上市公司并購的4種模式及案例分析

1、上市公司并購的4種模式及案例分析企業(yè)開展對外并購投資時，往往更關注對投資標的的選擇、 投資 價格的談判、交易結構的設計等，這些是并購過程中非常關鍵的環(huán)節(jié)， 但有一個環(huán)節(jié)往往被擬開展并購的公司所忽略， 即并購主體的選擇與 設計。而實際上，選擇什么并購主體開展并購對公司的并購規(guī)模、并 購節(jié)奏、并購后的管理、及相配套的資本運作行動均有十分重大的影 響。當前很多上市公司面臨主營業(yè)務規(guī)模較小，盈利能力不高的問 題，作為上市公司，面臨著來自資本市場上眾多利益相關方對公司業(yè) 績要求的壓力，在展開對外并購時，公司管理層不得不考慮的問題就 是并購風險：“并過來的項目或團隊能否很好的整合到公司平臺上貢獻利潤？如果

2、被并購公司不能與上市公司形成協(xié)同效應怎么辦 ？被并購公司管 理層喪失積極性怎么辦？公司的市值規(guī)模和資金實力能否支撐公司持 續(xù)的展開并購式成長？”等等都是企業(yè)在展開并購前需考慮的問題， 但其實這些問題可以通過并購主體的選擇與結構設計得以解決，而不同的主體選擇與結構設計又會拉動后續(xù)不同資本經(jīng)營行動的跟進，從而提高公司并購的成功率。根據(jù)對上市公司并購模式的研究結果，以及在為客戶提供并購服 務時對并購主體選擇進行的研究探討，總結出上市公司在開展投資并 購時，在并購主體的選擇上至少有 4種可能方案：(1) 以上市公司作為投資主體直接展開投資并購；(2) 由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，配套資

3、產(chǎn) 注入行動；(3) 由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購；(4) 由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并 購，未來配套資產(chǎn)注入等行動。這四種并購主體選擇各有優(yōu)劣，現(xiàn)總結如下：模式一：由上市公司作為投資主體直接展開投資并購。優(yōu)勢：可以直接由上市公司進行股權并購， 無需使用現(xiàn)金作為支 付對價;利潤可以直接在上市公司報表中反映。劣勢：在企業(yè)市值低時，對股權稀釋比例較高；上市公司作為主 體直接展開并購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風 險承受、財務損益等因素，比較麻煩；并購后業(yè)務利潤未按預期釋放， 影響上市公司利潤。案例：藍色光標的并購整合成長之路以上市公司

4、作為投資主體直接展開投資并購是最傳統(tǒng)的并購模 式，也是最直接有效驅(qū)動業(yè)績增長的方式，如 2012-2013 年資本市 場表現(xiàn)搶眼的藍色光標，自2010年上市以來，其凈利潤從6200萬 元增長至13年的4.83億元，4年時間利潤增長約7倍，而在將近5 億元的盈利中，有一半以上的利潤來自并購。藍色光標能夠長期通過并購模式展開擴張，形成利潤增長與市值 增長雙輪驅(qū)動的良性循環(huán)，主要原因如下：1. 營銷傳播行業(yè)的行業(yè)屬性適合以并購方式實現(xiàn)成長，并購后易產(chǎn)生協(xié)同，實現(xiàn)利潤增長。與技術型行業(yè)不同，營銷傳播行業(yè)是輕資 產(chǎn)行業(yè)，核心資源是客戶，并購時的主要并購目的有兩項：一是拓展 不同行業(yè)領域的公司和客戶，二是

5、整合不同的營銷傳播產(chǎn)品。通過并 購不斷擴大客戶群體，再深入挖掘客戶需求，將不同公司的不同業(yè)務 和產(chǎn)品嫁接到同一客戶上，從而可以有效擴大公司的收入規(guī)模，提升 盈利能力。因此，這樣的行業(yè)屬性使得藍色光標并購后，因投后管理 或并購后整合能力不足導致并購失敗，被收購公司業(yè)績無法得到釋放 的可能性較小。2. 由于我國并購市場和二級市場存在較大估值差異，藍色光標的快速并購擴張帶來資本市場對其未來業(yè)績增長的高預期，從而帶動股 價的上漲，市值的躍升。市值的增長使藍色光標在并購時更具主動權， 因為從某種意義上講，高市值意味著上市公司擁有資本市場發(fā)鈔權。3. 利用上市超募資金迅速且密集展開行業(yè)內(nèi)并購，將募集資金“

