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值等于債務(wù)價(jià)值時(shí),就導(dǎo)致了破產(chǎn)。破產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的各種成本抵消了企業(yè)免稅優(yōu)惠的好處,因而極大地抑制了企業(yè)負(fù)債融資的能力。當(dāng)企業(yè)不斷增加債務(wù),由此獲得的免稅優(yōu)惠不能再抵消其帶來(lái)的成本時(shí),企業(yè)應(yīng)該停止擴(kuò)大債務(wù)

10、,該平衡處的資本結(jié)構(gòu)便為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。由此看來(lái), 企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)既不是負(fù)債為零, 也不是負(fù)債達(dá)到100 % , 而是應(yīng)該在這兩者之間。在這一點(diǎn)上, 企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大, 這就是企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題與國(guó)外的上市公司不同,我國(guó)的上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果,而主要是源于改制后的國(guó)有企業(yè)。因此,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中,不可避免的存在一定的問(wèn)題。本文以上海家化聯(lián)合股份有限公司回購(gòu)部分非流通股股份為例,分析出我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題。(一)案例分析上海家化聯(lián)合股份有限公司回購(gòu)部分非流通股股份1.公司簡(jiǎn)介上海家化聯(lián)合股份有限

11、公司(以下簡(jiǎn)稱上海家化)是1999年10月經(jīng)上海市人民政府滬府體改審(1999)019號(hào)文批準(zhǔn),由上海家化(集團(tuán))有限公司、上實(shí)日用化學(xué)品控股有限公司、上海工業(yè)投資(集團(tuán))有限公司、福建恒安集團(tuán)有限公司、上海廣虹(集團(tuán))有限公司、上?;菔?shí)業(yè)有限公司六家原上海家化有限公司的法人股東,將上海家化有限公司依法發(fā)起變更而成的股份有限公司。上海家化主營(yíng)化妝品業(yè)務(wù),是國(guó)內(nèi)最大的化妝品公司之一,公司旗下品牌包括六神、美加凈、佰草集、清妃、等知名品牌。經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)行字200120號(hào)文核準(zhǔn),該公司于2001年2月20日以上網(wǎng)定價(jià)方式向社會(huì)公眾發(fā)行了每股面值1.00元的人民幣普通股8000萬(wàn)股

12、,每股發(fā)行價(jià)9.18元人民幣。截止2005年12月31日,公司的總股本為27,000萬(wàn)股,其中發(fā)起人股份19,000萬(wàn)股,占總股本的70.37%;流通A股8,000萬(wàn)股,占總股本的29.63%。上海家化的控股股東為上海家化(集團(tuán))有限公司,直接持有公司股份7,600萬(wàn)股,占公司總股本的28.15%。2.股份回購(gòu)方案本次股份回購(gòu)上海家化擬向公司非流通股股東上實(shí)日化控股有限公司、上海工業(yè)投資(集團(tuán))有限公司和福建恒安集團(tuán)有限公司回購(gòu)其所持上海家化的全部非流通股份,合計(jì)10244.8萬(wàn)股,占上海家化總股本的37.94%。以上海家化經(jīng)審計(jì)的截止2004年12月31日的每股凈資產(chǎn)值為依據(jù),按照每股人民幣

13、4.43元進(jìn)行股份回購(gòu)。本次股份回購(gòu)資金總額預(yù)計(jì)約4.54億元,回購(gòu)資金來(lái)源全部由上海家化使用自有資金支付。回購(gòu)的股份將全部注銷(xiāo),總股本由27000萬(wàn)股縮成16755.2萬(wàn)股?;刭?gòu)?fù)瓿珊螅鲜鋈夜静辉俪钟猩虾<一姆橇魍ü晒煞荨?.股份回購(gòu)前后的財(cái)務(wù)狀況對(duì)比根據(jù)立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師黃曄、陳勇審計(jì),并出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告,上海家化2006年度會(huì)計(jì)報(bào)表主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)如下:案例簡(jiǎn)介中的公司情況來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng), 表1 2006年度會(huì)計(jì)報(bào)表主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo) 單位:人民幣(萬(wàn)元)2006年2005年本年比上年增減(%)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入21591319488710.

14、79%財(cái)務(wù)費(fèi)用170386098%所得稅2629536390.49%凈利潤(rùn)7377385891.21%總資產(chǎn)154955180459-14.13%總負(fù)債693795528025.50%凈資產(chǎn)73100118500-38%資產(chǎn)負(fù)債率44.77%30.63%46.16%股東權(quán)益79869118539-32.62%股本總數(shù)16755.227000-37.94%每股收益0.440.14214.29%每股凈資產(chǎn)4.364.393.87%每股經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量2.350.01234%上海家化首發(fā)所募集的資金尚余1.7億元存在銀行中,賬面上共有貨幣資金2.27億元。本次股份回購(gòu)?fù)瓿珊螅緝糍Y產(chǎn)將下降約4.5

15、4億元。資產(chǎn)負(fù)債率由30.63%上升為44.77%。對(duì)于上海家化的控股股東上海家化(集團(tuán))有限公司而言,本次股份回購(gòu)?fù)瓿珊笃涑止杀壤?8.15%上升為45.36%。 (二)通過(guò)對(duì)上海家化聯(lián)合股份有限公司回購(gòu)部分非流通股股份的案例分析,我們可以總結(jié)出現(xiàn)階段我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題如下:1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。 (1)國(guó)有股權(quán)比重高。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的改革,絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制成為了有限責(zé)任公司和股份有限公司。但是由于歷史遺留問(wèn)題和股票計(jì)劃額度管理原因,我國(guó)現(xiàn)行上市公司國(guó)有股、法人股在總股本中所占比重過(guò)大,比例均在60%以上, 截至2005年6 月,我國(guó)共有1378家上市公司,其中

16、國(guó)有控股及參股的上市公司數(shù)量達(dá)899家。在上海家化聯(lián)合股份有限公司回購(gòu)部分非流通股股份案例中,其國(guó)有控股占到總股本的70.37%。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下,一方面影響了法人治理結(jié)構(gòu),國(guó)有股權(quán)代理人與公司管理者之間往往存在共同的利益,彼此形成默契的關(guān)系,導(dǎo)致上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重;另一方面使中小股東參與權(quán)力有限,助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。(2)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍我國(guó)上市公司大都脫胎于國(guó)有企業(yè),股權(quán)高度集中,公司擁有一個(gè)絕對(duì)控股的股東,即:國(guó)家。股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象,國(guó)家對(duì)企業(yè)絕對(duì)控股,與第二股東持股比例相差懸殊。從1999年底,國(guó)有股減持進(jìn)入實(shí)際操作階段,所謂

17、國(guó)有股減持,即上市公司的國(guó)有股股東,通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)的交易,全部或部分出讓其股份并得到現(xiàn)金的過(guò)程。自2001年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)征集國(guó)有股減持方案以來(lái),社會(huì)各界對(duì)此提出各種國(guó)有股減持方案。其中縮股流通是股權(quán)調(diào)整類(lèi)方案中最具代表性的建議。通過(guò)對(duì)國(guó)有股縮股或?qū)α魍ü蓴U(kuò)股的方法,來(lái)調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。相對(duì)說(shuō)來(lái),國(guó)有股份對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度不高。國(guó)有股減持方案一直在進(jìn)行中,一股獨(dú)大的現(xiàn)象雖然有所減輕但是仍然存在。(3)流通股所占比例低我國(guó)在創(chuàng)建股票市場(chǎng)初期,基于國(guó)家會(huì)失去企業(yè)控股權(quán)的擔(dān)心,精心設(shè)計(jì)了流通股和非流通股。占比重較大的的國(guó)家股、法人股不能流通,已日益顯露其弊端。中國(guó)證監(jiān)會(huì)自1999年底實(shí)行國(guó)