6、轉(zhuǎn)化為”高市值，再以發(fā)行股票的方式繼續(xù)展開后續(xù)并購與配套融資。從藍色光標上市后的并購支付方式可以看出，上市時，藍色光標 共募集資金6.2億元，公司賬面現(xiàn)金充裕，因此，公司上市后的并購 幾乎都是以募集資金直接作為對價支付，2012年末至2013年初， 超募資金基本使用完畢，而此時，公司市值已近百億，百億市值為藍 色光標在后續(xù)并購中帶來了更多主動權， 從2013年起，藍色光標的 并購標的規(guī)模進一步擴大，而公司憑借其高估值溢價多采用定增方式 進行收購。模式二：由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成熟后注入上市公司。優(yōu)勢：不直接在股份公司層面稀釋股權；未來如果子業(yè)務發(fā)展勢頭良 好，可將

7、資產(chǎn)注入至股份公司；通過此結構在控股股東旗下設立一個 項目“蓄水池”，公司可根據(jù)資本市場周期、股份公司業(yè)績情況以及 子業(yè)務經(jīng)營情況有選擇的將資產(chǎn)注入上市公司，更具主動權 ；可以在 子公司層面上開放股權，對被并購企業(yè)的管理團隊而言，未來如果經(jīng) 營良好，可以將資產(chǎn)注入上市公司，從而實現(xiàn)股權增值或直接在上市 公司層面持股，實現(xiàn)上市，具有較高的激勵效果。劣勢：規(guī)模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資 較大金額，如非控股則大股東喪失控制權；子公司或項目業(yè)績不能納 入股份公司合并報表，使得并購后不能對上市公司報表產(chǎn)生積極影響 公司需成立專門的并購團隊開展項目掃描、 并購談判、交易結構設計 等

8、，對公司投資并購能力和人才儲備要求較高。模式三：由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成熟后注入上市公司。除模式二所列優(yōu)勢外，還具有以下優(yōu)勢：優(yōu)勢：大股東只需出資一部分，撬動更多社會資本或政府資本展 開產(chǎn)業(yè)投資并購；可以通過與專業(yè)的投資管理公司合作解決并購能力 問題、投后管理問題等；可以通過基金結構設計實現(xiàn)與基金管理人共 同決策，或掌握更多的決策權。劣勢：大股東品牌力、信譽、影響力等較弱，可募集資金額規(guī)?？赡?受限;前期需要大股東出資啟動，對大股東的出資有一定的要求。案例：思科和紅杉資本的協(xié)同并購思科堪稱硅谷新經(jīng)濟中的傳奇，過去 20多年，其在互聯(lián)網(wǎng)領域創(chuàng)造 了一個又一

9、個奇跡，思科在其進入的每一個領域都成為市場的領導 者。反觀思科的成長，幾乎可以視為一部高科技行業(yè)并購史的縮影， 而其并購成長模式離不開另一家偉大的公司：紅杉資本。思科1984年創(chuàng)立于斯坦福大學，創(chuàng)始人夫婦一個是商學院計算 機中心主任，一個是計算機系計算機中心主任，兩人最初的想法只是 想讓兩個計算機中心聯(lián)網(wǎng)，1986年生產(chǎn)出第一臺路由器，讓不同類 型的網(wǎng)絡可以互相聯(lián)接，由此掀起了一場通信革命。1999年思科在納斯達克上市。市值一度達到5500億美元，超過微軟，雄踞全球第。紅杉資本創(chuàng)始于1972年，是全球最大的VC,曾成功投資了蘋 果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。紅杉

10、累計 投資了數(shù)百家公司，其投資的公司，總市值超過納斯達克市場總價值 的10%。紅杉資本早期投資了思科，在很長時間里是思科的大股東。 被稱為互聯(lián)網(wǎng)之王的思科 CEO錢伯斯就是當時紅杉委派的管理層。思科真正的強勢崛起，是在上市之后開始的；而并購重組正是它 神話般崛起的基本路線。（思科在2001年之前就進行了 260起技術 并購）。在IT行業(yè)，技術創(chuàng)新日新月異、新團隊新公司層出不窮。作 為全球領先的網(wǎng)絡硬件公司，思科最擔心的并不是朗訊、貝爾、華為、 中興、北電、新橋、阿爾卡特等網(wǎng)絡公司的正面競爭，而是顛覆性網(wǎng) 絡技術的出現(xiàn)。顛覆性技術一旦出現(xiàn)，自己的帝國就可能會在一夜之 間土崩瓦解。因此思科把地毯式