18、有股減持方案以來(lái),現(xiàn)在國(guó)家股、法人股已經(jīng)可以進(jìn)入市場(chǎng)流通。目前存在的情況是流通股過(guò)度分散且比例很低。在案例中,流通股只占總股本的29.63%。股份回購(gòu)之前,上海家化(集團(tuán))有限公司和上實(shí)日化所持有公司股份的比例各為28.15%。上海家化(集團(tuán))有限公司雖然是上海家化的控股股東,但持股比例較低,控制力不強(qiáng)。而此次回購(gòu)?fù)瓿珊?,上?shí)日化、上海工投和福建恒安三家公司將不再持有上海家化的非流通股股份,對(duì)于上海家化的控股股東上海家化(集團(tuán))有限公司而言,其持股比例由28.15%上升為45.36%,股權(quán)結(jié)構(gòu)也更趨合理,其對(duì)上市公司的控制力得到加強(qiáng)。2.負(fù)債比率不合理不同行業(yè)的公司其資產(chǎn)負(fù)債率存在一定的差異。

19、總體上來(lái)說(shuō)我國(guó)上市公司負(fù)債比率偏低,重權(quán)益資本,輕債務(wù)資本。 我國(guó)上市公司與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司相比,往往更偏好于股權(quán)融資。資本結(jié)構(gòu)偏好理論認(rèn)為:企業(yè)應(yīng)將內(nèi)部資金作為主要來(lái)源,其次是債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資。而我國(guó)的上市公司融資情況卻恰恰相悖,股權(quán)融資占到外部融資的73%。根據(jù)中國(guó)金融年鑒(1996,2002)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算,股票從1996年開(kāi)始的各年份已在金融工具總量中占到40%以上的比例,新增發(fā)行量自1997年以后基本維持在20%左右;企業(yè)債券的比例自1992年57%的歷史最高水平后逐年下降。截止2005年底,滬深兩市境內(nèi)上市公司(A、B)共1381家,與2004年相比,股票累計(jì)成交金額為31

20、663.16億元,同比減少25.21%;證券市場(chǎng)籌資金額為173.34億元,同比減少72.88%。債務(wù)融資下降速度如此之迅速,由此可見(jiàn),目前我國(guó)債務(wù)融資基本上處于可由可無(wú)的狀態(tài)。我國(guó)上市公司喜好發(fā)行股票,將這作為首要融資途徑。他們認(rèn)為發(fā)行股票不但可以永久占有這一部分資本,而且到期無(wú)需還本付息。比起債務(wù)融資的還本付息來(lái)說(shuō),經(jīng)營(yíng)壓力和責(zé)任要小一些。在我國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張時(shí),企業(yè)債券市場(chǎng)不但沒(méi)有得到相應(yīng)的發(fā)展,反而急劇萎縮,造成債券市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡,致使上市公司負(fù)債比率偏低。在案例中,上海家化聯(lián)合股份有限公司股份回購(gòu)之前,首發(fā)所募集的資金尚余1.7億元存在銀行中,賬面上共有貨幣資金

21、2.27億元,資產(chǎn)負(fù)債率僅為30.63%,低于行業(yè)平均水平38.73%,資本結(jié)構(gòu)不盡如人意。此次股份回購(gòu)以后,充分利用了公司的閑置資金,資產(chǎn)負(fù)債率上升為44.77%,資本結(jié)構(gòu)趨于合理。三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的量化方法(一)每股收益最大化分析財(cái)務(wù)桿杠是指公司對(duì)債務(wù)的依賴程度。公司在它的資本結(jié)構(gòu)中使用的負(fù)債越多,它運(yùn)用的財(cái)務(wù)桿杠就越大。判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理,一般選取每股收益(EPS)這一指標(biāo)來(lái)衡量,找出能使每股收益最大化的資本結(jié)構(gòu)。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的,反之,則是不合理的。每股收益最大化分析是通過(guò)分析桿杠利益對(duì)融資方案的影響,利用每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)。“每股收益無(wú)差別點(diǎn)”是指每股收

22、益不受融資方式影響的銷(xiāo)售水平。當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前盈余等于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí),無(wú)論權(quán)益融資,或是債務(wù)融資,每股收益均是相等的;當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前盈余小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí),應(yīng)采取權(quán)益融資為主的資本結(jié)構(gòu);當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前盈余大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí),應(yīng)采取債務(wù)融資為主的資本結(jié)構(gòu)。若以EPS1代表權(quán)益融資,EPS2代表債務(wù)融資,則有:EPS1=EPS2,即:(EBIT-I)/S0=(EBIT-I1)/S0-S1, EBIT為息稅前盈余,I為債券利息,S為流通在外的普通股股數(shù)。仍以上海家化股份回購(gòu)案例中的數(shù)據(jù)為例,在老的資本結(jié)構(gòu)下,EPS1= EBIT/27000萬(wàn),在新的資本結(jié)構(gòu)下,EPS2=(EBIT-170

23、3萬(wàn))/16755.2萬(wàn)。根據(jù)上述公式EPS1=EPS2,可求出臨界EBIT為4839.6萬(wàn)元。當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前盈余小于4839.6萬(wàn)元時(shí),運(yùn)用權(quán)益融資可獲得較高的每股收益;當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前盈余大于4839.6萬(wàn)元時(shí),運(yùn)用債務(wù)融資可獲得較高的每股收益。上海家化在股份回購(gòu)前息稅前盈余為3858萬(wàn)元,每股收益為0.14萬(wàn)元;回購(gòu)后息稅前盈余為7377萬(wàn)元,大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)4839.6萬(wàn)元,運(yùn)用債務(wù)融資,每股收益提高到0.44萬(wàn)元。采用每股收益最大化分析的方法,缺點(diǎn)就是沒(méi)有考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素。如果一味的加大債務(wù)融資,追求每股收益最大化,風(fēng)險(xiǎn)也跟著在增加,當(dāng)每股收益增加不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬,股價(jià)

24、仍然會(huì)下降。(二)加權(quán)平均資本成本最低分析公司的總體資本成本是公司的資本結(jié)構(gòu)中不同組成部分的成本的加權(quán)平數(shù),即:債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均數(shù)。當(dāng)加權(quán)平均資本成本(WACC)被最小化時(shí),公司的價(jià)值就被最大化了。這是因?yàn)榧訖?quán)平均資本成本是公司總體現(xiàn)金流量的適當(dāng)貼現(xiàn)率,而價(jià)值和貼現(xiàn)率呈反方向變動(dòng)。由于債務(wù)利息是可以稅前扣除的,在適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率下債務(wù)資金的成本是最低的。當(dāng)公司加大財(cái)務(wù)桿杠,增加債務(wù)融資時(shí),權(quán)益成本的確增加了,但增加量小于債務(wù)融資所帶來(lái)的抵稅好處,根據(jù)有稅的MM定理,公司的加權(quán)平均資本成本隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴程度的加大而降低。當(dāng)舉債越來(lái)越多時(shí),就要考慮破產(chǎn)的影響,潛在的破產(chǎn)成

25、本的現(xiàn)值降低了公司價(jià)值,舉債越多,破產(chǎn)成本在上升,最終超過(guò)債務(wù)融資的抵稅好處,公司的加權(quán)平均資本成本又會(huì)上升。如果有一個(gè)特定的債務(wù)權(quán)益率能夠帶來(lái)最低的加權(quán)平均資本成本,可以說(shuō)它就代表了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。若以Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,ß代表股票系數(shù),Rm代表平均風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率,則有權(quán)益成本RE=Rf+(Rm- Rf)* ß,WACC=(E/V)* RE+(D/V)* RD*(1-Tc)表2 不負(fù)債比率下的加權(quán)平均資本成本負(fù)債率%債務(wù)成本RD%ß股票系數(shù)權(quán)益成本RE%WACC%0-1.512121081.5512.211.46208.31.6512.611.083091.81