11、地掃描和并購這些新技術新公司，作 為自己的競爭戰(zhàn)略和成長路徑。然而新技術新應用在哪里？顛覆性的技術在哪里？它可能在任何 地方，可能藏在全球各地的創(chuàng)業(yè)公司、實驗室、甚至某個瘋狂創(chuàng)業(yè)者 的家中（正如思科自己的創(chuàng)業(yè)背景）。因此，思科必須建立自己的“行 業(yè)雷達”與“風險投資”功能，高度警惕，保持對新技術的獲悉。但在實際操作中，對于大量出現(xiàn)的新技術應用，作為上市公司， 思科并不適合扮演VC角色，因為這牽扯上市公司的決策流程、 公司 治理、保密性、風險承受、財務損益等因素。因此，思科需要一家 VC與自己配合，共同來完成這個工作任務。于是，風險基金紅杉，扮演起風投和孵化的角色，與思科形成戰(zhàn) 略聯(lián)盟、結伴成長

12、的關系。一方面，思科利用自己的技術眼光、產(chǎn)業(yè) 眼光和全球網(wǎng)絡，掃描發(fā)現(xiàn)新技術公司，對項目進行技術上和產(chǎn)業(yè)上 的判斷，把項目推薦給紅杉投資。另一方面，紅杉對項目進行投資后， 聯(lián)手思科對項目進行孵化和培育。若孵化失敗，就當風險投資的風險。 若孵化成功，企業(yè)成長到一定階段，就溢價賣給思科，變現(xiàn)回收投資， 或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。上述過程常態(tài)性地進行，在全行業(yè)里地毯式地展開，思科將行業(yè) 內(nèi)的創(chuàng)新技術和人才，一個個地整合進來，企業(yè)神話般崛起，直取全 球第一。而紅杉成了 VC大王，名震IT行業(yè)，獲取了豐厚收益。在這一模式中，各方各得其利，對于新技術公司而言：獲得了 VC投資，贏得了存活和成長

13、；而賣給思科，創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)了財富夢想， 而思科的大平臺也更有利于自己技術的創(chuàng)新和廣泛應用 ；對于紅杉： 依靠思科的技術眼光和全球網(wǎng)絡，源源不斷地發(fā)現(xiàn)并投資好項目。一旦孵化成功，能夠順利高價賣出，獲得高額回報，消化投資風 險;對于思科：充分利用自己的上市地位，用現(xiàn)金或股票支付，在全 社會范圍整合了技術和人才，強化了自己的技術領先優(yōu)勢，造就了產(chǎn) 業(yè)和市值上的王者地位；而對于華爾街市場：思科的技術領先和高速 成長，成了明星股和大藍籌，拉動了資金的流入和交易的活躍，促進 了納斯達克市場的繁榮。紅杉的選項和投資管理能力得到了業(yè)績的證 明，資本市場持續(xù)地向紅杉供給資本。模式四：由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金

14、作為投資主體展開投 資并購，待子業(yè)務成長成熟后注入上市公司。除具備模式二、模式三的優(yōu)勢外，還具備以下優(yōu)勢：優(yōu)勢：可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽等撬動更多社 會資本與政府資本，更容易募集資金；上市公司的資金比較充裕，便 于啟動基金；不直接在股份公司層面稀釋股權；可以通過股權比例和結 構設計將投資的子公司業(yè)績納入股份公司合并報表。劣勢：由于我國資本市場環(huán)境與國外有很大不同， 上市公司大股 東或?qū)嶋H控制人很少是基金投資人，因此能夠依托大股東力量與上市 公司形成模式三中所述產(chǎn)融互動模式的公司非常少。而伴隨我國私募基金以及并購市場的不斷發(fā)展壯大成熟， 越來越多的上市公司選擇與 私募基金合作成立并

15、購基金展開對外投資和收購，由并購基金扮演上 市公司產(chǎn)業(yè)孵化器的角色，提前鎖定具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)資源， 待培 育成熟后再注入上市公司。案例：大康牧業(yè)攜手天堂硅谷，成立產(chǎn)業(yè)并購基金2011年8月，湖南大康牧業(yè)股份有限公司與浙江天堂硅谷股權投資 管理集團有限公司共同成立專門為公司產(chǎn)業(yè)并購服務的并購基金，雙方合作后，自2012年至今，已先后與武漢和祥畜牧發(fā)展有限公司、 湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢登峰海華農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、 慈溪市富農(nóng)生豬養(yǎng)殖有限公司達成收購及共同管理協(xié)議，主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業(yè)共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負責公司戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等方面；大康牧業(yè)負責經(jīng)營方案及其日常經(jīng)營和管理等內(nèi)容，派駐專業(yè)管理團隊。上市公司以這種方式展開并購，一方面擴大了可調(diào)用資金規(guī)模， 大康牧業(yè)僅用3000萬元即撬動3億元現(xiàn)金用于自己的產(chǎn)業(yè)并購；第 二，由并購基金直接收購被投公司股權無需經(jīng)過證監(jiān)會行政審批，極大的提高