26、3.210.86401021410.850122.315.211.260152.716.812.12數(shù)據(jù)來(lái)源:新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)由上表可以看出,隨著負(fù)債率的增加, 加權(quán)平均資本成本在下降,當(dāng)負(fù)債率達(dá)到40%時(shí), 加權(quán)平均資本成本最低,其后負(fù)債率再增加, 加權(quán)平均資本成本又會(huì)上升。說(shuō)明債務(wù)權(quán)益率D/ E=4/6時(shí)是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在上海家化股份回購(gòu)案例中,該公司資產(chǎn)負(fù)債率從30.63%上升到44.77%,債務(wù)權(quán)益率接近4/6,資本結(jié)構(gòu)趨于合理。四、應(yīng)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的治理對(duì)策(一)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司實(shí)行國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,目的使國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。國(guó)有股直接上市是最直接、最徹底的重組方式。對(duì)國(guó)有股

27、權(quán)進(jìn)行必要的分散,可以通過(guò) “增發(fā)社會(huì)公眾股,相對(duì)降低國(guó)有股比重”、“國(guó)有股回購(gòu)”、“國(guó)有股上市配售”、 “剝離資產(chǎn)、注銷(xiāo)部分國(guó)有股的優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)”、 “股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)”等多種方式,逐步將國(guó)有股權(quán)分散到機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者手中,在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的格局,增加社會(huì)法人股東比重,這樣就可以更好地避免公司管理層與市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱問(wèn)題,消除公司“內(nèi)部人控制”問(wèn)題,不斷提高公司治理效應(yīng)。 (二) 鼓勵(lì)適當(dāng)?shù)墓煞莼刭?gòu)上個(gè)世紀(jì)八十年代以來(lái),西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司資產(chǎn)重組的一種有效方式就是利用股份回購(gòu)。股份回購(gòu)是指上市公司出資購(gòu)回本公司發(fā)行在外股份的交易行為。股份回購(gòu)的購(gòu)買(mǎi)方為公司本身

28、,出賣(mài)方為公司原來(lái)的持股股東?;刭?gòu)行為通過(guò)改變所有權(quán)結(jié)構(gòu),不僅直接影響公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)結(jié)構(gòu),而且產(chǎn)生了股東財(cái)富增值的效應(yīng),是一種所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)變更性質(zhì)的公司重組形式,它是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)一種常見(jiàn)的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為。上市公司可用負(fù)債或現(xiàn)金回購(gòu)股份,通過(guò)增加負(fù)債,減少權(quán)益資本,達(dá)到改變公司的資本結(jié)構(gòu),提高財(cái)務(wù)杠桿的目的,從而提高每股收益,提升股票內(nèi)在價(jià)值。股份回購(gòu)具有如下好處:調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。回購(gòu)的股份作為庫(kù)藏股或注銷(xiāo),可以有效的調(diào)整國(guó)有法人股的比重;優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu),適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率,有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng),增加了公司稅后利潤(rùn)及股東財(cái)富,避免公司對(duì)資金的閑

29、置;增加公司及股東財(cái)富價(jià)值。公司通過(guò)股份回購(gòu)減少股份和股東權(quán)益,提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo);避免公司被外部集團(tuán)收購(gòu)。股份回購(gòu)是成熟的資本市場(chǎng)上反收購(gòu)的重要工具和常規(guī)武器。(三)大力發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)我國(guó)債券市場(chǎng)的萎縮與股票市場(chǎng)的急劇發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的不平衡性,導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的扭曲,影響到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力的提高。因此,構(gòu)建結(jié)構(gòu)均衡合理的和諧資本市場(chǎng)體系已成為當(dāng)務(wù)之急。即:債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)互為補(bǔ)充,互相發(fā)展壯大。針對(duì)我國(guó)目前的實(shí)際情況,重點(diǎn)是發(fā)展企業(yè)的債權(quán)市場(chǎng)。發(fā)展債券市場(chǎng)要遵循循序漸進(jìn)的原則,可以從以下幾個(gè)方面開(kāi)始:(1)調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu),提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。我國(guó)債券品種

30、單一,不同情況的企業(yè)對(duì)發(fā)行何種債券有著不同的要求,調(diào)整債券品種,使之能夠適應(yīng)各種債券發(fā)行企業(yè)和投資者的需求。(2)建立信用評(píng)級(jí)制度,大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。企業(yè)的信用是一個(gè)企業(yè)發(fā)行債券的重要保證,完善的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系將為投資者營(yíng)造準(zhǔn)確可靠的投資環(huán)境,提供公平、公正、真實(shí)的投資數(shù)據(jù)。(3)政府應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供扶持。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展的失衡,一個(gè)重要原因在于政府對(duì)企業(yè)債券的管制,對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的要求甚多。改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式,由行政審批制改為核準(zhǔn)制。放開(kāi)發(fā)行利率的限制,實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場(chǎng)化。(四)合理運(yùn)用負(fù)債融資目前我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。由于債務(wù)利息是可以稅前扣除

31、的,充分利用負(fù)債的“稅盾效應(yīng)”,合理運(yùn)用負(fù)債融資,提高資產(chǎn)負(fù)債率,可以增加公司現(xiàn)金流量,創(chuàng)造更多的股東價(jià)值,同時(shí)還本付息的方式,來(lái)自債權(quán)人的壓力可以約束經(jīng)營(yíng)者的行為,激發(fā)經(jīng)營(yíng)者工作的積極性,努力去提高盈利能力。一個(gè)企業(yè)在有良好的償債能力和有可以提供擔(dān)保抵押的固定資產(chǎn)的情況下,可以增加負(fù)債,但是必須注意借入資本的獲利能力必須大于或等于借款利息率。如果考慮到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,借入資本的獲利能力可以小于借款利息率但是必須大于加權(quán)平均資本成本率,這樣才能保證企業(yè)在負(fù)債后總體資產(chǎn)仍然保持盈利。確定最佳債務(wù)水平,根據(jù)公司所處的行業(yè),規(guī)模大小,盈利能力等因素,確定適合本企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比率,使負(fù)債充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠

32、桿作用,使公司價(jià)值達(dá)到最大??傊髽I(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí),應(yīng)權(quán)衡負(fù)債利弊,增加內(nèi)部資金積累,增強(qiáng)償債能力,規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。(五)降低加權(quán)平均資本成本我們知道加權(quán)平均資本成本是公司總體資本成本的加權(quán)平均數(shù),當(dāng)加權(quán)平均資本成本(WACC)被最小化時(shí),公司的價(jià)值就被最大化了。當(dāng)前上市公司要降低加權(quán)平均資本成本,就是要加大債務(wù)融資的比重。一方面是因?yàn)閭鶆?wù)融資風(fēng)險(xiǎn)要小于權(quán)益融資,其成本也小于權(quán)益融資。目前我國(guó)政府也開(kāi)始對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行扶持,對(duì)股權(quán)市場(chǎng)融資方的資格審核加大力度,將上市公司現(xiàn)金分紅的狀況作為權(quán)益融資的必要條件之一;另一方面,債務(wù)融資的“稅盾效應(yīng)”能使得企業(yè)獲得少交納所得稅的好處。在這兩方面情況下,在資本總額一定時(shí),上市公司合理規(guī)劃債務(wù)融資和權(quán)益融資的比例,就能達(dá)到降低加權(quán)平均資本成本的效果?!緟⒖嘉墨I(xiàn)】 1 李善民上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素述評(píng)J,會(huì)計(jì)研究,2003,(8):31-35.2 陸正飛中國(guó)上市公司融資行為研究J,會(huì)計(jì)研究,2003,(10):16-24.3 陳共榮論資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)目標(biāo)的一致性J,財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì),2003,(12):13-15. 4 鄭家喜企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的定量決策方法述評(píng)J湖北:社會(huì)科學(xué),2004,(4): 56-58.5 張世強(qiáng),李錦望中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值實(shí)證分析J財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2004,(2)

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